評(píng)級(jí)：●●●

作者：本杰明? 格雷厄姆

注疏：賈森? 茲威格，沃倫? 巴菲特

譯者：王中華、黃一義

出版：人民郵電出版社，2010年8月第1版，2015年7月第15次印刷

一、個(gè)人的讀書(shū)心得

在學(xué)習(xí)投資前，查看了諸多大神的推薦書(shū)目，這本書(shū)應(yīng)該是被推薦的最多的一本。認(rèn)真拜讀之后，感覺(jué)確是名副其實(shí)，絕對(duì)堪稱經(jīng)典，而且是一本流傳了僅70年的老經(jīng)典。

不過(guò)，首先要強(qiáng)調(diào)一下，這絕非是一部什么投資俗稱或投資傻瓜書(shū)，看了之后就馬上就成為了聰明的投資者，進(jìn)而實(shí)戰(zhàn)并取得成功。相反，個(gè)人覺(jué)得它應(yīng)該是作為投資學(xué)習(xí)的入門(mén)書(shū)，或者說(shuō)是投資基礎(chǔ)書(shū)，距離投資實(shí)戰(zhàn)還有一定的距離。正如作者格雷厄姆在書(shū)中所說(shuō)的，這本書(shū)的重點(diǎn)是在闡述投資原則和投資態(tài)度，而非具體的投資方法和技巧。

個(gè)人以為，投資學(xué)習(xí)主要應(yīng)該包括3部分內(nèi)容：投資哲學(xué)、投資心理和投資方法（純粹個(gè)人的粗淺簡(jiǎn)介，恐不一定正確）。這本《聰明的投資者》雖有涉及投資心理和方法，但核心是在講投資哲學(xué)（即作者講的投資原則和態(tài)度）。

就投資哲學(xué)而言，個(gè)人覺(jué)得最大的收獲有以下幾點(diǎn)：

1、弄清什么是投資

開(kāi)篇，格雷厄姆就強(qiáng)調(diào)了什么是投資，以及投資和投機(jī)的區(qū)別。根據(jù)他的認(rèn)識(shí)，投資是‘以深入分析為基礎(chǔ)，在確保本金安全的基礎(chǔ)上，獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)’的行為，而不滿足以上要求的都是投機(jī)。根據(jù)作者的觀點(diǎn)，投資具有3個(gè)重要的特點(diǎn)：一是投資的預(yù)期要合理，即獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)，而非是幻想一夜暴富；二是投資有風(fēng)險(xiǎn)的，收益和風(fēng)險(xiǎn)就像一枚硬幣的兩面，總是相伴相隨、形影不離，因此，本金的安全是最重要的；三是投資成功的前提是深入的分析研究，而非個(gè)人的智商等其他因素，對(duì)市場(chǎng)的深入研究、對(duì)投資標(biāo)的的深入研究才是成功的基礎(chǔ)。

從另一個(gè)角度看，格雷厄姆關(guān)于投資的定義，也給我們揭示了什么是正確的投資態(tài)度，即要理性客觀，而非終日異想天開(kāi)；要謹(jǐn)慎小心，而非貪婪沖動(dòng)；要刻苦勤奮，而非自作聰明。

2、認(rèn)清什么是市場(chǎng)

書(shū)中，格雷厄姆提出了他著名的“市場(chǎng)先生”概念。首先，‘市場(chǎng)先生是一位非常熱心的人，每天他都根據(jù)自己的判斷告訴你，你的股權(quán)值多少，而且，他還讓你以這個(gè)價(jià)值為基礎(chǔ)，把股份全部出售給他，或者從他那里購(gòu)買(mǎi)更多的股份’。同時(shí)，‘市場(chǎng)先生也是一位非常沖動(dòng)的人，盡管有時(shí)他的估計(jì)似乎與你所了解到的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景相吻合，但在許多情況下，市場(chǎng)先生的熱情和擔(dān)心有些過(guò)度，這樣他所估出的價(jià)值在你看來(lái)似乎有些愚蠢’。因此，對(duì)待“市場(chǎng)先生（或者說(shuō)是市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)）”最好的方法就是平時(shí)不要去搭理他，除非是你同意他的看法，或者是和他進(jìn)行交易時(shí)。而同“市場(chǎng)先生”打交道的基本原則就是：‘當(dāng)他給出的價(jià)格高的離譜時(shí)，將股票賣給他；當(dāng)他給出的價(jià)格低的離譜時(shí)，向他買(mǎi)入股票’。

通過(guò)“市場(chǎng)先生”的精彩比喻，格雷厄姆形象地告訴了我們應(yīng)該如何對(duì)待市場(chǎng)、特別是市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)：一是要遠(yuǎn)離市場(chǎng)，不要被市場(chǎng)的日常價(jià)格波動(dòng)所影響；二是要利用市場(chǎng)，即在市場(chǎng)先生犯錯(cuò)的時(shí)候抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行交易，并從中獲利。

