前言

這篇文章是對(duì)《尋找投資的護(hù)城河》（The Little Book That Builds Wealth）這本書的梳理。內(nèi)容包含以下幾個(gè)方面：

1. 什么是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河
2. 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河形成的來(lái)源
3. 護(hù)城河的消失
4. 發(fā)現(xiàn)護(hù)城河的流程
5. 應(yīng)用護(hù)城河策略

什么是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河

定義：擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)可以在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)為投資者創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profits）

擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的表現(xiàn)：

1. 一個(gè)企業(yè)連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)高投資資本回報(bào)率（ROIC）
2. 可以像壟斷者那樣定價(jià)卻不受管制
3. 能夠從困境中迅速擺脫出來(lái)的企業(yè)

虛假護(hù)城河：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河形成的來(lái)源

無(wú)形資產(chǎn)

類別：品牌、專利、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)

品牌

具有以下特點(diǎn)的品牌才有護(hù)城河：

1. 具有定價(jià)能力的品牌
2. 具有提高消費(fèi)欲望的品牌
3. 在可重復(fù)消費(fèi)商品中的優(yōu)先選擇的品牌

專利

擁有專利，就擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是這種優(yōu)勢(shì)不會(huì)持續(xù)的太長(zhǎng)久，因?yàn)閷＠怯衅谙薜模踩菀资艿絼e人的攻擊。所以只有那些擁有一大批多種多樣的專利和悠久創(chuàng)新傳統(tǒng)的企業(yè)才有護(hù)城河。

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)

一些必須得到嚴(yán)格法定許可才能經(jīng)營(yíng)的企業(yè)具有護(hù)城河，但像公共事業(yè)這種行業(yè)卻沒(méi)有護(hù)城河，因?yàn)槠洚a(chǎn)品價(jià)格收到嚴(yán)格管控不能隨意定價(jià)。

轉(zhuǎn)換成本

定義：客戶從A公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進(jìn)行轉(zhuǎn)換發(fā)生的費(fèi)用，他們的差額就是轉(zhuǎn)換成本。

如果企業(yè)能讓客戶不選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。

其實(shí)轉(zhuǎn)換成本來(lái)自內(nèi)在和外在兩方面，內(nèi)在是由于操作習(xí)慣或者消費(fèi)習(xí)慣難以改變，外在則是來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這會(huì)在下一個(gè)小節(jié)中闡述。

所以消費(fèi)類企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本較低。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

一個(gè)企業(yè)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，那么它的產(chǎn)品和服務(wù)就與其他的人或物聯(lián)系越多越密切，這就讓人難以轉(zhuǎn)向其他的替代產(chǎn)品。

例如微軟的Windows操作系統(tǒng)，因?yàn)閃ord、Excel等等一大批辦公軟件都是基于該操作系統(tǒng)，這就使其與其它很多服務(wù)產(chǎn)生了依賴關(guān)系，那么客戶就難以選擇其它操作系統(tǒng)，而這樣又會(huì)吸引更多的產(chǎn)品、服務(wù)選擇Windows平臺(tái)，所以也就會(huì)有更多的客戶使用Windows。

也就是說(shuō)，隨著用戶人數(shù)的增加，他們的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也就越高。

同時(shí)，一家公司要想從網(wǎng)絡(luò)中受益，就必須營(yíng)造出一個(gè)封閉的網(wǎng)絡(luò)（注：因這樣利益就不會(huì)被其他人瓜分，但筆者認(rèn)為現(xiàn)今的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代講究的是共享經(jīng)濟(jì)，開放有時(shí)候可以利用起長(zhǎng)尾效應(yīng)，從而獲取更多的收益，而非絕對(duì)地排他）。

成本優(yōu)勢(shì)

成本優(yōu)勢(shì)的來(lái)源：低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理環(huán)境、與眾不同的資源和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模

成本優(yōu)勢(shì)對(duì)那些客戶對(duì)價(jià)格敏感的行業(yè)最為關(guān)鍵。

但成本優(yōu)勢(shì)可能并不會(huì)持續(xù)太久，只有規(guī)模優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河才是最長(zhǎng)久的。

流程優(yōu)勢(shì)

