去年登記為伯克希爾的股東人數由1,900人增加到2,900人，主要是由于我們與Blue Chip Stamps的合并，但也有一部分是自然增加的，就像幾年前我們一舉突破1,000人大關一樣。有了這么多新股東，就有必要將有關管理者與所有者之間關系的主要企業原則加以匯總說明。
盡管我們的組織登記為公司，但我們是以合伙的心態來經營的。查理·芒格跟我視伯克希爾的股東為合伙人，我們兩個人則為執行合伙人(由于我們持有股份比例的關系，也算是具控制權的合伙人)。我們并不把自己視為企業資產的最終擁有人，實際上公司只是股東擁有資產的一個媒介而已。
對應前述所有權人導向，我們所有的董事都是伯克希爾的大股東，五個董事中的四個，其家族財產超過一半是伯克希爾的持股，簡言之，我們自給自足我們長遠的經濟目標(附帶后面所述的幾個標準)是將年均每股內在價值的增長率最大化，我們不以伯克希爾規模來作為衡量公司的重要性或表現。由于資本大幅提高，我們確認每股價值的年增長率一定會下滑，但至少不能低于一般美國大企業的平均數。
我們最希望的是，能通過直接擁有會產生現金且具有穩定的高資本回報率的各類公司來達到上述的目的。否則，我們退而求其次，由我們的保險子公司在公開市場上買進類似公司的部分股權，購并對象的價格與機會、保險公司資金的需求會決定年度資金的配置。
由于這種取得企業所有權的雙向手法及傳統會計原則的限制，合并報告盈余無法完全反映公司的實際經濟狀況，查理跟我身兼公司的股東與經營者，實際上并不太理會這些數字。然而我們依舊會向大家報告公司每個主要經營行業(我們認為重要的那些)的獲利狀況，再加上我們會提供個別企業的其他信息，這將有助于你對它們作出判斷。
會計數字并不會影響我們的經營或資金配置的決策。當購并成本接近時，我們寧愿去買依會計原則不列示在賬面的兩塊錢盈余，而不是那種完全列示在賬面的一塊錢盈余，這也與當我們要購買整家企業(盈余可完全列示)時，其價格要比購買部分股權(盈余不被列示)貴上一倍的選擇類似。但就長期而言，我們可以期望這些不可列示的盈余通過長期資本利得反映在公司賬面之上。
我們很少大幅舉債，而當真的這么做時，我們傾向于把它們建立在長期固定利率的基礎之上，我們寧愿避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會，如此保守的做法雖然有時會使我們的績效打了點折扣，但考慮到對保戶、存款人、借款人與全體股東將大部分財產托付給我們的責任，這也是唯一令我們感到安心的做法。
管理層的心愿不會靠股東的花費來實現，我們不會因為任意地追求多元化而隨便買下整家公司卻忽略了股東長期的經濟利益。我們用你的錢時就好像在用自己的錢一般謹慎，就如你直接通過股票市場分散買進股票那樣。
我們認為應該定期檢驗結果，我們測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發揮至少一塊錢的市場價值。到目前為止尚能達到標準，我們會以每5年一個循環，隨著凈值的增長，這個目標將愈來愈難達到。
唯有在當獲得與付出一樣多的經濟價值時，我們才會考慮發行普通股，這個原則適用于各種情況，不論是購并或是公開市場收購。此外，債務轉股權、選擇權與轉換權都一樣，我們絕不會在違背股東權益的情況下，把公司的一部分賣掉(這正是發行新股背后所代表的意思)。你必須完全明白查理跟我可能會持有一種損及績效表現
的態度，那就是：不論價格高低，我們絕不會出售伯克希爾所擁有的好公司，只要我們預期它們能夠產生現金流入，也對該公司的管理層、勞資關系感到安心。我們希望不要重復犯下資金配置上的錯誤導而導致我們投入次級的產業，同時也對于那些只要投入大量資本支出便能改善獲利狀況的建議有所保留(預測通常很亮麗，支持的人也很誠懇，但到最后，額外的重大投資得到的結果就好像是在流沙上掙扎一般)。
盡管如此，打牌似的管理行為(每輪都打出最好的牌)并非我們的行事風格，我們寧可整體的結果遜色一點，也不愿意花大把銀子處理它。
我們會以絕對真誠的態度對待大家，尤其是在評估企業價值的各種利弊方面。我們的原則是假設今天的位置對調時，希望你應該告知我們所有的事實，這也是我們應該給你的。此外，由于伯克希爾是一家持有媒體事業的集團，我們責無旁貸地須以同樣客觀正確的標準要求自己，就像我們要求新聞同仁一般，我們深信坦白對身為經營者的我們來說是有益的，因為一個欺騙別人的人，最后一定會把自己也給騙了。但坦白的原則也有限度，那就是我們僅在法令規定范圍內討論自己在股票上的進出，就像一件好產品或商業購并案一樣，好的投資機會不多，所以很珍貴，且很容易被盜用。所以通常我們不會詳細說明投資細節，這甚至包括已經出售的部分
(因為我們很有可能會再買回來)與傳言我們要買進的，若我們否認相關報道但說:“不予置評”，有時反而會被認為已經證實。
終于結束教條式的說明，接下來進行到1983年的重點，購并Nebraska Furniture主要股權以及我們與Rose Blu-mkin一家的交往過程。
Nebraska家具商場
去年(1982年)提到許多經理人如何前仆后繼追求一些愚蠢的購并案時，我們引用了Pascal的話:“它使我想到所有的不幸皆歸咎于大家無法安靜地待在一個房間內。”但今年我要說:“Pascal也會為了Blumkin太太離開那個房間。”大約67年前，當Blumkin太太23歲時，靠她的巧舌說服邊界警衛逃離俄國來到美國。她從未接受過正式教育(連小學也沒有)，也不懂英語，許多年后靠著她的女兒每晚教她復習白天在學校里所學的每一個字，她學會了英語。在賣了多年的二手服裝后，在1937年Blumkin太太靠著省吃簡用存下的500美元，開了一家家具店，實現了自己多年來的夢想。參照當時全美最大的家具交易中心——芝加哥American Furniture Mart，她將之命名為Nebraska Furniture Mart。爾后她遭遇到各種你所能預料到的和不能預料的困難:以500美元起家，沒有任何產品或地緣優勢，對抗資金雄厚、經營已久的同業。在早期，當她有限的資源損耗殆盡時，B太太(這個個人商標在大奧馬哈地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽。
