本公司去年(1986年)的賬面凈值增加了26.1%，大約是4.9億美元。在過去的22個年頭中(也就是現有管理層接掌本公司后)，賬面每股凈值由19.46美元增加到2,073美元，年復合增長率為23.3%。在計算每股凈值時，分子與分母同樣重要，過去22年公司整體的凈值雖然增加了一百倍之多，但流通在外的股份只增加了不到一個百分點。
在過去的年報中，我已不止一次地提醒大家，大多數公司的賬面價值與其實際的內在價值存在著極大的差異(后者才是對股東真正重要的)。不過以我們公司本身的狀況而言，過去十多年來賬面價值在某種程度(從保守的角度)上講卻頗能代表本公司實際的價值，意思是說伯克希爾企業的價值略微超越賬面價值，兩者之間的比例一直維持著穩定的差距。
現在向各位報告的好消息是，1986年本公司企業價值增加的幅度應該是超過了賬面價值增加的幅度，我說“應該是”是因為企業價值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來說，兩個同樣完全了解本公司的人所衡量出的價值會相差10%以上。
本公司去年企業價值增長的原因，主要要歸功于旗下主要企業經理人杰出的表現，包含Blumkins家族，Mike Goldberg，Heldmans家族，Chuck Huggins，Stan Lipsey與Ralph Schey等人。這些企業，除了保險業外，這幾年來在沒有耗費額外資金的前提之下，還能穩定地提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經濟價值或商譽。這雖然無法在公司的資產負債表上反映出來，但必須向各位報告，在1986年這種情況極為顯著。
講完了好消息，接下來的壞消息是本人的表現并不足以與這些優秀的經理人匹配，當他們在各自的崗位上努力經營事業時，我卻沒能好好有效地利用他們所產生的資金。
查理·芒格跟我平時主要的工作只有兩項。一項是吸引并留住優秀的經理人來經營我們的各種事業。這項工作并不太難，通常在我們買下一家企業時，其本來的經理人便早已在各種行業中展現他們的才干，我們只要確定沒有妨礙到他們即可。這點非常重要，如果我的工作是組織一支職業高爾夫球隊，若Jack Nicklaus或Arnold Palmer愿意替我效力，我實在不必費心去教他們如何揮桿。
其實我們的一些經理人本身已經相當富有(當然我們希望所有的經理人都如此)，但這并不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中并散發出干勁。他們永遠像所有者那樣思考(這是我們能夠給予一位經理人最高的評價)，而且發現自己公司的各個方面都越來越好。這種職業病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢到梵蒂岡朝圣。他回來后，教友們特地集會，爭相想要了解他對教皇的第一手描述:“趕快告訴我們，教皇到底是個怎么樣的人。”只見這位裁縫師淡淡地說:“腰四十四，中等身材。”查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊的經理人都能干得不錯。奧美廣告(創辦人大衛·奧美曾說:“若我們雇用比我們矮小的人，我們會變成一群侏儒，相反若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。”這種企業文化也使得查理跟我可以很容易地去擴展伯克希爾的事業版圖。許多企業規定一個主管只能管轄一定的員工，但這種規定對我們來說一點意義都沒有。當你手下有一群正直又能干的人才。在幫你經營一項他們深具感情的事業時，你大可以同時管理一打以上這樣的人，而且還能有余力打個盹。與之相反，若他們存心要欺騙你或是能力不夠、沒有熱情時，只要一個就夠你操心的。只要找對人，查理與我甚至可以同時管理比現在多一倍的經理人。
我們將會繼續維持這種與我們喜愛與崇敬的伙伴合作的原則，這種原則不但可以確保經營的績效最大化，也能讓我們享受愉快的時光。要是僅為了賺錢，成天與一些會令你反胃的人為伍，這感覺就像為了錢而結婚——如果你已經非常富有，那你絕對是瘋了。
查理跟我的第二項工作是處理資金的分配，這對于伯克希爾尤其重要，其主要原因有三:一是因為我們賺的錢比別人多;二是我們通常將所賺的錢保留下來;三是因為我們旗下的企業不需要太多的資金便能維持競爭力與成長性。的確，一家每年能賺23%且全數保留盈余的公司，比起每年只賺10%且只保留半數盈余的公司，前者資金分配的任務要繁重得多。所以，將來若是我們運用盈余的方式不佳，或是主要被投資公司，諸如蓋可、ABC(美國廣播公司)等表現不好，伯克希爾經營情況惡化的速度將會非常快。假設公司凈值以后每年只有5%的增長，雖然公司資金分配的工作還是很重要，但改善的速度也會變慢許多。
事實上，1986年伯克希爾資金分配的工作并不好做，我們確實是完成了一項購并案——那就是買下費區海默兄弟公司，后面我們還會對此作詳細的描述。這家公司極具競爭力，而且是由那種我們喜歡與之打交道的人在經營，不過就是小了點，大概只用了伯克希爾不到2%凈值的資金。
與此同時，我們從市場直接買進股權方面也沒有太大的進展，相比幾年前我們可以用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票，所以最后我們只好將資金用來償還負債并囤積銀彈，雖然這比死掉好一點，但卻沒有完成繁衍下一代的任務。若是查理跟我在往后的幾年里持續在資金分配方面交
白卷，伯克希爾凈值的增長勢必將會減緩許多。
我們將持續在市場上尋找符合我們標準的企業，要是運氣好的話，可能每幾年就能找到一家，但若想要對公司凈值有明顯助益，其規模就必須夠大，只是以目前的股票市場狀況看，我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的。
當然市場終究會轉變，總有一天會輪到我們站上擊球位置，只不過我們不清楚何時能夠換我們上場。
賬面盈余來源
