研究摘要

近年來，信用債券違約陸續出現，債券信用風險轉移和分散機制成為業界關注焦點。2014年被稱為中國債券市場的“違約元年”，從私募債到公募債，從交易所到銀行間，多筆違約事件在不同的債券領域相繼爆發，在給投資者敲響警鐘的同時，對中國的資本市場也是一個非常重要的轉折點。2014年3月，“11超日債”第二期利息難以按期全額兌付，成為國內第一例票息違約的公募債，拉開公募債信用違約事件的大幕。信用債的違約事件點狀爆發，債券違約逐步常態化。在債券市場剛性兌付打破，信用債違約常態化，信用風險逐漸累積，銀行信貸擴張和不良資產集中等背景下，市場需要CDS等信用衍生工具分散和緩釋風險。本課題擬分析國內外現有信用違約互換工具，重點研究我國CDS業務市場準入、發行定價、交易、風險控制等制度及監管框架，為信用債券市場發展與創新提供支持。首先，課題對CDS基礎知識進行了系統的梳理，厘清CDS產品的交易結構和交易要素；隨后，對海外CDS市場的發展概況進行了回顧，對國外CDS市場的發展歷史、發展現狀和現有工具進行了細致的分析；再者，將視角移回國內，重點對國內CDS市場的產生背景，國內信用債市場的發展概況、風險分解、違約和監管，以及國內CDS現有工具進行了全面的研究；最后，圍繞中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）于2016年9月23日發布的《CRM業務規則》，對市場準入、發行、定價、交易、風控、監管等業務要點進行了解讀，并指出了當前CDS業務實施的難點和問題，從而為我國發展CDS業務提供參考。

研究背景

CDS概念

信用違約互換（Credit default swap，CDS），也稱信用違約掉期、信貸違約掉期，是一種與信用風險相掛鉤、交易雙方用于交換參考實體（Reference Entity）的信用風險的信用衍生品。信用違約互換合約中的買方相當于購買了一種信用保護，因此也被稱作信用保護的買方。在合約存續期間，信用保護的買方向賣方定期支付保費；當參考實體發生信用事件（Credit Event）、或參考實體信用狀況惡化時，信用保護的買方將會從中獲利。信用事件包括破產、債務違約等，在一些信用違約互換合約中，債務重組也屬于信用事件。購買CDS能夠達到賣空債券的效果，信用保護的買方為信用風險的空頭。因此，從本質上看，CDS是信用保護買方在發行人違約時不遭受本金損失的保單。

《CRM業務規則》

中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）于2016年9月23日發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（即《CRM業務規則》）以及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）等四份產品指引；與2010版相比，新版的《業務規則》增設了CDS和CLN兩種新產品，其中CDS的最終落地受到市場普遍關注。

深交所與CDS

深圳證券交易所（深交所）成立于1990年12月1日，是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理的法人。就債券市場而言，這么多年來，銀行間市場債券交易工具與品種，較交易所市場更為齊全，主要債券產品衍生品的架構也更加齊備。理論上來說，交易所債券市場主體更為多元，相較于銀行機構而言也更為市場化，“資產荒”問題與困局較銀行間市場更突出，應該有推動產品創新的更大需求和動力。未來深交所可能會對CDS這種創新需求更加迫切，在明確風險管理需求的基礎上，進一步豐富債券衍生產品，以此促進現券市場發展，在完善基礎產品與衍生品市場的信息披露規則和投資者保護機制的前提下，從債券市場（特別是私募債市場）領域真正打破“剛性兌付”。

所以對處在中國資本市場最前沿，以建設中國多層次資本市場體系為使命的深交所，勢必不能忽視CDS產品對資本市場帶來的重大影響。在吸取美國次貸危機和CDS大空頭經驗教訓的基礎上，本課題對CDS行業現狀、產品創新和業務規則等深入研究是有十分重要的理論和實際意義的，這將豐富交易所在債券市場上的產品構架，為進一步完善市場機制、打破剛性兌付提供支持。

研究內容

1、CDS基礎

本研究模塊將對CDS產品的基本定義、交易結構和交易要素（參考實體、名義本金、利差、到期日、信用事件、交割方式等）進行解析；就交割方式而言，不同于國內現有的現金交割和實物交割，本研究還對國外通行的拍賣交割方式進行探討。CDS基礎研究將為后續其他模塊的深入研究做準備。

2、海外CDS市場發展概況

本研究模塊將對海外CDS市場的發展概況進行回顧，對國外CDS市場的發展歷史、發展現狀和現有工具進行細致的分析。CDS市場的發展歷史大致可分為誕生與平穩發展期、迅速發展及過度投機期和進一步規范發展期三大階段；對CDS的參考實體（以單名稱政府CDS為主）、實體評級（A/BBB級為主）、剩余期限（1-5年）、回收率（兩級分化）、參與主體（商業銀行、保險公司和對沖基金）等市場現狀進行了研究；此外，本研究模塊還對國際市場上的比較流行的現有的信用衍生品工具（CDS指數、信用聯結票據CLN、債務抵押憑證CDO、合成CDO、債務抵押憑證平方/立方（CDO2/CDO3)、分層指數交易產品、總收益互換TRS、首次違約籃互換等）進行了細致的回顧。