奧馬哈的零售商發現B太太可以給顧客更低的價格，便聯手向家具及地毯工廠施壓，叫它們不要供貨給B太太。但靠著各種不同的方法，她還是取得了貨源并大幅降價，甚至因此被告到法院違反公平交易法，但最后B太太不但贏得了所有官司，而且大大地提高了知名度。其中有一個案件，在法庭上為了證明即使以現行市價打一個大折扣后仍有所獲利，結果她賣了一條地毯給法官。
今天的Nebraska Furniture，有著20萬平方尺的店面，年銷售額高達1億美元，全美沒有任何一家零售家具店可以比得上。它所賣的家具、地毯與家電用品比奧馬哈所有其他業者加起來還多。
當我們在評價一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題:“假設我有足夠的資金與人才時，我愿不愿意跟這家公司競爭?”我寧愿和大灰熊摔跤，也不愿跟B太太家族競爭，他們在采購上很有一套，經營費用低到其競爭對手想都不敢想的程度，然后將所省下的每一分錢回饋給客人。這是一家理想中的企業，建立在為客戶創造價值并轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。
在去年，B太太出于憑借其高瞻遠矚與家族的因素考慮，終于決定出售公司給我們。我對這個家族及其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B太太并沒有馬上回家休息(如同她所說的“失去斗志”)，相反，她仍繼續擔任公司的負責人，每周七天都待在賣場里。銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其他零售業者。我們一共買下九成股權，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另外還預留一成的認購權給有潛力的年輕人。
遺傳學家應該好好研究Blumkin家族為何皆能成為優秀的經理人，Louie Blumkin——B太太的兒子擔任Nebraska Furniture的總經理已有好多年，且被公認為最精明的家具與家電用品的最佳采購者。他說因為他有最好的老師，而B太太則說她有最優秀的學生，兩者的說法完全正確，Louie跟他三個兒子皆繼承了Blumkin家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的特點——正直的人格，他們實在是不錯的合伙人，我們很高興能與他們一起合作。
企業表現
1983年伯克希爾的凈值由原來每股737美元增加到975美元，增長了約32%。但我們從未把單一年度的數字表現看得太過認真，畢竟沒有什么道理要把企業披露盈余與地球繞行太陽公轉的周期畫上等號，我們建議至少以五年為一周期來評斷企業的整體表現。若五年平均利得要比美國企業來得差時，便要開始注意了(就像Goethe所觀察到的，到時要注意我們所提出的解釋，萬一要是失敗了，解釋的理由可能會有一大堆)。
在現有管理層過去19年的任期內，賬面價值由19美元增加到975美元，年復合增長率約為22.6%。考慮到我們現有的規模，未來可能無法支持這么高的增長率，不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。我們之所以選擇賬面價值(雖然不是所有情況皆如此)，是因為它是衡量內在價值增長(這是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀地去衡量內在價值，但需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。
賬面價值是會計名詞，是記錄資本與累積盈余的財務投入;內在價值則是經濟名詞，是估計未來現金流入的折現值。賬面價值能夠告訴你已經投入的;內在價值則是預計你能從中獲得的。類似的比喻能告訴你它們之間的不同，假設你花相同的錢供兩個小孩讀到大學，兩個小孩的賬面價值即所花的學費是一樣的，但未來所獲得的回報(即內在價值)卻大不相同，可能是從零到所付出的好幾倍，所以，相同賬面價值的公司，卻有截然不同的內在價值。
像伯克希爾在1965年會計年度剛開始由現有管理層接管時，其賬面價值為每股19美元，明顯高于其實際的內在價值，所謂的賬面價值主要是以那些無法賺取合理報酬的紡織設備為主，就好比是將教育經費用在不會讀書的孩子身上一樣。但如今我們的內在價值早已大幅超越賬面價值，主要的原因有兩點:
- 標準會計原則要求我們的保險子公司所持有的股票以市價記錄于賬面上，但其他公司部分卻以成本與市價孰低法計算。到1983年年底為止，后者的市價遠超過賬面價值，達到稅前7,000萬美元或稅后5,000萬美元之多，超過的部分屬于內在價值的一部分，但不包含在計算賬面價值之內。
- 更重要的是，我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽(事實上是包含在內在價值之內的)，且遠大于記載在賬上的商譽。
