CDS業(yè)務(wù)基礎(chǔ)

基本定義

信用違約互換（Credit default swap，CDS），也稱信用違約掉期、信貸違約掉期，是一種與信用風(fēng)險相掛鉤、交易雙方用于交換參考實體（Reference Entity）的信用風(fēng)險的信用衍生品。信用違約互換合約中的買方相當(dāng)于購買了一種信用保護(hù)，因此也被稱作信用保護(hù)的買方。在合約存續(xù)期間，信用保護(hù)的買方向賣方定期支付保費；當(dāng)參考實體發(fā)生信用事件（Credit Event）、或參考實體信用狀況惡化時，信用保護(hù)的買方將會從中獲利。信用事件包括破產(chǎn)、債務(wù)違約等，在一些信用違約互換合約中，債務(wù)重組也屬于信用事件。購買CDS能夠達(dá)到賣空債券的效果，信用保護(hù)的買方為信用風(fēng)險的空頭。因此，從本質(zhì)上看，CDS是信用保護(hù)買方在發(fā)行人違約時不遭受本金損失的保單。

交易要素

交易結(jié)構(gòu)

CDS的基本結(jié)構(gòu)是，尋求信用風(fēng)險保護(hù)的當(dāng)事人（CDS買方），為避免參照實體發(fā)生信用事件，向信用風(fēng)險保護(hù)提供人（CDS賣方）定期支付固定費用，由信用保護(hù)賣方在約定時期內(nèi)，就參照實體的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險保護(hù)的金融合約，這種保護(hù)通過參照實體發(fā)生信用事件時賣方向買方提供補償來實現(xiàn)。

資料來源：國信證券

交易要素

從CDS的交易結(jié)構(gòu)看，主要涉及幾點交易要素：參考實體、名義本金、利差、到期日、信用事件、交割方式。

1、參考實體（Reference Entity）

指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中列明的、以其信用風(fēng)險作為信用衍生產(chǎn)品交易標(biāo)的的單個或多個實體（包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機(jī)構(gòu)）。CDS 合約中的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是參考實體發(fā)行的債券或借入的貸款，也稱為參考債務(wù)。

2、名義本金（Notional Amount）

指交易雙方在CDS 合約中列明的參考債務(wù)適用于該交易的名義本金金額。對于信用保護(hù)的買方來說，只有該部分信用風(fēng)險得到了轉(zhuǎn)移。

3、利差/保費（Spread/Premium）

以基點報價、每年支付的金額，利差通常按季度支付，也被稱為固定費率、息差或信用保護(hù)費。信用事件發(fā)生前由CDS買方定期支付給CDS賣方。

4、到期日/支付時間（Maturity）

目前的市場慣例是CDS買方在每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向賣方支付費用。

5、信用事件（Credit Event/Default）

指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中就一筆信用衍生產(chǎn)品交易約定的觸發(fā)結(jié)算賠付的事件，當(dāng)信用事件發(fā)生時，將觸發(fā)交割條款。信用事件的界定對交易雙方至關(guān)重要，一個事件是否被界定為信用事件將對交易雙方的損益產(chǎn)生完全相反的影響，但在實務(wù)中哪些事件屬于信用事件則可能存在爭議。為了降低交易成本、提高交易效率，需要對信用事件有一個明確且統(tǒng)一的定義。國際上通行的文件是《2014 ISDA Credit Derivatives Definitions》，國內(nèi)相應(yīng)的文件則是中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）發(fā)布的《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則(2016 年版)》（試行版）。根據(jù)國內(nèi)規(guī)則，信用事件包括但不限于破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等事件。

• 破產(chǎn)（Bankruptcy）：指企業(yè)發(fā)生解散、資不抵債、書面承認(rèn)無力償債、任命臨時清算人等，都可能構(gòu)成破產(chǎn)事件。

• 支付違約（Failure to Pay）：指參考實體在寬限期屆滿時仍未能償還到期債務(wù)，且未償債務(wù)總額超過了雙方約定的起點金額（臨界值）。

• 債務(wù)重組（Restructuring）：參考實體與全部或部分債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，降低應(yīng)付利率水平、減少本金數(shù)額、推遲償債期限、變動受償順序、改變償付幣種等行為。

• 債務(wù)加速到期（Obligation Acceleration）：指參考實體發(fā)生違約，觸發(fā)加速到期條款，導(dǎo)致該債務(wù)在原到期日之前成為到期應(yīng)付的情形。

• 債務(wù)潛在加速到期（Potential Obligation Acceleration）：指參考實體發(fā)生違約行為而導(dǎo)致相關(guān)債務(wù)可被宣告提前到期的情形。在債務(wù)潛在加速到期項下，即使相關(guān)債權(quán)人沒有實際宣告相關(guān)債務(wù)加速到期，只要參考實體發(fā)生了描述的債務(wù)潛在加速到期情形，并且根據(jù)適用于該債務(wù)的相關(guān)合同的約定，債權(quán)人有權(quán)宣告該債務(wù)加速到期（不管其是否實際行使了該權(quán)利），即可構(gòu)成參考實體的債務(wù)潛在加速到期。

6、交割方式（Settlement）

當(dāng)信用事件發(fā)生時，CDS 買方停止向CDS 賣方支付保費，同時CDS 賣方需要向CDS 買方提供補償，補償?shù)男问椒譃?strong>現(xiàn)金交割（Cash Settlement）和實物交割（Physical Settlement）兩種，實務(wù)中主流是現(xiàn)金交割。采用現(xiàn)金交割時，CDS 賣方以現(xiàn)金補償CDS 買方的損失，補償額為違約前的債券面值與違約后債券市場價值的差價，不涉及違約資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。而采用實物交割時，CDS 賣方將在信用事件發(fā)生時以面值全額購買CDS 買方持有的違約債券。

