世界上并不缺少美，而是缺少發現美的眼睛”。這是法國著名雕塑家羅丹的名言。

A股也從不缺少賺錢的機會，缺少的，只是一雙善于發現的眼睛。新浪財經上次給大家帶來了兩種“撿錢”的方法，詳見《一個A股賬戶值多少錢？答：一年最少賺4000元！》和《關于A股打新，你必須知道的7大真相》。今天給大家帶來了進階玩法——可轉債套利。核心內容如下：

一、可轉債究竟是什么？一文秒懂

二、可轉債的債券屬性：向下保底不虧錢

三、可轉債的看漲期權屬性：向上盈利可達12.66倍！

四、可轉債的理論價值（純債價值+看漲期權價值）

五、可轉債的博弈條款：修正+贖回+回售

六、可轉債套利玩法之一：可轉債打板（明修棧道，暗度陳倉）

七、可轉債套利玩法之二：折價轉股套利（折價幅度越大越好）

八、可轉債套利玩法之三：持有正股折價套利降低持股成本

九、可轉債套利玩法之四：回售套利（最差賣給公司，最好賣給市場）

十、可轉債套利核心交易規則對照

通過本報告，新浪財經將帶你從小白晉級為可轉債套利大神。但踏上晉級之路前，你必須先擁有一個股票賬戶，因為不下水的人永遠也無法學會游泳，點擊一鍵開戶>>，添加好友（sinazhq）可獲取原始數據包。

一、可轉債究竟是什么？一文秒懂

可轉債全稱為“可轉換公司債券”，是上市公司發行的一種含權債券。在債券狀態下，發行人需要像債券一樣每年支付利息。轉債投資者除了擁有債權之外，還擁有轉股權：即以事先約定轉股價格將債券轉換成公司股票。

從本質上來講，可轉債可以視作債底+看漲期權的組合。因此，轉債的價值=債底的價值+看漲期權的價值。但是在投資過程中，可轉債特有的一些博弈條款影響著轉債價格，博弈條款包括修正條款、贖回條款和回售條款。

可轉債的票面利率較低，主要是因為轉債發行人在一定程度上將可轉債視作股權融資，有較強的動機促使持有人轉股。可轉債投資者之所以愿意接受較低的票面利率，是因為他們更看重可轉債的內置看漲期權可能會帶來的超額收益。

上市公司發行可轉債主要有2大好處。1、低息借錢。上市公司通過發行可轉債，每年付的利息很低。比如評級為AAA的川投轉債的利息，第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。如果發行普通債券借錢，每年付的利息要高得多。

2、“借錢不還”。普通債券必須到期還本付息，但如果可轉債持有人進行了轉股，那么借款就變成了上市公司的資本金，上市公司也就不需要還錢了。

上市公司發行可轉債實現了轉債持有人和公司的雙贏。那么究竟誰吃虧了呢？答案就是：持有正股的老股東吃虧了，尤其是那些沒有行使優先配售權的老股東，因為相當于上市公司老股東給了轉債持有人一份看漲期權，隨著轉股數量的增加，老股東的權益會被逐漸稀釋。

二、可轉債的債券屬性：向下保底不虧錢

可轉債的債券屬性，也就是可轉債的純債價值，是指不考慮轉債內置看漲期權，將轉債當作純債券持有到期，各期利息收入和到期轉債面值、以及期末回售補償價值的折現價值。簡單來說，就是在不考慮內置看漲期權的情況下，它作為一張普通債券的價值。常用的有到期收益率和純債溢價率兩個指標。

純債價值=∑各期息票現金流折現+本金折現+期末回售補償價值。

可轉債的純債價值主要取決于：1）可轉債的利息；2）可轉債的剩余時間；3）可轉債的評級；4）同評級同期限的企業債券收益率。其中，可轉債的評級是最直觀的指標。

評級機構一般將債務人主體、擔保機構和長期債務的評級分為三等九級：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除AAA級和CCC級以下等級之外，每個級別可用“+”或“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。信用等級符號及其含義。