表1是伯克希爾賬面盈余的主要來源，今年的表與前幾年有幾點不太一樣的地方，首先是由于新購事業史史考特—費澤、費區海默的加入，我們的經營項目增加了史史考特—費澤、寇比吸塵器、世界百科全書、費區海默等四欄。同時由于伯克希爾整體規模擴大了許多，我們將幾個較小的部門合并列示，另外，如同過去我們將個別企業購并的商譽攤銷單獨挑出(原因請參閱1983年的附錄)，匯總后擺在最后一欄，由于史史考特—費澤、費區海默兩件購并案使得1986年的商譽攤銷較以往增加許多。
另外，史考特—費澤的購并案依一般公認會計原則采用購買法處理，所以在表1中也稍作調整，在合并財務報表上所顯示的數字是依照一般公認會計原則所編制，但就我們本身的觀點，這個數字對于經理人與投資人來說并不見得有意義。因此，表1所顯示的數字是扣除這些調整前的數字，事實上，這才是我們買下這家公司之前原本的盈余狀況(詳細解釋請參閱附錄，不過若嫌內容沒有吸引力，可以不看，當然我也知道在所有的6,000位股東中，有許多人對于我個人在會計方面的觀點感到折服，希望你們能夠喜歡。同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報，其中有該公司旗下事業的詳細介紹)。
如你所見，營業凈利在1986年大幅改善，一方面是由于保險事業(這部分連同費區—海默公司會在稍后詳細說明)，一方面則是其他事業群的表現。《水牛城新聞》在Stan的帶領下持續表現優異，連續第三年每人工作時數皆大幅下降，其他成本也控制得宜。即使該報的廣告增長率遠低于同業，營業毛利仍然大幅增加。控制成本并不表示我們在新聞品質上有所退讓，我們的新聞量(新聞版面占整體版面的比例)持續維持在50%以上，這是現有相同或是更大規模的報紙中比例最高的，一般同業的水準只有約40%。
各位千萬不要小看這10%的差距，同樣30頁的廣告，40%約有20頁新聞，50%則會有30頁新聞，11的新聞與廣告比例是我們堅持的原則，我們相信這也是為何《水牛城新聞》能在當地擁有全美最高滲透率的重要原因(訂戶數占當地家庭戶數的比率)。其中周日版的比率更是令人印象深刻，10年前水牛城最主要的周日版報紙《先鋒報》發行量為27萬份，滲透率為63%，大致與全美其他大城市大致相當，這在當時已被視為上限。然而從1977年《水牛城新聞》開始發行周日版，雖然該地區人口數不增反減，到如今其滲透率已高達83%，發行量更高達37萬份。雖然擁有超高的市場接受度，卻也表示營業利潤已達到頂峰。雖然去年年底新聞紙價格上漲，1987年的廣告比率增加量也比其他新聞同業來得少，但我們仍堅持過半的新聞量，即便這么做會使得我們的利潤下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我們買下《水牛城新聞》的第10個年頭了，它帶給我們的投資回報遠遠超過我們的預期，精神上的收獲也是如此。我們對于《水牛城新聞》及其經營者Murray Light的敬仰從買下它開始便與日俱增，是他讓這份報紙擁有超高的社區認同度，他們在《水牛城新聞》面臨困難與訴訟之時所展現的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就有所松懈，查理與我在此對他們表示由衷的感謝。
Nebraska家具店)的布魯金家族持續創造商業史上的奇跡，競爭者來來去去，B太太跟她的家族卻仍屹立不倒。去年該店業績增長了10%，達到1.3億美元，是10年前的3倍，當時該店便已獨霸整個奧馬哈地區，若再考慮本地緩慢的人口增長率與溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴。而唯一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場范圍持續擴大，為了應付日后的成長，該店已著手擴充倉庫。93歲高齡的B太太技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，一周工作七天，每天從開店干到打烊，這使得想要跟她競爭即需要無比的勇氣。大家可能很容易忽略B太太傳奇，不過沒關系，93歲的她還未抵達巔峰，等到2024年伯克希爾股東會召開時，請大家拭目以待。
比起前幾年，喜詩糖果的銷售磅數增加了約2%，銷售業績略有增長(若你是巧克力的愛好者，告訴你一個驚人的數字，我們一年的銷售量是12,000公噸)。只是過去6年單店銷售量持續下滑，使得我們只能靠增加店面來維持銷售量不下滑，但今年這數字大致維持不變，主要是拜圣誕節銷售旺季特別旺所賜。即便銷售業績遲滯不前，該公司仍然依靠成本控制維持利潤空間，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所作的努力。
喜詩糖果算是一種獨一無二的個性化商品，甜美的糖果加上公道的價格，且該公司完全掌握銷售渠道并由店員提供貼心的服務。Chuck的成就反映在客戶的滿意度上，進而感染到整個公司，很少有銷售公司能夠持續維持客戶導向的精神，這一切都要歸功于他。展望未來，喜詩的獲利應該可以維持在現有狀態，我們仍會持續調整價格，以反映增加的成本。
世界百科全書是1986年加入我們的史考特—費澤所屬17個部門中最大的一個。去年我很高興地跟各位介紹了該公司的經營者與營運狀況，一年后我更加開心地向大家報告，Ralph真是個優秀的經理人，圓滿地達到了目標。雖然要管理各式各樣的產品，并面對不同的機會、問題與挑戰，Ralph卻使得他的工作更加精彩和多元化，而且更重要的是，我們合作很愉快，看來我們的好運將持續不斷。
世界百科全書的銷售量連續4年皆有所增長，兒童工藝套書也大幅增長。世界百科全書稱霸于直銷市場，不但編排精美，且平均每頁不到五毛錢，可謂老少皆宜。有一個數字相當有趣，那就是書中有高達4萬多個較生詞匯，入門部分由簡單的生詞組成，慢慢地加入難度更高的單詞，使得年輕的讀者能夠循序漸進，最后便能輕易地運用大學程度以上的單詞。推銷百科全書是項神圣的天職，我們超過半數以上的銷售人員是現職或是退休的老師，有些則是圖書館館員，他們將自己視為教育工作者，而且做得有聲有色，如果你家中還沒有一套世界百科全書，我建議你趕快去買一套。
寇比吸塵器同樣維持了連續4年的增長，全球的銷售數量共增長33%。雖然其產品價格要比同類型吸塵器貴許多，但它的性能卻遠遠超過其他品牌，有許多產品經過了三四十年還很耐用，想要最好的，就買寇比!