流程優(yōu)勢(shì)是指改變商業(yè)運(yùn)營(yíng)的流程從而取得成本優(yōu)勢(shì)，如戴爾取消的分銷環(huán)節(jié)采用直銷的方式。但這種方式容易被人模仿，但模仿是需要時(shí)間和代價(jià)的，所以這種優(yōu)勢(shì)能夠持續(xù)的時(shí)間不是太長(zhǎng)。

更優(yōu)越的地理位置

這種優(yōu)勢(shì)更具有持久性，因?yàn)榈乩韮?yōu)勢(shì)是天生的，不容易被改變的。這類優(yōu)勢(shì)一般存在于大批量的商品行業(yè)，這些產(chǎn)品具有較低的價(jià)值重量比（價(jià)值/重量），消費(fèi)市場(chǎng)接近于產(chǎn)地，如采石場(chǎng)、水泥廠。

獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)

如果企業(yè)擁有的礦藏類資源低于其他資源生產(chǎn)商的采掘成本，那么它就有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這類成本優(yōu)勢(shì)往往都是天生。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)

在考慮規(guī)模帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)時(shí)，最關(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，而是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的相對(duì)規(guī)模。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)具有三個(gè)層次：配送、生產(chǎn)和利基市場(chǎng)

配送

龐大而稠密的配送網(wǎng)絡(luò)意味著不僅能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供更低的價(jià)格，還能創(chuàng)造更高的利潤(rùn)。而且大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)極難復(fù)制，它需要巨大的成本和時(shí)間。

生產(chǎn)

工廠的生產(chǎn)越接近100%的生產(chǎn)容量，盈利就越高，同時(shí)單位固定成本就越低（注：該優(yōu)勢(shì)適合高運(yùn)營(yíng)杠桿的企業(yè)，但這種企業(yè)一般是周期性企業(yè)）。

利基市場(chǎng)

對(duì)一個(gè)僅能維持一家公司盈利的市場(chǎng)，企業(yè)可以呈現(xiàn)近似于壟斷的狀況。如果企業(yè)擁有建立在利基市場(chǎng)基礎(chǔ)上的護(hù)城河，縱然產(chǎn)品平淡無(wú)奇，任然可以獲得難以置信的資本回報(bào)率。

護(hù)城河的消失

護(hù)城河并不會(huì)一成不變，各種各樣的變化很有可能會(huì)侵蝕先前存在的護(hù)城河。這些威脅主要包含以下幾個(gè)方面：

1. 技術(shù)變革：新技術(shù)代替就技術(shù)，新產(chǎn)品代替舊產(chǎn)品，如柯達(dá)膠卷被數(shù)碼相機(jī)取代
2. 行業(yè)變遷和非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入：行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷會(huì)給企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)永久性破壞，如勞動(dòng)力成本上升、買家市場(chǎng)的形成；而非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)等手段損害損害了其他公司的利益，導(dǎo)致行業(yè)平衡被打破。
3. 企業(yè)自身決策失誤，過(guò)度投資沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)

護(hù)城河被侵蝕的信號(hào)：如果一個(gè)可以經(jīng)常提價(jià)的企業(yè)向客戶妥協(xié)的時(shí)候，那就是一個(gè)明顯的信號(hào)。

發(fā)現(xiàn)護(hù)城河的流程

1. 從歷史上看，公司是否具有客觀的資本回報(bào)率？是，步驟2；否，步驟1.1
   1.1. 公司未來(lái)的基本面是否會(huì)改善？是，步驟2.1；否，無(wú)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河
2. 公司是否擁有步驟2.1所示的一種或多種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？是，步驟3；否，無(wú)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河
   2.1 高轉(zhuǎn)換成本；網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)；地生產(chǎn)成本；無(wú)形資產(chǎn)
3. 公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多強(qiáng)大？能否長(zhǎng)期持續(xù)？是，寬護(hù)城河；否短護(hù)城河。

應(yīng)用護(hù)城河策略

1. 尋找能持續(xù)多年實(shí)現(xiàn)超額收益（ROIC）的企業(yè)
2. 耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)
3. 持有股票，直到企業(yè)基本面惡化時(shí)賣出，持有期至少1年，而非幾個(gè)月
4. 重復(fù)以上操作^[1]

1. 原書1-2頁(yè) ?