? ? ? ? 經歷過2015年的大牛市依然虧本的小韭菜，沒想到二年后的今天，自己居然又買起了股票，而且再也不是當年的 “險盲”了。這得益于，一年前我在得到專欄上訂閱了《通往財富自由之路》專欄。通過學習，不僅糾正了自己在生活中各種錯誤認知，而且還逐漸建立起了自己的知識體系與投資理念。要知道，到今天為止，當年與我一起沖進股市的朋友，每當談起股票，依然是談“股”色變，并發誓永遠不再進入股市。我近幾個月也一直在學習投資，不斷提升自己，而今天要學的是—護城河。
? ? ? ? 為何我們要學習護城河呢？那是因為，在價值投資的路上，對我們做出正確的決策需要回答這兩個重要的問題：一.如何識別出值得長期投資的公司？二.何時才是投資該公司的最佳時機？
? ? ? ? 提起護城河，多數人想到的大概是電視劇中由人工挖鑿，環繞整座城、皇宮、寺院等主要建筑的河，具有防御作用，可防止敵人或動物入侵。

? ? ? 笑來老師說過：概念是一切知識架構的基石。我們從概念上開始認識吧。經濟領域所謂護城河，指的是能夠幫助公司抵御外來競爭，并且在未來持續產生超額收益的可持續競爭優勢。

巴菲特講述護城河

? ? ? 1995年的描述：“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人制造黃金，但并不都據為己有。

? ? ? 2000年進一步解釋說：“我們根據‘護城河’、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的‘護城河’每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。”

? ? ? 2007年巴菲特指出：“一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“護城河”，保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業“城堡”。因此，堅固的防御，例如成為低成本制造商（汽車保險公司GEICO,好市多倉儲超市Costco）或持有一個強大的世界性品牌 （可口可樂、吉列、美國運通），對于持久的成功來說，至關重要。商業的歷史充滿了‘羅馬蠟燭’，那些自我保護措施不足的公司會很快在競爭中敗下陣來。”

? ? ? 從以上巴菲特的講述，可以看出他對“護城河”很重視。而實際上，這就是他選擇哪家公司股票的關鍵!護城河有五項來源，以下逐一說明。

護城河的五項來源

? ? ? ? 護城河概念中提到的這種可持續競爭優勢有五項主要來源，分別是：無形資產、成本優勢、轉換成本、網絡效應及有效規模。盡管核心的意思無非就那么幾點，但不同的人對護城河的理解還是大不一樣的。

1.無形資產包括：品牌、專利或政府牌照。

? ? ? ? 品牌：品牌價值帶有很強的虛擬性，因此在對上市公司進行投資價值分析時，這一要素常常被忽略。其實，市場競爭最終且最集中的表現就是品牌，作為企業無形資產重要組成部分的品牌價值，其漲跌背后凸顯的也正是企業市場競爭能力及增值能力的強弱趨勢。

? ? ? ? 專利：專利也是一項重要的護城河來源。如果一家公司的產品受到專利的保護，而市場上也不存在真正的替代品，那么專利會阻止行業中的其他企業參與同質產品的競爭，也會讓這家公司享有持續的定價能力。例如：3M，云南白藥等。

? ? ? ? 政府牌照：政府的監管制度是另一項無形資產來源。如果政府限制其他公司進入該市場領域，那么一家公司就獲得了重要的可持續競爭優勢，比如在澳門的博彩業,當今擁有支付牌照的企業等。

2．成本優勢

? ? ? ? 如果公司有能力以更低的成本提供產品或服務，那么它就擁有了成本優勢。公司能以更低的價格參與競爭來搶占市場份額，也能以與競爭對手相同的價格出售產品或服務，但獲得更豐厚的利潤。有利的成本優勢可能來源于工藝優勢、上好的地理位置、規模效應或者對某項獨特資產的取得便利。成本優勢從公司角度出發看問題。

3.轉換成本

? ? ? ? 在同類產品中進行轉換，顧客會因此遭受不便或產生費用支出，我們將之稱為轉換成本。高轉換成本可以綁住客戶，增加顧客粘性。比如：與客戶的業務深度融合的服務企業和軟件公司（Adobe，Autodesk，），還有醫療設備類的，比方人造關節等等，總之產品差異很大，如更換需要大量前期培訓的。當顧客面臨高昂的轉換成本時，就不會輕易地嘗試新的產品，除非新產品在價格或功能上有很大的改善。轉換成本從顧客角度出發看問題。

