海外CDS市場(chǎng)發(fā)展概況

發(fā)展歷史

CDS誕生于美國(guó)，自1995年發(fā)展至今，按照其每段時(shí)期特定的歷史背景和CDS市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r大致可分為誕生與平穩(wěn)發(fā)展期、迅速發(fā)展及過度投機(jī)期和進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展期三大階段。

資料來源：興業(yè)證券

第一階段：誕生與平穩(wěn)發(fā)展（1995-2002年）

20世紀(jì)80-90年代美國(guó)的銀行監(jiān)管趨嚴(yán)和不良資產(chǎn)壓力加大促使銀行積極尋找對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)省資本的工具，加上當(dāng)時(shí)的低利率環(huán)境使得金融機(jī)構(gòu)有意愿承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)提供信用保護(hù)提升收益，因此特定的歷史環(huán)境孕育了CDS的誕生，1995年摩根大通發(fā)行了首只CDS產(chǎn)品。

資料來源：興業(yè)證券

1995年，CDS由JP摩根財(cái)務(wù)總監(jiān)Blythe Master帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)首創(chuàng)，將埃克森公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行。CDS的應(yīng)用不僅轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，還節(jié)省了JP摩根的資本金。它的成功得到了美國(guó)市場(chǎng)參與者和監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，以參考公司為實(shí)體的CDS產(chǎn)品很快就出現(xiàn)在美國(guó)金融市場(chǎng)。

資料來源：光大證券

但由于問世初期市場(chǎng)對(duì)其功能和風(fēng)險(xiǎn)仍不太了解，且缺乏統(tǒng)一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露機(jī)制，因此信用違約互換市場(chǎng)規(guī)模一直不大，直到1996年底CDS未到期名義金額僅400億美金。

1997年亞洲金融危機(jī)和1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)使得金融機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識(shí)了信用違約互換產(chǎn)品管理信用風(fēng)險(xiǎn)的有效性和靈活性，且ISDA在1999年將CDS進(jìn)一步規(guī)范化，包括創(chuàng)立標(biāo)準(zhǔn)化的CDS合約和規(guī)范場(chǎng)外交易秩序等，這推動(dòng)了CDS隨后的發(fā)展，到2001年CDS未到期名義金額達(dá)0.92萬億美元。

CDS發(fā)展初期其交易的主要目的是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而由于這一階段參與者較少且相互了解彼此情況，CDS運(yùn)轉(zhuǎn)情況良好，確實(shí)起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第二階段：迅速發(fā)展以及過度投機(jī)（2002-2008年）

由于CDS發(fā)展初期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，市場(chǎng)上的違約率非常小，因此許多投資者開始利用CDS進(jìn)行投機(jī)和套利交易，CDS規(guī)模迅速擴(kuò)大。自2002年開始CDS未到期名義金額每年都保持著100%以上的年增速，2003年合約名義金額為3.5萬億美元，2005年達(dá)到17.4萬億美元，**2007年底CDS名義市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了最高點(diǎn)62.2萬億美元，超過了全球當(dāng)年的GDP總額及紐約證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值，這意味著CDS市場(chǎng)投機(jī)規(guī)模巨大。 **

次級(jí)房貸和資產(chǎn)證券化是CDS爆發(fā)式發(fā)展的重要推手之一。自2000年美國(guó)發(fā)生“網(wǎng)絡(luò)泡沫”事件和隨后發(fā)生的“911”事件，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一蹶不振。美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)行寬松的貨幣政策，大幅度地降息。原先只向信用等級(jí)高、收入穩(wěn)定的客戶發(fā)放優(yōu)質(zhì)貸款申請(qǐng)的投機(jī)商為了追求高利潤(rùn)開始向信用評(píng)級(jí)較低、還款能力較差的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人發(fā)放次級(jí)抵押住房貸款和次優(yōu)級(jí)貸款，擴(kuò)展了房地產(chǎn)市場(chǎng)容量，促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。同時(shí)，華爾街也在努力推廣資產(chǎn)證券化的發(fā)展，產(chǎn)生了以住房抵押貸款為資產(chǎn)基礎(chǔ)的MBS，將MBS再打包便有了CDO，CDO還可以發(fā)行債券。

在二級(jí)市場(chǎng)上，MBS和CDO的轉(zhuǎn)手集中了大量的信用風(fēng)險(xiǎn)。為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，CDS與MBS、CDO相結(jié)合，將住房貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)從存款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到了諸如商業(yè)銀行、投資銀行、各種基金、保險(xiǎn)公司等整個(gè)金融系統(tǒng)。再透過投資銀行特別是美國(guó)五大銀行，將這些產(chǎn)品賣到了世界各地。

由于CDS市場(chǎng)快速擴(kuò)容，定價(jià)嚴(yán)重脫離參考資產(chǎn)資質(zhì)、報(bào)價(jià)偏低而難以補(bǔ)償潛在風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿、高收益使得市場(chǎng)出現(xiàn)過度投機(jī)，大量合約無真實(shí)債務(wù)對(duì)應(yīng)，CDS不再是單純避險(xiǎn)工具，為金融危機(jī)埋下了伏筆。

隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，大量CDS賣方無法履行約定的償付義務(wù)（交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露），例如雷曼破產(chǎn)、AIG等公司被政府回購，CDS未到期名義金額回落至38.56萬億美元。

**第三階段：進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展（2009年至今） **

2008年的金融危機(jī)暴露了CDS市場(chǎng)的諸多問題和風(fēng)險(xiǎn)，CDS市場(chǎng)在危機(jī)后出現(xiàn)明顯的縮減，隨后監(jiān)管部門從提倡單名稱的CDS合約、加強(qiáng)立法監(jiān)管、成立中央清算機(jī)制、合約標(biāo)準(zhǔn)化、信息披露等方面對(duì)CDS市場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模的、全面的改革。具有重要意義的是ISDA在2009 年3 月發(fā)布的“大爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol）。

資料來源：興業(yè)證券

資料來源：國(guó)信證券

此后，國(guó)際CDS市場(chǎng)一直保持較平穩(wěn)的發(fā)展，單一名稱CDS等簡(jiǎn)單產(chǎn)品的市場(chǎng)份額逐漸上升，成為主流品種。至2016年10月，CDS存量名義金額為11.7萬億美元。

資料來源：興業(yè)證券

回顧美國(guó)信用違約互換的發(fā)展歷程，金融危機(jī)源于信用衍生產(chǎn)品的過度發(fā)行以及金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的缺失，而非信用違約互換產(chǎn)品本身之過。也正因?yàn)榇耍鹑谖C(jī)之后，信用違約互換并沒有退出歷史的舞臺(tái)，而是在加強(qiáng)監(jiān)管后繼續(xù)廣泛活躍在國(guó)際金融市場(chǎng)。

資料來源：光大證券

發(fā)展現(xiàn)狀

截止2016年6月底，全球存量CDS名義金額達(dá)12.1萬億美元，主要分布在北美和歐洲，分別占比為41.5%和41.3%，而亞洲占比僅2.0%。具體來看目前的發(fā)展現(xiàn)狀主要有如下特點(diǎn)：

1、以單名稱CDS為主，單名稱CDS參考實(shí)體以政府居多

從參考實(shí)體來看，根據(jù)參考實(shí)體數(shù)目不同，CDS可以分為單名稱CDS和多名稱CDS，目前存量CDS種類中以單名稱CDS1為主，規(guī)模占比59%。