許多靠直銷銷售其產品的公司近年來紛紛倒閉，主要是由于上班族婦女越來越多所致。不過到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書的表現可圈可點，以上企業再加上保險事業，構成了我們主要的事業領域。簡單地帶過并不意味著它們對我們不重要，一方面是因為許多東西在過去的年報中都已報告過，一方面是因為公司的股東結構非常穩定(每年約有98%的股東會選擇繼續投資本公司)，所以我們不必花太多的時間重復敘述。當然，若是有什么重大的事件或出現任何影響公司營運的情況，我們一定會立即向各位股東報告。總的來說，前面所提的公司都有非常穩固的經營基礎，投資回報率也很高，同時也擁有優秀的管理層。
費區海默兄弟公司
每年我都會在公司年報上不厭其煩地提及我們想要買下的公司的條件，今年終于有了具體的回報。去年的1月5日，我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費區海默公司的董事長，在此之前，我并不認識Bob或費區海默(Fechheimer)公司。他在信中提到他經營的公司應該符合我們的條件，并提議大家碰個面，于是等到該公司年度報告出爐后，我們相約在奧馬哈。他簡單介紹了一下公司的歷史，這是一家專門制造與銷售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父親Warren于1941年接手，接著Bob與現在擔任總裁的弟弟George也加入該公司。在該家族的帶領下，公司的業績蒸蒸日上，1981年該公司被一家專門從事融資購并的投資集團買下，但現有經營層仍保有部分股權。這類型的公司在被購并后，一開始通常都須承擔極高的負債比率，所幸由于公司營運穩健，等負債逐漸被清償完畢后，公司的價值便立即顯現出來。基于某些原因，當初投資的LBO集團想要把股權賣掉，這時Bob立刻就想到了我們。
事實上，費區海默正是我們想要買的公司類型，它有悠久的歷史，有出色的管理人員，他們品格高尚，十分敬業，且愿意與我們一起分享公司經營所帶來的利益。所以我們很快地就決定以4,600萬美元買下該公司84%的股權，這與我們當初買下Nebraska家具店(NFM)的情況很相似。持有股權的大股東有資金上的需求，原有經營家族愿意繼續經營公司并持有部分股權，且希望買下公司股權的股東不要只為了價格便隨便將公司股權出讓，并確保股權交易完成后，公司的經營形態不受干擾。這兩家公司正是我們所想要投資的類型，而它們也確實適得其所。說來你可能不敢相信，事實上，我與查理甚至根本就從未去過費區海默位于辛辛那提的企業總部(另外還有像幫我們經營喜詩糖果15年之久的Chuck，也從未來過奧馬哈伯克希爾的企業總部)，所以若說伯克希爾的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了。
因此在從事購并公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力、其優勢與缺點以及管理層的能力與水準。費區海默在各方面都很杰出，而Bob與George正值60多歲的壯年期(以我們的標準而言)，且后繼還有Gary等三位優秀的子弟繼承衣缽。身為購并的最佳典型，該公司只有唯一一個小缺點，那就是它的規模不夠大，我們希望下一次有機會能遇到各方面條件都與費區海默一樣，且規模至少要有它好幾倍大的公司。目前我們對于購并對象年度稅后獲利的基本門檻已由每年的500萬美元提高到1,000萬美元。報告完畢后，最后還是重復一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請盡快與我們聯絡：
- 巨額交易(每年稅后盈余至少有1,000萬美元);
- 持續穩定獲利(我們對有遠景或具有轉機的公司沒興趣);
- 高股東回報率(并甚少舉債);
- 具備管理層(我們無法提供);
- 簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
- 合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)。我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復我們是否感興趣(通常不超過五分鐘)。我們傾向于采取現金交易，除非我們所換得的企業內在價值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的伙伴打聽，對于那些好的公司與好的管理層，我們絕對可以提供一個好的歸屬。
當然我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問電話，包括新業務、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些人通常會說“如果能夠碰一下面，一定會感興趣”之類的)。我們在此重申，我們對這類型案件一點興趣都沒有。