這里，我們可以拿中國(guó)平安做個(gè)例子，看看市場(chǎng)先生有多么瘋狂。2007年10月底，中國(guó)平安的股價(jià)超過(guò)了140元（復(fù)權(quán)后約60多元），市凈率接近10、市盈率超過(guò)了70；而僅僅12個(gè)月后，中國(guó)平安的股價(jià)就降到了20元左右（復(fù)權(quán)后不到9塊錢(qián)），市凈率只有2倍出頭、市盈率10倍出頭。在價(jià)格瘋狂變化的背后，中國(guó)平安還是那家中國(guó)平安，唯一的理由就是大的市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生了改變，進(jìn)而讓投資者的態(tài)度發(fā)生了根本性改變。而如果你能在市場(chǎng)先生最悲觀的2008年10月份買(mǎi)入，到今天則可以獲得620%的回報(bào)，年均收益率達(dá)到25%左右。

3、明白如何獲利

根據(jù)作者的看法，投資獲利的關(guān)鍵有兩個(gè)要素，即估值和價(jià)格。

所謂估值，是指投資者要弄清楚你買(mǎi)的證券到底值多少錢(qián)。具體來(lái)看，有兩種估值方法，一是分析證券背后的實(shí)際資產(chǎn)有多少，二是通過(guò)分析企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)來(lái)確定其價(jià)值。接下來(lái)是價(jià)格，也是格雷厄姆非常強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。他認(rèn)為，企業(yè)再好，如果價(jià)格過(guò)高，也不值得投資；相反，如果企業(yè)一般，但價(jià)格足夠低，也有可能是個(gè)好的投資標(biāo)的。上述道理非常簡(jiǎn)單，但大多數(shù)投資者最常犯的錯(cuò)誤就是在投資時(shí)忘了問(wèn)一句——現(xiàn)狀的價(jià)格是否合理？

最后，想補(bǔ)充一點(diǎn)。本書(shū)的結(jié)構(gòu)比較特殊，每一章都由兩部分構(gòu)成。一是格雷厄姆的原文，之后就是茲威格對(duì)格雷厄姆原文的點(diǎn)評(píng)和說(shuō)明。在初次閱讀的時(shí)候，感覺(jué)茲威格的說(shuō)明顯得有些多余，似乎造成了對(duì)全書(shū)內(nèi)容理解的障礙。但看了幾遍之后，決定這些點(diǎn)評(píng)和說(shuō)明還是很有幫助的，它們不僅僅是用2000年前后的最新案例進(jìn)一步佐證了格雷厄姆的觀點(diǎn)，而且有很多重要的觀點(diǎn)和看法是格雷厄姆原文中所沒(méi)有的。因此，建議大家在有條件的情況下，也認(rèn)真閱讀下茲威格的點(diǎn)評(píng)與說(shuō)明。

以上，就是個(gè)人的幾點(diǎn)初步體會(huì)，僅供大家參考。下面是對(duì)《聰明的投資者》各章內(nèi)容的總結(jié)，篇幅較長(zhǎng)，如果沒(méi)有時(shí)間完全可以略過(guò)。

二、各章主要內(nèi)容

第1章，投資與投機(jī)：聰明投資者的預(yù)期收益

在這章里，主要講了三方面內(nèi)容。首先，作者指出了什么是投資和投機(jī)，對(duì)投資與投機(jī)這一術(shù)語(yǔ)在實(shí)際應(yīng)用中的混亂情況進(jìn)行了分析，而且作者還特意指出了投機(jī)并非明智之舉。根據(jù)格雷厄姆的觀點(diǎn)，投資是“以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)”。不滿足以上條件的就是投機(jī)，如從事保證金交易、搶購(gòu)所謂“熱門(mén)”股票等行為。

其次，是對(duì)防御型投資者的預(yù)期回報(bào)情況進(jìn)行了分析，包括了在上一版書(shū)中對(duì)防御型投資者建議的投資預(yù)期及其實(shí)際情況，以及對(duì)當(dāng)前（系指作者修訂本書(shū)第4版的時(shí)候，即1971年底和1972年初）投資應(yīng)的合理預(yù)期。在這里，作者也為防御型投資者介紹了一種簡(jiǎn)單但使用的投資模式：即將資金分配于高等級(jí)債券和藍(lán)籌股上；其中，債券所占的比例為25~75%，而股票的比例則與之相應(yīng)適應(yīng)（如25%的債券、75%的股票，或者是債券和股票各50%等）。之后，再根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)二者的比例進(jìn)行定期的調(diào)整。如投資者選擇了債券和股票各占50%的方案，過(guò)了半年或一年后，當(dāng)股票占比超過(guò)了50%，就賣出股票、買(mǎi)入債券，讓二者的比例再恢復(fù)到50%:50%。

最后，作者分析了激進(jìn)型投資者的投資預(yù)期。在這部分，作者一方面對(duì)一些流行的投資方法進(jìn)行了批駁，同時(shí)也指出投資者是可以期待并實(shí)現(xiàn)超過(guò)平均水平的回報(bào)，不過(guò)必須采取‘具有內(nèi)在穩(wěn)健性和成功希望，并且在華爾街并不流行的策略’。根據(jù)作者的觀點(diǎn)，這種策略的實(shí)質(zhì)就是“賤買(mǎi)貴賣”，即在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)購(gòu)買(mǎi)，等高出時(shí)再賣出。