從CDS參考實(shí)體的行業(yè)分布看，單名稱CDS和多名稱CDS出現(xiàn)明顯的分化，其中前者參考實(shí)體主要集中在政府（25.5%）、金融行業(yè)（17.9%）、消費(fèi)行業(yè)（17.9%）、工業(yè)（8.6%）和基礎(chǔ)材料（7.2%）行業(yè)；而后者參考實(shí)體主要以證券化產(chǎn)品和混合型產(chǎn)品為主，其占多名稱CDS比重達(dá)66%。

資料來源：興業(yè)證券

2、參考實(shí)體的評(píng)級(jí)以A/BBB級(jí)為主

從參考實(shí)體的評(píng)級(jí)來看（注意這里的評(píng)級(jí)主要以單名稱CDS為例說明，因?yàn)槎嗝QCDS中參考實(shí)體不一，評(píng)級(jí)不適用），由于高評(píng)級(jí)（AAA/AA）公司信用風(fēng)險(xiǎn)低，投資者購買CDS投機(jī)套利的積極性不高，而投機(jī)級(jí)公司則由于信用風(fēng)險(xiǎn)過高，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供信用保護(hù)的機(jī)構(gòu)較少,因此存量CDS主要以居中的A/BBB類評(píng)級(jí)為主，占比達(dá)高達(dá)56%，AAA\AA評(píng)級(jí)占比8.9%，投機(jī)級(jí)占比18%，未評(píng)級(jí)占比17%。

資料來源：興業(yè)證券

3、剩余期限集中在1-5年

從CDS產(chǎn)品的剩余期限來看，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，存量CDS的剩余期限集中在1~5年，占比高達(dá)71%，而剩余期限在1年以內(nèi)的占比為22%，剩余期限在5年以上的占比僅為7%。

資料來源：興業(yè)證券

4、CDS的參考實(shí)體信用事件發(fā)生頻率低于整體債券市場(chǎng)

從CDS參考實(shí)體違約頻率來看，由于CDS參考實(shí)體評(píng)級(jí)集中在A/BBB級(jí)，因此其參考實(shí)體的信用事件要低于整體債券市場(chǎng)違約情況。根據(jù)拍賣數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（自次貸危機(jī)后CDS市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范化，2010年起不管實(shí)物交割或是現(xiàn)金交割均需Creditex公司拍賣決定最終價(jià)格），2010-2015年CDS參考實(shí)體發(fā)生信用事件共82件，而同期全球的公司債市場(chǎng)違約事件則達(dá)472件。

資料來源：興業(yè)證券

從CDS的實(shí)際回收率看，2010-2015年CDS的參考實(shí)體發(fā)生的信用事件中，回收率呈兩極分化的特征，回收率低于30%的占比達(dá)47%，高于70%的占比31%。

資料來源：興業(yè)證券

5、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和對(duì)沖基金等投資型機(jī)構(gòu)是主要參與主體

一般來說，在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展初期，商業(yè)銀行是最主要的市場(chǎng)參與者，占據(jù)了絕大部分的市場(chǎng)份額；隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)沖基金等投機(jī)型機(jī)構(gòu)越來越多地參與信用衍生產(chǎn)品交易，并成為重要的市場(chǎng)參與者。 從目前國(guó)際CDS參與主體分布看，其主要包括銀行、對(duì)沖基金、券商、投資公司、養(yǎng)老金、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。

資料來源：興業(yè)證券

從參與者的參與動(dòng)機(jī)來看，商業(yè)銀行由于其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求是CDS凈買方；保險(xiǎn)公司從其提供保護(hù)獲取收益的角度出發(fā)是主要的凈賣方；而對(duì)沖基金等投資型參與機(jī)構(gòu)按其交易策略操作并不一定是凈買或者凈賣方；企業(yè)在市場(chǎng)上參與度較低，但也由其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)目的而成為CDS市場(chǎng)的凈買方。

資料來源：興業(yè)證券

工具介紹

根據(jù)國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA 2003）的定義，信用衍生產(chǎn)品是指用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的總稱。國(guó)際上現(xiàn)有的信用衍生產(chǎn)品種類豐富，按參考實(shí)體從大類上可以分為單一產(chǎn)品和組合產(chǎn)品。單一產(chǎn)品（Single-name）是指參考實(shí)體為單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用衍生產(chǎn)品，主要包括信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）及信用差價(jià)期權(quán)（CSO），即美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC US）所界定的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品（CRM）。而組合產(chǎn)品（Multi-name）是指參考實(shí)體為一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體組合的信用衍生產(chǎn)品，包括CDS指數(shù)、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、互換期權(quán)（Swaption）和分層指數(shù)交易（Tranched Index Trades）等。從可得的數(shù)據(jù)來看，本課題研究的信用違約互換（CDS）一直是信用衍生產(chǎn)品中規(guī)模占比較高的品種，是主流的信用衍生產(chǎn)品之一。

資料來源：國(guó)信證券

***信用違約互換指數(shù)（Credit Default Swap Indices） ***

CDS指數(shù)是由多個(gè)單一實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約按照一定的分類所編制的指數(shù)產(chǎn)品。當(dāng)今國(guó)際市場(chǎng)上流動(dòng)性最強(qiáng)的信用互換指數(shù)形成了按照地域劃分的兩大類：CDX和iTraxx。CDX指數(shù)主要反映北美和全球新興市場(chǎng)，而iTraxx則是涵蓋了歐洲和亞洲市場(chǎng)。在CDX和iTraxx這兩大指數(shù)體系中，根據(jù)參考實(shí)體的行業(yè)特點(diǎn)、信用等級(jí)、保險(xiǎn)費(fèi)用波動(dòng)率等又劃分出眾多的子指數(shù)。

我們以iTraxx Europe 為例講解指數(shù)的制作和交易。iTraxx Europe 從5個(gè)行業(yè)選取了125只成交量最高的、以不同參考實(shí)體為基礎(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約。每只參考實(shí)體所占的權(quán)重相同，都是0.8%。這125只風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的保險(xiǎn)費(fèi)用平均值就是信用互換指數(shù)的保險(xiǎn)費(fèi)用。iTraxx Europe 指數(shù)的期限有3,5,7和10年四種。根據(jù)指數(shù)中參考實(shí)體合約的成交量，指數(shù)每六個(gè)月變更一次。

信用互換指數(shù)也是一種場(chǎng)外交易。iTraxx Europe信用互換指數(shù)交易的買方等于是為包含了125只債券的投資組合購買保險(xiǎn)。當(dāng)指數(shù)中的一只或幾只參考實(shí)體發(fā)生信用事件時(shí)，發(fā)生信用事件的實(shí)體所代表的名義本金部分會(huì)產(chǎn)生結(jié)算，并將發(fā)生信用事件的實(shí)體在指數(shù)中所占的比例降至0%。

例如，買方購買了125萬元名義本金的iTraxx Europe信用互換指數(shù)的保險(xiǎn)。當(dāng)其中的一個(gè)參考實(shí)體發(fā)生信用事件時(shí)，買賣雙方會(huì)對(duì)1萬元的名義本金進(jìn)行信用事件結(jié)算，但是這筆互換指數(shù)交易并不會(huì)因此而結(jié)束。這筆互換指數(shù)交易的名義本金會(huì)自動(dòng)下降為124萬元，同時(shí)其他的124個(gè)實(shí)體在指數(shù)中的占比會(huì)從1/125提升至1/124。

***信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit Linked Notes, CLN） ***

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)本身不是一種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，而是利用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具制造出來的一種投資產(chǎn)品。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的最大特點(diǎn)就是保險(xiǎn)提供方要預(yù)先支付全款現(xiàn)金。我們舉一個(gè)以單一實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約為基礎(chǔ)的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的例子來解釋信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的運(yùn)行模式。