商譽不管是經濟上或是會計上的，是一項神秘的課題，實在需要更多的篇幅來解釋，本報告書的附錄有關商譽及其攤銷、規定與現實，將解釋為何經濟上與會計上的商譽事實上通常是大不相同的。雖然不用了解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對于研究投資的學生或經理人來說，卻有必要了解其間些微的不同。我現在的想法與35年前課堂所教的要重視實質的資產并規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的做法已有明顯的轉變，當初的偏見雖然使我投入較少但在許多投資上也有所疏忽。
凱恩斯發現了問題的所在，困難的地方不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊有的窠臼。我的反應比較慢，一方面是在于我從老師那里學到的東西已然而且仍然極具價值。最終，直接或代理的業務經驗，使我現在特別傾向于那些擁有持久經濟商譽的企業，以及那些對有形資產利用最少的企業。
我建議那些對會計專有名詞不會覺得感冒且對商譽的經濟價值感興趣的人讀讀附錄，不論你看不看附錄，查理跟我一致認為，伯克希爾擁有比賬面價值更高的商譽經濟價值。
賬面盈余來源
表1顯示伯克希爾依照各家公司持股比例來列示賬面盈余的主要來源，而各家公司資本利得損失并不包含在內，而是匯總于表最后“已實現出售證券利得”一欄中(我們認為單一年度的出售證券利得并無太大意義，但每年加總累計的數字卻相當重要)，至于商譽的攤銷則以單一字段另行列示，雖然表中列示的方式與一般公認會計原則不盡相同，但最后的損益數字卻是一致的:1982年伯克希爾擁Blue Chip Stamps60%的股權，但到了1983年下半年這個比例增加到100%，而Blue Chip Stamps又擁有Wesco財務公司80%的股權，所以故伯克希爾間接擁有Wesco的股權亦由48%增加到80%。
有關Wesco旗下事業會在查理的報告中討論，他在1983年年底接Louie Vincenti成為Wesco的董事長。Louie由于身體健康的關系已于77歲退休，有時健康因素只是借口，但對Louie而言確是事實，他實在是一位杰出的經理人。
蓋可的特別股利是由于該公司自我們及其他股東手中買回自家股票，買回后我們持有股權的比例仍維持不變，整個買回股權的過程其實等于發放股利。由于企業收到股利的實際聯邦稅率6.9%比個人資本利得稅率28%低得許多，故前者可讓公司股東獲得更多收益。即使把上述特別股利加入計算，我們1983年從蓋可所獲得的現金股利還是遠低于我們依比例所賺到的盈余。因此,不論從會計或經濟的角度來說，將這項額外收入計入盈余中是再適當不過了，但由于金額過于龐大，所以我們必須特別加以說明。
表1告訴大家我們盈余的來源，包括那些不具控制權的股權投資所獲得的現金股利，但卻不包括那些未予分配的盈余。就長期而言，這些盈余終將反映在公司的股票市價上，而伯克希爾的內在價值亦會隨之增加。雖然我們的持股但不一定表現一致，有時會讓我們失望，有時卻會讓我們驚喜。到目前為止，情況比我們當初預期的還要好。總的來說，最后所產生的市場價值要比當初我們保留的每一塊錢還要高。
表2顯示在1983年年底我們持有不具控制權的股權投資，所有的數字包含伯克希爾與80%Wesco的權益，剩下的20%已予以扣除。
依照目前持股情況與股利發放率(扣除去年蓋可發放特別股利的特例)，我們預期1984年將收到約3,900萬美元的現金股利，而未予發放的盈余估計將達到6,500萬美元，雖然這些盈余對公司短期的股價將不會有太大的影響，但從長期來說終將顯現出來。
水牛城晚報公司
首先我要澄清一點，我們公司的名稱是水牛城晚報公(Buffalo Evening News)，但所發行的報紙名稱，自從一年多以前開始發行早報開始，就是《水牛城新聞》。
1983年公司取得了大約超過原先設定的10%的稅后純收益率，主要有兩個原因:
- 州的所得稅因前期虧損扣抵而變得很少;
- 每噸新聞紙印刷成本突然降低(不過隔年情況可能完全相反)。
雖然《水牛城新聞》的獲利情況對一般報紙來說表現平平，但若考慮到水牛城當地的經濟與銷售環境，這種表現卻是不凡的。由于重工業聚集，最近的不景氣的確使當地的一部分經濟活動受到重創，且復蘇緩慢。一般民眾大受其害，當地的報紙也不能幸免，發行量大幅滑落，不少報紙被迫減少版面。在這種窘況下，《水牛城新聞》卻擁有一個利器——大眾對其的接受程度，即滲透率(指每天每個家庭購買該報的比率)。我們的滲透率相當高，到1983年9月止的前半年，《水牛城新聞》高居全美100份最大報紙的第一位(這項排名是由發行量調查局依照城市郵政編碼所編撰的)。在解釋所謂的排名之前，有一點必須要說明，許多大城市同時發行兩份報紙，其滲透率一定會比只發行一份的城市(如水牛城)低得許多。盡管如此，仍有許多名列100大報紙是單一城市的，而水牛城不但名列前茅，更遠勝于許多全國赫赫有名的日報。在周日版部分，水牛城的滲透率更是擠進前三名，比某些大報還高上1到20個百分點，這并不是一開始就如此的。
表3列示了該報在1977年以前幾年與現在周日發行量的比較，在水牛城發行的周日報原來是《信使快報》(當時《水牛城新聞》還未發行周日版)，而現在當然是《水牛城新聞》了。
我們認為，一份報紙的滲透率是該事業強弱的一個重要指標，對廣告主而言，若一家報紙能在某一地區擁有極高滲透率的話，便能發揮極高的經濟效益，與之相對應，若滲透率很低，則無法吸引太多的廣告主。而我們認為有三個原因使得《水牛城新聞》廣為當地民眾所接受，其中第二與第三亦能解釋為何《水牛城新聞》周
日版會比當時同時發行的《信使快報》更受歡迎。
- 第一點與《水牛城新聞》本身無關，水牛城居民的流動率相對較低，穩定的居民對當地社區事務較為關心，因此對當地地區性報紙的本地新聞更感興趣。