在對(duì)這章的點(diǎn)評(píng)中，茲威格首先對(duì)格雷厄姆的投資概念進(jìn)行了進(jìn)一步的闡述，即投資應(yīng)包括三個(gè)重要因素。一是“在你買(mǎi)進(jìn)一只股票之前，要對(duì)該公司及其基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)妥性進(jìn)行徹底的分析”；二是“你必須細(xì)心地保護(hù)自己，以免遭受重大的損失”；三是“你只能期望獲得‘適當(dāng)?shù)摹瘶I(yè)績(jī)，不要期望過(guò)高”。

接下來(lái)，茲威格還特意指出了當(dāng)下（系指2000年前后）投資領(lǐng)域出現(xiàn)的一些不良趨勢(shì)，如頻繁交易、盲目交易（如只知道股票價(jià)格，而不了解股票的價(jià)值），以及一些所謂的有效投資方法的失敗。

第2章，投資者與通貨膨脹

鑒于美國(guó)1965年以來(lái)的嚴(yán)重通貨膨脹，有人認(rèn)為債券已經(jīng)不值得投資，而應(yīng)將資金全部投入股票。對(duì)此，通過(guò)分析1915-1970年間美國(guó)物價(jià)和股市的變化情況，作者指出通貨膨脹（或者通貨緊縮）狀況與普通股的利潤(rùn)和價(jià)格之間并不存在密切的聯(lián)系。因此，格雷厄姆堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)下仍應(yīng)采取債券和股票的混合投資組合。同時(shí)，這也是考慮到當(dāng)時(shí)美國(guó)股市處在900點(diǎn)左右的高位，未來(lái)股市的表現(xiàn)可能存在一定的不確定性。

除了以上內(nèi)容外，格雷厄姆還簡(jiǎn)單分析了黃金、收藏品、房產(chǎn)等相關(guān)投資品在抵御通貨膨脹方面的表現(xiàn)，并給出了否定的答案。

在對(duì)第2章的點(diǎn)評(píng)中，茲威格對(duì)1926-2002年間美國(guó)價(jià)格水平和股市總市值的變化情況進(jìn)行了分析。其主要發(fā)現(xiàn)是：首先，當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，股市表現(xiàn)相對(duì)糟糕；其次，通貨膨脹率較高時(shí)（超過(guò)6%），股市的表現(xiàn)也不好；最后，當(dāng)出現(xiàn)相對(duì)溫和的通貨膨脹時(shí)，股市表現(xiàn)相對(duì)較好。但是，考慮到在大約1/5的時(shí)間里股市的收益沒(méi)有趕上通貨膨脹的速度，因此，茲威格也基本同意前面格雷厄姆的觀點(diǎn)。此外，茲威格在這里還特意推薦了兩種新的抵御通貨膨脹的投資工具：一是REITs（Real Estate

Investment Trusts），不動(dòng)產(chǎn)投資信托；另一個(gè)是TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities），通貨膨脹保值國(guó)債。

第3章，一個(gè)世紀(jì)的股市歷史：1972年年初的股價(jià)水平

在這章里，格雷厄姆首先對(duì)近一百年來(lái)（1871-1972年初）美國(guó)股市的歷史進(jìn)行了分析、總結(jié)，重點(diǎn)是市場(chǎng)的波動(dòng)情況以及股價(jià)和股票利潤(rùn)、股息的關(guān)系。在上述分析的基礎(chǔ)上，作者對(duì)1972年初股市的估值水平進(jìn)行了判斷，并得出了當(dāng)前正處在高位的結(jié)論。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格主要補(bǔ)充了2000年前后美國(guó)股市的情況，并一再?gòu)?qiáng)調(diào)了一個(gè)觀點(diǎn)：即聰明的投資者絕不能只靠過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)。如過(guò)去多年里股市一直在持續(xù)上漲，那么未來(lái)也會(huì)繼續(xù)上漲。實(shí)事可能恰恰相反，過(guò)去股市漲的越多，未來(lái)回落的可能性就會(huì)越大。因此，茲威格在點(diǎn)評(píng)的最后講了一句話：“歷史告訴我們的唯一無(wú)可爭(zhēng)議的真理，就是未來(lái)總會(huì)出乎我們的意料”。

第4章，防御型投資者的投資組合策略

開(kāi)篇，格雷厄姆就提出了一個(gè)和很多專家不同的觀點(diǎn)，即投資回報(bào)的多少不一定是由投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)決定的，而是與其所付出的智慧緊密相關(guān)。接下來(lái)，作者提出了對(duì)于防御型投資者的建議：將資金分散投資于高等級(jí)的債券和高等級(jí)的普通股，其中股票占比最低不少于25%、最高不超過(guò)75%，并相應(yīng)確定債券的比重。同時(shí)，作者還特意推薦了一個(gè)最為簡(jiǎn)單的配置方案——股票和債券各占50%。最后，格雷厄姆為防御型投資者介紹并分析了一些可供選擇的債券、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以及相應(yīng)的投資要點(diǎn)。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格根據(jù)最新的市場(chǎng)變化，補(bǔ)充了當(dāng)前投資的一些新選擇，如債券基金、抵押證券、年金等。