從評級等級可知，A級及以上的評級表示風險較低。

純債溢價率是指可轉債現價相對于其純債價值的溢價百分比，代表了當前轉債的交易價格相對于其內在純債價值的溢價程度。

純債溢價率=（轉債價格-純債價格）/純債價格*100%。

通常來講，純債溢價率是越低越好。截至2020年8月19日，在A股所有的可轉債中，亞藥轉債的純債溢價率最低，為負的20.91%，報收80.17元。根據新世紀評級的評級報告，亞藥轉債的首次評級時間為2018年10月12日，主體信用評級為AA，評級展望為穩定，債項評級為AA。2020年4月29日，亞藥轉債的主體評級被調整為A-，評級展望被調整為負面，債項評級被調整為A-。

截至8月25日，A股還沒有出現可轉債的違約案例，但這并不代表以后不會有違約。如果上市公司出現大麻煩，市場擔心違約風險的情況下，可轉債也會出現較大幅度的下跌。輝豐轉債因受到公司停產、暫停上市、評級下調等事件影響，輝豐轉債一度跌至71元。不過，市場擔心的違約并未出現，輝豐轉債最終以103元/張的價格完成了回售。從理論上來說，投資者的最高收益率將達到63.38%。

需要說明的是，此種投資邏輯有一定博弈垃圾債的成份，通過倉位控制和分散持有可以有效降低整體風險。

三、可轉債的看漲期權屬性：向上盈利可達12.66倍！

看漲期權是指期權持有人擁有在合約有效期內按約定價格買進一定數量標的物的權利。常用的期權定價模型包括 B-S模型、二叉樹期權定價模型、蒙特卡洛模型等。

新浪財經以經典的B-S模型來幫助大家理解什么是看漲期權。簡單來講，B-S模型將未來股價分布假設成一條以當前股價為均值、波動率為標準差的對數正態分布曲線，然后計算期權的價值。

舉個例子，假設某股票當前股價是100元，一年后的股價只有5個，分別為40/70/100/130/160元，并且概率均為20%。

那么1份“一年后行權價為100元”的看漲期權，價值應該是多少？

如果一年后股價是40/70/100元，看漲期權的持有人不會行使權利；如果股價是130/160元，那么持有人會行使權利，賺30/60元。

這個看漲期權的期望收益為：30*20%+60*20%=18元。如果期權價格低于18元，大家就會買入；如果高于18元，大家就會賣出。所以這個看漲期權的合理價值應該是18元。

如果行權價和當前股價一樣叫平值期權，行權價比當前股價低叫實值期權，行權價比當前股價高是虛值期權。

當然，一年后的股價不會只有40/70/100/130/160元這5個價格。理論上講，從0到無窮大的都有可能，并且，這些股價的分布概率也是不平均的，肯定是離100更近的價格的概率更高，離100更遠的價格的概率更低。所以把一年后的股價假設成一條以100為均值向兩邊展開的正態分布曲線，會更加接近于現實。

那么，一年后股價為40/70/100/130/160元的概率是10%/20%/40%/20%/10%，還是5%/10%/70%/10%/5%呢？

這取決于股票的波動率，如果股票的走勢忽上忽下，那么概率更像前一種情況；如果股票走勢像織布機，那么概率更像后者。

波動率越大，期權價值越大。在上面的例子中，第一種情況期權的價值為30*20%+60*10%=12元；第二種情況期權的價值為30*10%+60*5%=6元。

波動率越高，反應在未來股價概率分布上，就體現為遠離均值價格的概率越高；反之，波動率越低，遠離均值的價格的概率越低。

需要注意的是：B-S模型不是以當前股價作為均值，而是按無風險利率把當前股價折算到行權日時的股價作為均值；任何模型都只是盡可能的逼近現實情況，B-S模型也并不是100%符合現實；波動率是反應過去股價的波動情況。

那么在A股的可轉債中，向上的空間有多大呢？答案是：12.66倍！

英科轉債于2019年9月10日上市，發行價格為100元/張。2020年7月13日，英科轉債的價格達到了驚人的1366元。如果投資者上市后持有至7月13日，那么最高收益將達到驚人的12.66倍！