資料來源：中銀國(guó)際

CLN的投資者將同名義本金一樣的現(xiàn)金交給CLN的發(fā)行人。 CLN的發(fā)行人可以是金融機(jī)構(gòu)本身，也可以是為一次發(fā)行專門成立的特設(shè)載體(Special Purpose Vehicle, SPV)。利用SPV作為發(fā)行人的好處是其本身只對(duì)這一次發(fā)行負(fù)責(zé)，不受其他實(shí)體破產(chǎn)或違約的影響。

CLN的發(fā)行人在收到投資者的資金后會(huì)做兩件事，第一件是將收到的資金投入高等級(jí)債券，很多時(shí)候是美國(guó)國(guó)債；第二件是選擇一個(gè)對(duì)手方進(jìn)行一筆信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的交易，成為合約的賣方。因此CLN發(fā)行人向投資者支付的定期票息是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約中收到的定期保險(xiǎn)費(fèi)用與購買的擔(dān)保品的收益之和（減去發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等費(fèi)用）。當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，CLN的發(fā)行人會(huì)變賣擔(dān)保品以支付風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約交易中的買方。在完成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約交易中的買方的賠償后，剩余資金歸還給投資者，CLN本身也就此終止。

理論上CLN不存在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的最大賠償額，名義本金，已經(jīng)由投資人提前支付給發(fā)行人保管。但是在實(shí)際應(yīng)用中，國(guó)際上的一些金融機(jī)構(gòu)為了提高票息以達(dá)到吸引更多的投資者的目的，用投資者的資金購買了高等級(jí)的債務(wù)抵押憑證（CDO）作為擔(dān)保品。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的整體信用水平大幅下行時(shí)，即使沒有信用事件發(fā)生，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約本身也會(huì)對(duì)發(fā)行人有一個(gè)較大的盯市損失，作為擔(dān)保品的CDO的市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義本金，這樣就將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約買方至于對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)之中。

2008年金融風(fēng)暴中比較有名的事件，雷曼迷你債券，就是一種面向個(gè)人投資者的CLN。投資者血本無歸，不是因?yàn)槔茁牡归]，而是因?yàn)樾庞檬录陌l(fā)生和擔(dān)保品的市場(chǎng)價(jià)格大跌導(dǎo)致的。雷曼本身在迷你債券的發(fā)行中擔(dān)任了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約中的買方，由于信用事件的發(fā)生，本應(yīng)獲得賠償，但由于擔(dān)保品已經(jīng)沒有什么價(jià)值，根本不夠賠償金額。投資人成為了信用風(fēng)險(xiǎn)上行的受害人，雷曼則是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的受害人。

需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是CLN對(duì)于市場(chǎng)的一個(gè)巨大貢獻(xiàn)就是向市場(chǎng)投資者提供了一個(gè)全新的投資產(chǎn)品。很多機(jī)構(gòu)由于監(jiān)管要求沒有辦法進(jìn)行信用衍生品的交易。一個(gè)無法進(jìn)行信用衍生品交易的機(jī)構(gòu)如果只想投資于信用風(fēng)險(xiǎn)，就可以通過購買CLN的方式來達(dá)到投資目的。由于名義本金提前支付，整個(gè)交易也就自然的被納入表內(nèi)。

***債務(wù)抵押憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO） ***

債務(wù)抵押憑證（CDO）的出現(xiàn)要比真正意義上的信用衍生品，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約出現(xiàn)的早。大約在1988年金融機(jī)構(gòu)就開始發(fā)行CDO。CDO按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是現(xiàn)券、貸款還是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約被分為現(xiàn)金流CDO（Cash Flow CDO）和合成CDO（Synthetic CDO）。

現(xiàn)金流CDO實(shí)際上就是資產(chǎn)證券化的一個(gè)典型產(chǎn)品；它把資產(chǎn)池所產(chǎn)生的總票息進(jìn)行重新分配產(chǎn)生新的、不同收益的產(chǎn)品。

資料來源：中銀國(guó)際

資產(chǎn)池可以是銀行貸款或者是公司債券，資產(chǎn)池的平均票息為6.5%，經(jīng)過票息再分配后，3種不同收益率的產(chǎn)品出現(xiàn)了。其中權(quán)益層（Equity Tranche）承受資產(chǎn)池中前10%的信用損失，中間層（Mezzanine Tranche）承受資產(chǎn)池中10%-25%的信用損失，高級(jí)層（Senior Tranche）承受最后75%的信用損失。例如，一個(gè)價(jià)值100萬元的資產(chǎn)池，如果在資產(chǎn)到期時(shí)的信用損失為5萬元，那么權(quán)益層的投資者在其債券到期后就只能拿到5萬元的本金，而中間層和高級(jí)層可以拿回全部本金。這就是CDO的一個(gè)特色，資產(chǎn)池中的個(gè)別債務(wù)損失對(duì)于CDO的投資者來說是無差別性的，在我們的例子里，只要損失在資產(chǎn)池中資產(chǎn)總量的占比在10%以下，就只有權(quán)益層的投資者來承受損失。這種風(fēng)險(xiǎn)的重新分配也導(dǎo)致了收益的重新分配。在我們的例子中，權(quán)益層（承擔(dān)前10%損失）和中間層（承擔(dān)10%-25%損失）的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原資產(chǎn)池的平均風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者被賦予高于平均票息的收益率。而高級(jí)層只有在資產(chǎn)池中的資產(chǎn)損失超過25%的時(shí)候才開始承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這要比平均風(fēng)險(xiǎn)低得多，因此票息也自然低于原資產(chǎn)池的平均票息。

合成CDO的形式跟現(xiàn)金流CDO的形式基本相同，不同的地方就是資產(chǎn)池中的不是現(xiàn)券或者貸款，而是，在我們例子中，100個(gè)單一實(shí)體信用緩釋合約的組合。

資料來源：中銀國(guó)際

造成CDO個(gè)層次價(jià)格波動(dòng)的因素除了資產(chǎn)池中每個(gè)實(shí)體信用資質(zhì)的變化以外，還有這些實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性(Credit Risk Correlation)。例如，如果這些實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性為1，也就是說當(dāng)其中的任何一個(gè)實(shí)體違約時(shí)，其他全部實(shí)體同時(shí)違約，那么任何時(shí)候只有兩種可能：要么完全沒有違約，要么全部違約。那么，當(dāng)任何一次違約發(fā)生時(shí)，高級(jí)層的客戶將會(huì)和權(quán)益層的客戶一樣無法收回本金（這里我們假設(shè)違約后的回收率為0%）。實(shí)體之間的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性是CDO各層次定價(jià)的一個(gè)重要因素。投資者也就可以通過投資CDO來投資信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。

分層指數(shù)交易（Tranched Index Trades）

信用指數(shù)分層產(chǎn)品可以被看成是標(biāo)準(zhǔn)化的 CDO。信用指數(shù)分層產(chǎn)品以信用互換指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的損失發(fā)生點(diǎn)（Attachment Point）和停止點(diǎn)(Detachment Point)。信用指成產(chǎn)品為投資者提供了投資信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)(Credit Risk Correlation) 的渠道。下圖展示的是現(xiàn)在歐美市場(chǎng)上交易的iTraxx Europe上各層的分布情況。

