抄作業之可轉債投資（2017-12-24）

格雷厄姆對投資和投機的定義：投資行為是建立在詳盡分析基礎之上，能夠承諾本金安全和令人滿意收益的行為，一切無法滿足上述條件的行為都是投機行為。

價值投資三原則：不低不買----安全邊；不特不買----護城河；不熟不買----能力圈。價值投資三原則同樣適用于可轉債的投資。相對來說，可轉債天然就有安全邊際，比如價格跌到85元相當于年化5%左右的債券，可以說很安全了。運用另兩個原則，挑選出金債，需要做足功課。

魯國一儒：信仰不是問題，問題是不信。

莊子曰：“魯少儒。”哀公曰：“舉魯國而儒服，何謂少乎？”

莊子曰：“周聞之，儒者冠圜冠者，知天時；履句屨者，知地形；緩佩玦者，事至而斷。君子有其道者，未必為其服也；為其服者，未必知其道也。公固以為不然，何不號于中國曰：‘無此道而服此服者，其罪死！’”

于是哀公號之五日，而魯國無敢儒服者，獨有一丈夫儒服而立乎公門。公即召而問以國事，千轉萬變而不窮。莊子曰：“以魯國而儒者一人耳，可謂多乎？”

魯國假儒和偽價值投資者一樣，語錄可以倒背，案例可以如流，危難的時候只能剩下一個赤條條的“真我”，原則拋得杳然無蹤；面對真儒和真投資者，卻正是盛裝于公門之外的良機。

安全邊際和可轉債投資

“前識者，道之華而愚之始也。” ——老子《道德經》

“夫未戰而廟算勝者，得算多也；未戰而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無算乎！吾以此觀之，勝負見矣。” ——孫子《孫子兵法》

對于所有的安全投資者來說，最好的朋友就是確定性，最大的敵人莫過于不確定性。巴菲特就是通過計算企業的“內在價值”來鎖定確定性的。雖然股價是不可確定的，但是“內在價值”是可以確定的，而股價早晚要回歸企業的“內在價值”，所以，巴菲特等于通過可以計算的“內在價值”，暗度陳倉，變相確定了不可計算的股價，從而鎖定了利潤。

可轉債投資——此處特指安全分析法——與此類似。它也無法預測未來的價格，尤其是無法確定最高價，但是可以確定的是：到期之前正股股價沖上轉股價的130％以上是十拿九穩的。因此，等于利用規則確定了一個安全獲利的空間——面值100元到130元以上，僅此而已！130元以上，不是不可能，不是利潤不豐厚，只是脫離了安全區，“君子愛財，取之以道”，既然已經脫離了“此道”，最好還是“不取也”，至少少取一些，盡早撤退。

阿土哥A：對當前可轉債的看法

可轉債還不是我的菜，我的菜在香港，其原因如下：

1、之所以買可轉債，最根本的原因是下有保底，而目前的H股指數估值在0.95PB，也許短期有向下波動的空間，但這一年多來市場的風向以及銀行股的基本面已經發生了翻天覆地的變化，期待著再次回到0.8PB就如同期待中國平安再次回到35元一樣是絕不可能的，長期來看，H股指數是一定上漲的，所以保底對我來說沒有意義。

2、目前可轉債的平均溢價率在30%左右，相當于為了獲得保底的功能，付出了30%的代價，也就是說市場平均要上漲30%以后，轉債才同步上漲，效率大大的不如買H股指數。

3、從杠桿成本來看，H股的股指期貨杠桿成本低于2%，倍數搞個5倍還算是輕松的。買可轉債的杠桿我估計在成本7%以上，3倍杠桿就非常難了，而且目前技術上很難實現，操作性很差，正回購的杠桿成本低一點，在4%以下，但是杠桿不高，操作繁瑣，可上杠桿的標的數量有限，意義也不大。