實物交割的問題在于：一是CDS 買方享有最便宜交割權(quán)（Cheapest to Deliver Option）。由于CDS 買方向CDS 賣方交割的是違約資產(chǎn)（如債券）的實物，CDS的買方可以選擇滿足合約的、最低市價的資產(chǎn)用于交割，因而CDS 買方擁有最便宜交割權(quán)。由于最便宜交割權(quán)的存在，CDS 賣方在交割過程中處于不利位置；二是可交付違約資產(chǎn)的數(shù)量不足。在訂立CDS 合約時，CDS 買方并不一定持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是會等到在信用事件發(fā)生時再買入以用于交割。由于同一個基礎(chǔ)資產(chǎn)可能訂立了多個CDS 合約，CDS 交易的名義本金往往會遠(yuǎn)超流通在外的債券數(shù)量，實物交割會導(dǎo)致可用于交付的債券數(shù)量不足。買方為了獲得所需的債券，會人為推高違約債券的價格，從而導(dǎo)致該債券價格的泡沫增長。

現(xiàn)金交割的問題在于：對賣方應(yīng)交付金額的估值難以獲得統(tǒng)一、權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)，且市場報價的獲取時間和個數(shù)對最終價格的影響太大。由于沒有一個直觀的方式來決定市場成員公允的違約債券回收率，國外通行的做法是通過信用事件拍賣。當(dāng)信用事件發(fā)生時，所有以這個實體為參考的CDS交易商都可以參加拍賣并得出一個統(tǒng)一的、市場認(rèn)同的回收率。

拍賣流程

一個信用實體可能會有數(shù)量巨大的債項，比如福特公司，同時有上百支債券在市場上流通，但是，一般上這些債項在公司的資本結(jié)構(gòu)中不是屬于高級債就是屬于次級債。

當(dāng)一個參考實體發(fā)生信用事件時，實體的高級債和次級債會分別進(jìn)行拍賣。每次的拍賣有兩個步驟，首先是做市商對拍賣債券進(jìn)行雙邊報價。信用拍賣的組織者Creditex會首先規(guī)定雙邊報價的最大價差和每筆報價相對報價量。然后，在15分鐘內(nèi)，參與報價的雙邊報價商要將自己的報價和自己及客戶的實物結(jié)算需求報入Creditex拍賣系統(tǒng)。之后Creditex的拍賣系統(tǒng)會計算出三個數(shù)值：

• 最初市場中間價
• 實物結(jié)算的凈頭寸
• 報價偏量——對于報價偏離市場的報價商做出罰款警告

然后是做市商和其他投資者對實物結(jié)算需求的凈頭寸報限價指令(Limitorder)。為了防止有人惡意操縱市場，最終價格將在限價頭寸的最后成交價和最初市場中間價中得出。所有同意以最終價格結(jié)算的交易商和投資者，無論是現(xiàn)金結(jié)算還是實物結(jié)算，都將以這個價格進(jìn)行結(jié)算。

CDS業(yè)務(wù)規(guī)則

中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）于2016年9月23日發(fā)了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》）及相關(guān)配套文件，宣告了CDS在中國的正式落地。本節(jié)將其與原國內(nèi)規(guī)定和國際規(guī)定進(jìn)行對比，并對其未來發(fā)展進(jìn)行點評。

國內(nèi)新舊業(yè)務(wù)規(guī)則比較

相比于2010年的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》(簡稱《指引》)，2016年推出的《規(guī)則》不僅新增了信用違約互換CDS和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN兩項新產(chǎn)品，同時還降低了市場準(zhǔn)入門檻（刪除了對交易商資質(zhì)要求的條款，僅將參與者分為核心交易商和一般交易商兩類），此外將貸款新增到標(biāo)的債務(wù)種類當(dāng)中，并就創(chuàng)設(shè)流程進(jìn)行了簡化，將創(chuàng)設(shè)登記制度修改為創(chuàng)設(shè)備案制度，取消了專家會議流程，最后將風(fēng)險控制指標(biāo)進(jìn)行了簡化。

資料來源：國信證券

國內(nèi)國際業(yè)務(wù)規(guī)則比較

雖然我國CDS在整體設(shè)計上參考了國際成熟市場的情況，但在繼承判斷標(biāo)準(zhǔn)、信用事件范圍、債務(wù)范圍、回溯期條款、交割方式、保費支付模式等細(xì)節(jié)上仍有一些獨特之處。

資料來源：興業(yè)證券

CDS業(yè)務(wù)要點

在多層次資本市場建設(shè)背景下，交易所（深交所）開展CDS業(yè)務(wù)核心在于建立相應(yīng)的市場準(zhǔn)入、發(fā)行、定價、交易、風(fēng)控、監(jiān)管等制度，通過填補規(guī)則的缺位來奠定CDS信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散功能基礎(chǔ)，緩解市場信用不足情況，降低中小融資者融資成本，并吸引風(fēng)險偏好不同的投資者加入該市場，合理引導(dǎo)多層次資本市場投資者風(fēng)險偏好異質(zhì)化發(fā)展。