四、可轉債的理論價值（純債價值+看漲期權價值）

可轉債其實是在債券的基礎上，加上一個奇異期權。奇異期權也可以稱為新型期權，它們花樣繁多，通常都是在傳統期權的基礎上加以改頭換面，或通過各種組合而形成。

可轉債這個奇異期權包含3部分，轉股的看漲期權價值、下修轉股價的選擇期權價值、回售的看跌期權價值。

在不考慮下修轉股價和回售的情況下，可轉債的理論價值=純債價值+看漲期權價值。

看漲期權價值計算較為復雜，當前已經有網站用B-S模型計算好了看漲期權的價值。

8月14日收盤后的數據顯示，橫河轉債看漲期權價值是22.01元，純債價值83.98元，那么橫河轉債的理論價值為105.99元。橫河轉債8月14日的收盤價是427元，相對于理論價值來說就太高了。

同日，維格轉債純債價值99.81元，看漲期權價值25.83元，那么維格轉債的理論價值為125.64元。維格轉債8月14日的收盤價為94.02元，相對于理論價值來說就偏低。

因此，可以用可轉債的理論價值偏離幅度來衡量可轉債的估值水平。

可轉債理論價值偏離度=（可轉債現價-可轉債理論價值）/可轉債現價*100%。

8月14日，維格轉債的偏離度為負的33.63%，橫河轉債的偏離度為302.87%。從理論上來講，偏離度負值越大，表示越低估；偏離度正值越大，表示越高估。

但是，當正股的價格小于轉股價時，看漲期權就成為了虛值期權，這時下修轉股價的選擇期權價值就會體現出來。

亞藥轉債于2019年4月24日上市，2019年10月9日進入轉股期，約定的轉股價為16.25元。截至8月14日，亞藥轉債的正股股價只有5.42元。這意味著亞藥轉債所內置的看漲期權價值為0，只有正股漲幅超過199.82%時，亞藥轉債的看漲期權價值才會大于零。

顯然，這時候可轉債持有人更可能寄希望于上市公司下修轉股價。這也意味著，此時再用“純債價值+內置看漲期權價值”去衡量可轉債的理論價值就不合適了。選擇“可轉債的理論價值=純債價值+下修轉股價的選擇期權價值”進行估值更合適。

五、可轉債的博弈條款：修正+贖回+回售

博弈的核心是上市公司的轉股意愿，通常而言，發行人都不想還債，有著較高的動機促使持有人進行轉股。修正條款、贖回條款和回售條款就是發行人和投資者的博弈。

1、修正條款：修正條款一般規定發行人有權在股價難以轉股的情況下將轉股價向下修正。一個典型的修正條款如下：“在本可轉債存續期間，當本公司股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。”

2、贖回條款：贖回條款也是發行人的權利，贖回條款存在的目的是為了敦促轉債持有人轉股，意思就是再不轉股就要被發行人以低價贖回了。一個典型的贖回條款如下：“在本次發行的可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），發行人有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。”

3、回售條款：回售條款是保護投資者權利的條款，典型的回售條款如下：“在本可轉債的最后2個計息年度，如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期應計利息）回售給公司。”

這里尤其需要注意的是贖回條款，如果投資者在最后交易日沒有賣掉可轉債或者完成轉股，那么投資者手中所持有的轉債就會被強制贖回，這時投資者往往會面臨著巨額虧損。

2020年5月25日，泰晶科技發布了關于實施“泰晶轉債”贖回的最后一次提示性公告。

泰晶科技的股票自2020年3月30日至2020年5月6日連續30個交易日內至少有15個交易日收盤價格不低于“泰晶轉債”當期轉股價格（17.9元/股）的130%，已滿足“泰晶轉債”的贖回條件。

2020年5月26日收盤后，泰晶轉債的全部持有人所持轉債均會被強制贖回，贖回價格為100.45元/張。當天收盤后，共有9.205萬張（占比為4.28%）沒有完成轉股，意味著這部分投資者將直接虧損19.94%，損失金額為230.31萬元。

六、可轉債套利玩法之一：可轉債打板（明修棧道，暗度陳倉）

當正股漲停時，投資者往往會面臨無法買入的尷尬境地。但如果正股發行了可轉債，那么就有了明修棧道暗度陳倉的辦法。

從理論上來說，只要可轉債處于轉股期，投資者就可以通過轉股來實現間接打板，但為了更高的成功率，投資者還需要注意轉股溢價率的問題，如果溢價率不高（溢價率高低需要投資者根據正股的業績、市場預期、封板強度、自身風險承受能力等因素進行綜合判斷，溢價率通常是越低越好），那么投資者就可以考慮買入可轉債，通過轉股的方式實現曲線打板的辦法。