除了買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在資本城這個案例一樣，當然這要我們對于該事業與管理層都感到認同時才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在5,000萬美元以上，當然是越多越好。
保險業運營
表2是我們固定提供的保險業統計數字，從今年起增加了發生損失與GNP通脹指數兩項。對比1986年的保費增長與損失比率，可用來解釋為何整年度的承保表現能夠大幅改善的原因。
綜合比率表示保險總成本(發生損失加上費用)占保費收入的比例，若比率低于100，表示承保有利益，反之則會虧損。若考慮到保險公司從保戶那邊收到的保費(又稱浮存金)，運用在投資所賺取的收益(扣除股東權益部分)，比率在107-112間會是損益平衡點。保險事業經營的邏輯其實一點都不復雜。當保費收入年增長率只能在4%到5%徘徊時，承保損失一定會增加，這不是因為意外、火災、暴風等意外災害發生更頻繁，也不是因為通貨膨脹的關系，主要的原因在于社會與司法成本的膨脹。一方面是因為司法訴訟案件大幅增加，一方面是因為法官與陪審團傾向超越原先保單上所訂的條款，擴大保險理賠的范圍。若這兩種情況未來沒有好轉，可以預見的是，保費收入年增長率必須達到10%以上才有可能損益兩平，即使通貨膨脹的水準維持在2%到4%之間也一樣。
如表2所示，保險業保費收入增長的速度甚至高于理賠損失增加的速度，因此承保損失大幅下降。在去年的年報中我們就已預先報告可能會出現這種情形，同時還判斷這樣的情形只是短暫的。很不幸的是，我們再一次一語言中，今年保費增長的速度已大幅減緩，從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，我們預期還會進一步下滑，最后很可能會落到10%的損益平衡點之下。但盡管如此，只要1987年不發生什么重大的災難，由于保費調整的遞延性，承保結果還是能夠改善的。通常在保費調整的半年到一年后，效果會反映到公司的盈余上，但好景通常不易維持，過不了多久一切又會回到原點。保險商品的定價行為與一般商品的定價模式幾乎一模一樣，唯有在供給短缺時價格才會上揚，但偏偏這種光景維持不了多久。當獲利旭日東升時，馬上就有人會潑冷水，增加投資金額搶食蛋糕，結果當然會留下不少后遺癥，供給增加，價格下跌，跟著獲利劇減。
當保險業龍頭要求他們的同業在定價時要維持同行之誼時，我們可以觀察到一個有趣的現象，他們會問為什么我們不能從歷史經驗中學到教訓，不管景氣低潮或高峰都能合理地定價以維持適當的獲利呢？他們當然希望保險費能夠像《華爾街日報》一樣，有一個好的開始，同時價格也能每年持續穩定地上漲。但這種訴求得到的效果，就像內布拉斯加州種植玉米的農夫要求全世界其他地方種植玉米的農夫一起遵守道德規范一樣有限。事實上，道德訴求的效果極其有限，關鍵是如何讓玉米的產量減下來。最近兩年來保險同業從資本市場上所募集的資金，就好像是新開墾的玉米田一樣，結
果是更多更多的玉米產量只會使市場價格進一步下滑。
我們的保險事業1986年的表現還算不錯，展望明年也一樣樂觀，雖然市場的狀況讓我們獲益不少，但真正要感謝的是旗下經理人優異的能力與表現。我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103，我們的保費增長率更是出色，雖然最后的數字現在還無從得知，但我確信我們是前100大保險公司中增長最快的，誠然，有一部分增長來自于我們與消防人員退休基金的合約，但扣除這部分之后，我們仍然能維持第一。
有趣的是，在1985年我們是所有保險業者中增長最慢的一家，事實上我們是不增反減，而只要市場情況不佳時，我們就仍會維持這樣的做法。保費收入忽上忽下并不表示我們在這個市場上進進出出。事實上我們是這個市場最穩定的參與者，隨時作好準備，只要價格合理，我們愿意不計上限簽下任何高額的保單，不像其他業者一下子進入這個市場，一下子又退出。所以，當其他同業因資金不足或懾于巨大的損失退出市場時，保戶會大量涌向我們，且會發現我們早已做好準備。反之，當所有業者搶進市場，大幅殺價甚至低于合理成本時，客戶又會被便宜的價格所吸引，離開我們投入競爭對手的懷抱。我們對于價格的堅持，對客戶來說一點困擾也沒有，當他發現有更便宜的價格時隨時可以離去。同樣，對我們的員工也不會造成困擾，我們不會因為景氣循環一時的低潮就大幅裁員。奉行不裁員的政策，事實上也是為了公司好，否則擔心業務量減少而被裁員的員工可能會想盡辦法發掘一些有問題的業務。這從國民保險公司所從事的汽車保險與一般責任保險中可以看出，同業是如何一會兒貪生怕死，一會兒又勇往直前的，在1984年的最后一個季度，該公司平均月保費收入是500萬美元，大約維持在正常的水準，但到了1986年的第一季度，卻大幅攀升至3,500萬美元，之后又很快地減少到每月2,000萬美元。相信只要競爭者持續加入市場，并進行殺價競爭，該公司的業務量還會繼續減少。諷刺的是，部分新加入保險公司的經理人，就是幾年前讓原本幾家舊有保險公司破產倒閉的那批人。不可思議的是，我們竟然還要通過政府強制的保證基金機制，來分攤他們部分的損失。