市場準(zhǔn)入

場內(nèi)交易與場外交易

在當(dāng)代，場外交易(OTC)與場內(nèi)交易的界限因電子化和信息技術(shù)發(fā)展十分模糊。但OTC仍然在三個領(lǐng)域內(nèi)以相對獨立和原生態(tài)的形式被保留下來，其中之一就是包括CDS在內(nèi)的衍生品交易。這與衍生品以機(jī)構(gòu)投資者為交易主體、交易標(biāo)的靈活多變、交易規(guī)則復(fù)雜等因素有關(guān)。盡管中央清算機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)化的建立使得衍生品也逐漸有向場內(nèi)交易發(fā)展的趨勢，但除憑證類衍生品，CDS由于要滿足不同層次和目的投資者的需求，“標(biāo)準(zhǔn)靈活、風(fēng)險較高、監(jiān)管寬松”的場外交易仍然是開展該類業(yè)務(wù)的現(xiàn)實選擇，也是多層次資本市場建設(shè)的重要補充和高風(fēng)險投資的良好退出渠道。對于交易所而言，除了考慮發(fā)展CDS的場外交易以外，也可以試著設(shè)計和運行一定比例的標(biāo)準(zhǔn)化憑證式CDS產(chǎn)品的場內(nèi)交易。

準(zhǔn)入門檻

相較于2010版的《指引》，2016版的《規(guī)則》在市場準(zhǔn)入門檻上進(jìn)行了放松，刪除了對交易商資質(zhì)要求的條款（注冊資本或凈資本不少于8億元(40億元)人民幣），僅將參與者分為核心交易商和一般交易商兩類。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行CRM工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行CRM交易。同時要求，CRM工具，核心交易商的凈賣出余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%，一般交易商的凈賣出總額不得超過起產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。

對裸賣空的限制

另一方面，考察2008年金融危機(jī)中CDS扮演的負(fù)面角色，除發(fā)行主體參差不齊，對手方風(fēng)險聯(lián)動共漲引起系統(tǒng)性風(fēng)險外，投資主體和中間商也缺乏準(zhǔn)入規(guī)則。最常見表現(xiàn)在投機(jī)者無券購入目標(biāo)公司CDS拉抬利差增高(也稱“裸賣空”)，使市場投資者對目標(biāo)公司信用資質(zhì)的平均看法集中通過短期不正常的CDS利差信息匯集作用異常放大，導(dǎo)致股價波動，債券評級下降，投資者拋售標(biāo)的證券對沖風(fēng)險，反而形成真正的市場下壓動力，導(dǎo)致真實的信用違約事件產(chǎn)生。曾經(jīng)的貝爾斯登、雷曼兄弟等大型獨立投行深受其害。事實上，是否要“嚴(yán)格禁止裸賣空”某種程度上是監(jiān)管和政治命題，表面上似乎有利于金融系統(tǒng)穩(wěn)定，但對于市場整體效率和流動性會造成一定損害，以至于真正的風(fēng)險對沖者很難從投機(jī)者處購入所需足夠CDS，因此仍存在爭議。此外，嚴(yán)格禁止裸賣空也會導(dǎo)致監(jiān)測難度大，制約基礎(chǔ)資產(chǎn)和CDS市場流動性，CDS賣方無法買入其他CDS進(jìn)行風(fēng)險對沖等情況出現(xiàn)。但市場準(zhǔn)入制度中應(yīng)包含對于投資主體和二級市場中間商的規(guī)則卻是必要的。

發(fā)行

發(fā)行主體

從2016版的《規(guī)則》來看，現(xiàn)在一共有28家CRM核心交易商、7家CRM一般交易商、19家CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和18家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)完成備案。參與機(jī)構(gòu)以銀行和券商為主，保險公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易。

債務(wù)保護(hù)范圍

目前CDS的創(chuàng)設(shè)以銀行和券商為主，其中銀行作為發(fā)行主體占比更大。且CDS參考實體的債務(wù)保護(hù)范圍僅限于交易商協(xié)會注冊的債務(wù)，其他債券種類和數(shù)量龐大的企業(yè)貸款等并未納入，加上我國交叉違約條款尚未大規(guī)模推行，這可能會限制金融機(jī)構(gòu)參與的積極性。我們判斷目前受限的債務(wù)保護(hù)范圍僅適用于試點發(fā)展初期，未來將企業(yè)債、公司債和企業(yè)貸款納入會是大勢所趨。

供給側(cè)不足

國際經(jīng)驗看保險公司是CDS的主要供給方，然而我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未明確保險公司可參與信用衍生品交易，因此保險公司參與CDS發(fā)行面臨監(jiān)管方面的硬性約束。

此外，我國信用債違約出現(xiàn)在2014年，投資者的剛兌信仰仍未徹底消失，這從近期雖然信用風(fēng)險走高但受“缺資產(chǎn)”影響信用利差仍被持續(xù)壓縮可以看到，市場給CDS的定價不會很高，這也會導(dǎo)致供給CDS的動力不足。同時稀缺的信用風(fēng)險管理經(jīng)驗也可能導(dǎo)致市場的供給能力欠缺。因此我國CDS的發(fā)行（供給側(cè)）需要加以培育和引導(dǎo)。

定價

簡約模型

我國國內(nèi)信用市場的缺位使得參考實體本身的違約概率數(shù)據(jù)這一重要定價環(huán)節(jié)處于空缺狀態(tài)。目前，針對CDS定價的研究，國內(nèi)外已有翔實的理論積累和實踐經(jīng)驗。中國銀行間交易商協(xié)會（NAFMII）對于目前我國信用衍生品定價的探索認(rèn)為，選取簡化模型（Reduced-Form Model）與風(fēng)險中性的方法，跳過風(fēng)險中性概率計算過程，直接用現(xiàn)金流復(fù)制的方法，由信用資產(chǎn)現(xiàn)金流和高信用等級現(xiàn)金流現(xiàn)值之差決定相關(guān)衍生品價值的定價思路。交易商協(xié)會的定價思路符合我國現(xiàn)實情況。

