一、什么是可轉債？

可轉債是上市公司發行的，在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。

這里有三個關鍵詞需要把握住：上市公司發行、債券、可以被轉換成公司股票。

首先，對于中國市場只有在A股正式發行了股票的公司才可以發行可轉債。所以每張可轉債后面都必定有且只有一個相對應的公司股票，稱之為“正股”。

其次，可轉債首先是一張債券，它具有債券的所有特征。即固定收益、償還本金、法律保障等等。唯一的區別是固定收益部分利息很低。

最后，可轉債在一定條件下可以以一定價格被轉換成公司股票，這個特征保證了它具備了股票的特性。

所以說可轉債是一張債券加一張看漲期權的合體，債券的特征給了保底的防守性，看漲期權的特征又給了上不封頂的進攻性。

1、為什么說可轉債可以保底？

這是由可轉債的債券特征所決定的，它是由合同明確規定了利息利率和本金歸還時間的，而這是由法律保護的。唯一的風險來自公司的倒閉，如果倒閉了，債權的清算還在股權之前。

但是到目前為止中國可轉債市場還沒發生過賴賬的情況，主要原因有以下兩點：

首先，中國證監會對可轉債發行的條件限制的很嚴格，嚴格到近乎苛刻的地步，股票市場好歹還有三千多家上市公司，但是可轉債市場到目前才一百多家。審核條件包括但不限于公司財務指標、公司組織機構、持續盈利能力、募集金額及用途、合法合規性甚至還有擔保，所以那些發行可轉債的上市公司的資質各方面都是不錯的，最起碼具備還債能力，破產的可能性更低。這里列舉主板和中小板公司的財務指標作為參考：

（1）最近三年盈利，凈利潤以扣非前后孰低者為準

（2）最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十

（3）最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六

其次，發行公司主觀上沒必要賴賬，賴賬成本太高。因為賴賬可能會造成丟掉上市圈錢的機器（股票），這個成本有點高。而且上市公司發行可轉債的最終目的是為了讓投資者債轉股，由債主變成股東，連本金也不用還了。所以上市公司最大的動力是促成投資者轉股，這種正當的“賴賬”方式。

發行條件參考：

【尚普咨詢：可轉債或成為當前上市公司再融資最優選擇！一文詳解可轉債發行條件、發行流程、可轉債募集資金怎么花，附審核要點】

2、為什么說可轉債可以上不封頂？

由于可轉債有個“轉股價”這個看漲期權，當牛市到來股價大漲特漲時，可轉債的價格也會隨之大大升高。如果說股價可以上不封頂，那么可轉債理論上也可以上不封頂。

當然現實中上市公司的會通過“強制贖回”條款在一定條件下強制投資者轉股，比如說如果連續20個交易日可轉債正股價格高于轉股價的130%，就會觸發“強制贖回”，公司可以以固定價格（比如103元）強制贖回可轉債。這樣即使連續20個交易日漲停，不過672.7%的漲幅。

二、可轉債的四大要素

1、轉股價

站在投資者的角度肯定希望轉股價越低越好，這樣我們可以以更低的折扣轉成股票；但是站在發行方的角度肯定希望高一些。那轉股價是怎么確定的呢？

下面以東方雨虹可轉債為例說明初始轉股價的確定方法：

本次發行的可轉換公司債券的初始轉股價格為38.48元/股，不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價（若在該二十個交易日內發生過因除權、除息引起股價調整的情形，則對調整前交易日的收盤價按經過相應除權、除息調整后的價格計算）和前一個交易日公司股票交易均價。

為了保護投資者利益，防止發行方在發行后故意臨時抬高股價造成強制轉股，證監會為可轉債專門設置了轉股期，即可轉債持有人可將可轉債轉股的起止日期。

以東方雨虹可轉債為例，其轉股期為：

本次發行的可轉換公司債券轉股期自可轉換公司債券發行結束之日起滿六個月后的第一個交易日起至可轉換公司債券到期日止。

另外轉股價不是不變的，而是會隨著上市公司派息、送紅股、轉增股本、增發或配股等情況而發生變化。以東方雨虹可轉債為例，其調整公式為：

派送股票股利或轉增股本：P1=P0/（1+n）；

增發新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；

上述兩項同時進行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；

派送現金股利：P1=P0－D；

上述三項同時進行：P1＝（P0－D+A×k）/（1+n+k）。

其中：P0為調整前轉股價，n為送股或轉增股本率，k為增發新股或配股率，A為增發新股價或配股價，D為每股派送現金股利，P1為調整后轉股價。

目前東方雨虹可轉債的轉股價由于送股派息的原因已調整為22.63元。

2、轉股價向下修正條款

雖然可轉債的利息很低，上市公司在這一點上已經占夠了便宜，但是上市公司顯然志不在此，而是想要連本金也不用還。但是如果公司發行可轉債后遇上持續的熊市，正股價格長期大幅低于轉股價，就會造成可轉債持有者不愿意轉股，這顯然不是上市公司希望的。正是基于把債主變股東的動力，上市公司會在募集說明書里提出向下修正轉股價條款。