資料來源：Creditex

***總收益互換(Total Return Swap, TRS) ***

與資產(chǎn)互換不同的一點(diǎn)是總收益互換將債券的全部信用風(fēng)險(xiǎn) 都進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。如下圖所示，總收益包括債券的票息、市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。但是，債券的流動(dòng)性的不確定性會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格的無法發(fā)現(xiàn)，這也導(dǎo)致了總收益互換無法像信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約那樣好的轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。并且，總收益互換并不會(huì)改變債券的所有人，也就是說債券仍然被記錄在B的報(bào)表上而不是A的報(bào)表上，從這個(gè)方面來看，很多總收益互換的成交并不是為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)而是交易的一方向另一方借入報(bào)表。

資料來源：中銀國(guó)際

***債務(wù)抵押憑證平方/立方(CDO Square/CDO Cube) ***

當(dāng)把幾個(gè)債務(wù)抵押憑證的中間層拿出來當(dāng)成新的實(shí)體再用構(gòu)建CDO的方法構(gòu)建出新的CDO，這種產(chǎn)品被稱為CDO平方。再把幾個(gè)CDO平方中的中間層拿出來當(dāng)成新的實(shí)體組成的新的CDO被稱為CDO立方。這些產(chǎn)品過于復(fù)雜，即使在2007年金融危機(jī)爆發(fā)之前，成交量也不是很大，近年來更是早已銷聲匿跡。

***首次違約籃互換(First-to-default basket) ***

首次違約互換籃對(duì)一籃子參照資產(chǎn)中發(fā)生首次違約提供保護(hù)。例如，籃子里如果有10個(gè)實(shí)體，每個(gè)實(shí)體上的名義本金是1萬元，那么當(dāng)10個(gè)實(shí)體中的任何一個(gè)實(shí)體發(fā)生信用事件時(shí)，互換的買方將違約資產(chǎn)以面值賣給賣方，互換合約也就此終止。

首次違約互換的保險(xiǎn)費(fèi)用要高出其中任一實(shí)體上信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的保險(xiǎn)費(fèi)用，但是要低于所有實(shí)體的保險(xiǎn)費(fèi)用之和。一般上，當(dāng)銀行想要用較低的保險(xiǎn)費(fèi)用對(duì)自己的一籃子資產(chǎn)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)不完全對(duì)沖時(shí)，會(huì)選用這種方法。投資者則可以通過首次違約互換投資信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)。投資銀行也可以根據(jù)用戶對(duì)沖和投資的具體需要設(shè)計(jì)出第N次違約籃互換。

國(guó)內(nèi)CDS市場(chǎng)發(fā)展概況

產(chǎn)生背景

背景一：債市剛兌打破+信用債違約常態(tài)化，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)獨(dú)立化箭在弦上。

債券投資在過去一直有著“剛性兌付”的預(yù)期心理，即投資人幾乎認(rèn)為債券不會(huì)違約，就算發(fā)生違約，還會(huì)有政府來協(xié)助償還。很長(zhǎng)時(shí)間以來，由于剛性兌付這一特殊市場(chǎng)行為的存在，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展獨(dú)立于國(guó)外市場(chǎng)，產(chǎn)生了很多現(xiàn)有債券理論不能解釋的債券實(shí)踐現(xiàn)象。由于剛兌的長(zhǎng)期存在，確定我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常并非基于客觀數(shù)據(jù)，而更多依賴于研究人員的主觀判斷。因此，通過市場(chǎng)違約打破剛兌，有利于降低國(guó)外市場(chǎng)對(duì)我國(guó)債市的認(rèn)知、接受、交易難度，有益于我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展。

2014年被稱為中國(guó)債券市場(chǎng)的“違約元年”，從私募債到公募債，從交易所到銀行間，多筆違約事件在不同的債券領(lǐng)域相繼爆發(fā)，在給投資者敲響警鐘的同時(shí)，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)也是一個(gè)非常重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2014年3月，“11超日債”第二期利息難以按期全額兌付，成為國(guó)內(nèi)第一例票息違約的公募債，拉開公募債信用違約事件的大幕。信用債的違約事件點(diǎn)狀爆發(fā)，債券違約逐步常態(tài)化。

資料來源：興業(yè)證券

此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違約事件的容忍程度也會(huì)影響著信用事件的走向。從違約債券的類型來看，短融、中票、公司債的數(shù)量明顯高于企業(yè)債，這也從一定程度上反映了人民銀行和證監(jiān)會(huì)等債券監(jiān)管主體對(duì)于違約的容忍度正在逐步提高。2015年3月，國(guó)務(wù)院明確表示“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算”。在此講話精神的指引下，2015年公開債券違約個(gè)案出現(xiàn)了明顯的增加。近期債券違約率的大幅跳升很難單純地用宏觀經(jīng)濟(jì)等客觀因素解釋，這里也體現(xiàn)了監(jiān)管者對(duì)違約態(tài)度的變化。

債券市場(chǎng)剛性兌付打破，信用債違約常態(tài)化，這是CDS推出的最重要原因。后面我們將詳細(xì)來分析我國(guó)的信用債市場(chǎng)發(fā)展情況。2005年以來，整個(gè)債券融資規(guī)模上升速度非常快，信用債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，目前已成為亞洲最大的信用債券市場(chǎng)，不過債券到期所帶來的償還壓力也在不斷上升，尤其是鋼鐵、采掘等產(chǎn)能過剩行業(yè)；而在經(jīng)濟(jì)體去產(chǎn)能的過程中，實(shí)體企業(yè)的盈利能力以及償債能力卻是在下降的；這種矛盾帶來的，是信用事件爆發(fā)的頻率、規(guī)模的顯著上升。

資料來源：興業(yè)證券

隨著中國(guó)債市剛性兌付的逐步打破，信用債風(fēng)險(xiǎn)將面臨市場(chǎng)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)敞口無疑較政府隱形背書時(shí)代有相當(dāng)幅度上升，為了債市健康流動(dòng)，自然需要將這部分風(fēng)險(xiǎn)更好的定價(jià)流轉(zhuǎn)甚至是相對(duì)獨(dú)立化。CDS正是滿足了以上需求。從意義上看，信用違約互換實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的分離和交易，可以有效對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，并可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行套利和投機(jī)。

目前行業(yè)信用利差已經(jīng)開始出現(xiàn)分化，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制趨于形成。以鋼鐵、煤炭、水泥等典型行業(yè)為例，2015年11月以來信用利差迅速走擴(kuò)，當(dāng)前煤炭、鋼鐵債與同等級(jí)同期限債券的信用利差約為200BP和170BP，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋程度增強(qiáng)。

資料來源：民生證券

背景二：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)不確定性強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，需要CDS等衍生工具分散和緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷出現(xiàn)，極大地限制了資金充裕的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型及資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者參與直接債務(wù)融資市場(chǎng)的深度和廣度。面對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升以及風(fēng)險(xiǎn)敞口的加大，市場(chǎng)對(duì)于對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的需求較此前更為迫切。從需求動(dòng)機(jī)來看，CDS工具的產(chǎn)生對(duì)投資者、發(fā)行人和承銷商而言都是有著十分重要的意義的。