Monte Carlo模擬

此外，另一種在實踐中廣泛運用的是規(guī)避公式求解，直接進(jìn)行實際信用違約的Monte Carlo模擬的方法。相關(guān)的研究與做法趨于成熟穩(wěn)定，本課題將在后續(xù)的研究中詳細(xì)介紹簡約模型和Monte Carlo模擬的CDS定價方法。

交易

交易商資質(zhì)

相較于2010版的《指引》，2016版的《規(guī)則》，僅將參與者分為核心交易商和一般交易商兩類。其中，核心交易商可與所有參與者進(jìn)行CRM工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行CRM工具交易。核心交易商包括銀行券商等金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等。一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。

做市商制度

從交易所和券商的實務(wù)角度出發(fā)，從CDS等信用衍生品發(fā)行到分銷的過程來看，激勵券商做市動力的現(xiàn)實選擇是發(fā)行人做市利益補償機(jī)制的建立和做市商準(zhǔn)入門檻的降低。這一機(jī)制的特點在于發(fā)揮券商中介作用，與發(fā)行人達(dá)成協(xié)議，設(shè)計、承銷針對特定標(biāo)的的CDS，并承擔(dān)CDS流動性提供者(做市商)義務(wù)，提供價差報價、回應(yīng)時間和回應(yīng)率等交易信息。作為回報，做市商向發(fā)行人收取一定費用。發(fā)行人也可以同時聘請數(shù)家券商同時擔(dān)任做市商，支付做市業(yè)務(wù)費用。另外，達(dá)到一定條件的做市商可以降低門檻，通過“注冊制”而非“審批”來開展此業(yè)務(wù)，交易所可引導(dǎo)券商做市報價向短時滯、更新快、價差有效(成交量)來市場化約束做市商行為。例如可模仿紐交所測算券商報價是否在全國最好的買賣報價中比例是否達(dá)到10%等標(biāo)準(zhǔn)值。相關(guān)的做市商配套制度，例如特惠的優(yōu)先購買權(quán)、融資融券(賣空)便利、減免交易結(jié)算費用、信息優(yōu)先權(quán)等將進(jìn)一步促進(jìn)做市商制度在多層次資本市場中的發(fā)展。

風(fēng)險控制

杠桿控制

現(xiàn)行的國內(nèi)CRM《指引》中對于信用衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險控制主要從杠桿率水平、禁止自身或關(guān)聯(lián)方CRM業(yè)務(wù)進(jìn)行約束。任何一家交易商對某一標(biāo)的債務(wù)的合約類CRM凈買/賣余額不能超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%，對某一標(biāo)的債務(wù)的憑證類CRM買/賣余額不得超過注冊資本或凈資本的100%，同時對于標(biāo)的債券的創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不能超過標(biāo)的債務(wù)余額的500%。據(jù)此，標(biāo)準(zhǔn)化的CRM憑證類產(chǎn)品杠桿被控制在5倍以內(nèi)，簽售CRM需要與自身資本實力相當(dāng)，標(biāo)的債務(wù)與CRM名義金額一一對應(yīng)是目前CRM風(fēng)險控制核心內(nèi)容。

合約標(biāo)準(zhǔn)化

對CDS合約形式上的標(biāo)準(zhǔn)化也有助于風(fēng)險管理，謹(jǐn)慎控制“無券賣空”(即裸賣空)，使得同一投資者無券購入CDS數(shù)量不得超過標(biāo)的債券發(fā)行面值總額的10%。在開展CDS業(yè)務(wù)中對應(yīng)遵守國際掉期交易協(xié)會(ISDA)關(guān)于信用衍生產(chǎn)品交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本，其中的核心在于引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算條款，避免實物結(jié)算與現(xiàn)金結(jié)算中的交付券數(shù)量不足和市場報價影響過大的問題，使拍賣結(jié)算成為CDS參與雙方首選結(jié)算方式。同時，由于CDS合約傳統(tǒng)上生效發(fā)生在交易日后的第一個工作日，對出于風(fēng)險管理對沖購入的CDS可能會存在針對相同參考實體、條約一致的CDS的信用保護(hù)出現(xiàn)“斷檔期”，從而反向購買的風(fēng)險管理CDS無法有效對沖和抵消。因此有必要增設(shè)信用事件和承繼事件回溯日，而不局限于交易日生效之后，從而提高CDS合約之間的互換與替代性。在CDS合約日趨標(biāo)準(zhǔn)化后，不同交易日達(dá)成的合約可以歸并壓縮，有利于中央清算和系統(tǒng)性風(fēng)險控制。

中央清算機(jī)制

現(xiàn)實的市場中，銀行是CDS的主要參與主體。銀行作為買家，可能很好理解，因為它們需要通過購買CDS來降低資本占用，滿足巴塞爾監(jiān)管協(xié)議。但如果作為賣方主體，就與CDS市場分散債務(wù)信用風(fēng)險的發(fā)展初衷不符合了。在CDS市場初期，還可以接受，隨著CDS市場規(guī)模的擴(kuò)大，長期來看，玩家都是銀行的模式，早已為市場風(fēng)險爆發(fā)埋下了伏筆，因為風(fēng)險并沒有分散，還是集中在一起的。下面我們來看看CDS的特有風(fēng)險。