2020年7月6日，振德醫療高開高走，臨近午盤時封死漲停至收盤。振德轉債當天同樣高開高走，10點30分漲幅10.45%；午盤漲幅14.58%；13點48分因漲幅達20%觸發臨時停牌線；14時18分復牌后最高沖至558元，最大漲幅為28.86%。最終收漲22.87%，報532.04元。如果投資者在午盤買進，按照496.16元的價格成交，當日最大收益為12.46%，收盤收益為7.23%。收盤時的轉股溢價率為15.47%。

轉股價值=轉債面值/轉股價格*正股價格

振德轉債轉股價值=100/14.01*64.55=460.74元（注：振德醫療7月6日的轉股價為14.01元）

轉股溢價率=（可轉債現價-可轉債轉股價值）/可轉債轉股價值*100%

振德轉債溢價率=（496.16-460.74）/460.74*100%=7.69%

也就是說，按照496.16元的價格買入振德轉債時所對應的轉股溢價率為7.69%。如果次日正股繼續漲停，那么轉股溢價率將變為折價，意味著轉股將變得有利可圖。

因可轉債施行T+0制度，投資者當天即可賣出兌現收益。如果投資者判斷正股會繼續走強，可以選擇轉股或繼續持有可轉債。從后期的走勢來看，如果投資者選擇轉股，將會收獲4連板，從而實現間接打板的目的。如果投資者繼續持有，振德轉債的最高價格達到了868元，所對應的最大收益率為74.94%。

間接打板與直接打板一樣，需要投資者對正股的股價走勢有清晰明確的判斷。如果判斷失誤，可能會出現較大幅度的損失。泰晶轉債就是典型，2019年7月1日，泰晶科技當天一字板，泰晶轉債也大漲28.13%，當晚，泰晶科技發布了《關于控股股東和實際控制人減持公司可轉換公司債券的提示性公告》。次日，泰晶科技以漲停價開盤，但午后打開漲停板之后便開始一路下跌，最終收跌8.61%，振幅高達19.4%。泰晶轉債當天高開后同樣開始一路下行，跌幅28.16%。

綜合來看，可轉債打板策略可能更適合重大利好事件公布后的套利。比如重大資產重組的標的，復牌后的股價往往會連續上演N個漲停，在難以買進正股的情況下，如果投資者能在第一時間買入處于轉股期的可轉債，同樣也會有較高的勝率和收益率。但是，如果盲目通過可轉債間接打板可能會面臨較大幅度的虧損。

七、可轉債套利玩法之二：折價轉股套利（折價幅度越大越好）

套利原理：可轉債在轉股期內可以以約定價格轉股，如果轉股后的成本低于正股的價格，賣出即可獲利。核心公式主要有3個：

1、轉股價值=面值100元/轉股價*正股價

2、轉股溢價率=（轉債現價-轉股價值）/轉股價值*100%

3、套利盈虧=次日轉股價值（含轉股不足1股的部分）-買入總價-交易成本

需要注意的是，參與套利的可轉債必須處于轉股期，并且溢價率為負（折價）才有套利空間，通常折價2%以上才考慮套利，因為需要考慮到交易成本和次日正股下跌的風險。如果資金量太大，還需要考慮沖擊成本。

2020年8月5日，仙鶴股份股價走勢出現了巨幅震蕩，全天振幅16.74%，換手率51.81%，最終收盤微跌0.21%報收27.9元，多空交戰激烈。當天，仙鶴轉債的走勢也出現了大幅震蕩，最終以大跌5.85%報收200.32元。收盤時，仙鶴轉債的折價率高達4.72%。

轉股價值=面值100元/轉股價*正股價

轉股價值=100元/13.27元*27.9元=210.248681元（7月16日轉股價為13.27元）

轉股溢價率=（轉債現價-轉股價值）/轉股價值*100%

轉股溢價率=（200.32元-210.248681元）/210.248681元*100%=-4.72%。

亞藥轉債的回售條款為：“有條件回售條款在本次發行的可轉換公司債券最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。”

8月25日，亞藥轉債的收盤價為80.816元，回售起始日為2023年4月2日。這意味著進入回售起始日之后，轉債持有人可以行駛回售權，要求將轉債以每張101.5元（面值100元+第四年利率1.5%）的價格回售給公司。