1、對(duì)投資者而言，CDS工具可以鎖定損失和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。受制于國(guó)內(nèi)的信用法律環(huán)境和債券流動(dòng)性，投資者多只能采用買入持有策略，而對(duì)于有違約預(yù)期的債券無從適應(yīng)。一旦踩雷可能面臨著產(chǎn)品贖回，流動(dòng)性好的資產(chǎn)被動(dòng)拋盤，加大市場(chǎng)恐慌情緒。而如果能通過買入CDS鎖定損失，避免因信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況。其次，國(guó)內(nèi)的信用債條款基本形同虛設(shè)，投資人處于“裸奔”狀況，依靠發(fā)行條款保護(hù)投資者權(quán)益并不成熟，通過正常的法律途徑訴訟時(shí)間長(zhǎng)、效果差，最終解決方案亦可能遠(yuǎn)無下文。CDS可以起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，如買入CDS，即使在債權(quán)違約時(shí)，債權(quán)工具和追償權(quán)一并轉(zhuǎn)移給賣方。目前交叉違約條款的債券偏少，而CDS受保護(hù)的債務(wù)可以是參考債務(wù)在內(nèi)的一籃子債務(wù)，在某單一債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)視同觸發(fā)信用事件，解決交叉違約條款缺乏的實(shí)際問題。投資者從交易收益到交易風(fēng)險(xiǎn)的訴求明顯上升。

2、對(duì)發(fā)行人而言，CDS可以起到約束發(fā)行人行為的作用。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，把政府介入、拒絕及延期支付、破產(chǎn)、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期和支付違約這7類都視為信用事件，而不僅僅是出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)。目前國(guó)內(nèi)的債券條款對(duì)發(fā)行人約束力較弱，CDS的賣方風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，在買方轉(zhuǎn)交債權(quán)工具給賣方后，賣方對(duì)發(fā)行人的追償力度亦在上升。特別是CDS進(jìn)入結(jié)算后所有債務(wù)融資工具均可能視為可交付債券，加大發(fā)行人的集中到期壓力。發(fā)行人也可解決投資者因踩雷無處申訴對(duì)區(qū)域內(nèi)發(fā)行人融資“用腳投票”的尷尬局面（東特鋼違約后，投資者提議發(fā)改委暫停遼寧省企業(yè)債券融資）。

3、對(duì)承銷商而言，可起到減輕債券違約時(shí)被動(dòng)兜底的壓力。承銷商的作用更多是做好盡職調(diào)查和信息披露，但因國(guó)內(nèi)債券投資者并不成熟，在地方政府的干預(yù)下，承銷商可能要對(duì)違約債券承擔(dān)不必要的兜底責(zé)任。而CDS可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，承銷商只需做好規(guī)范信息披露。

背景三：配合債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化，化解銀行不良資產(chǎn)。

解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是對(duì)已經(jīng)沉淀的不良資產(chǎn)要進(jìn)行處置；二是要防范新的不良資產(chǎn)的形成。這兩方面的內(nèi)容實(shí)質(zhì)上也都可以歸結(jié)為信用缺失問題，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品將有助于這兩方面問題的解決。處置沉淀的不良資產(chǎn)需要資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股等方法，信用衍生產(chǎn)品能增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速資產(chǎn)證券化進(jìn)程，進(jìn)而有助于不良資產(chǎn)的處置。新的不良資產(chǎn)的形成主要還是信用風(fēng)險(xiǎn)造成的，信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)將為商業(yè)銀行提供更多的信用信息，并提供了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的手段，可減少不良資產(chǎn)的形成。

背景四：緩釋銀行體系信用風(fēng)險(xiǎn)，減輕銀行“惜貸情緒”，盤活銀行資產(chǎn)。

商業(yè)銀行“惜貸”嚴(yán)重阻礙了資金的合理流動(dòng)，降低了資金的使用效率，進(jìn)而減緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個(gè)問題也應(yīng)該從信用入手。通過設(shè)計(jì)實(shí)用可行的信用衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行能把信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，并以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。信用衍生產(chǎn)品能在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的關(guān)鍵在于找到合適的購買者，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，比商業(yè)銀行更為了解借款者信息的機(jī)構(gòu)，如果信用衍生產(chǎn)品價(jià)格合理，它們是愿意購買的。

背景五：國(guó)際CDS規(guī)模處于歷史低位，存在重啟反彈的可能性，且國(guó)內(nèi)外對(duì)于CDS的發(fā)展存在共識(shí)。

進(jìn)入2000年后，由于CDS被國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)設(shè)立為標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生產(chǎn)品，可以在市場(chǎng)上廣泛推廣；而CDS與資產(chǎn)支持證券相結(jié)合，成為抵押貸款支持證券（MBS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）中重要的環(huán)節(jié)，CDS在國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2004至2007年間，全球CDS的年度復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%。2008年CDS的市場(chǎng)總量首次出現(xiàn)下降，在之后的金融海嘯的余波中，CDS規(guī)模一直處于下降趨勢(shì)。到2015年6月,CDS的市場(chǎng)規(guī)模降至14.60萬億美元，不足2007年峰值的四分之一，為2005年12月以來的最低水平。在當(dāng)下信用違約爆發(fā)在即的背景下，我們有理由相信CDS規(guī)模會(huì)從近10年的最低水平上觸底反彈。

資料來源：民生證券

國(guó)際國(guó)內(nèi)對(duì)于發(fā)展CDS存在共識(shí)。2015年5月，華爾街試圖推動(dòng)單一名稱信用違約互換(CDS)的重啟，今年3月央行牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場(chǎng)推CDS，多家銀行也開始了相關(guān)準(zhǔn)備工作。

背景六：CDS的出現(xiàn)可以提高市場(chǎng)定價(jià)和監(jiān)管效率。

此前國(guó)內(nèi)缺乏有效的信用衍生品來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，CDS的推出順應(yīng)了“剛兌”打破后，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步向市場(chǎng)化定價(jià)方向發(fā)展的需求。CDS的交易價(jià)格也能夠更為及時(shí)的反映主體的信用狀況，對(duì)投資者起到信用評(píng)級(jí)補(bǔ)充指標(biāo)的效果。通過信用衍生品交易信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)會(huì)及時(shí)揭示供需、違約概率、違約回收率等風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息，尤其是在國(guó)際上CDS利差已經(jīng)成為比債券的信用利差更可靠的市場(chǎng)定價(jià)和信用評(píng)級(jí)的重要信息來源。

監(jiān)管部門也可以借助信用衍生品市場(chǎng)的相關(guān)信息來檢測(cè)某些行業(yè)或機(jī)構(gòu)信用質(zhì)量的變化，并針對(duì)該行業(yè)的某些潛在危機(jī)提供早期預(yù)警。不過，考慮到CDS自身具有杠桿性，提供了做空的工具并且風(fēng)險(xiǎn)程度較高，交易中存在大量的套利和投機(jī)操作。這也就需要管理層對(duì)市場(chǎng)的參與者以及產(chǎn)品的設(shè)計(jì)進(jìn)行更完善和有效的監(jiān)管，否則，監(jiān)管上的漏洞可能成為金融市場(chǎng)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

信用債市場(chǎng)

市場(chǎng)概況

從市場(chǎng)規(guī)模來看，自2005年人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》以來，中國(guó)的信用債市場(chǎng)進(jìn)入了迅速發(fā)展的階段。2008年中期票據(jù)的推出以及《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的出臺(tái)進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)展。在過去的幾年期間，我們債券市場(chǎng)主要信用品種的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。截止2016年3月，信用債市場(chǎng)（短融、超短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）余額達(dá)14.3萬億元，存量個(gè)券超過1.2萬只，占整體債券市場(chǎng)規(guī)模的28%，成為債券市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。

資料來源：光大證券

從評(píng)級(jí)分布來看，存量信用債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（超短融、定向工具沒有債項(xiàng)評(píng)級(jí)）以中高評(píng)級(jí)為主，其中AAA評(píng)級(jí)占比最高，達(dá)47%。從行業(yè)分布來看，主要行業(yè)均有信用債發(fā)行，其中建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)、采掘、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)行業(yè)的存量債券均超1萬億的規(guī)模。債券市場(chǎng)成為這些行業(yè)融資的重要途徑之一。