資料來源：聯(lián)合評級

我們將次貸危機(jī)金融改革前后，也就是引入中央清算機(jī)構(gòu)前后風(fēng)險管理進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，CDS交易結(jié)構(gòu)中，最重要的是CDS的清算制度。2008年的金融風(fēng)暴的爆發(fā)，一方面是對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管的問題，另一方是CDS清算制度的不健全，導(dǎo)致的，尤其是如果需要防范CDS頭寸大大超過債務(wù)代償額，防范過度投機(jī)的裸賣空行為，引入中央清算機(jī)制（CCP）是很有必要的。通過重視CCP的資本、風(fēng)險管理和治理結(jié)構(gòu)，再配套其他監(jiān)管要求和措施，這可以成為危機(jī)后的一種妥善處置方式。

中央清算機(jī)制在金融危機(jī)后得以迅速完善推廣。這一原因除監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動外，市場參與者出于風(fēng)險管理的利益驅(qū)動也是重要的促進(jìn)因素。歐洲倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所、美國洲際清算所和我國上海清算所是關(guān)于信用衍生品中央清算的集中代表。

我國以上海清算所為主的中央清算機(jī)構(gòu)已能承擔(dān)信用衍生品集中清算的任務(wù)。對于目前中央清算凈額結(jié)算機(jī)制而言，由于交易形式仍為場外，交易雙方保留詢價、談判等典型場外方式達(dá)成，但在清算中分別與兩方締結(jié)具有取代性質(zhì)的兩份新合約，因此在實際中這一流程的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)則亟待建立，且總體交易量極小還有待于放寬CDS業(yè)務(wù)后增長。中央清算系統(tǒng)對于提高資金使用效率，完善市場層次結(jié)構(gòu)，增加場外市場透明度等方面的積極作用從國外中央對手方運行效果來看得到肯定，CDS市場規(guī)模自金融危機(jī)后也得以穩(wěn)步回升。

監(jiān)管框架

金融危機(jī)后，監(jiān)管層與行業(yè)內(nèi)部對于CDS持續(xù)保持審慎和抑制態(tài)度，集中體現(xiàn)在認(rèn)為CDS是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝瑫r可能催生高風(fēng)險投機(jī)行為，且不利于系統(tǒng)性風(fēng)險管理。隨后，我國“現(xiàn)階段CDS應(yīng)該緩行”以及“場外交易向場內(nèi)發(fā)展”等壓制性的聲音不絕于耳。從業(yè)務(wù)現(xiàn)實開展情況看，嚴(yán)厲壓制和缺乏監(jiān)管這兩種極端都對資本市場建設(shè)都無益處，管制容易導(dǎo)致市場僵化和行政指令干擾市場行為，使資本市場多層次建設(shè)方向取決于不同利益集團(tuán)博弈結(jié)果，資源配置低效；而缺乏監(jiān)管短期可催生巨大的市場動量，長期卻會使得“投資者保護(hù)與金融系統(tǒng)安全”受到嚴(yán)重?fù)p害。我國CDS業(yè)務(wù)監(jiān)管的重心應(yīng)以提供“更好的監(jiān)管”，而不是“更強(qiáng)的管制”為目的，除參與基礎(chǔ)規(guī)則的制定討論外，在加強(qiáng)CDS基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、增設(shè)CDS產(chǎn)品決定委員會、CDS產(chǎn)品透明度監(jiān)管、信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管等方面扎實基礎(chǔ)。

加強(qiáng)CDS基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

21世紀(jì)以來，債券交易的復(fù)雜程度不斷增長，尤其是合成債券和債券衍生品規(guī)模的日益豐富。次貸危機(jī)的沖擊已經(jīng)明確顯示，20世紀(jì)60年代歐美建立的傳統(tǒng)結(jié)算體系早已不再適用，全美證券托管結(jié)算公司（DTCC）就是變革的產(chǎn)物，歐洲也希望打造出一個歐版的全美證券托管公司（DTC），還有就是泛歐證券結(jié)算平臺（T2S）是2008年全球金融危機(jī)后歐洲金融監(jiān)管部門決心推進(jìn)的，試圖為歐元區(qū)、歐洲其他國家及加入的中央托管機(jī)構(gòu)創(chuàng)建的一個全新的、迄今位置獨一無二的結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施模式。歐美國家同時加強(qiáng)了CDS市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建了基于中央對手方的中央清算制度。總之，證券市場的健康發(fā)展取決于支撐它的基礎(chǔ)設(shè)施。我國在發(fā)展CDS市場時，可以指定或設(shè)立CDS中央對手方，由CDS中央對手方與各投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易與清算。我們的監(jiān)管部門也應(yīng)規(guī)定CDS中央對手方的資本金要求和信用資質(zhì)。同時，考慮到我國債券市場托管結(jié)算后臺由于行政分割帶來的種種弊端，未來需要整合債券登記托管體系，為健全清算結(jié)算機(jī)制、促進(jìn)債券市場的充分競爭與長遠(yuǎn)健康發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

增設(shè)CDS產(chǎn)品決定委員會

CDS產(chǎn)品決定委員會是ISDA“大爆炸”協(xié)議書中由交易商代表組成、用于負(fù)責(zé)對區(qū)域內(nèi)參考實體的信用事件進(jìn)行審議并最終裁決的機(jī)構(gòu)，并且對拍賣結(jié)算、承繼事件、可替代參考債務(wù)等相關(guān)事宜具有裁定權(quán)。我國資本市場規(guī)模在亞太市場已有一定份量，在監(jiān)管層主導(dǎo)下，增設(shè)相應(yīng)的CDS產(chǎn)品決定委員會，選取合格交易商首先進(jìn)行行業(yè)內(nèi)自我約束，能避免引發(fā)交易雙方對信用事件觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)不一致情況，逐漸沉淀和積累符合中國實際情況的信用事件判別標(biāo)準(zhǔn)。同時，這一規(guī)則的建立也有利于吸引境外投資者參與，利于將國內(nèi)過于集中的信用風(fēng)險分散至其他境外風(fēng)險投資者。