- 該報長期由傳奇人物Alfred Kirchhofer領導，以編輯品質與公正客觀性著稱，并由Murray Light繼承并發揚，這對于我們能夠成功地戰勝《信使快報》的激烈競爭極為重要，若沒有周日報，《水牛城新聞》可能無法存活至今。
- 《水牛城新聞》就如其名那樣，它刊載大量的新聞，1983年我們的新聞版面(News Hole)即真正的新聞而非廣告，約超過一半(不包括夾報的部分)。就我們所知，所有主宰當地地區的大報中，只有一家的比例是超過我們的。雖然沒有具體明確的數字，但一般估計的平均比例約為30%。換言之，我們提供的新聞份量比其他同業要多上25%，事實上，豐富的新聞內容是經過精心安排的，有些出版業者為了提高獲利，大幅刪減新聞版面，但我們卻不愿這樣做，我們相信，只要好好為讀者撰寫與編輯豐富的新聞內容，就是對讀者最大的服務，讀者對我們刊物的珍視也會轉化成極高的滲透率。
盡管《水牛城新聞》本身極具競爭力，但是ROP(報紙版面上的廣告與夾報的廣告量之比)很難有再增加的空間。雖然我們1983年有大幅的增長，廣告收入由900多萬美元增加為1,600多萬，營收則由360萬美元增長至810萬美元，增長幅度與全美其他地區差異不大，但考慮到《信使快報》的關閉，我們的增長有高估之嫌。
平心而論，若廣告由報紙版面移到夾報對我們來說有負面的經濟影響，夾報的利潤較低，且受限于其他傳遞方式的競爭，更甚者ROP值的減少連帶使得新聞版面亦跟著減少(因為新聞版面須維持一定的比例)，進而降低對讀者的實用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成為《水牛城新聞》的發行人，Henry在發行周日版而面對訴訟的灰暗時期從未退縮過，當時這項決定受到許多當地新聞同業的質疑，但Henry仍受到《水牛城新聞》所有員工，也包含我與查理的敬重Stan跟Henry從1969年起便為伯克希爾工作，他對《水牛城新聞》從編輯到發行的大小事務皆親身參與，表現無與倫比。
喜詩糖果
喜詩糖果(See’s Candies)的經營表現依舊亮麗，它擁有可貴而穩固的客戶基礎與管理層。近年來喜詩遇到兩個重大的難題，所幸其中至少有一個已找到解決的方法。這個問題與成本有關，不過不是指原料成本。雖然我們跟競爭同業相比原料成本較高，若這種情況相反的話，我們反而會不高興。事實上，原料成本是我們無法控制的，因為不管價格如何變化，我們所使用的皆是最上等的原料，我們視產品品質為生命。
而其他成本卻是我們可以控制的，不過問題也出在這上面。我們的成本(以每磅為基本單位，但不包括原料成本)增長的速度遠高于物價上漲的水準，若要扭轉競爭劣勢與獲利危機，降低成本絕對有其必要性。所幸，最近幾個月成本已得到有效控制，相信1984年的成本增長率將會低于通貨膨脹率，這種自信源自于我們與Chuck多年來共事的經驗，打從我們買下喜詩以來便由他負責，而他的表現就如同表4一樣有目共睹:
我們面臨的另一個問題是，表4中可看到的是我們實際售出的糖果磅數停滯不前。事實上，這是這個行業普遍遇到的困難，只是過去我們的表現明顯優于同業，不過現在卻一樣慘。過去四年來我們平均每家分店賣出的糖果數量事實上并無多大變化，盡管分店數有所增加(而銷售費用同樣有增加)，當然，營業額因我們大幅上漲售價而增加許多，但我們認為衡量一家糖果店經營績效的標準在于每家分店賣出糖果的磅數而非銷售額。1983年平均一家店的銷售量減少了0.8%，不過這已是1979年以來較好的表現，累計降幅約達8%，集體訂購量(約占整體銷售的25%)經過20世紀70年代成長高峰后已停滯不前。
我們無法確定分店與集體訂購的銷售量無法增加到底是受我們的定價策略還是市場不景氣或是我們的市場占有率太高的影響。不過1984年我們調價的幅度較以往幾年溫和，希望明年向各位報告的銷售量能因此增加，不過我們無任何依據能保證這種情況一定會出現。
除了銷量的問題，喜詩具有多項且重要的競爭優勢。在我們主要的銷售地區——西部，我們的糖果為消費者所偏愛，他們甚至愿意用多花兩三倍的價錢來享受(糖果如同股票一樣，價格與價值有所不同，價格是指你所付出的，而價值卻是指你所得到的)。我們全美直營店服務的品質跟我們的產品一樣好，親切貼心的服務人員就跟包裝上的商標一樣。以一家雇用2,000名季節性員工的企業來說，這是不容易辦到的，這些都要歸功于Chuck Huggins與所有同仁的努力。由于我們在1984年將僅微幅調整價格，所以預期明年的獲利將與今年相當。
保險業——受控制的部分
我們除了經營保險業外，還在這項產業上有龐大的投資倉位，而這些由本人作決策的事業，其經營成果顯而易見地很慘。所幸那些不受本人控制的部分，如蓋可表現杰出，才避免整個集團經營亮起紅燈。沒錯，你心里想的完全正確，幾年前我犯下的錯誤如今已再次找上門來了。
整個產業的狀況如表5所示，已低迷了好幾個年頭。資料清楚地顯示出目前整個產業，包括股市、共同基金面臨的慘況，綜合比率代表所有的保險成本(發生的理賠損失加上費用)占保費收入的比重，100以下表明有承銷利益，反之則發生虧損。
如同去年我們所揭示的原因，我們認為1983年的慘況仍將持續好幾個年頭，不過并不表示情況不會好轉。事實上一定會，只是要未來幾年的平均綜合比率明顯低于前幾年的水準將不太可能，基于對通貨膨脹的預期，除非保費收入每年以超過10%的比率增長，否則該比率將很難壓到比現在的水準還低。
我們自己的綜合比率是121，由于最近Mike Goldberg接手負責保險事業的經營，所以這個燙手山芋交給他來解決，要比本人親自處理要好得多。然而不幸的是，保險這行業前置期很長，雖然企業政策與人員可隨時改進，但其效果卻需要相當長的一段時間才能顯現(事實上，我們就靠這點在投資蓋可上賺了很多錢，我們可以在公司營運效益真正顯現之前先一步預期)，所以目前的窘境事實上是我兩三年前直接負責營運時所捅下的婁子。所以盡管整體表現不佳，但其中仍有幾位經理人表現杰出，Roland Miller所領導的National Indemnity在同業對手一片慘淡時一支獨秀，Tom Rowley則在Colorado嶄露頭角，我們可說是挖到寶了。