資料來源：光大證券

從評(píng)級(jí)調(diào)整來看，隨著監(jiān)管層對(duì)債券市場(chǎng)制度建設(shè)的重視，債券市場(chǎng)的潛力被進(jìn)一步釋放，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也加大了對(duì)債券的跟蹤評(píng)級(jí)，近年來發(fā)債主體評(píng)級(jí)調(diào)整的數(shù)量大幅增加。2015年分別有405個(gè)發(fā)債主體評(píng)級(jí)被上調(diào)、174個(gè)發(fā)債主體評(píng)級(jí)被下調(diào)，明顯高于過往年份評(píng)級(jí)調(diào)整的主體數(shù)量。

資料來源：光大證券

風(fēng)險(xiǎn)分析

信用債風(fēng)險(xiǎn)一般而言由四部分構(gòu)成：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、信用相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、以及其他風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：利率債和信用債均涉及的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狹義的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指在債券交易時(shí)，由于市場(chǎng)容量和活躍程度等引發(fā)的不利價(jià)格變動(dòng)。廣義的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)此外還包括債券融資時(shí)的便利程度。

利率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：由金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變量發(fā)生變化所引致的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)價(jià)格變量（市場(chǎng)因子）：利率，匯率，股價(jià)，商品價(jià)格等。大多具有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征（風(fēng)險(xiǎn)主要來自經(jīng)濟(jì)體系，難以分散化）。利率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括通貨膨脹/購買力風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)或貨幣風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

信用相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)是因發(fā)行人自身違約或者信用狀況變化引發(fā)的債券投資收益不確定，信用風(fēng)險(xiǎn)具有隱蔽性和突發(fā)性特點(diǎn)，容易造成較大投資損失。信用風(fēng)險(xiǎn)主要涵蓋贖回或提前償付風(fēng)險(xiǎn)、降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)、事件風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等。信用風(fēng)險(xiǎn)是信用債風(fēng)險(xiǎn)的重要構(gòu)成部分。

其他風(fēng)險(xiǎn)：如政治或法律風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、部門風(fēng)險(xiǎn)。稅收風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。操作風(fēng)險(xiǎn)是指因內(nèi)部業(yè)務(wù)程序不完善、管理機(jī)制不健全、人員及系統(tǒng)或外部時(shí)間造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。包括程序風(fēng)險(xiǎn)（交割、流程風(fēng)險(xiǎn)）、人員風(fēng)險(xiǎn)（內(nèi)部欺詐、道德風(fēng)險(xiǎn)）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（業(yè)務(wù)中斷、系統(tǒng)失靈）、外部事件風(fēng)險(xiǎn)（外部欺詐、意外事故、信任危機(jī)等）。

資料來源：東興證券

信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)陌l(fā)行人違約、信用級(jí)別下降或資產(chǎn)凈值下降等可能無法或不愿意按期支付本息的可能性。信用風(fēng)險(xiǎn)主要涵蓋贖回或提前償付風(fēng)險(xiǎn)、降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)、事件風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等。

• 贖回和提前償付風(fēng)險(xiǎn)
  債券可能包含允許發(fā)行人在期限到期日之前贖回所有或部分債券的條款，可贖回債券將使投資者遭受贖回風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）也同樣存在這些劣勢(shì)因?yàn)檫@兩種證券的債務(wù)人能夠在計(jì)劃的本金償還日前提前償付本金，這類風(fēng)險(xiǎn)被稱為提前償付風(fēng)險(xiǎn)。具體到有提前贖回條款的債券，因?yàn)樗３Ｓ袕?qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場(chǎng)利率下降、投資者按券面上的名義利率收取實(shí)際增額利息的時(shí)候，存在提前贖回的可能，投資者的預(yù)期收益就會(huì)遭受損失，同時(shí)被贖回后的資金存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。

• 信用評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
  評(píng)級(jí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)指?jìng)鶆?wù)人的信用評(píng)級(jí)因?yàn)楦鞣N原因而被調(diào)低或降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為債券的發(fā)行主體和該次債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，但在債券的存續(xù)期內(nèi)，公司無法保證主體信用評(píng)級(jí)和債券的信用評(píng)級(jí)不會(huì)發(fā)生負(fù)面變化。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年將對(duì)公司主體信用和公司債券進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí)。在債券存續(xù)期間，若出現(xiàn)任何影響公司信用級(jí)別或債券信用級(jí)別的事項(xiàng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低公司信用級(jí)別或債券信用級(jí)別，都將會(huì)對(duì)債券投資人的利益產(chǎn)生不利影響。

• 信用利差風(fēng)險(xiǎn)
  債券收益率由兩部分組成，一是類似于無違約風(fēng)險(xiǎn)窄的收益率，另一部分是為補(bǔ)償該債券相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)而超過無違約風(fēng)險(xiǎn)債券收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。換句話說，即使沒有違約，信用債也會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)高于利率債而要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這部分補(bǔ)償即是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也被稱為利差。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指發(fā)行人的債券相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益工具，如美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債或銀行的存款等而必須多支付的成本部分，其中因?yàn)樾庞靡蛩囟仨毝嘀Ц兜牟糠郑瑒t進(jìn)一步稱為信用利差。如果債券的信用貼水要求增高，即市場(chǎng)對(duì)某債券的要求收益升高，則原債券會(huì)貶值，這種因?yàn)樾庞觅N水升高而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，稱為信用利差風(fēng)險(xiǎn)。

• 事件風(fēng)險(xiǎn)
  發(fā)行人的還本付息能力，偶爾會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的并且出乎意料的變化。事件風(fēng)險(xiǎn)包括：自然災(zāi)害或行業(yè)事故；并購或公司重組；公司高管變動(dòng)或受控制。這些風(fēng)險(xiǎn)被稱為事件風(fēng)險(xiǎn)。事件風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他公司也會(huì)有外溢影響，例如，如果發(fā)生核事故，將會(huì)對(duì)整個(gè)生產(chǎn)核能的行業(yè)產(chǎn)生影響。另外，有些債券在發(fā)行時(shí)是沒有擔(dān)保的，這就給投資者帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即無擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，盡管在債券發(fā)行時(shí)，公司已根據(jù)現(xiàn)時(shí)情況安排了償債保障措施來控制和降低本次債券的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。但是在債券存續(xù)期內(nèi)，可能由于不可控的市場(chǎng)、政策、法律法規(guī)變化等因素導(dǎo)致債券發(fā)行時(shí)擬定的償債保障措施不完全充分或無法完全履行，進(jìn)而影響債券持有人的利益。

• 違約風(fēng)險(xiǎn)
  違約風(fēng)險(xiǎn)被定義為債券發(fā)行人到期不能償還本息的風(fēng)險(xiǎn)。即發(fā)行債券的公司不能按時(shí)支付利息或償還本金，從而給投資者帶來損失。ISDA規(guī)范了信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件的定義：破產(chǎn)；無力償付到期債務(wù)；債務(wù)交叉違約；債務(wù)提前到期（而無法償還）；債務(wù)拒絕清償或展期；債務(wù)重整；債務(wù)的重新安排導(dǎo)致不利；其它事件，如發(fā)債機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)被調(diào)降、貨幣不可自由兌換、外匯管制、匯兌限制和政府行為等。