這種我們稱之為高風險的險種在1986年大幅增長，未來也會有相當重要的份量。通常一次所收取的保費就可能超過百萬美元，有的甚至更高。當然，承保最后的結果可能會兩極分化，不管是保費收入還是承保獲利。一方面，我們雄厚的財務實力與高度的承保意愿(只要價格合理)使我們在市場上相當具有競爭力，另一方面，我們的結構清償業務則因現在的價格不理想而接近“停擺”。我們在1985年年底所犯的估計錯誤導致了1986年損失準備的變動，而這種錯誤的后果已于今年漸漸浮現，就像去年我提醒各位的，我們所提的負債準備與事實有很大的出入，造成連續三年一連串的錯誤。若按《木偶奇遇記》的標準，我的鼻子可能早已能吸引眾人的目光。
當保險公司主管事后補提適當的損失準備時，他們通常會解釋成“加強”損失準備，以冠上合理的說法，理直氣壯，好像真的要在已經健全的財務報表上再多加一道保障。事實并非如此，這只是修正以前所犯錯誤的婉轉說法而已(雖然可能是無心的)。1986年我們特別花了一番功夫在這方面作調整，但只有時間能告訴我們先前的損失準備預測是否正確。盡管在預測損失與產品行銷上我們遭遇極大的挑戰，我們仍樂觀地預期我們的業務量能夠增長并獲取不少利潤，只是前進的步伐可能會不太規則，甚至有時還會出現令人不太愉快的結果。這是一個變化多端的行業，所以必須更加小心謹慎。我們時時謹記伍迪·艾倫所講的，一只羊大可以躺在獅子的旁邊，但你千萬不要妄想好好地睡一覺。在保險業我們擁有的優勢是我們的心態與資本，同時在人員素質上也漸入佳境。此外，保費好好加以運用，更是我們競爭的利器，在這個行業唯有多方條件配合，才有機會成功。
由伯克希爾持有41%股權的蓋可公司，1986年表現相當突出。就整個產業而言，個人險種的承保表現一般來說不如商業險種，但以個人險種為主要業務的蓋可其綜合比率卻降低到96.9，同時保費收入亦增長了16%。此外，該公司也持續買回自家公司的股份，一年下來流通在外的股份減少了5.5%。我們依投資比例所分得的保費收入已超過5億美元，大約較三年前增加了一倍。蓋可的經營是全世界保險公司中最好的，甚至比伯克希爾本身都還要好。蓋可之所以能夠成功的關鍵因素，在于該公司徹底地精簡了營運成本，導致它把所有的車險公司遠遠拋在后頭。該公司去年的費用損失占保費收入的比例只有23.5%，許多大公司的比例甚至要多出15%，即使是像Allstate與State Farm等車險直銷業者，成本也要比蓋可高出許多。
若說蓋可是一座價值不菲且眾所仰望的商業城堡，那么，它與同業間的成本與費用差異就是其護城河，沒有人比Bill Suyder，也就是蓋可的主席更懂得如何去保護這座城堡。靠著持續降低成本開支，他不斷地拓寬這條護城河，使得城堡更加穩固。過去兩年間，蓋可創造了23.5%的超低成本率，展望未來，這項比率仍將持續下降，若能同時再兼顧產品品質與客戶服務的話，這家公司的前途無限量。蓋可這只一飛沖天的火箭，由負責投資部門的副主席LouSimpson點燃第二節燃料倉，比起Lou Simpson于1979年接掌該公司投資部門后的績效，身為母公司伯克希爾投資主管的我，實在覺得有點汗顏。也因為我們擁有這家公司大部分的股權，使我在向各位報告以下數字時，能夠稍微心安理得一些。
必須再次強調的是，以上的數字不但是漂亮極了，更由于其穩定增長的態勢，Lou能夠不斷地找到價值被低估的股票加以投資，所以風險相對很低，也很少會產生損失。總而言之，蓋可是一家由好的經理人經營的好公司，我們很榮幸能與他們一起共事。
有價證券
1986年里，我們的保險公司總計買進了7億美元的免稅政府公債，到期日分別在8到12年之間。或許你會覺得這樣的投入表明我們對債券情有獨鐘，而事實并非如此。債券充其量只不過是個平庸的投資工具，只不過是選擇投資標的時看起來最不礙眼的投資替代品，雖然現在看起來也是如此。我突然發現我與Mae West的喜好完全相反，她曾說:“我只愛兩種男人，本國人或是外國人，”現在的我對股票與債券皆不感興趣。
在保險公司，隨著資金持續涌入，我們當然必須將有價證券列入投資組合。一般來說，我們只有5種選擇:
- 長期股票投資;
- 長期固定收益債券;
- 中期固定收益債券;
- 短期約當現金;
- 短期套利交易。
其中，股票投資是最有樂趣的，當狀況好時，我是說找到經營得當、業績蒸蒸日上但價值被低估的公司時，你會揮出大滿貫的全壘打。但很不幸的是，目前我們根本找不到類似這樣的標的，這并不表示我們要預測未來的股市，事實上，我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌。不過我們確知的是，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界里會不斷地爆發，只是發生的時點很難準確預期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸。所以我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心時，盡量試著讓自己覺得害怕;反之，當眾人感到害怕時，盡量讓自己貪心一點。