近來我們在再保險領域的表現極為活躍，事實上我們希望能夠再更活躍一些。投保者相當注重承保者長期的信用，以確保其對之多年后的承諾得以實現。這一點伯克希爾所能提供的堅實的財務實力使我們成為客戶的首選。這行生意的來源主要是終身賠償，即損害請求者每月定期領取賠償費直到終身而非一次性給付，這對請求者來說可享受稅賦上的優惠，也可避免一下子把賠償款花得精光。這些損害請求者通常皆嚴重傷殘，所以分次給付可確保其往后數十年的衣食無憂，關于這點，我們自認為可提供無與倫比的保障，只因沒有其他再保業者，即使其資產再雄厚有比我們更強大的財務實力。
我們也想過或許靠著本身堅強的財務實力，可承受有意愿移轉其損失賠償準備的公司。在這類個案中，保險公司一次付給我們一大筆錢，以承擔未來所有(或一大部分)必須面臨的損害賠償，當然，相對的受托人要讓委托人對其未來年度的財務實力有信心，在這一點上，我們的競爭力明顯優于同業對手。
上述兩項業務對我們而言極具潛力，它們的規模與預期可產生的投資利益大到讓我們特別將其列出來，這兩項業務皆由National Indemnity的Don Wuyder負責。
保險公司——蓋可
蓋可在1983年的表現之好，其程度跟我們自己掌管的保險事業差勁的程度一樣。跟同業綜合比率平均水準111相比，蓋可在加計預估分配給保戶的股利后的數字為96。在這之前，我從不認為它能夠表現得如此之好，這都要歸功于優異的企業策略與管理層。
Jack Byrne與Bill Snyner在承銷部門一貫維持著良好的紀律(其中包含最重要的適當的損失準備計提)。而他們的努力在新事業的開展有成上獲得了回報，加上投資部門的Lou Simpson，這三個人組成了保險業的“夢之隊”。
我們擁有蓋可大約三分之一的股權，按比例約擁有2.7億美元的保費收入，約比我們本身所有的還多80%，所以可以這么說，我們擁有的是全美最優質的保險業務，但這并不表示我們就不需改進自有的保險業務。
拆股和股票交易
有人常問為什么伯克希爾不分割它的股票。這個問題背后的假設通常是建立在對股東有利的基礎之上，不過我們并不認同這點，讓我來告訴你為什么。
我們的目標之一是使伯克希爾的股價能以一種與企業的內在價值理性相關的價格進行交易(請注意，是“理性地相關”而非完全一致，因為如果一般績優公司的股價遠低于其內在價值的話，伯克希爾也很難免除在外)。無論是現在還是未來，理性股價的關鍵都是有理性的股東。
若公司的股東與潛在的買家主要都是基于非理性或情緒性地投資該公司股票，公司股票便會不時出現很離譜的價格，躁郁的個性導致躁郁的價格，在買賣其他公司股票時，這種失常可以幫助我們。但我們盡量要避免這種情況跟伯克希爾沾上邊，這對身為股東的你我都有利。
獲得最高質量的股東并非小事一樁，A太太可依自己喜好選擇其個人的投資組合，任何人都可買任何股票，沒有任何公司可依智力、情緒穩定度、道德感或衣著品味來篩選股東，所以，股東優生學可能是一項毫無希望的事業。
但大致而言，我們覺得可通過堅持傳播我們公司與所有權營哲學以吸引并維持優質的股東群，來達到自我篩選的目的。例如一場被廣告宣傳為歌劇的音樂會，跟另一場以搖滾樂為號召的演唱會，定會吸引不同的觀眾群來欣賞，雖然任何人皆可自由買票進場。
與之相同，通過我們的策略和交流——我們的“廣告”——我們力圖能夠吸引到認同我們運作、我們的態度和我們期望的股東(而且，一樣重要的是，力圖勸阻那些不能理解我們的投資者)。我們希望那些傾向長期投資且把公司當成是自己事業一樣看待的股東加入，大家重視的是公司的經營成果而非短期的股價波動。
具有這項特質的投資人是極少數，但我們卻擁有不少。我相信大概有90%(甚至可能超過95%)的股東已投資伯克希爾或Blue ChipStamps達5年以上，因此我猜想，我們的股票有95%以上是被那些持有的伯克希爾股票至少兩倍于他們的第二大持股的投資者擁有。在股東幾千人、市值超過10億美元的公司中，我敢保證伯克希爾的股東與經營者的想法是最能契合的，但使擁有這些特征的一群股東不斷升級并非易事。
如果我們將公司的股票分拆，或者采取一些注重公司股價而非企業內在價值的行動，我們吸引到的新股東的素質可能要比離開的股東差得多。當伯克希爾的股價為1,300美元/股時，很少有人買得起。對于買得起1股的人來說，將股票分割為100股對他來說并無任何影響，而那些認為有差別且真的因為我們股票分割而買進的人，肯定會將我們現有的股東水準往下拉(擁有10張10美元的鈔票會比擁有1張100美元的鈔票感覺更加富有。我們用這樣易受影響的新股東來交換我們現有的思路清晰的老股東，真能提高我們股東的質量嗎)。人們若非基于價值而買進股票，早晚也會基于相同的原因賣掉股票，他們的加入只會使公司的股價偏離價值而出現不合理的波動。
我們盡量避免那些會招來短期投機客的舉動，而力圖去吸引關心我們企業內在價值的見多識廣的長線投資者。就像你在一個充滿理性的見多識廣的投資者的市場中買進伯克希爾的股票，你在相同的市場中也有賣出的機會——如果你必須這樣做的話。我們會為了使這樣的市場繼續存在而努力工作。
股票市場上具有諷刺意味的是強調交易的活躍性，使用“流動性”以及“變現性”這些名詞的經紀商對那些換手率極大的公司嘖嘖稱贊(這些無法讓你口袋“滿滿”的人很有信心用詞匯填滿你的耳朵)。但投資人必須明白，對賭桌收付員來說是好東西的，對賭客來說未必好，一個過度活躍的股票市場是企業的扒手。假設一家公司的股東權益回報率為12%，而其股票年周轉率為100%，若買賣股票須抽1%的手續費(低價股的費率可能還更高)，而公司股票以賬面凈值進行交易，這樣算下來，光是每年股權移轉的交易成本便占去凈值的2%。這對公司的收益來說毫無意義，而且對公司的所有者來說，收益的六分之一會通過轉移的“摩擦”消耗掉了(這還不包括期權交易，期權交易會使摩擦成本更大)。