3、國內CDS市場發展概況

本研究模塊將視角移回國內，重點對國內CDS市場的產生背景，國內信用債市場的發展概況、風險分解、違約和監管，以及國內CDS現有工具進行了全面的研究。CDS的產生背景有債券市場剛性兌付打破，信用債違約常態化，信用風險逐漸累積，銀行信貸擴張和不良資產集中，國際CDS規模處于歷史低位以及CDS的出現可以提高市場定價和監管效率等。就信用債市場而言，其風險一般包括流動性風險、利率相關風險、信用相關風險、以及其他風險；信用債市場的違約現狀非常嚴重，債券違約已經常態化，且信用風險事件涉及的債券數量和金額也快速增加。CDS工具方面，2016年9月23日，銀行間市場交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（即《CRM業務規則》）以及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）等四份產品指引；與2010版相比，新版的《業務規則》增設了CDS和CLN兩種新產品，其中CDS的最終落地受到市場普遍關注。

4、CDS業務規則及要點

本研究模塊從業務實戰的角度出發，首先對新舊業務規則進行比較（2016年《業務規則》和2010年《指引》），然后對國內國際業務規則進行比較，以試圖了解新規在產品類型、債務范圍、信用事件范圍、市場準入、交割方式、風控指標等業務要點上的異同。然后本研究模塊轉向具體實務，對深交所在多層次資本市場建設背景下，開展CDS業務核心要點（市場準入、發行、定價、交易、風控、監管等制度）進行全面的剖析，最后指出當前CDS業務實施的難點和問題，從而為我國發展CDS業務提供參考。

研究框架

研究目錄

報告封面

研究目錄

研究思路

隨著債券市場剛性兌付被打破，信用債違約事件不斷爆發，債券違約逐步常態化債券信用風險轉移和分散機制成為業界關注焦點。在這背景之下，信用債風險將面臨市場定價，風險敞口無疑較政府隱形背書時代有相當幅度上升，風險對沖需求明顯上升。此外，受經濟下行和企業經營惡化影響，銀行貸款不良率也明顯飆升。CDS等信用衍生品的出現可以鎖定損失和轉移風險，能夠滿足各方對信用風險對沖的需求。在自身金融理論知識儲備的基礎上，本課題擬通過對CDS（及其信用衍生品產品系）的基礎架構進行梳理，了解CDS產品的交易結構和運行機制；同時得益于自身豐富的數據分析實戰經驗和深厚的技術棧，且深交所也準備推出CDS等創新型金融衍生品，本課題試著對CDS的定價進行建模分析（約化模型和蒙特卡洛模擬），以完善CDS產品推出后在定價方面的不足；再者，基于行業和產品視角，對國內外CDS市場的發展概況以及現有的CDS工具進行深入分析，將準確了解當前行業發展定位以及已有的產品類型和交易特點，為深交所推出CDS產品的具體落地提供支持；最后，提出分割的信用債券市場和監管體系使得CDS風險緩釋用途失效，以及當前現有CDS產品缺乏交叉違約條款+不覆蓋全部債務使得CDS定價成為難點這兩個問題，以期引起監管部門的注意，從而為整個債券市場的規范和新產品的設計提供參考。

研究方法

• 理論研究：已有的金融知識理論基礎+CDS產品結構和交易要素+其他信用衍生品產品結構和交易要素
• 技術研究：通過個人自學（書籍、Web、學術會議、業界實踐）提高自己對金融衍生品的定價能力
• 行業研究：國內外CDS市場發展概況研究
• 業務研究：CDS業務實施要點展開具體研究
• 政策研究：收集和整理、編制債券市場和與CDS產品相關的政策、制度和規則

研究計劃

入所后可以即刻開展的研究內容有理論研究、技術研究、行業研究和政策研究，研究形式可以獨立開展或者以小組的形式展開。

業務研究通過加入深交所具體的CDS產品開發小組中，通過在深交所的實際工作，與小組成員分工合作，完成CDS等創新型金融衍生品的開發和落地。

研究成果

• 理論研究：CDS基礎：我國CDS業務開展要點（已完成）
• 技術研究：CDS定價：我國CDS業務開展要點（未完成）
• 行業研究：CDS市場：國內外CDS市場發展現狀（已完成）
• 業務研究：CDS業務：我國CDS業務開展要點（持續更新中）
• 政策研究：已有的CDS監管制度分析見我國CDS業務開展要點中的監管框架部分

參考文獻

1、券商研報：興業證券、光大證券、國信證券、中銀國際、平安證券、民生證券、東興證券、東吳證券
2、機構研報：聯合評級
3、機構數據：Wind
4、學術論文：鄭振龍, 孫清泉. 歐美CDS市場改革與中國信用風險緩釋工具的市場制度設計[J]. 金融論壇, 2012(1):38-45.
潘峰, 何榮天, 余建軍. 多層次市場中場外CDS工具發展與監管[J]. 證券市場導報, 2012(3):56-63.
鄭葵方. 我國新推出的CDS和CLN該如何運用?[J]. 銀行家, 2016(11).
5、公開資料：證監會、中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）、搜狐財經、新浪財經、知乎、百度百科、Creditex
6、影視資料：《大空頭》（2015）