監(jiān)管層同時也可賦予決定委員會根據(jù)行業(yè)發(fā)展實際情況，提供是否核準(zhǔn)新型金融衍生品的專門建議，從而做到資本市場與產(chǎn)品“按需發(fā)展”，規(guī)避了監(jiān)管與實際需要脫節(jié)產(chǎn)生的監(jiān)管套利或逃避監(jiān)管等行為。

CDS產(chǎn)品透明度監(jiān)管

CDS產(chǎn)品透明度監(jiān)管是CDS業(yè)務(wù)監(jiān)管的核心內(nèi)容。考察金融危機(jī)期間深陷困境的雷曼兄弟、AIG等企業(yè)，對沖基金持有難以統(tǒng)計的大量CDS頭寸造成的下壓信號是市場恐慌的原因之一。在金融危機(jī)后美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法案》花費大量篇幅詳細(xì)闡述了包括CDS等產(chǎn)品在內(nèi)的透明度監(jiān)管。

資料來源：聯(lián)合評級

在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，盡管以注冊制和場外交易發(fā)行為主，監(jiān)管主體對于CDS發(fā)行主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)組合、類型等的審查是必要的，并需要向公眾和投資者提供不少于15個工作日的異議期。中央清算機(jī)構(gòu)需要向監(jiān)管部門提交計劃受理清算的每筆CDS規(guī)模等具體信息，并報告是否存在顯著未清償?shù)拿x風(fēng)險敞口、保證金水平、流動性問題、定價數(shù)據(jù)是否可靠，審查清算合同規(guī)則框架，評估交易方業(yè)務(wù)專長和資源，合同交易的實質(zhì)性條款是否會與現(xiàn)有交易管理矛盾等。對于一些高度個體化未經(jīng)中央清算的CDS，嚴(yán)格履行交易平臺信息公開制度，每周公布對應(yīng)CDS名義金額和凈頭寸數(shù)據(jù)，形成集中登記、公開發(fā)布的數(shù)據(jù)庫平臺。對于每一家參考實體對應(yīng)的CDS名義金額、發(fā)行主體和凈頭寸數(shù)據(jù)也將一并公布。

由監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)信息匯總，評價已有CDS規(guī)模和標(biāo)的，并核實對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響和清算機(jī)構(gòu)可用于清算的資源是否超限，指導(dǎo)或授權(quán)中央清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓縮交易，在保持總的凈交易量和各方風(fēng)險凈敞口不變的情況下，減少CDS交易名義本金規(guī)模和總交易筆數(shù)，使系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度降低。

透明度監(jiān)管的重點在于加強(qiáng)信用衍生品市場的透明度、加強(qiáng)參與機(jī)構(gòu)的信息披露、增加風(fēng)險資本金的比例和成立中央清算機(jī)構(gòu)來管理對手方風(fēng)險。如果要在我國全面推出CDS產(chǎn)品，需要在借鑒歐美市場發(fā)展經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善包括監(jiān)管規(guī)則在內(nèi)的債券市場配套機(jī)制，建立債券市場統(tǒng)一的信息披露平臺，對企業(yè)信用風(fēng)險信息建立數(shù)據(jù)庫和進(jìn)行分析監(jiān)測等。

信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管

從金融危機(jī)中的教訓(xùn)來看，對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺位會引起整個債券和相關(guān)信用衍生品市場定價失效而喪失流動性。作為公允的信用評級中介，完全市場化的做法通常導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)因收費產(chǎn)生利益沖突，以及損害投資者利益的情況產(chǎn)生。同時，由于評級機(jī)構(gòu)隱性的準(zhǔn)入壁壘和評級信息正外部效應(yīng)帶來的利益驅(qū)動，評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力會趨于壟斷和膨脹，濫用市場信用的情景難以杜絕。

CDS業(yè)務(wù)監(jiān)管中應(yīng)在賦予評級機(jī)構(gòu)公共權(quán)力的同時，將其納入監(jiān)管體系的一部分，通過法定的方式對其職責(zé)進(jìn)行規(guī)范，杜絕自由言論現(xiàn)象的出現(xiàn)。評級信息具有公共屬性，因收取評級費用導(dǎo)致明顯且有失公允的錯誤信息，應(yīng)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和責(zé)任人的處罰。同時，評級機(jī)構(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)和評級業(yè)務(wù)防火墻設(shè)置、評級模型透明度監(jiān)管上需要建立周期性核查制度和跨墻業(yè)務(wù)報備。

評級機(jī)構(gòu)對于標(biāo)的債券的初始評級和調(diào)整時點重要性也需要監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)化。債券初始評級和連續(xù)調(diào)整的準(zhǔn)確性，決定了發(fā)行CDS時的定價和規(guī)模，是整個場外信用衍生品市場第一道防線。在金融危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)在幾天時間內(nèi)大規(guī)模下調(diào)上百種債券評級的“突變”做法，只會加劇金融體系震蕩，實質(zhì)是順應(yīng)民眾質(zhì)疑的應(yīng)激性反應(yīng)。