如果投資者以80.816元的價格買入亞藥轉債，并于2023年4月2日成功將轉債以每張101.5元的價格回售給公司。從理論上來說，投資者將取得25.59%的收益，所對應的年化收益率為9.83%。

需要說明的是，此種投資邏輯有一定博弈垃圾債的成份，通過倉位控制和分散持有可以有效降低整體風險。

尤其需要注意的是：亞藥轉債的案例僅僅只用于演示博弈回售條款策略，在任何情況下，文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。

十、可轉債套利核心交易規則對照

1、凈價交易和全價交易。凈價交易是指在現券買賣時，以不含有自然增長應計利息的價格報價并成交的交易方式，全價交易則包含了應計利息。

全價=凈價+應計利息。

應計利息=債券面值×票面利率÷365（天）×已計息天數。

深交所上市的國債、地方政府債券、企業債券、公司債券、分離交易的可轉換公司債券現券交易采用凈價交易的方式，可轉換公司債券、可交換公司債券現券交易采用全價交易的方式。

2、可轉債的存續期限通常以6年為主。因為監管規定轉債發行期限最長是6年，期限越長轉股的可能性越高。

3、債券利率。有固定利率和累進利率兩種，大多數可轉債都采取累進利率。累進利率債券亦稱“利率遞增債券”，是以利率逐年累進方法計息的債券。債券利率按事先約定的累進利率的檔次進行累進，隨著時間的推移，后期利率將比前期利率更高。比如評級為AAA的川投轉債的利息，第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

4、還本付息的期限和方式。大多采用每年付息一次的付息方式，到期歸還本金和支付最后一年利息。

5、轉股期限。轉股期通常為可轉債發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日起至本次可轉債到期日止。

6、初始轉股價格的確定依據。通常而言，可轉債的初始轉股價格通常不低于募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價（若在該20個交易日內發生過因除權、除息引起股價調整的情形，則對調整前交易日的交易價格按經過相應除權、除息調整后的價格計算）和前一個交易日公司股票交易均價。部分公司也會規定不低于最近一期經審計的每股凈資產和股票面值等條件，具體依公司而定。

前20個交易日公司股票交易均價=前20個交易日公司股票交易總額/該20個交易日公司股票交易總量；前一交易日公司股票交易均價=前一交易日公司股票交易總額/該日公司股票交易總量。

7、轉股價格的調整。可轉債發行之后，當公司因派送股票股利、轉增股本、增發新股（不包括因本次可轉債轉股而增加的股本）、配股、派送現金股利等情況使公司股份發生變化時，將進行轉股價格的調整。

8、轉股股數確定方式。轉股期內申請轉股時，轉股數量的計算方式為：Q=V/P，并以去尾法取一股的整數倍。其中：V為可轉債持有人申請轉股的可轉債票面總金額；P為申請轉股當日有效的轉股價格。

可轉債持有人申請轉換成的股份須是整數股。轉股時不足轉換為一股的本次可轉債余額，公司將按照深交所、證券登記機構等部門的有關規定，在本次可轉債持有人轉股當日后的五個交易日內以現金兌付該不足轉換為一股的本次可轉債余額及利息。

9、轉股價值=轉債面值/轉股價格*正股價格

轉股價值表示可轉債投資者將所持可轉債，按照轉股價格轉換成股票后當前的價值是多少。轉股價值越高，說明當前正股的價格走勢越強勁，可轉債未來的投資價值也就越高。但有時由于市場對可轉債未來走高的預期較強，所以經常出現可轉債價格高于轉股價值的情況，這時就需要轉股溢價率來衡量轉債的投資價值了。

10、轉股溢價率=（可轉債現價-可轉債轉股價值）/可轉債轉股價值*100%

轉股溢價率指可轉債現價相對于轉股價值的溢價程度，轉股溢價率越高，說明可轉債價格相對于當前正股價格虛高的成分越高。這中間雖然有市場對正股價格進一步走高的預期，但泡沫成分越高，可轉債后市的不確定性就越大。

風險提示：過去數據不代表未來；可轉債套利策略可能會因正股價格波動等原因而出現虧損；未計算傭金印花稅等交易成本；文中案例僅僅只用于演示，在任何情況下，文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。