第5章，防御型投資者與普通股

首先，格雷厄姆在這一版里再次強(qiáng)調(diào)了普通股的優(yōu)點(diǎn)。如相對(duì)于債券，普通股能夠更好地抵御通貨膨脹；能夠提供較高的多年平均回報(bào)。其次，針對(duì)防御型投資者，作者就投資普通股提出了4條明確的意見(jiàn)，包括要適當(dāng)?shù)灰^(guò)度分散化（投資股票的數(shù)量建議在10~30只之間）；要選擇大型的、知名的，在財(cái)務(wù)上是穩(wěn)健的公司的股票；每家公司都應(yīng)有長(zhǎng)期連續(xù)支付股息的歷史（建議要超過(guò)20年）；合理的市盈率水平（如果采用過(guò)去7年的平均利潤(rùn)，市盈率可以控制在25以內(nèi)，如果采取過(guò)去12個(gè)月的利潤(rùn)，市盈率應(yīng)在20以內(nèi)）。接下來(lái)，鑒于較高的不確定性，作者明確建議防御型投資者不要選擇成長(zhǎng)股。第四，作者為投資者推薦了一種簡(jiǎn)單實(shí)用的投資方法，即美元成本平均法（定額定投）——每月投入同樣數(shù)量的資金買(mǎi)進(jìn)一只或多只股票。第五，通過(guò)舉例，作者指出買(mǎi)入何種證券以及追求多高的投資回報(bào)率，并不能以個(gè)人的資金多寡作為依據(jù)，而主要取決于個(gè)人在金融方面的能力，包括知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和性格。第六，格雷厄姆特意就“風(fēng)險(xiǎn)”發(fā)表了自己的看法。一是“風(fēng)險(xiǎn)”和“安全性”是兩個(gè)不同的概念；二是對(duì)于適當(dāng)挑選的投資組合，在投資者不用被迫賣出時(shí)，暫時(shí)性的價(jià)格波動(dòng)并非是不安全的。最后，作者對(duì)何謂“大型的、知名的和財(cái)務(wù)穩(wěn)定的大公司”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的專門(mén)的說(shuō)明。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格特意補(bǔ)充了原文中所沒(méi)有涉及的兩點(diǎn)內(nèi)容：一是所謂“買(mǎi)自己熟悉的股票”，茲威格認(rèn)為這一概念是不完整的，只有通過(guò)深入的分析，確認(rèn)其具有投資價(jià)值后，“買(mǎi)自己熟悉的股票”才是可行的；二是針對(duì)美元成本平均法，建議其最合適的投資標(biāo)的是指數(shù)基金。

第6章，積極型投資者的證券組合策略：被動(dòng)的方法

在這章里，格雷厄姆首先強(qiáng)調(diào)了積極型投資者證券組合的基本策略：一是和防御型投資者一樣，用合理的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)高等級(jí)的債券和普通股；二是購(gòu)買(mǎi)其他類型的證券。需要特別注意的是，格雷厄姆并沒(méi)有直接告訴積極型投資者應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)哪些其他類型的證券，而是突出了不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)哪些證券。如：在沒(méi)有合理的價(jià)格折扣情況下，購(gòu)買(mǎi)二級(jí)債券和優(yōu)先股；外國(guó)政府債券；新發(fā)行的證券等。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格通過(guò)補(bǔ)充前面不建議購(gòu)買(mǎi)的證券在近些年的表現(xiàn)，再次表明了格雷厄姆的觀點(diǎn)是正確的。此外，茲威格還特別增加了對(duì)短線交易的批判，因?yàn)槎叹€交易會(huì)帶來(lái)交易手續(xù)成本和資本利得稅的顯著增加，從而將顯著降低投資者的回報(bào)。因此，茲威格特意說(shuō)“只有長(zhǎng)期投資者才是真正的投資者”。

第7章，積極型投資者的證券組合策略：主動(dòng)的方法

上一章里，格雷厄姆告訴讀者不要做什么，這章則是告訴大家應(yīng)該做什么。首先，是可以投資哪些債券；其次，作者重點(diǎn)介紹了普通股的投資策略，主要包括3種：一是不受歡迎的大公司，二是廉價(jià)證券，三是個(gè)別“特殊情況”（如大公司并購(gòu)小公司，公用事業(yè)控股公司拆分）。在這里，作者一再?gòu)?qiáng)調(diào)的一個(gè)概念是廉價(jià)，即股票的價(jià)格要大大低于其評(píng)估價(jià)值。其中，作者還提到了一種特殊情況，即股價(jià)低于凈營(yíng)運(yùn)資本（凈營(yíng)運(yùn)資本是指公司流動(dòng)資產(chǎn)減去其全部負(fù)債）的股票。最后，格雷厄姆特意指出投資者要明確自己的投資策略，要么是防御型的，要么是積極型的，而不應(yīng)試圖在防御和積極之間尋求一種中間道路。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格除了用最新的數(shù)據(jù)和實(shí)例來(lái)說(shuō)明格雷厄姆的上述觀點(diǎn)外，還補(bǔ)充了幾個(gè)新的觀點(diǎn)：一是不要試圖嘗試擇時(shí)交易，二是不要把雞蛋都放到一個(gè)籃子里，三是應(yīng)主動(dòng)考慮國(guó)外市場(chǎng)，以分散風(fēng)險(xiǎn)。