當我在寫這段文字時，整個華爾街幾乎嗅不到一絲恐懼，反而到處充滿了歡樂的氣氛，沒有理由不這樣啊!有什么能夠比在牛市中，股東因股票大漲賺取比公司本身獲利更多的報酬而感到更高興的事。但我必須說很不幸的是，股票的表現不可能永遠超過公司本身的獲利表現，反倒是股票頻繁的交易成本與投資管理費用，將使得投資人所獲得的報酬無可避免地遠低于其所投資公司本身的獲利。以美國企業來說，平均投資回報率為12%，這表示其投資人平均所能獲得的回報將低于此數，牛市可以暫時模糊數學算術，但卻無法推翻它。
第二種投資選擇是長期債券，除非在特殊情況下，就像是我們在1984年年報中曾提到的WPPSS(華盛頓公用電力系統)所發行的公司債(截至年底我們擁有該公司債券的未攤銷成本為2.1億美元，市價則為3.1億美元)，否則這種投資標的實在很難引起我們的興趣。
我們對于長期債券沒有興趣的原因，在于對未來十幾年通貨膨脹可能再度肆虐的潛在恐懼。長期而言，匯率的演變將取決于立法諸公的態度，這會威脅到匯率的穩定，進而影響長期債券投資人的收益。我們持續將資金運用在套利之上，然而不像其他套利客，每年從事幾十個案子，我們只鎖定在少數幾個個案。我們限制自己只專注于幾個已經公布消息的大案子，避開尚未明朗化的，雖然這樣會讓我們的獲利空間減小，但只要運氣不太差，預期落空的幾率也會減少許多。到年底為止，我們手上只有一個案子Lear-Siegler，另外還有一筆1.45億美元的應收款項，這是聯合利華用來買下旁氏欠我們的款項。套利是除了政府債券以外短期資金運用的替代品，但風險與收益相對都比較高。到目前為止，這些套利投資的收益確實比政府債券要高得多，不過即便如此，一次慘痛的經驗將使總成績變色。雖然有些不情愿，但我們也將目光擺在中期的免稅債券之上，買下這類債券我們將承擔巨額損失的風險，若可能的話，我們在到期之前就會把它們賣掉，當然，這樣的風險也提供了我們相對的回報。到目前為止，未實現的獲利還是要比短期債券好得多，不過這種高回報扣除了可能承擔損失的風險與額外的稅負后，其實好不了多少，更何況還有可能估計錯誤。不過即便我們真的發生虧損，其程度還是比我們不斷在短期債券上打滾來得好。
無論如何，大家必須明白，以目前的市場狀況而言，我們投資債券或股票的預期收益都不會太高。目前我們可以做的，頂多是認賠賣掉一些債券，然后重新將資金投入到未來可能好一點的股票投資上。債券會發生損失的原因在于利率高漲，當然這同樣也會壓縮股票的價格。
表4是我們截至1986年年底金額超過2,500萬美元以上股票的投資組合，不包含Wesco與NFM在內。
大家要特別注意的是，我們會將三項投資列為永久的投資組合，它們分別是資本城ABC、蓋可與《華盛頓郵報》。即便這些股票價格目前看起來有些高估，我們也不打算把它們賣掉，就像即使有人出再高的價格，我們也不打算賣喜詩糖果或《水牛城新聞》一樣。
這種態度看起來有點過時，現在當紅的基金經理人所謂的企業組合大多是為了迎合華爾街的喜好，列出可供“重組”的對象(奇怪的是，企業“重組”的定義范圍卻只限于拋棄被鎖定的企業，但卻不包含其經理人與負責人本身。“恨罪惡，但愛罪人”，正如對基督教的救世軍所說的那樣，是《財富》500強中流行的神學)。而基金經理人更是腎上腺素分泌過多，他們在股票交易時間總是在大聲叫囂。事實上，“機構投資人”已經成為洋相百出、首尾難以兼顧的代名詞，甚至可以和那些頗受冷嘲熱諷的名稱如“超級大蝦米”“、女性泥巴摔跤手”、“廉價律師”相媲美。
盡管這種對于購并案的熱衷橫掃整個美國金融界與企業界，但我們仍然至死固守盡我們職責的策略。這是查理跟我唯一能夠感到自在的策略。事實證明，這種方式長期下來讓我們有不錯的獲利，也讓我們的經理人與被投資公司專注于本業而免于分心。
NHP公司
去年我們投資了2,300萬在NHP50%股權，這是一家房屋租賃發展與整合商，不過若所有股票認股權都行使的話，我們的權益大概會降到45%左右。
該公司有一段非凡的歷史血統，1967年美國總統約翰遜指定Kaiser帶領一個由民間與企業領袖組成的特別小組，研究如何滿足中低收入家庭市場的生活需求，最后有兩個小組因此具體成形，目前這兩者皆由NHP所擁有，其中有一條特殊的規定，那就是該公司有三席董事必須由總統指定并經參議院同意，依法每年還須提供年度報告給總統。
超過260家的美國大企業，不以盈利為出發點，集資4,200萬美元成立兩個合伙組織，通過與房屋使用者合伙形式，由政府補助租賃房屋。典型的合伙是持有一個房地產單位，附帶一個抵押貸款，大部分的資金來源由一群有租稅減免需求的有限合伙人提供，NHP擔任一般合伙人并買下所有合伙事業一小部分的出資權。后來政府房屋計劃政策有所轉向，所以NHP有必要轉型擴展為主流市場——即非補助房屋租賃。此外，NHP的一家子公司也在華盛頓特區建造了一個單親家庭之家，年營業收入5,000萬美元。NHP目前管理500家合伙企業，遍布全美40個州、哥倫比亞特區與波多黎各，總計有8萬個家庭，這些企業的總值超過25億美元，同時管理相當良好，NHP直接管理其中的55,000戶，其余的通過監督方式進行，公司管理收入每年約1,600萬美元，而且還在持續增長中。
除了公司所投資的部分合伙事業的權益，NHP在企業處分后也可分得部分收益。雖然部分補助較多的企業無利可圖，但有些利潤還不錯，尤其當通貨膨脹率高企時。1986年通過的租稅改革法案使這些對于以租稅為導向的投資人受到困擾，NHP目前的大方向是好好運用這些合伙權益與非補助租賃產業，強化其質與量。在這類計劃中，NHP通常與大型的投資法人合作，NHP會持續尋求各種方法來發展中低收入房屋計劃，當然除非政府政策有所修改，否則以目前情況看很難成功。