所有這些形成了一場相當昂貴的搶椅子游戲，如果政府突然宣布調高企業或個人所得稅16%時，你能想象它會造成的撕人心肺的哭喊嗎？但是通過市場的活躍性，投資者可以對他們自己征收與這種稅收相同的捐款。
過去在每天交易量約1億股的年代(以今日的水準，算是相當低的了)，對所有權人來說絕對是禍不是福，因為那表示大家要付出2倍于5,000萬股交易量的成本。如果日成交1億股的狀況持續1年，而每買賣1股的交易成本為15美分，則交換股東位置的賦稅總計將達約75億美元，這相當于艾克森石油、通用電力、通用汽車與太古石油這4家《財富》500大中最大的公司1982年的利潤總和。
1982年年底，這些公司總計有750億美元凈資產，它們的凈資產和凈利潤占整個《財富》500大的12%以上。換句話說，投資人因手癢而將手中股票換來換去的代價等于是耗去這些大企業辛苦一年的所得，若再加上約20億美元投資管理費的話，更相當于全美前五大金融機構(花旗銀行、美國銀行、大通銀行、漢華銀行與摩根銀行)獲利的總和。這昂貴的游戲只是用來決定誰能吃這塊餅，但他們無法做大餡餅。
有一種論點說這過程能使資金更有效地配置，但我們卻懷疑其可信度，相反，過熱的股市暗中破壞了理性的資產配置的過程，事實就像一只餅干壓縮機。亞當·斯密曾認為：自由市場中有一只無形的手能導引經濟社會使其利益最大化。我們的觀點是：賭場般的股市以及隨風倒的投資管理，使得投資者往往會被一只看不見的腳絆倒。與那些過熱的股票相比，伯克希爾目前的買賣價差約為30點，或稍稍超過2%。依據交易規模，伯克希爾股票的賣家與買家之間的成本差別已經從(僅涉及少數股數交易的)4%降低到了(采用既可以減少做市商差價又可以降低經紀商傭金的協議買賣的大宗交易)1.5%。絕大多數伯克希爾股票都以相當大的規模進行交易，因為所有交易的價差很可能平均不超過2%。
伯克希爾股票的周轉率(扣除交易商之間的交易、饋贈和遺贈)每年約僅3%，也就是說，伯克希爾股東每年所付出的交易成本約占其市值的萬分之六，粗略估計約為90萬美元(這筆金額不小，但遠低于市場平均水平)。拆股可能會提高這種成本，降低我們股東群體的質量，導致市場價格不再與企業的內在價值持久相關。然而我們卻看不到有什么辦法可以補償這種損失。
其他事項
去年這時我登了一小段廣告尋求可能的購并對象，我們曾告訴廣告主，重復刊登便會有結果(事實上正是如此)，所以今年我再復述一次我們購并的標準，我們對具備以下條件的公司有興趣:
- 巨額交易(每年稅后盈余至少達500萬美元);
- 持續穩定獲利(我們對有遠景或具有轉機的公司沒興趣);
- 高股東回報率(并甚少舉債);
- 具備管理層(我們無法提供);
- 簡單的企業(若牽涉到太多的高科技，我們弄不懂);
- 合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多的時間)。我們不會進行敵意購并，且承諾完全保密并盡快答復是否對此感興趣(通常不超過5分鐘)。
我們傾向于采用現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象，對于那些好的公司與好的管理層，我們可以提供一個好的歸屬。
今年的股東指定捐贈計劃約有96.4%的有效票參與，1984年年初(賬列1983年)捐出的款項分配給1,353家慈善機構，共計約300萬美元。雖然股東回復占股權的比例頗高，但占股東總數的比率卻不甚理想，主要的原因可能是新購并進來的股東人數較多且不熟悉本計劃的內容，我們建議新股東趕快閱讀相關信息，若你也想參加的話，我們建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記于自己的名下。
Blue Chip Stamps與伯克希爾的合并案順利完成，僅有低于0.1%的股東表示反對，也沒有人要求再評估。1983年我們因此獲得了一些稅收上的優惠，我們預期往后幾年能夠再獲得一些。整個合并案有個段小插曲，相較于1965年現有管理層接手時的1,137,778股，伯克希爾現今有1,146,909股流通在外，若你當初持有1%的股權，約等于現在的0.99%股權，不過伯克希爾的資產已從過去單純的紡織機器設備廠房，增加為擁有新聞、糖果、家具與保險事業，外加13億美元的有價證券。
我們歡迎原來是Blue Chip Stamps的股東加入，為了幫助你們對伯克希爾有進一步的認識，只要來信索取，我們很愿意將1977年至1982的年報寄給各位。
附錄
商譽與分攤：規則和現實
下面的討論僅涉及經濟商譽和會計商譽——而不是我們平時所說的友好(注:商譽(goodwill)英語中的另一個意思是友好)。例如，一家企業可能深受其客戶的喜愛，甚至是鐘情，但卻毫無經濟上的“商譽”(AT&T在解體前被人們看好，但沒有一丁點兒經濟商譽)。遺憾的是，一家企業可能令其客戶厭惡，但卻擁有巨額的而且不斷增加的經濟商譽。因此，暫且忘卻情感，只專注于經濟學和會計學。
如果一家企業被收購了，會計原則就會要求收購價先轉入收購到的可確認為個別資產的公允價值(Fair Value)中，這些資產(在扣除了負債之后)的公允價值之和通常小于企業的收購總價。在這種情況下，差額就會轉入一項名為“收購成本超出所得資產凈值的部分”的資產中，為了避免重復這種冗長的描述，我們將用“商譽”來代替。