4、從正股的標的看，我粗略統計，市場中現有可轉債其正股的平均PB是3.2（可交債除外），平均的市盈率在30倍以上，即使考慮一定的成長性，如果估值保持不變，僅靠凈資產推動6年內都不一定能轉股成功，只能寄希望于牛市。而即使三五年內牛市來了，買可轉債也無非是20-30%的空間。而H股這些標的不需要牛市，每年靠凈資產推動就能上漲10%，我覺得確定性非常高。

綜上，H股指數完勝可轉債。

當前A股的估值水平

今年以來中證500指數幾乎沒漲沒跌，但是市盈率從年初的40來倍跌倒了現在不到30倍，全年的業績增長都用來消化之前過高的估值水平了。 當下的中證500，綜合幾個指標來看的估值已經處于歷史上從低到高幾乎三分之一的水平了。比起扣除了銀行股之外的滬深300，已經相差不遠。

目前創業板估值的中位數仍然處于歷史平均水平，距離歷史最低值有一段距離。最大可能跌幅是36%。雖然經歷了兩年的殺估值，但創業板整體絕對估值仍然較高。而且從去年幾乎全面掐斷定增形式的再融資之后，許多創業板公司靠并購來美化業績的方法已經失效，業績增速出現了明顯下滑。

轉債底價在哪里？

106支可轉債中，有51支可轉債的價格曾跌破100元（含），占48%；19支曾跌破95元（含），占18%；12支曾跌破90元，占11%。很多低風險偏好者不買高價（比如大于110元）的可轉債，這106支可轉債并不都在安全的買入范圍。如果我們將低于100元做為自己的建倉線，那么曾跌破100元（含）的可轉債數據更有價值。

過去51支破100元（含）的可轉債中，最低價平均為94.85元；目前曾破100元（含）的6支可轉債最低價平均為99.76元，兩者相差4.91元。我們可以理解為破100元的可轉債平均最低價可以再跌5元左右。

可轉債生存期平均2.24年

在論壇里看到“過來人”奉勸新手，不要急于買可轉債，要做好拿四五年的心理準備。這是有道理的。歷史上有5支可轉債到期贖回，沒能觸發強贖，他們先后是：125302茂煉轉債、110078澄星轉債、125709唐鋼轉債、110003新鋼轉債、110007博匯轉債。他在市場交易了近5年，最后到期均以接近到期贖回價告別市場。這幾個轉債算是可轉債中的“大坑”，占比近4.7%。即使以最低價買入，到期收益也很低，接近于高等級低收益的國債

除了這5個“大坑”，還有一些“長跑運動員”，比如113001中行轉債、113002工行轉債、126729燕京轉債，雖然最后走完“長征”勝利觸發強贖，但最后價格并不高，僅140元左右卻拖了4年半的時間。

可轉債的實際情況要遠遠比傳統的期權復雜得多。可轉債是在傳統的公司債券基礎上附以各種期權所形成的較為復雜的衍生產品，通常附在可轉債上的期權包括：

投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為公司股票的權利；

投資者享有的回售權：也就是可轉債的回售保護條款；

上市公司享有的贖回權：也就是可轉債的強制贖回條款；

上市公司享有的修正權：也就是可轉債的向下修正轉股價的權利。

因此，可轉債是一種含有路徑依賴美式期權的奇異期權，由于附加在可轉債上的各種期權具有相互依賴的特征，因而對于可轉債的定價通常不能把這些附加期權分割開來獨立定價，而需要把它們作為一個有機的整體來看待。所以，當前市場上所通用的這些基本的定價方法，無論是B-S 定價公式、二叉樹模型還是Monte Carlo（蒙特卡洛）模擬法中的任何一種，都不能100%完全滿足可轉債定價的需求。究其原因，還是因為這些定價方法無一例外，把可轉債看作簡單的看漲期權來處理，而忽略了可轉債的其它附加條款，以致定價結果總會出現這樣那樣的、或多或少的偏差。