除了我們之外，NHP的大股東還有Weyerhauser持有25%的股權，其余則由經營團隊與其他60多家大企業持有。
稅負
1986年通過的《租稅改革法案》對我們旗下許多事業的影響非常大，雖然從整體而言我們對于這項法案褒多于貶，但實際上對于伯克希爾財務投資來說影響卻是負面的，新制度將使得我們企業價值未來的增長率減少幾個百分點，對我們股東的負面影響更大。伯克希爾的價值每增長1美元，假設完全反映在公司的股票價格之上，股東在扣除相關稅負后真正拿到手的，相較于舊制約有80美分，實行了新制可能只剩下72美分。主要是因為個人資本所得的上限稅率由20%調高到28%的緣故，茲將其對伯克希爾的所有影響列示如下。
企業一般收入的稅率由46%減少到34%，這個變化對我們的影響頗為正面，這包含幾個主要的被投資事業資本城ABC與《華盛頓郵報》在內。多年來不同政黨之間一直存在爭論，所得稅到底應該由企業付還是由消費者付，這種爭論通常導致企業稅負增加而不是減少。反對調漲稅率的一派認為，不管稅率多高，企業總是會想辦法將稅負成本轉嫁到消費者身上，導致產品價格調高，以彌補稅負上的支出，反之，調降稅率并不會增加企業的獲利，而會使產品價格下跌。另一派則認為企業不但要支付稅負，同時還要吸收調漲的稅負成本，所以對消費者來說一點影響都沒有。事實到底是怎樣呢?當企業稅率減少，伯克希爾、《華盛頓郵報》或是資本城公司真的有可能將所有獲利放到自己口袋里，或是通過降價與客戶一起分享收益嗎?這對投資人、經理人或是政策制定者來說都是一個很重要的問題。
最后我們得出的結論是，部分企業會將減稅的利益全部或是大部分交到企業與其股東的手上，另一部分企業則是將利益流向消費者或是客戶，關鍵在于企業本身的競爭優勢與其獲利能力是否受到政府管制等。
舉例來說，當強勢企業如電力事業，其獲利程度受到法規管制，稅率調降會直接反映在電力價格而非電力公司獲利數字上，反之亦然，即使調漲的速度較慢。價格競爭激烈的產業也會出現同樣的結果，這類企業通常競爭力較弱，不得不通過自由競爭慢慢地反映到產品價格上，這種價格反應機
制與前面所提的公用電力事業相似，稅負減少對價格的影響遠大于對獲利的影響。而強勢且較不受政府規范的企業，情況就完全相反。企業與其背后的股東將會是最大的受益者，許多我們百分之百或部分持有的企業都屬于此種類型。降稅的所有好處最后都落到我們而非消費者的口袋里，雖然這樣講有點冒昧，卻很難加以否認。若你一時無法接受這個事實，看看你周圍那些名醫或是名律師，難道你會認為這些專業人士(也算是個人強勢的企業)會因個人所得稅率減少而調降其收費標準嗎不過大家不要高興得太早，因為預計在1988年實施的減稅方案對我們一點來說有點不太切合實際，可以預期的是，這些減稅方案未來將會造成政府的財政困難，進而對物價穩定產生嚴重的影響。可預期在未來五年之內，高稅率或是高通脹將會再現，且很有可能兩者會同時出現。
企業資本利得稅率從1987年起將從原來的28%調高到34%，這種改變對于伯克希爾來說將有重大影響。因為我們預期未來被投資企業的價值，如同過去一般會反映在企業的資本利得上，例如我們主要的三大投資——資本城ABC、蓋可與《華盛頓郵報》，目前總市值已高達17億美元，約占伯克希爾凈值的七成五強，但每年反映在公司賬上的收益卻只有900萬美元，大部分盈余都保留在公司，繼續發揮其投資效益，最終為我們帶來大量的資本利得。
新法案增加了所有未實現的資本利得稅負，包含新法修正之前過去已存在的未實現利益。到年底為止，我們賬上有高達12億美元未實現股票投資利得，原來以28%估算預計應付所得稅，不久之后，若改成34%的稅率，將會使得公司凈值減少7,300萬美元，直接用以應付政府的所得稅。
保險事業收到的股利與利息收入的稅負將比過去重。首先，企業從國內公司收到的股利稅率將從15%增加到20%;第二，有關產物意外險業者剩下的80%的股利，若股票是在1986年8月以后取得的，還要再加課15%的所得稅;第三也是與產物意外險業者相關，在1986年8月以后取得的免稅債券，只有85%的比例可以免稅。
后面兩項的變動非常重要，表明我們在以后年度投資所得將會比以前舊制度下來得少，我個人估計影響獲利能力約為十個百分點。
新稅法也會大幅影響產物意外險公司支付稅負的時點。新規定要求我們在報稅時將所提列的損失準備打折，此舉將使得我們的課稅所得增加。另外，在未來6年內，要求我們將20%未賺取的保費列入課稅所得中。雖然兩者并不影響報表中應付所得稅的數字，但卻都會大幅加速我們支付稅金的時點，過去不必馬上支付的稅負，現在卻都有可能要馬上繳納，這對我們的獲利將有相當大的影響。這好比當你21歲成年時，便被要求要對你一生所能賺得的收入預先課稅，你往后一輩子個人的財富與身家將會比原來你死時再課稅要少得多。