第8章，投資者與市場(chǎng)波動(dòng)

在這章的開(kāi)頭，格雷厄姆再次強(qiáng)調(diào)了聰明投資者應(yīng)該采取的投資策略：即“通過(guò)持有相對(duì)穩(wěn)定的證券組合獲取長(zhǎng)期升值；或者是按接近于熊市的低價(jià)購(gòu)買(mǎi)證券，并按接近于牛市的高價(jià)出售證券”。接下來(lái)，作者深入分析了以對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的擇時(shí)交易等投資方法所存在的諸多問(wèn)題。

之后，在“投資者證券組合的市場(chǎng)波動(dòng)”中，格雷厄姆提出了他著名的“市場(chǎng)先生”概念。首先，‘市場(chǎng)先生是一位非常熱心的人，每天他都根據(jù)自己的判斷告訴你，你的股權(quán)值多少，而且，他還讓你以這個(gè)價(jià)值為基礎(chǔ)，把股份全部出售給他，或者從他那里購(gòu)買(mǎi)更多的股份’。同時(shí)，‘市場(chǎng)先生也是一位非常沖動(dòng)的人，盡管有時(shí)他的估計(jì)似乎與你所了解到的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景相吻合，但在許多情況下，市場(chǎng)先生的熱情和擔(dān)心有些過(guò)度，這樣他所估出的價(jià)值在你看來(lái)似乎有些愚蠢’。因此，對(duì)待“市場(chǎng)先生（或者說(shuō)是市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)）”最好的方法就是平時(shí)不要去搭理他，除非是你同意他的看法，或者是和他進(jìn)行交易時(shí)。而同“市場(chǎng)先生”打交道的基本原則就是：‘當(dāng)他給出的價(jià)格高的離譜時(shí)，將股票賣給他；當(dāng)他給出的價(jià)格低的離譜時(shí)，向他買(mǎi)入股票’。

在這章的最后，格雷厄姆簡(jiǎn)單介紹了債券價(jià)格的波動(dòng)情況。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格進(jìn)一步分析了“市場(chǎng)先生”的概念，并且指出：“市場(chǎng)先生的任務(wù)是向你提供價(jià)格，而你的任務(wù)是決定這些價(jià)格是否對(duì)你有利”。同時(shí)，個(gè)人投資者最主要的基本優(yōu)勢(shì)就是完全可以自由選擇是否去追隨“市場(chǎng)先生”，而不必像一些機(jī)構(gòu)投資者（如基金經(jīng)理）那樣，被迫買(mǎi)入或賣出股票。此外，茲威格還指出人類大腦天生會(huì)去感知趨勢(shì)，即使趨勢(shì)并不存在，這也恐怕也正是很多投資者熱衷于趨勢(shì)投資的原因。

第9章，基金投資

在這章里，格雷厄姆主要介紹了基金的類型、基金的業(yè)績(jī)、明星基金的表現(xiàn)以及封閉式與開(kāi)放式基金的差別等問(wèn)題。其核心看法是：長(zhǎng)期來(lái)看，基金的表現(xiàn)和大盤(pán)是基本一致的，因此，投資者希望通過(guò)投資基金來(lái)取得持續(xù)的超過(guò)市場(chǎng)平均水平的表現(xiàn)是非常困難的。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格進(jìn)一步證實(shí)了格雷厄姆的觀點(diǎn)。在市場(chǎng)上，一些基金短期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，但這主要是由于基金經(jīng)理的風(fēng)格和當(dāng)時(shí)大盤(pán)的風(fēng)格相一致，一旦大盤(pán)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，這些基金的業(yè)績(jī)就會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。因此，茲威格特意向讀者推薦了指數(shù)基金，因?yàn)槠溟L(zhǎng)期表現(xiàn)將勝過(guò)大多數(shù)基金。此外，茲威格還特意分析了一些基金業(yè)績(jī)惡化的原因，以及那些長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的極少數(shù)基金的特征，如基金經(jīng)理是基金最大的股東、敢于與眾不同等。最后，茲威格特意強(qiáng)調(diào)了基金投資應(yīng)該是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，“如果你不準(zhǔn)備經(jīng)受基金所帶來(lái)的至少3年的虧損，你首先就不應(yīng)該去購(gòu)買(mǎi)基金”。

第10章，投資者與投資顧問(wèn)