如何挑選可轉債？

稀缺時代挑母豬，過剩時代挑女神。金債、銀債、銅債。需要回避的垃圾債：有違約風險的；股性差、波動性低；交換債和可轉債混搭的，如三一、中交建、國君、國金；沒有回售條款的；看懂的。未來的金債是誰？大家努力去找吧！

按照安全程度，我們劃三條線，分別擺上到期價值、回售價、面值。這就是最簡單粗獷的三條線。怎么用？簡單，不到三條安全線，就不安全，就不保底，就根本不買；

進入了第一條安全線（到期價值），就少買點，保本了嘛！

進入了第二條安全線（當期回售價），就再買點，更安全了嘛！

進入了第三條安全線（面值100元），就多多買，更更安全了嘛！

有的轉債幾年始終徘徊在面值以下，時間成本過高，如何避免？ 很簡單，下調三條線。

不是股性差、價格低嗎？好辦，放嚴要求，把該轉債的三條線調到更低，比如調到：面值、年化3%價格、年化5%價格或更高。

如此一來，股性差、價格低的轉債就被新的三條線篩選出去了。想讓我買入？可以，閣下必須給出更好的年化、更低的價格！否則，請我也不入甕！

有的轉債終其“一生”始終不在面值附近，卻往往一飛沖天，如何捕捉？怎么辦？很簡單，那就上調三條線。

資質好、股性活躍是吧？好辦，那就放寬要求，把該轉債三條線調到更高，比如調到：

到期安全價以上=年化-3%、回售、面值。（注意：這意味可承受年化虧損3%的風險。）

如此一來，股性好、價格高的轉債就被新的三條線網羅進來了。想高飛？請帶我一程！

如何控制買入節奏？

何為買入節奏？就是在何價位開始建倉、在何價位可以加倉、在何價位可以重倉。

現在開始“1秒鐘變格格”：

請取出“三條安全買入線”，然后請將它們分別命名為：

安全建倉線、安全加倉線、安全重倉線。

在安全建倉線（第一條安全線）內，開始建倉；

在安全加倉線（第二條安全線）內，陸續加倉；

在安全重倉線（第三條安全線）內，重倉持有。

三線應該根據市場實際情況加以調整，有主觀化和藝術化的成分。而個股有品質的差異，三線設定需要深入研究后給出合理的價格。

1、到期價值：持有到期將會拿到的保底價值。到期價值=到期贖回價（含最后一年利息）+除最后一年外所有未付利息之和*80%（扣稅20%）。

2、到期收益率：到期價值/轉債價格-100%。

3、到期年化收益率：到期收益率/到期時間。

4、轉股價值:100/轉股價*正股現價。

5、回售觸發價:一般是當期轉股價*0.7。

6、轉債市值比=轉債現在規模/正股當前市值。

7、稅后單利年化相對應的價格：年化N%價格線=到期價值/(剩余年*N%+1）。

第一條安全線：到期價值，又稱到期安全價。------建倉線

第二條安全線：回售價。------------------------建倉線

第三條安全線：面值。--------------------------加倉線

第四條安全線：面值以下，比如年化5%倒推價格----重倉線

根據當下的實際情況，三線可以設定為：面值100（建倉）、95以下（加倉）、年化5%價格（90以下，重倉）

網友精彩語錄

★沒有屠龍技，拿著屠龍刀只能砍自己。不是孫悟空，去玩金箍棒只能砸自己。

★選股很重要，運氣很重要。出色不如走運，先出色再說，走不走運，隨它去！

★坐的了電梯才能上的了高樓。

★說了你也不懂，懂了你也不做，做了你也不能堅持。。。

★沒大局觀，越努力恐怕越失敗！有大局觀者，一般不屑投機。

★投資除了讀萬卷書，但必須胸懷世界，利他自然會促發投資信愿，找到對的事和人。

★進了投資圈。跟錯師傅，天天看K線。到頭來被CPi跑贏了。如多看書跟對了師傅賭贏了，可能上正道了。這個賭的很厲害的。

★投資，活得長很重要。

★不敢重倉的機會不是機會。

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