當(dāng)前問題

問題一：分割的信用債券市場和監(jiān)管體系，不利于CDS產(chǎn)品緩釋信用風(fēng)險。

首先，我國的信用債券市場沒有有效的分層。

作為一種保險產(chǎn)品，CDS主要是針對高收益?zhèn)袌龌蛘唛L期限債券（二者的風(fēng)險和收益相對更高）而存在的，因為CDS需要分利，從高收益中剝離出一部分來彌補購買保險所需要的成本，而我們還沒有一個有明確規(guī)則和投資者的高收益?zhèn)袌觯⑶以u級相對集中(我國目前債券評級集中在四個——AAA，AA+，AA和AA-)，而且危機(jī)來臨時，投資者不再信賴評級，因此出現(xiàn)市場上突出表現(xiàn)的信用分化現(xiàn)象，高評級被追捧，低評級無人問津，信用利差急劇擴(kuò)大，此時CDS的供給只不過使得投資者多了一個新的依賴，但會導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下滑的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。因為投資者會選擇有CDS的債券，而由于債券市場上信息不對稱問題的存在（與銀行貸款不同，債券投資者是分散的，他們對產(chǎn)品的了解往往是借助于中介機(jī)構(gòu)信息而不是自身的分析），真正需要花錢買保險買保護(hù)的債券風(fēng)險會很高，在企業(yè)爭相使用CDS增信的邏輯下，CDS會在債券市場上變成一種變相擔(dān)保，由賣出CDS合同的保險機(jī)構(gòu)或者銀行提供，這會加劇債券市場風(fēng)險的積累。

資料來源：聯(lián)合評級

我國的債券市場出現(xiàn)了信用分化，但沒有形成有效的市場分層，我們應(yīng)該認(rèn)識到，如果能夠針對性地開發(fā)信用衍生產(chǎn)品，對于高收益?zhèn)袌觯瑢τ陂L期債券市場，CDS有助于風(fēng)險定價，是能夠幫助市場進(jìn)行期限和信用風(fēng)險的分層的，但目前市場是反向的閉循環(huán)。

雖然我國的銀行間債券市場在努力嘗試通過做市商制度、發(fā)行主體在銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)間進(jìn)行強(qiáng)制分層，考慮到銀行間投資者機(jī)構(gòu)存在明顯的同質(zhì)性特征（尤其是發(fā)行交易方面，與貨幣政策同步，流動性寬松時都想買債，直接對應(yīng)了債市供給加大，規(guī)模擴(kuò)張，緊張時都想賣債但找不到買家），這種強(qiáng)制分層的嘗試，難免會引發(fā)市場的進(jìn)一步行政壟斷與分割弊端。歸根結(jié)底是因為，它對應(yīng)的只是美國144A規(guī)則下的機(jī)構(gòu)間私募市場，機(jī)構(gòu)間市場只是多層次債券資本市場的一部分，這部分在美國的占比很高，但是不會顛倒公募和私募邏輯。在美國，公司債券的發(fā)行大體分為兩類，公開發(fā)行和私募發(fā)行。公開發(fā)行必須符合SEC注冊發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。這個標(biāo)準(zhǔn)最高，符合這個標(biāo)準(zhǔn)的債券，可以向最大范圍內(nèi)的投資者（包括個人投資者在內(nèi)）推銷，此時的注冊登記表需要含有發(fā)行人業(yè)務(wù)狀況的詳細(xì)披露，包括財務(wù)報表、資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中重要科目變化的分析，以及與發(fā)行人及其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險描述等等內(nèi)容。私募發(fā)行則免于SEC注冊，有三種標(biāo)準(zhǔn)，分別為“144A”標(biāo)準(zhǔn)（這個發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于SEC標(biāo)準(zhǔn)，符合這個標(biāo)準(zhǔn)，可以向美國機(jī)構(gòu)投資者銷售債券，但僅限于合格機(jī)構(gòu)買家，發(fā)行后可以轉(zhuǎn)讓）、“D規(guī)則”（直接向美國少數(shù)定向成熟投資者進(jìn)行推銷的私募發(fā)行，發(fā)行后無法公開轉(zhuǎn)讓，是一種純私募行為）、“S規(guī)則”（這個標(biāo)準(zhǔn)最低，相關(guān)債券只能面向美國以外的投資者發(fā)行，美國機(jī)構(gòu)只能通過離岸賬戶購買）。證監(jiān)會在去年公布新的公司債發(fā)行管理辦法后，已經(jīng)在努力推動債券市場分層。

資料來源：證監(jiān)會

此外，銀行間市場債券交易工具與品種已發(fā)展多年，較交易所市場更為齊全，主要債券產(chǎn)品衍生品的架構(gòu)也更加齊備。理論上來說，交易所債券市場主體更為多元，相較于銀行機(jī)構(gòu)而言也更為市場化，“資產(chǎn)荒”問題與困局較銀行間市場更突出，應(yīng)該有推動產(chǎn)品創(chuàng)新的更大需求和動力。未來交易所可能會對CDS這種創(chuàng)新需求更加迫切，在明確風(fēng)險管理需求的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富債券衍生產(chǎn)品，以此促進(jìn)現(xiàn)券市場發(fā)展，在完善基礎(chǔ)產(chǎn)品與衍生品市場的信息披露規(guī)則和投資者保護(hù)機(jī)制的前提下，從私募市場領(lǐng)域真正打破“剛性兌付”。