東方雨虹的轉股價向下修正條款如下：

在本次發行的可轉換公司債券存續期間，當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發行的可轉換公司債券的股東應當回避。修正后的轉股價格應不低于本次股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。

下調轉股價確實可以能把轉股獲利的可能性大大增加，所以往往能立竿見影地刺激可轉債價格上漲，從而給投資者套利的機會。

3、強制贖回條款

東方雨虹的有條件贖回條款如下：

轉股期內，當下述兩種情形的任意一種出現時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券：

1）在轉股期內，如果公司股票在任何連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）；

2）當本次發行的可轉換公司債券未轉股余額不足3,000萬元時（本次總發行金額為18.4億元）。

當情形一發生時即意味著可轉債初始持有人可以通過轉股或者直接賣出可轉債至少賺了30%以上的利潤，上不封頂；而對于發行公司來說，通過持有人轉股可以成功地把所有借款合法地據為己有。可以說是一件雙贏的事情。

而情形二發生時，也意味著絕大多數持有人已經完成轉股，而這必須讓絕大多數持有人有利可圖，那也意味著轉股價已經大幅低于正股價格。

舉例來說，東方雨虹目前的轉股價已調整為22.63元，假設公司股票在任何連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于22.63×130%=29.42元，那么公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。

4、回售條款

之前說了可轉債首先是一張債券，但是其債券的利息太低，還小于銀行存款利息。我們知道投資的本質是“通過深入分析確保本金安全并獲得滿意回報”，那通過持有可轉債到期來獲得債券利息肯定是無法滿足“滿意回報”這個要求的。

雖然在熊市里有轉股價向下修正條款來調低轉股價，而且發行公司也有動力去下調轉股價，但是發行方也會考慮到萬一剛下調轉股價就迎來股價反彈，會使得公司以很低折扣把股權出讓給可轉債投資者，這顯然不是發行方愿意看到的。

而且“轉股價向下修正條款”只是一種權利，可以選擇執行也可以放棄執行。那么發行方肯定更愿意在可轉債到期之前向下修正轉股價觸發轉股而不是正股價格一下挫就立即修正轉股價。

但是這顯然會造成可轉債投資者資金時間成本和機會成本大增，出于保護投資者的利益，證監會設置了可轉債的“回售條款”。

東方雨虹可轉債的回售條款如下：

在本次發行的可轉換公司債券最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的 70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售。

這意味著在最后兩個計息年度當東方雨虹股價在任何連續三十個交易日的收盤價格低于22.63×70%=15.84元時，如果公司未下調轉股價成功，則可轉債持有人可以有權將可轉債回售給公司。

基本上這是所有上市公司都不愿意面對的結果，因為費時費力去發行可轉債的目的是為了債主變股東的，提前回售可以說是賠了夫人又折兵。

通過上述分析，我們在選擇可轉債的時候要優先選擇那些轉股價向下修正條款更寬松、即將觸發回售條款或強贖條款的可轉債。

可轉債四大要素參考：

【安道全：《可轉債投資魔法書》】

三、可轉債投資方法

1、套利法

對于可轉債規則非常熟悉的人可以利用規則進行套利。主要利用的規則時向下修正轉股價條款、回售條款和強制贖回條款。常見的套利有以下幾種：

（1）正股即將滿足向下修正轉股價條件，提前買入正股等待拉升

一般上市公司為了避免觸發轉股價的下調會適當拉抬股價，不過這個機會在熊市泥沙俱下的情況下很難有效。

（2）正股即將滿足回售保護條件，提前買入正股等待拉升

一旦觸發回售，會造成上市公司賠了夫人又折兵。此時上市公司面臨兩個選擇：拉抬股價回到轉股價70%以上；下調轉股價。如果是前者，就給了正股套利機會。一樣的這個機會在熊市泥沙俱下的情況下很難有效。

（3）正股即將滿足強制贖回條件，提前買入正股等待拉升

一旦觸發強制贖回，可轉債發行公司可以促成債主變股東，上市公司為了盡快促成轉股，必然會適量拉抬股價在轉股價130%以上，給投資者提供了套利空間。

（4）正股即將滿足向下修正轉股價條件，提前買入可轉債等待拉升

情況與（1）一樣，但是由于修正轉股價只是權利而不是義務，上市公司很可能不會使用這個權利，甚至有些公司就是拖著不下調。所以套利空間是否存在還要具體分析。

（5）正股即將滿足回售保護條款，提前買入可轉債等待拉升

情況與（2）一樣，為了不觸發回售，上市公司的兩個選擇：拉抬股價和下調轉股價。如果判斷發生的是后者，就有了套利機會。

（6）正股即將滿足強制贖回條件，提前買入可轉債等待拉升

情況與（3）一樣，拉抬股價也會帶動可轉債價格拉升到130元以上。這也是很好的套利機會。

（7）可轉債價格大跌，直接買入可轉債套利

當可轉債價格跌到100元以下時，即使買入并持有至到期，也能收獲至少100元的本金。比如假設某可轉債價格為85元，此時買入并持有2年后到期，到期時以可轉債票面面值上浮6%（含最后一期利息）的價格（即106元）贖回，那么2年總收益達24.7%，年化收益達11.6%。要是期間以更高的價格賣出，則受益會更高。