違約現(xiàn)狀

違約概況

自2005年短期融資券問世之后，和2008年四萬億投資拉動(dòng)，我國(guó)信用債規(guī)模迅速擴(kuò)容。在債券市場(chǎng)廣度（發(fā)行行業(yè)、發(fā)行主體、發(fā)行品種）、深度（發(fā)行門檻、發(fā)行條件、債務(wù)杠桿率）逐步提升的背景下，低評(píng)級(jí)債券和無擔(dān)保債券占比顯著上升，債券發(fā)行主體信用資質(zhì)顯著降低。截至2016年12月末，我國(guó)信用類債券（包括金融企業(yè)發(fā)行的信用類債券）總托管量達(dá)到29.45萬億元，較上年增長(zhǎng)34.83%。隨著信用債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，信用風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮、債券違約逐漸步入常態(tài)化。

從2011年底起，債券市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)了數(shù)起信用風(fēng)險(xiǎn)事件， 而從2014年3月超日債違約爆發(fā)以后，2016年中國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件共涉及80只債券，涉及金額418.36億元，分別比2015年增加了110.53%和64.90%；其中，79只債券發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約，違約金額達(dá)408.36億元，分別比2015年增加了229.17%和174.07%，債券違約的影響越來越大，債券違約已經(jīng)常態(tài)化。

2016年，我國(guó)有43只私募債發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，并全部違約；我國(guó)有37只公募債券發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，其中，36只公募債券違約。私募性質(zhì)的債券由于注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求不高，發(fā)行人的信用資質(zhì)門檻偏低，在出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，更容易發(fā)生違約。

資料來源：聯(lián)合評(píng)級(jí)

公募債違約

2014 年3 月，“11 超日債”第二期利息難以按期全額兌付， 成為國(guó)內(nèi)第一例票息違約的公募債，拉開公募債信用違約事件的大幕。2015 年4 月，中科云網(wǎng)發(fā)布公告稱，公司無法按時(shí)、足額償付“12 湘鄂債”應(yīng)付利息及回售款項(xiàng)，成為公募債第一例實(shí)質(zhì)性違約的債券。緊接著，天威集團(tuán)也在4 月發(fā)布公告稱，由于公司2014 年度發(fā)生巨額虧損，“11 天威MTN2” 2015 年應(yīng)付利息未能按期兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，成為央企違約的第一例， 也是首單違約的銀行間市場(chǎng)債券。過去被視為“不敗金身”的央企，近期卻一再成為債券違約事件的主角。此后，公募債的違約事件點(diǎn)狀爆發(fā)，債券違約逐步常態(tài)化。

私募債違約

相較公募債，私募債違約爆發(fā)更加頻繁。2014年年內(nèi)，已有5只私募債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，分別是3、4月份爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)的“13中森債”、“12華特斯”，7月24日正式違約的“12金泰債”，7月29日違約的“12津聯(lián)債”以及8月25日爆出利息違約的“13華珠債”。2015年有“12東飛01”等19起工商類中小企業(yè)私募債發(fā)生違約。2016年1-4月，已經(jīng)爆發(fā)15起私募債違約或擔(dān)保人代償問題。

違約原因

信用債違約的主要原因有：行業(yè)產(chǎn)能過剩、信用評(píng)級(jí)下調(diào)、連續(xù)虧損、私募債集中兌付、擔(dān)保失信和交叉違約等。

資料來源：作者

• 行業(yè)產(chǎn)能過剩
  在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大和在供給側(cè)改革背景下，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿加速，鋼鐵、煤炭、造船等產(chǎn)能過剩行業(yè)，因盈利和現(xiàn)金流變差而承受較多壓力，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)能過剩行業(yè)集中，行業(yè)內(nèi)企業(yè)債券違約債券覆蓋面將有所擴(kuò)大。

• 信用評(píng)級(jí)下調(diào)
  2016年，信用債市場(chǎng)評(píng)級(jí)下調(diào)也高于往年。中國(guó)城建公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管人員均發(fā)生重大變動(dòng)，其對(duì)中城建資產(chǎn)質(zhì)量和后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展可能產(chǎn)生不良影響，聯(lián)合資信決定將中城建列入下調(diào)信用評(píng)級(jí)觀察名單。

• 連續(xù)虧損
  截至4月28日，滬深兩市共2091家上市公司披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中1285家公司預(yù)喜，占比61.45%。另一方面，業(yè)績(jī)報(bào)憂的公司中，有321家上市公司預(yù)計(jì)首虧或續(xù)虧，占比15.35%。以煤炭和鋼鐵行業(yè)為例，由于經(jīng)濟(jì)下行凸顯行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價(jià)格不斷下調(diào)，企業(yè)營(yíng)收下降，虧損面明顯擴(kuò)大，償債壓力空前。

• 私募債集中兌付
  2015年1月15日，交易所新《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實(shí)施之后，私募債發(fā)行激增的同時(shí)，也迎來前所有的集中到期償付壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，未來3年內(nèi)交易所私募債到期4309只，規(guī)模2.23萬億元。未來三年內(nèi)償付壓力使違約風(fēng)險(xiǎn)率預(yù)期大幅上升。私募債在邁入集中兌付高峰期，后續(xù)私募債板塊信用事件集中爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大。特別是民營(yíng)企業(yè)做為私募債集中發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)將愈演愈烈。例如已經(jīng)發(fā)行過較多的公募債券、短期急需資金到位、看重私募債融資效率高的優(yōu)勢(shì)等情況。作為民營(yíng)中小企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)大幅下行的背景下，沒有政府、銀行等方面的支持，很難度過波動(dòng)周期。從2014年至今，共發(fā)生40單私募債實(shí)質(zhì)違約，發(fā)行人從早期的未評(píng)級(jí)主體到A級(jí)企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)正在向高等級(jí)債券蔓延。

• 擔(dān)保失信和交叉違約
  第三方擔(dān)保本應(yīng)是債券市場(chǎng)增信主要方式，然而近幾年擔(dān)保公司數(shù)量增長(zhǎng)較快，部分擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)較不規(guī)范、實(shí)力較弱，隨著私募債違約事件不斷增多，多起違約事件中的擔(dān)保失信和擔(dān)保烏龍，擔(dān)保公司的代償風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，表明第三方擔(dān)保方契約精神的缺失。有擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保增信，對(duì)于私募債發(fā)行人來說，可以節(jié)約融資成本、提高發(fā)行效率；對(duì)于投資者而言，可以降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。但是，此前多只出現(xiàn)兌付危機(jī)的中小企業(yè)私募債，雖然在最后時(shí)刻多數(shù)都得到了擔(dān)保公司的代償，但擔(dān)保人失信不愿履行代償責(zé)任已不是個(gè)案。

監(jiān)管政策

a. 監(jiān)管現(xiàn)狀

事實(shí)上，以發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所在次貸危機(jī)之后即加強(qiáng)了對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范、多次摸底排查地方債務(wù)及城投債、企業(yè)債、公司債風(fēng)險(xiǎn)。主要政策如下：

資料來源：作者

b. 政策影響

相關(guān)政策的出臺(tái)旨在規(guī)范信用類債券融資行為、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，信用類債券實(shí)質(zhì)違約并沒有停歇。新一輪債務(wù)加杠桿面臨信用債集中兌付期，信用事件反而呈現(xiàn)密集爆發(fā)趨勢(shì)。違約企業(yè)從民企到地方國(guó)企、再到央企，涵蓋信用債所有品種，違規(guī)原因越來越多元化、多樣化。信用債違約集中爆發(fā)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)快速調(diào)整，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行萎縮，資質(zhì)較差的低評(píng)級(jí)信用債將持續(xù)承壓，債券違約持續(xù)擴(kuò)大，信用債市場(chǎng)將受長(zhǎng)期沖擊。