在這里，格雷厄姆首先強(qiáng)調(diào)了投資者應(yīng)如何看待投資顧問(wèn)，正如‘商人都會(huì)尋求專業(yè)建議，但他們并不指望有人告訴他如何獲利’一樣，投資者也不應(yīng)期待由投資顧問(wèn)告訴你如何賺錢(qián)。根據(jù)作者的觀點(diǎn)，投資顧問(wèn)的核心作用是憑借其專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，防止投資者出現(xiàn)失誤。之后，格雷厄姆分別介紹了銀行、金融服務(wù)公司、經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)以及投資者和上述各類投資顧問(wèn)打交道時(shí)的注意事項(xiàng)。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格指出投資者在何種情況下需要投資顧問(wèn)的幫助：出現(xiàn)了巨大的虧損、失敗的預(yù)算（總是入不敷出）、混亂的資產(chǎn)組合以及面臨重大的變化（如即將退休）。對(duì)于處理好和投資顧問(wèn)的關(guān)系，茲威格強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，即“信任，并加以確認(rèn)”。在這章點(diǎn)評(píng)的最后，茲威格建議投資者應(yīng)當(dāng)建立投資的系統(tǒng)規(guī)劃，包括三部分內(nèi)容：一是綜合財(cái)務(wù)計(jì)劃：安排好你的收入、儲(chǔ)蓄、支出、借款和投資等事項(xiàng)；二是投資策略報(bào)告：明確你的基本投資方法；三是資產(chǎn)分配計(jì)劃：說(shuō)明你在不同投資類別中如何分配資金。

第11章，普通投資者證券分析的一般方法

在這里，格雷厄姆先后針對(duì)普通投資者介紹和公司債券/優(yōu)先股的安全性分析，以及普通股股價(jià)分析的簡(jiǎn)單方法。在對(duì)普通股進(jìn)行估價(jià)時(shí)，作者提出的一般方法，也是大家最常見(jiàn)的方法：先分別預(yù)測(cè)未來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)水平和股票的市盈率水平，讓后再將二者相乘。對(duì)于判斷市盈率水平，格雷厄姆建議要從企業(yè)的長(zhǎng)期前景、管理水平、財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)、股息記錄以及當(dāng)期股息率等5個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于成長(zhǎng)股的市盈率分析，作者給出了一個(gè)公式，即“8.5+2倍的預(yù)期年增長(zhǎng)率”，其中增長(zhǎng)率應(yīng)該是未來(lái)7至10年的預(yù)期水平。同時(shí)，考慮到成長(zhǎng)股判斷的不確定性，格雷厄姆在這里提出了“安全邊際”的概念。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格重點(diǎn)是根據(jù)最近的情況，對(duì)判斷市盈率水平的幾個(gè)要素分別進(jìn)行了較為詳細(xì)、深入的分析，并提出了很多值得投資者認(rèn)真學(xué)習(xí)的看法。

第12章，對(duì)每股利潤(rùn)的思考

首先，格雷厄姆給讀者提供了兩個(gè)重要建議：一是不要過(guò)去看重某一年的利潤(rùn)；二是如果確實(shí)關(guān)注短期利潤(rùn)，請(qǐng)當(dāng)心每股利潤(rùn)數(shù)據(jù)中的陷阱。其次，作者以美國(guó)鋁業(yè)公司為例，對(duì)每股利潤(rùn)數(shù)據(jù)中可能存在的陷阱進(jìn)行了較為深入的分析。最后，針對(duì)如何避開(kāi)上述陷阱，格雷厄姆建議用7-10年的平均利潤(rùn)，而不是每年的利潤(rùn)數(shù)據(jù)。同時(shí)，在測(cè)算過(guò)去的增長(zhǎng)率時(shí)，格雷厄姆推薦用近3年的利潤(rùn)平均數(shù)和10年前的3年利潤(rùn)平均數(shù)進(jìn)行比較計(jì)算。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格對(duì)目前在每股利潤(rùn)分析中可能遇到的陷阱進(jìn)行了逐一介紹。此外，為了更好地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，茲威格建議：大家在看財(cái)務(wù)包括時(shí)應(yīng)當(dāng)從后往前看，因?yàn)榉彩瞧髽I(yè)不希望你看到的東西都放在后面；要認(rèn)真查看報(bào)告的說(shuō)明和注釋。

第13章，對(duì)四家上市公司的比較

在這章里，格雷厄姆從上市公司中隨機(jī)地選取了4家連續(xù)排列的公司，首先是對(duì)這些公司的盈利能力、穩(wěn)定性、增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)狀況、股息和股價(jià)變化歷史進(jìn)行了比較，然后又對(duì)每一家公司進(jìn)行了評(píng)估。從分析結(jié)果來(lái)看，再次證明了格雷厄姆的觀點(diǎn)：‘如今的投資者是如此關(guān)注對(duì)未來(lái)的預(yù)期，以至于已經(jīng)事先付出了巨大的代價(jià)。這樣，即使他細(xì)心研究得出的預(yù)測(cè)結(jié)果成為現(xiàn)實(shí)，也有可能仍然無(wú)法獲利。如果預(yù)測(cè)結(jié)果沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)，他實(shí)際上將面臨著嚴(yán)重的短期甚至是永久性的虧損。’

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格同樣選擇了4建公司（其中愛(ài)默生電器公司也是格雷厄姆所選的4家公司之一），并根據(jù)最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比分析，同樣證明的前面格雷厄姆的觀點(diǎn)。