4.網絡效應

? ? ? ?隨著越來越多的用戶使用某種產品或服務，該產品或服務對新老用戶的價值也隨之增加，這便出現了網絡效應。網絡效應有一種循環強化的作用，會使強大的公司變得更加強大，這對互聯網公司尤為適用。?例如，阿里與騰訊。公司就憑借網絡效應，成為中國最有影響力和盈利能力的互聯網企業。網絡效應很重要的原因在于真正的網絡效應能夠帶來高留存率和活躍度，提高市場份額，延長產品生命周期。同樣的，在Facebook，用戶是作者也是讀者。閱讀和寫作創造強有力的反饋機制。正是這種機制讓用戶不斷回到Facebook。Facebook的用戶群--朋友和家人持續創造和消費信息，相互@對方，形成基本的反饋機制，讓相互都不能離開這個平臺。網絡效應為Facebook提供了一種防御性，當用戶試圖離開的時候，他們總是會被朋友和家人拉回來。

5.有效規模

? ? ? ? 有效規模描述的是一種動態機制。新進入者進入市場，是需要在前期投入資本成本的。為了回收進入成本，這些新進入者會希望獲得一個足夠的市場份額，但如果市場機會有限，對市場份額的爭奪就會導致價格下跌，傷害行業中所有企業的利潤。如果市場參與者是理智的，此時有限規模的市場就會建立起進入壁壘。為了有效利用這種進入壁壘，現有企業通常設定的價格會是剛好足以獲取滿意的資本回報率，但又不足以吸引潛在的新進入者的水平。

? ? ? ? 以上為護城河的五項來源及相關解析。另外，雖然管理不能成為護城河的來源，卻對護城河的削弱或加強有重要的影響。
? ? ? ? 我們知道護城河是有寬度的，可依據公司的紅利政策判斷其護城河寬度。支付紅利的股票通常會跑贏不支付紅利的股票，而高紅利收益率的股票也通常會跑贏低紅利收益率的股票。能跑贏的公司自然有更高的護城河寬度。
? ? ? ? 護城河也是有生命周期。對護城河的動態評級，可以揭示出一家公司的競爭地位是在提升還是在下滑，護城河趨勢則能揭示企業在競爭優勢方面正在變化的方向。
? ? ? ? 對護城河趨勢的判斷同樣要從五項可持續競爭優勢入手

? ? ? ??無形資本：顧客為公司品牌付費的意愿是在提高還是在降低？如果公司基于無形資產的護城河趨勢是圍繞專利構筑起來的,這種專利是否容易被模仿或取代？公司與監管機構的關系如何？
? ? ? ??成本優勢：公司是否保持對供應商的議價能力？市場上有無改變公司現有生產成本及價值邏輯關系的替代品或互補品？
? ? ? ??轉換成本：技術進步是否降低了公司產品的轉換成本？特別對于技術行業來說，客戶在不同的軟件提供商之間進行轉換，成本是極為昂貴的，還會造成生產效率及安全方面的損失。可這種轉換成本是否會隨著技術進步而消失？
? ? ? ?網絡效應：網絡上的用戶有多高的參與度？參與度正在提高還是在降低?市場是否已變成贏家通吃的市場？競爭者已開始建立自己的網絡嗎？用戶可通過相互結伴復制網絡，剔除中間人嗎？
? ? ? ?有效規模：是否有新的技術、市場及其他誘發因素會激勵監管者重新考慮原先的監管假定？審視市場的預期成長速度，新進入者將來想要跨入市場是更容易還是更難？

? ? ? ? ?學習了關于護城河的知識后，對于如何識別值得長期投資的公司有很大的幫助。
可以過分析護城河的五項來源，護城河寬度及對護城河趨勢的判斷來篩選值得投資的公司。
? ? ? ? 關于何時才是投資該公司的最佳時機?
? ? ? ? 巴菲特曾經說過,“別人貪婪時要恐懼，在別人恐懼時要貪婪。”其揭示了一個內在的規律。股票價格終將回歸公允價值。人們無法確切地判斷一家公司的內在價值，但可以使用一些方法來縮小內在價值的可能空間，從而識別出最佳的投資機會。
? ? ? ? 通過學習了護城河的知識，對于如何識別出值得長期投資的公司,何時才是投資該公司的最佳時機。我們有了初步的了解。要更具體，更清晰，更準確的解答這兩上重要問題。還需要用到更具體的數學分析方法和評估模型，進行定性定量的分析。