發(fā)展現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)方面，在總結(jié)吸收發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，2010年10月，全國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，首次提出了中國(guó)版的CDS信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），這是一個(gè)“2+N”的創(chuàng)新產(chǎn)品體系，其中核心產(chǎn)品是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），并于2010年11月5日正式啟動(dòng)這兩類產(chǎn)品的售賣。CRMA與參考債務(wù)捆綁銷售，不可單獨(dú)流通。“中債I號(hào)”、“中債II號(hào)”和“中債III號(hào)”就屬于CRMA，其標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款。CRMW是由獨(dú)立于參考實(shí)體以外的第三方創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就參考債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，是可在銀行間市場(chǎng)交易流通的有價(jià)憑證，參考債務(wù)為債券或其他類似債務(wù)。

2016年9月23日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引；與2010版相比，新版的《業(yè)務(wù)規(guī)則》增設(shè)了CDS和CLN兩種新產(chǎn)品，其中CDS的最終落地受到市場(chǎng)普遍關(guān)注。

1、從參與機(jī)構(gòu)來看：

據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）2017年最新數(shù)據(jù)顯示，從2010年11月推出CRM產(chǎn)品運(yùn)行至今，國(guó)內(nèi)已有28家CRM核心交易商、7家CRM一般交易商、19家CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和18家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)完成備案。參與機(jī)構(gòu)以銀行和券商為主，保險(xiǎn)公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易。

2、從交易產(chǎn)品來看：

2010年11月5日，首批CRMA上線交易，共有9家交易商達(dá)成20筆合約交易，名義本金合計(jì)18.4億元人民幣。參與首批交易的機(jī)構(gòu)涵蓋了中外資商業(yè)銀行和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)。每筆合約均針對(duì)單筆特定的標(biāo)的債務(wù)，標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款，其中針對(duì)短期融資券的3筆，中期票據(jù)的9筆，貸款的8筆，涵蓋10個(gè)不同的標(biāo)的實(shí)體。合約期限以1年期為主，同時(shí)涵蓋了從36天到2.21年不等的各種期限長(zhǎng)度。同時(shí)，合約中涉及的“信用事件后的結(jié)算方式”既包括實(shí)物結(jié)算，也包括現(xiàn)金結(jié)算。

CRMW的信息披露相比CRMA更為完整。發(fā)行的9只CRMW中，從發(fā)行主體看，4只由內(nèi)資商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)，1只由外資商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)，4只由中債增進(jìn)公司創(chuàng)設(shè)。從期限看，憑證的到期期限基本與標(biāo)的債務(wù)到期期限相同。從標(biāo)的債務(wù)的類型來看，有3只標(biāo)的債務(wù)為中期票據(jù)，6只標(biāo)的債務(wù)為短期融資券，信用評(píng)級(jí)均為A-1級(jí)（這是短期融資券的最高信用等級(jí)）。另外，所有CRMW的付費(fèi)方式都采用前端一次性付費(fèi)，例如，10中債增CRMW001的報(bào)價(jià)為0.87元/百元名義本金，它是提供2.83年期信用保護(hù)收取的所有保費(fèi)的現(xiàn)值總和。所有CRMW的信用事件均為破產(chǎn)和支付違約，不考慮重組等信用事件，這是 CDS“大爆炸”以后國(guó)際CDS合約的通行設(shè)計(jì)。

資料來源：國(guó)信證券

3、從流動(dòng)性來看：

CRMA和CRMW的流動(dòng)性均不容樂觀。對(duì)于CRMA，截至2015年底，有16家機(jī)構(gòu)達(dá)成47筆交易，名義本金40.4億元，其中2014年僅達(dá)成1筆交易，名義本金1億元。對(duì)于CRMW，9只產(chǎn)品累計(jì)達(dá)成7筆交易，名義本金2.5億元，其中2010年達(dá)成6筆，2011年達(dá)成1筆。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的重要作用體現(xiàn)在，將標(biāo)的債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來并通過市場(chǎng)化的CRMW工具進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，CRMW市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，交易雙方無法及時(shí)實(shí)現(xiàn)CRMW貨幣化，CRMW持有者將被動(dòng)承擔(dān)標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于剛發(fā)布不久，CDS和CLN尚不具備流動(dòng)性，也還沒有具體的數(shù)據(jù)可供查詢。

工具介紹

按照中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）2016年9月23日發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引，我國(guó)現(xiàn)有的信用衍生品（主要是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM）主要是這四種，下面對(duì)這四種工具逐個(gè)進(jìn)行介紹。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）

CRMA是指信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約是以單一債券為標(biāo)的的信用違約互換，針對(duì)的是某一主體的某一特定債項(xiàng)創(chuàng)設(shè)，非標(biāo)準(zhǔn)化的，一對(duì)一的，不可轉(zhuǎn)讓的。中債合約Ⅲ號(hào)就是CRMA產(chǎn)品。

資料來源：平安證券

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）

CRMW是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約類似，只是 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證可以在全國(guó)銀行間市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓，是標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約。中債合約Ⅳ號(hào)就是CRMW產(chǎn)品。

資料來源：平安證券

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）

在CDS基礎(chǔ)部分對(duì)其定義和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳解，這里不再贅述。

資料來源：平安證券

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit Linked Notes，CLN）

CLN是附有現(xiàn)金擔(dān)保的CDS產(chǎn)品，投資者購買CLN后，如果沒有發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，就可以獲得本金的利息和CDS保費(fèi)兩重收益；如果發(fā)生信用事件，投資者需要用認(rèn)購的本金向發(fā)行主體進(jìn)行擔(dān)保賠付。

資料來源：平安證券

工具區(qū)別

從參考標(biāo)的來看，CRMA和CRMW盯住單一債項(xiàng)，CDS和CLN盯住多個(gè)債項(xiàng)，通常而言，為同一行主體的不同債項(xiàng)。相比盯住單一債項(xiàng)的CRMA和CRMW，CDS和CLN盯住同一發(fā)行主體的多債項(xiàng)，更能確切反映債項(xiàng)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)；此外，CDS與CNL更加接近國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

從產(chǎn)品類別來看，《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)則》）將這四項(xiàng)產(chǎn)品分為可標(biāo)準(zhǔn)化流通的憑證類產(chǎn)品（CRMW、CLN）和非標(biāo)準(zhǔn)化流通性較差的合約類產(chǎn)品（CRMA、CDS）。

從參與者來看，《規(guī)則》要求參與者應(yīng)在開展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)前加入交易商協(xié)會(huì)成為會(huì)員，并備案成為核心交易商或一般交易商，其中核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。

從產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)來看，對(duì)合約類產(chǎn)品而言，參與者備案成為交易商后即可與相應(yīng)的交易對(duì)手進(jìn)行交易；而對(duì)憑證類產(chǎn)品而言，只有凈資產(chǎn)不少于40億人民幣的核心交易商經(jīng)交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)備案認(rèn)可后才能成為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)后，交易商協(xié)會(huì)僅對(duì)產(chǎn)品的披露信息進(jìn)行形式審核。

資料來源：興業(yè)證券

從買賣限制來看，核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%；一般交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。對(duì)于具體產(chǎn)品而言，《規(guī)則》對(duì)CRMA和CRMW均作出了更為明確的限制，對(duì)CLN和CDS信用違約互換則未作出進(jìn)一步限制。

資料來源：興業(yè)證券