在1970年11月以前收購企業產生的會計商譽有一種特殊的續存期，除了極少數情況之外，只要被收購的企業尚存，它就可以作為一項資產留在資產負債表上。這意味著不需要產生會降低收益的逐漸消滅那項資產的攤銷費用。
但是，從1970年11月起進行的收購就有了變化，如果這些收購產生了商譽，商譽必須在40年內通過收益賬戶的借項攤銷——每年的攤銷費用相等。既然40年是所允許的最長攤銷時間，因此管理人員(包括我們)通常選擇40年。這種收益賬戶的借項不允許作為一種應稅收益額減免，因此，它對稅后收益的影響大致相當于其他費用的兩倍。
會計商譽就是這樣起作用的，要想看看它與經濟現實有何差別，讓我們來看一個就在手邊的例子。我們將四舍五入一些數字，并大大簡化，以使例子更容易理解。我們還牽涉到了投資者和經理。
1972年年初，藍籌食品代用券公司(Blue Chip Stamps)用2,500萬美元買下喜詩糖果(See’s Candies)，當時喜詩大約有800萬美元的有形資產凈值(在這次討論中，應收賬款將歸入有形資產，這個決定對企業分析來說非常合適)。這個水平的有形資產足以在不舉債的情況下(除了短期季節性借貸)管理企業。喜詩當時的稅后利潤大約是200萬美元，以1972年的定值美元計算，這種盈利看起來保守地體現出公司未來的盈利能力。
我們的第一堂課是：如果我們能夠希望公司在有形資產凈值基礎上以大大超過市場的回報率產生利潤，在邏輯上，這些公司比其有形資產凈值值錢得多。這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽。
在1972年(也包括現在)，相對來說只有幾家企業可以指望持續產生喜詩那樣獲得25%的有形資產凈值稅后收益率——而且是在保守的會計和沒有財務杠桿的情況下做到這一點。并不是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生了超額回報率，相反，是無形資產的結合產生了這種超額回報率，尤其是消費者在與產品和雇員的無數次愉快經歷的基礎上普遍認同的良好聲譽。
這種聲譽創造了一種消費者特許權，對購買者來說，它使產品的價值而不是產品的生產成本成為售價的重要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源，其他來源包括不受利潤管制影響的政府特許權，例如，電視臺以及在一個行業中作為低成本生產者的持久地位。
讓我們回到喜詩例子中的會計核算。藍籌公司以超出有形資產凈值1,700萬美元的價格收購喜詩，這就要求建立一個同等金額的商譽賬戶，作為藍籌公司賬簿中的一項資產，隨后一連40年中每年都要在收益中扣除425,000美元，以攤銷該項資產。到了1983年，也就是經過11年的攤銷之后，1,700萬美元已經減至大約1,250萬美元。由于伯克希爾持有藍籌公司60%的股份，因此也持有喜詩60%的股份，這個所有權意味著，伯克希爾的資產負債表反映了喜詩商譽的60%，或者大約750萬美元。
1983年，伯克希爾在一次兼并中獲得了藍籌公司剩余的股份，這次兼并要求使用在某些兼并中允許使用的“股權聯營法”相對照的盤購法。在盤購法下，我們給予(或“支付給”)藍籌公司股東的股票“公允價值”必須超過從藍籌公司得到的資產凈值，這個“公允價值”要用放棄的股票的市場價值來衡量，公眾持股公司在用它們的股票進行收購時幾乎總是采用這種方法。
“收購到的”資產是藍籌公司全部擁有的40%(正如你們注意到的那樣，伯克希爾已經擁有另外的60%)。伯克希爾“支付”的是超出我們收到的可確認資產凈值的5,170萬美元，而這個金額被轉入兩個商譽——2,840萬美元轉入喜詩的商譽，2,330萬美元轉入《水牛城新聞》的商譽。
因此，兼并留給了伯克希爾一項有兩個組成部分的喜詩商譽資產——1971年收購時剩余的750萬美元，以及1983年“收購到的”40%股份新創造出的2,840萬美元。眼下，我們在下一個28年中每年的攤銷費用大約是100萬美元，在2002年至2013年的12年中是70萬美元。
換言之，不同的收購日期和收購價格已經使我們對相同資產的兩個部分有大相徑庭的資產價值和攤銷費用(我們再次重復我們常發表的聲明：我們根本提不出什么更好的會計制度，要解決的問題是心智的衰退以及隨心所欲)。
但什么是經濟現實?一種現實是每年在利潤表中已經作為成本扣除的攤銷費用，因為對喜詩的收購并不是真正的經濟成本。我們知道那是因為喜詩去年憑大約2,000萬美元的有形資產凈值賺取了1,300萬美元的稅后利潤——這種業績表明，現存的經濟商譽遠大于我們會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就規則地減少的同時，經濟商譽則以不規則但卻非常穩健的方式增加。
另一個現實是，未來每年的攤銷費用與經濟成本不符。當然，喜詩的經濟商譽有可能消失殆盡，但它不會在平穩的消耗或與這些消耗不太相似的活動中縮水。最可能出現的是，由于通貨膨脹的緣故，這種商譽在不斷增加——即使不按定值美元而按現時美元來衡量。
這種可能性的確存在，因為真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。為了解釋這種現象的機理，讓我們以一家喜詩式的企業與一家更平凡的企業相對照。記憶中，當我們在1972年收購喜詩時，它用800萬美元的有形資產凈值賺取了大約200萬美元。讓我們假設，我們假定的平凡企業當時也有200萬美元的收益，但為了正常運轉它，需要1,800萬美元的有形資產凈值，收益僅為設定的有形資產凈值的11%，這家平凡企業擁有的經濟商譽極小，甚至沒有。