第14章，防御型投資者的股票選擇

對(duì)于防御型投資者如何建立證券組合，格雷厄姆給出了兩個(gè)思路：一是建立類似道瓊斯的證券組合，即購(gòu)買(mǎi)大盤(pán)指數(shù)所包含的所有股票；另一個(gè)則是通過(guò)定量檢驗(yàn)，選擇相應(yīng)的股票，并構(gòu)建自己的證券組合。圍繞股票的選擇，作者以工業(yè)企業(yè)為重點(diǎn)，提出了規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、利潤(rùn)穩(wěn)定性、股息、利潤(rùn)增長(zhǎng)、市盈率和市凈率等7個(gè)方面的定量標(biāo)準(zhǔn)。之后，格雷厄姆再次強(qiáng)調(diào)了股票選擇應(yīng)該是基于對(duì)股價(jià)和利潤(rùn)、資產(chǎn)和股息等因素之間關(guān)系的分析，而不應(yīng)基于對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格主要是對(duì)格雷厄姆提出的7個(gè)量化標(biāo)準(zhǔn)最新的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析，并對(duì)部分標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整給出了自己的建議。

第15章，積極型投資者的股票選擇

首先，格雷厄姆對(duì)積極的投資者，或者說(shuō)是希望能夠打敗市場(chǎng)的投資者，潑了一盆冷水：要想獲得超出一般水平的回報(bào)不僅不是一件易事，而且是非常苦難的。其原因有二：一是未來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)；二是要想打敗市場(chǎng)，就要購(gòu)買(mǎi)好公司的股票，而只有極少數(shù)的公司能夠持續(xù)高增長(zhǎng)。鑒于上述情況，作者給積極型投資者的建議是‘投資那些在市場(chǎng)上受到歧視，或者被忽視的股票’，也就是要“遵循與華爾街通行的做法不一樣的特殊方法”。接下來(lái)，作者介紹了自己投資中所采取的一些做法，如套利、資產(chǎn)清理、關(guān)聯(lián)對(duì)沖和凈流動(dòng)資產(chǎn)證券等。再次，與給防御型投資者的建議類似，格雷厄姆也為積極型投資者提出了一些量化的股票選擇指標(biāo)，包括財(cái)務(wù)狀況、利潤(rùn)穩(wěn)定性、股息、利潤(rùn)增長(zhǎng)、市盈率和市凈率等6個(gè)方面（與給防御型投資者的建議的不同是去掉了對(duì)企業(yè)規(guī)模的要求）。此外，作者還介紹了兩個(gè)簡(jiǎn)單的方法：一是購(gòu)買(mǎi)市盈率較低的重要企業(yè)的股票；二是挑選價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值（或運(yùn)營(yíng)資本價(jià)值）的股票。

在點(diǎn)評(píng)中，茲威格首先建議大家在實(shí)戰(zhàn)之前可以利用一些網(wǎng)站上的“證券組合跟蹤系統(tǒng)”進(jìn)行練習(xí)。此外，考慮到股票期權(quán)以及會(huì)計(jì)方法等因素對(duì)每股利潤(rùn)（EPS）的扭曲，茲威格介紹了投資資本回報(bào)（ROIC）之一分析指標(biāo)。同時(shí)，他還建議投資者要關(guān)注企業(yè)管理者的情況。最后，茲威格談到大家可以關(guān)注并分析一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理的證券組合。

第16章，可轉(zhuǎn)換證券及認(rèn)股權(quán)證

首先，鑒于可轉(zhuǎn)換權(quán)的獲得，經(jīng)常是以喪失證券實(shí)際的投資質(zhì)量為代價(jià)的，格雷厄姆明確表明了他對(duì)可轉(zhuǎn)換證券的消極態(tài)度。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注可轉(zhuǎn)換證券對(duì)普通股的稀釋作用。至于股票期權(quán)，作者直接講“股票期權(quán)近似于一種欺詐行為”，并且“應(yīng)該受到法律的禁止”。

點(diǎn)評(píng)中，茲威格對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的態(tài)度較格雷厄姆略有不同。他認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券是一種風(fēng)險(xiǎn)較普通股小，而收益和普通股相似的證券，并將其稱為“膽小者的股票”。

第17章，四個(gè)非常有啟發(fā)的案例

在這章里，格雷厄姆列舉了在華爾街出現(xiàn)的四個(gè)不正常的案例。第一是賓州中央（鐵路）公司，一家明顯財(cái)務(wù)狀況堪憂的公司，但股價(jià)仍被市場(chǎng)推高到歷史高位。最后其債券違約，而股價(jià)也從86.5美元的高位跌至5.5美元。第二家是Ling-Temco-Vought公司，一家曾快速擴(kuò)張（但非常不穩(wěn)健）并債臺(tái)高筑的公司。第三是NVF公司，通過(guò)收購(gòu)?fù)滔铝艘?guī)模為自身7倍的Sharon鋼鐵公司，導(dǎo)致債務(wù)激增并轟然倒下。第四是AAA公司，一家因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)概念而受到投資者追捧的公司，其股價(jià)最高達(dá)到28美元，而最后僅為8美分。

