2009-12-13 02:15:33
究竟什么財務指標是最重要的？是市盈率，還是市凈率，或者是其它？
市盈率對價值投資者的重要性不言而喻，格雷厄姆也推薦將之作為股票分析的起點，但世界真的這么簡單嗎？只靠一個能非常簡單計算出來的數(shù)字，就能解決投資這樣的難題？市盈率，或者說當期的每股收益，至少會受到下列諸多因素的影響，而這些因素很多和公司的正常盈利能力沒有關系：1、撥備，也就是準備金的提列；2、折舊與攤銷的方式；3、非經常性損益；4、資產結構；5、行業(yè)的周期性；6、稅制。所以格雷厄姆在《證券分析》中寫道：“當期收益不應成為評估的主要根據(jù)”，在《聰明的投資者》中分析了兩家公司的財務報表后寫道：“公司會計制度變化多端，證券分析極其復雜，股票評價唯有在特殊情況下才可靠。對大多數(shù)投資者來說，或許最適當?shù)膽B(tài)度是確信自己是以好價格買進股票，其余便無需追究了”。而在過去盈利和當期盈利進行對比的問題上，他又寫道：“資深分析師將如何根據(jù)其所判斷的未來不利發(fā)展，而調降上述的‘過去績效價值’？坦白說，我們毫無概念。”
至于資產負債表，很多人認定格雷厄姆的經典方法，是挑選低市凈率股票。先從《證券分析》對普通股分析的章節(jié)結構說起：格雷厄姆按順序寫的是：1、股利因素；2、損益分析；最后才是：3、資產負債分析。如果這還不夠有說服力，請見格雷厄姆的原話：“資產負債表不具有主要意義，除非揭示了明確的財務缺陷，抑或是揭示出流動資產價值大大超過市場價值。”實踐中，巴菲特以很便宜的價格購買了伯克希爾——當時是家紡織廠，眾所周知，這是巴菲特最糟糕的投資決策之一。
股權資產收益率（ROE）或者類似指標，也存在悖論：假設某企業(yè)非常高的價格進行股權融資，比如凈資產1億，然后把1%的股權以1億的價格賣掉，這樣明顯會降低股權資產收益率。但同樣很明顯，這個行為幾乎只會增加公司的價值。
只有一個指標我承認無懈可擊，那就是巴菲特所言：“用現(xiàn)金流計算出的最便宜的投資是投資者必須進行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩(wěn)，或者無論股價相對于公司目前的收益和賬面價值是高還是低。”但很明顯，這句話是同義重復的，因為公司價值的定義就是現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來現(xiàn)金流這一概念同樣帶領我們走向不可知的未來。
所以，我認為這眾多指標，都沒法單獨地告訴我們公司價值，但這絕不意味著它們沒有意義，正好相反，它們都很重要，但沒有辦法明確地說哪個指標是最重要的。如格雷厄姆所言：“當前結果、7年平均數(shù)、發(fā)展趨勢究竟哪個重要，完全取決于分析家的判斷。很自然，如果上述這些計算都能得到確認的話，他對得到的任何結論都會更有信心”。
更進一步，投資者要重視財務報表，但也不能盲從于財務報表。公司在商業(yè)生態(tài)中的地位、與供應商和消費者間微妙的關系、核心團隊的重要性（如胡舒立的出走對財訊傳媒的當期資產負債表毫無影響）不是幾張表能概括出來的。如巴菲特所言：“在我和查理買的大部分證券之中，我們從未同管理層會面或交談。我們主要依賴財務報表，我們對這個業(yè)務的總體理解，我們對要購買產業(yè)和公司的具體理解。”當分析師們一個季節(jié)一個季節(jié)地分析資產負債表時，熱衷于與管理層溝通時，巴菲特卻津津樂道于可口可樂的味道，男孩們在圣誕節(jié)購買巧克力的心態(tài)，同時認為：“同管理層交流有什么用嗎？如果您同大部分公司的管理層交流，他們會說他們認為他們的股票是很好的，他們會告訴你好的事情，跳過不好的。”（這一點，我相信在福記食品清盤前與管理層交流的分析師有更深刻的體會）
也許在復雜的投資世界，只有如查理.芒格般從多學科出發(fā)，廢除門戶之見，采用系統(tǒng)的思考方法才能在整個職業(yè)生涯中不斷做出明智的投資決定。