因此，這樣一家企業很可能按其有形資產凈值，也就是1,800萬美元出售。相比之下，我們為喜詩支付了2,500萬美元，盡管它的收益相同，而且這種“真正的”資產還不到它的一半。像我們的收購價格表明的那樣，有形資產凈值較少的企業真的更值錢嗎?回答是“是的”——即便指望兩家公司有相同的單位產量——只要你像我們在1972年時那樣身處一個通脹不斷的世界中。要弄明白原因，可以想象一下物價水平上漲一倍對兩家公司產生的影響。兩家公司都需要將它們的名義收益上升至400萬美元，以使它們與通貨膨脹扯平。這看上去只是小事一樁——僅需按以前價格的兩倍出
售相同單位數量的產品，假定利潤率維持不變，利潤就必定翻番。
但極其困難的是，要想實現這個目標，兩家公司很可能不得不使它們在有形資產凈值中的名義投資翻番，因為這是通脹通常強加于企業無論好壞的一種經濟要求。銷售額翻番意味著應收賬款和存貨也會增加，用于固定資產的投資對通脹的反應較慢，很可能與通脹相同，所有這些因通脹產生的投資不會提高回報率，這種投資的目的是為了公司的生存，而非所有者的發達。
但是要記住，喜詩的有形資產凈值僅為800萬美元，因此只要另外投入800萬美元滿足因通脹造成的資金需求。與此同時，那家平凡企業有超過它兩倍以上的負擔——需要1,800萬美元的額外資金。
塵埃落定之后，現在年收益達400萬美元的平凡企業可能仍值其有形資產的價值，或3,600萬美元。這意味著，它的所有者僅從新投入的1美元中獲得了1美元的名義價值(如果他們把錢存到一個儲蓄賬戶中，也能得到相同的1美元換1美元的結果)。但是，收益也是400萬美元的喜詩，如果按我們收購時的基礎估價(邏輯上會采用的方法)，可能值5,000萬美元。這樣，它就增加了2,500萬美元的名義價值，而所有者僅投入了800萬美元的額外資金——從投入的每1美元上獲得了超過3美元的名義價值。
即使如此也要記住，喜詩式公司的所有者因通脹被迫預付的800萬美元額外資金，僅僅是為了保住真實的收益不變。任何需要有一些有形資產凈值運作的(幾乎所有的企業都是如此)無財務杠桿的企業都會受到通脹的傷害，只不過對有形資產需求不大的公司受到的傷害最小。
當然，對許多人來說，這種事實很難把握。多年來，傳統看法認為——該看法雖符合傳統，但短于智慧——對通脹的最好保護是購買那些持有自然資源，廠房設備或其他有形資產的企業“我們只相信有形之物”。通常，資產龐大的企業回報率低——這種回報率常常僅能提供資金滿足現有企業的通脹需求，剩不下了什么用于實際增長，或用來給所有者派發股利，或用來收購新的公司。
相比之下，建立在通脹歲月的異常多的巨大企業財富，來自于把價值持久的無形資產與對有形資產相對較少的需求相結合的公司的所有權。在這種情況下，收益按名義美元計算向上跳躍，而且這些美元基本上能用來收購其他企業。這種現象在通信企業中尤為明顯，這些公司對有形資產的投資很少——但它的特許權仍能持續。在通脹時期，商譽是不斷給予的禮物。
但是，這種說法只適合于真正的經濟商譽，假會計商譽——周圍到處都是——是另一回事。如果樂觀過頭的管理人員以荒謬的價格收購了一家企業，我們就能注意到前面描繪的相同的會計細節。因為這種荒謬的價格去不了別處，最終只能反映在商譽會計科目中。考慮到創造這個會計科目賬戶的管理紀律之匱乏，因此在這種條件下，這個會計科目最好標成“無信譽(No-Will)”。無論用什么名詞，40年的歷史有目共睹，而且被大大資本化的“腎上腺素(形容管理人員的興奮度)”仍然作為一項“資產”留在賬簿中，就好像收購很明智一樣。
如果你們堅持認為對商譽的會計處理是對經濟現實的最好衡量，我建議你們深思下面的最后一個問題。假定一家公司每股20美元的凈值全都是有形資產，再假定這家公司已經在國內建立起了某種巨大的消費者特許權，或者它很幸運，經FCC(Federal Communications Commission，美國聯邦通信委員會)的許可收購了一些重要的電視臺，因此，它用有形資產賺了一大筆，比方說每股5美元，或有形資產凈值的25%。基于這種經濟狀況，它也許可以賣每股100美元甚至更高，而且很有可能在一次企業的整體協議出售中達到這種價格。假定一位投資者以每股100美元買進該股票，為商譽支付了每股80美元(就像一個公司買家購買整個公司所做的那樣)。這位投資者可用每年2美元(80美元除以40年)的攤銷費用以計算每股的“真正”收益嗎?如果可以，每股3美元的“真正”新收益可使他重新考慮他的收購價嗎?
我們相信經理們和投資者同樣應當從兩個方面看待無形資產:
- 在分析營運成果時(即在評估一家企業的基本經濟狀況時)，攤銷費用應當忽略不計。能期望一家公司在沒有財務杠桿的有形資產凈值上賺多少(不包括任何減少收益的商譽攤銷費用)是這家公司經濟吸引力的最佳指南，也是這家公司經濟商譽當前價值的最佳指南。
- 在評價收購行動是否明智時，攤銷費用也應當忽略不計，它們不僅不當從收益中扣除，而且也不應當從企業成本中扣除。這意味著，在任何攤銷前，永遠應以全部成本看待收購到的商譽。而且，在所有給定的因素中，成本應當定義為包括全部企業內在價值(并非僅僅是記錄下來的會計價值)，而與相關證券在兼并時的市場價格無關，而且也與是否允許使用聯營處理法無關。例如，在兼并藍籌公司時，我們對喜詩和《水牛城新聞》商譽的40%所支付的價錢超過計入我們賬簿的5,170萬美元。這種不平衡的存在，是因為在兼并中放棄的伯克希爾股票的市場價值小于它們的企業內在價值，對我們來說，后者是決定真正成本的價值。
從1看顯然是贏家的公司，從2看卻可能蒼白無力。一家好的企業并非總是好的收購對象，盡管它是尋找收購對象的好地方。
1983年年底，我們會計報表上顯示的凈商譽總額是6,200萬美元，你可以從我們資產負債表的資產方中看到，這由7,900萬美元的商譽和1,700萬美元的負商譽構成，后者是對我們持有的互助儲蓄和貸款公司權益的留存價值的沖減。我們認為，凈經濟商譽遠高于6,200萬美元的賬面數值。