無論是哪種套利，都不是無風險的，所以一定要結合具體條款和市場的具體情況來分析。

套利法參考：

【安道全：《可轉債投資魔法書》】

2、安全分析法

即充分地分析可轉債的本質和條款，把握可轉債發行公司的心理，抓住主要矛盾：面值以下買入可以基本上100%保底、到期之前基本上95%可以上130元。在這個前提下可以通過堅持100元以下買入和130元以上賣出來獲得收益。

那么歷史上成功轉股的比例到底有多高呢？據統計截止到2017年7月31日，兩市共退市的109只可轉債中除了5只未轉股成功之外，其他104只可轉債全部轉股成功，成功率達95.41%；其中可轉債價格最高點在150~300元區間占比達72%；平均轉股周期為2.3年。

下表是歷史上中國市場上可轉債成功轉股的數據表。

圖片: https://uploader.shimo.im/f/Dak6JsU2gbInWzMz.png

圖片: https://uploader.shimo.im/f/5CVo7vOdEGAcE7eX.png

退市可轉債歷史參考：

【蠻荒旅：已退市可轉債數據一覽】

【微光破曉-劉誠：投資兵器譜-可轉債（1）】

3、期權定價法

該方法是基于將可轉債看成一種特殊形式的期權，然后套用國外成熟的各種期權定價數學模型來對可轉債進行數量化估值和定價的投資方法。

目前主流的方法有四種：Black-Scholes法（B-S法）、二叉樹定價法、蒙特卡洛模擬法以及有保值參數和杠桿效應的解析表達式等。這里就不再展開。

4、可轉債的指數化投資法

最偷懶的投資法就是指數化的投資，通過分散進一步降低投資風險，可轉債也一樣適用。目前市面上有現成的可轉債指數及對應的指數基金。我們可以通過自己構建指數的方式參與可轉債投資，也可以直接購買現成的可轉債指數基金參與。

市場上比較成熟的可轉債指數有：天相可轉債指數、中信標普可轉債指數和中證可轉債指數。

四、可轉債的選取指標

學習可轉債的最終目的是為了投資實踐，那么除了上述四大要素之外如何選擇值得投資的可轉債呢？以下將重點介紹幾個可轉債的選取指標。

1、到期年化收益率

這里說的到期年化收益率是復利，集思錄采用的方法如下：

假設某只可轉債的信息如下：

轉債價格：101.56

到期贖回價：108（包括最后一期利息）

剩余年限：5.934

利息：第一年0.6%,第二年0.9%,第三年1.2%,第四年2.0%,第五年2.0%,第六年2.0%

那么其稅前收益率（復利）的計算方程如下：

108/(1+x)^5.934 + 2/(1+x)^4.934 + 2/(1+x)^3.934 + 1.2/(1+x)^2.934 + 0.9/(1+x)^1.934 + 0.6/(1+x)^0.934 = 101.56

其結果約為x=2.12%。

該指標越高越好，不要投資到期年化收益率為負的可轉債。

2、轉股價值及轉股溢價率

轉股價值是指如果當下立刻將一張可轉債轉換成股票，投資者能夠獲得的股票市值。其計算公式為：轉股價值=轉債面值÷ 轉股價格×正股價格。

比如某可轉債面值為100元，轉股價格為10元，正股價格為8元，那么其轉股價值=100÷10×8=80元。

轉股溢價率的計算公式為：轉股溢價率=（轉債價格-轉股價值）÷ 轉股價值×100%。

假設上述例子中的可轉債價格為90元，那么其轉股溢價率=（90-80）÷80×100%=12.5%。

可轉債的轉股溢價率越低越好。

3、可轉債剩余時間

一般來說可轉債剩余時間越短，投資者資金的時間成本和機會成本會越小，而可轉債發行方的財務壓力越大，越有動力去下調轉股價或做高股價以實現盡快轉股。

所以我們盡可能優先選擇剩余時間較短的可轉債。

4、評級

可轉債雖然風險很小，但也有違約的風險，所以我們也要特別關注可轉債的評級，評級越高的可轉債違約的風險就越低。

盡可能選擇評級更高的可轉債。

可轉債選取指標參考：

【微光破曉-劉誠：投資兵器譜-可轉債（2）】