資料來源：聯(lián)合評級

建立有效分層的債券資本市場體系將有利于CDS產(chǎn)品緩釋信用風(fēng)險。從宏觀上來說，需要加快推進(jìn)私募債券和高收益?zhèn)袌龅慕ㄔO(shè)，結(jié)合投資者適當(dāng)性管理制度，分層債券資本市場體系安排。要像成熟債券市場一樣，做到按照發(fā)行人與信用產(chǎn)品特征屬性，對應(yīng)不同的注冊標(biāo)準(zhǔn)、不同的投資者標(biāo)準(zhǔn)以及不同的信息披露要求，來進(jìn)行市場有效分層，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者需求，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到能夠追求相應(yīng)收益并能承受對應(yīng)風(fēng)險的市場主體身上。在市場分層體系完善后，市場只要出現(xiàn)明顯分化現(xiàn)象，比如信用利差不斷擴(kuò)大，就可以通過CDS產(chǎn)品來合理對沖風(fēng)險。也只有將上述規(guī)則明確，才能培育出多元化的投資者，不再讓資產(chǎn)、CDS產(chǎn)品和風(fēng)險都集中于銀行體系。

其次，不管是債券市場還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都存在前中后臺分割問題。

債券市場在沒有違約率的數(shù)據(jù)資料和各種政府銀行國企擔(dān)保的剛性兌付邏輯下推出CDS，必定顛倒了發(fā)展順序，如果再考慮到市場人為分割、規(guī)則不統(tǒng)一帶來的惡劣影響，很可能會加劇信用市場風(fēng)險，使得建立CDS市場弊大于利。對比中美債券市場體系，會發(fā)現(xiàn)我國債市前中后臺的分割，都按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)各有一套前中后臺體系，這對市場未來的發(fā)展創(chuàng)新極為不利。

資料來源：聯(lián)合評級

資料來源：聯(lián)合評級

問題二：缺乏交叉違約條款+不覆蓋全部債務(wù)，CDS定價成為難點。

在缺乏交叉違約條款+不覆蓋全部債務(wù)的共同制約下，CDS發(fā)生違約的概率近乎無法估算，且存在一定的可操縱空間。為CDS定價要確定兩個因素：違約概率和回收率。以下例子說明，中國目前的條款缺失，導(dǎo)致這兩個因素均無法準(zhǔn)確估算，這將使得CDS缺少交易價值，難成規(guī)模。

案例分析

假設(shè)有一份國內(nèi)的CDS合約（不含交叉違約條款），可以覆蓋下表中某公司的短融B和中票D（即甲公司的所有交易商協(xié)會注冊債務(wù)融資工具），但不能覆蓋該公司的其他債務(wù)，如公司債A，銀行貸款C，和企業(yè)債E。同時，假設(shè)一份海外版的CDS合約(含有交叉違約條款）,可以覆蓋該公司所有債務(wù)。假設(shè)1年后該公司的公司債A無法償付，公司整體債務(wù)償付率為80%。

資料來源：東吳證券

國外定價

在該公司的公司債違約后，將觸發(fā)該公司所有債項違約（交叉違約條款），所有債的償付率相等且價格被拉平，此時CDS合約按照20%的違約損失率進(jìn)行償付；對于任一債項的持有人而言，其頭寸損失都可以利用CDS合約進(jìn)行完全對沖。該公司的違約概率和回收率均可測算，定價方法清晰。

國內(nèi)定價

由于不存在交叉違約條款，那么每個債的違約損失率乃至是否違約都存在很大不確定性。所以當(dāng)公司債違約時，每個債的償付率乃至違約概率完全不等、難以測算，此時CDS合約的清算十分復(fù)雜：每只債的潛在損失也不同，無論按照哪個債作為清算標(biāo)準(zhǔn)，都會導(dǎo)致其他債的損失無法完全對沖。

違約概率和回收率無法計算

信用實體中的一部分債券違約，未必會觸發(fā)CDS清算。如上文所述，我國的CDS目前只能覆蓋上述案例中的短融和中票（即該公司的所有交易商協(xié)會注冊債務(wù)融資工具），不能覆蓋該公司的其他債務(wù)，如公司債，銀行貸款，和企業(yè)債。如果該公司的公司債違約，CDS不會進(jìn)行清算且仍會繼續(xù)交易（因為CDS并不覆蓋公司債）。而傳統(tǒng)的歐美模型中只要信用實體發(fā)生違約，動態(tài)過程終結(jié)，對公司債A違約后，B、D之后的違約概率變化并沒有任何刻畫，所以模型是不適用的；在國內(nèi)目前的環(huán)境下，這種情況不是特例。

而構(gòu)建已知公司債A違約，之后刻畫B、D的違約概率動態(tài)相當(dāng)復(fù)雜。由于受到大量非信用面因素的干擾，利用傳統(tǒng)技術(shù)的違約密度來估計違約概率不具備可操作性，這比歐美當(dāng)下的計量體系復(fù)雜的多。

用新債置換帶來可操縱空間

仍以上述例子做描述，假設(shè)公司計劃發(fā)行一單1.5年內(nèi)到期的債對現(xiàn)有的公司債A進(jìn)行置換（借新還舊，在短融B之前償還）。理論上國外CDS合約的利差曲線并不會發(fā)生變化，因為其違約密度序列本身是基于其信用基本面做出的假設(shè)，綜合考慮包括其長短債續(xù)發(fā)行空間等各項因素，所以公司發(fā)行新債一般不會對其利差曲線造成影響。

而國內(nèi)情況完全不同。如果公司發(fā)行的1.5年內(nèi)到期的債是短融（CDS可覆蓋），那么姑且認(rèn)為不會影響國內(nèi)CDS合約的利差曲線；但如果發(fā)行的是公司債（不受CDS覆蓋），那相當(dāng)于直接給之后到期的短融B和中票D在償還次序上降了級，直接影響了國內(nèi)CDS合約的信用面和違約概率。對于公司來說，發(fā)行短融還是公司債基本無差異，但對于國內(nèi)CDS合約來說卻完全不同，這就加劇了CDS的信用面的不確定，并帶來了可操縱空間。