點(diǎn)評(píng)中，茲威格列舉了2000年前后華爾街的新的4家公司的例子，再次證明了投資者的記憶永遠(yuǎn)是短暫的。

第18章，對(duì)八組公司的比較

在這章里，格雷厄姆選擇了八組（共16家）在股票交易所的名單中相鄰的公司，并對(duì)企業(yè)的性質(zhì)、財(cái)務(wù)和股票表現(xiàn)等情況進(jìn)行了對(duì)比分析。通過(guò)分析，作者再次重申了他的著名觀點(diǎn)：“從短期看，股票市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它是一臺(tái)稱重機(jī)”。華爾街總是關(guān)注那些熱門(mén)股票，特別是具有高利潤(rùn)率、高增速和光明前景的股票，并愿意給這些股票以超高的估值。然而，隨著時(shí)間的流逝，當(dāng)高增長(zhǎng)難以為繼，或者曾經(jīng)光明的前景變得黯淡時(shí)，這些高市盈率的股票終會(huì)從從神壇上跌落，變成一地雞毛。相反，那些估值合理并且能夠穩(wěn)健發(fā)展的公司，其股票最終將給投資者以合理的回報(bào)。

點(diǎn)評(píng)中，茲威格仿照格雷厄姆也對(duì)比分析了8組股票在2000年前后的變化。此外，他還提出了2個(gè)值得牢記的觀點(diǎn)：一是“幾乎每一種股票，都會(huì)在某個(gè)時(shí)間是一筆廉價(jià)交易，而在另一個(gè)時(shí)間變得昂貴。盡管公司有好壞之分，但卻并不存在好的股票；只有好的股價(jià)，然而它們是變化的。”二是“一旦公司成為巨頭，其增值率必然下降——否則，它將最終吞下整個(gè)世界。”或者說(shuō)“一家公司可以是一個(gè)巨頭，也可以有很高的市盈率，但兩者不可能同時(shí)存在。”

第19章，股東與管理層：股息政策

首先，盡管在內(nèi)容上比前幾版進(jìn)行了大幅的壓縮，格雷厄姆還是建議大家不要僅僅把自己當(dāng)成股票持有者，而是應(yīng)該做公司的股東，積極地關(guān)注公司的情況，并表達(dá)自己作為股東的意見(jiàn)。其次，作者回顧了多年來(lái)公司股息政策的變化情況，即越來(lái)越多的公司更傾向?qū)⑹Ｓ嗬麧?rùn)留存，而不是用于發(fā)放紅利。最后，格雷厄姆闡述了他支持以股票形式發(fā)放紅利的觀點(diǎn)和理由。

點(diǎn)評(píng)中，茲威格用了比原文更多的篇幅強(qiáng)調(diào)了投資者股東身份的重要性，以及當(dāng)前部分公司管理層損害股東利益的行為。

第20章，作為投資中心思想的“安全邊際”

在這里，格雷厄姆最后強(qiáng)調(diào)了他的兩大投資理念：安全邊際和分散投資。同時(shí)，他也再次突出了價(jià)格對(duì)安全邊際和投資結(jié)果的重要性。最后，作者還給大家提出了4條行為準(zhǔn)則：知道自己在干什么，即通曉自己的業(yè)務(wù)；不要讓其他任何人來(lái)管理你的業(yè)務(wù)，除非你能夠足夠細(xì)致地監(jiān)控并理解他的行為；如果沒(méi)有可靠的計(jì)算表明某項(xiàng)業(yè)務(wù)獲得合理利潤(rùn)的機(jī)會(huì)較大就不要涉足這項(xiàng)業(yè)務(wù)；有勇氣相信自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。

點(diǎn)評(píng)中，茲威格有3個(gè)觀點(diǎn)值得大家留心：一是‘不要陷入虧損，盡管投資中一定會(huì)越到虧損，但要確保不要損失全部或大部分資本’；二是“風(fēng)險(xiǎn)不在于我們的股票，而在于我們自身”；三是‘風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于兩個(gè)同等重要的因素——可能性和后果，而且后果比可能性要重要的多’。

后記

在后記里，格雷厄姆指出了他和合伙人的成功來(lái)自于安全邊際和分散投資。同時(shí)，他也提到了一次極為幸運(yùn)的投資案例，即在別人都不看好的情況下，用公司1/5的資金并購(gòu)了GEICO（政府雇員保險(xiǎn)公司），并在股價(jià)最高時(shí)獲得了超過(guò)200倍的回報(bào)。

在對(duì)后記的點(diǎn)評(píng)里，茲威格有兩句話令人印象深刻：“投資的成功在于管理風(fēng)險(xiǎn)，而不在于回避風(fēng)險(xiǎn)”以及“要想成為一名投資者，就必須相信明天會(huì)更好。”

附錄：巴菲特在紀(jì)念《證券分析》出版50周年座談會(huì)上的發(fā)言

發(fā)言中，巴菲特提到了3點(diǎn)觀點(diǎn)：一是價(jià)值投資者關(guān)注的兩大核心要素是價(jià)格和價(jià)值；二是堅(jiān)持買(mǎi)進(jìn)的是企業(yè)，而不僅僅是股票；三是相信市場(chǎng)經(jīng)常是無(wú)效的。