細心的讀者可能會發現一個與我們先前所說不一致的地方，剛剛提到在價格競爭激烈的行業，我們認為稅負的增減只會將變化移轉到客戶的身上，對公司的獲利影響有限。不過以目前正處于激烈競爭中的產物意外險業來說，稅負的增加直接影響的卻是公司的獲利能力。主要原因在于并非所有的保險業者都適用同樣的稅法規定，一些公司由于先前賬上有相當大的虧損可供往后年度的獲利扣抵，有一些則因為并進虧損的非保險部門，享有租稅上的優惠，使得不同產險公司的實際稅率各不相同。這與其他競爭激烈的行業，諸如汽車、鋁業、百貨業主要競爭對手稅率差異不大的情況完全不一樣。稅負成本基礎不一，導致差異無法完全反映到客戶的身上，保險公司本身必須吸收部分的稅務負擔，部分負擔可被“freshstart”所吸收，雖然當我們在1986年提列的損失準備依照新稅法規定，在1987年認列時將被打折(在給各位的財務報告上的數字仍維持不變)，但是由于重復扣抵的結果，將會使得凈影響數較以前增加。
這項凈值增加的影響尚未反映在年度的資產負債表上。依照現行的一般公認會計原則，這個影響數將會陸續反映在未來的損益表的減稅利益上，我們預期這個重新的調整將會使得公司凈值增加三四千萬美元。不過須特別注意的是，這種優惠只是一時的，其他不利的稅負增加卻是永久的。公用事業原則在新稅法實施后將被取消，意思是說在1987年以后，對于企業的清算其稅負將加倍，一個是在企業階段，一個則是在股東個人階段，過去企業階段的稅負可通過適當的方法予以規避。舉例來說，假設今天我們把伯克希爾清算(當然這是不可能的事)，在新制度之下，公司股東所能收到的清算收入，將比舊制度之下少了很多。雖然這只是假設，但事實上卻影響到許多準備清算的公司，同樣也會影響我們對投資標的的評估，如石油業、媒體業或不動產業等等。雖然公司實際經營狀況并沒有多大改變，但其處理價值卻因稅法的修訂而有極大的變動，個人認為一般投資人或基金經理人可能尚未完全了解其嚴重性。雖然我不愛提，但我還是必須向各位報告以上復雜難解的內容，總之，我只能說新法對伯克希爾來說絕對會有不利的影響，至于詳細的數字是多少，以目前的情況實在很難詳細地估算。
其他事項
去年公司新添購了一架飛機，沒錯，對很少到遠處旅行的我們來說，算是架相當昂貴且豪華的飛機。這架飛機不僅所費不菲，還要花許多錢在保養上。一架1,500萬美元的新飛機，每年光是賬上的資金成本與折舊提列就要300萬美元，比起先前那架85萬美元二手飛機，每年只產生20萬美元的費用，確實有極大的差別。雖然充分了解其中的差異，但不幸的是，我還是對于企業專用飛機發表了許多不當的言論，因此在購買之前，我不得已暫時變身成為伽利略，突然間得到一個啟示:原來旅行可以比過去來得容易多了，只是也變得比過去更貴了。到底伯克希爾會不會因為這架飛機而受益，目前尚無定論，但我個人一定會將部分企業的成功因素歸諸于它(不管別人如何地懷疑)，我很害怕Ben Franklin打電話告訴我說:“沒錯!人類作為一種有理性的動物實在是太方便了，只要他想要做的，隨時可以找一個理由來解釋它。”
大約有97%的股東參加了去年的股東指定捐贈計劃，通過這項計劃，去年我們總共捐出了400萬美元給1,934個不同的慈善團體機構，我們促請新加入的股東趕快看一看相關的計劃，若你在未來年度也想要參加，務必確認將股份登記在自己而非信托公司的名下。
去年總計有450位股東參加年度的股東會(前年約有250位，10年前則只有十幾位)，我很期望各位在5月19日都能到奧馬哈來參加今年的股東會，查理與我會很樂意為各位回答所有有關公司經營的問題。去年股東們總共提了65個問題，其中包含許多相當好的意見。去年股東會結束后，兩位分別來自紐澤西與紐約的股東到Nebraska加家具店花了5,000美元向B太太各買了一套市價1萬美元的地毯，B太太相當高興但卻不甚滿意。所以今年股東會后，B太太將在店內等待各位，希望各位能夠打敗去年的紀錄，否則我可能會有麻煩，所以各位請幫幫忙，不要忘了順道去看看她。
1987年2月27日
附錄:
先來一個小測驗:附表1是兩家公司1986年度的利潤簡表。哪一家公司更值錢?
正如你已經猜到的那樣，O公司和N公司是同一家企業——史考特—費澤。在“O”(表示“老公司”)欄中，我們給出了如果我們沒有收購這家公司時它的GAAP收益;在“N”(表示“新公司”)欄中，我們給出了伯克希爾實際報告的史考特—費澤的GAAP收益。
必須強調的是，兩欄描述的都是同一種經濟狀況——即相同的銷售收入、工資、稅金等等，而且兩家公司都為投資創造了相同數量的現金，只有會計方法不同。
那么，經理和投資者應當關注哪組數字?
在解決這些問題之前，先讓我們看看是什么導致了O公司和N公司間的這種差異。在某些方面，我們將簡化相關的討論，但這種化繁為簡不應在分析或結論上產生偏差。
O公司和N公司之間的這種差異是因為我們為司考特—費澤支付了與它報表中的資產凈值不同的價格。根據GAAP，這種差異——這種溢價或折扣——必須用“收購價格調整”解決，在司考特—費澤的案例中，我們為它賬簿上記錄的1.724億美元凈資產支付了3.15億美元。這樣，我們就付出了1.426億美元的溢價。
對溢價進行會計處理的第一步，是將流動資產的置存價值調整為現值。在實際操作中，這個要求通常不會影響按現值例行入賬的應收賬款，但會影響存貨。因為有2,290萬美元的LIFO(Lastin,FirstOut.后進先出)準備金及其他會計雜項，史考特—費澤的存貨賬戶與現值相比有3,730萬美元的折扣。因此，我們用1.426億美元溢價中的3,730萬美元來增加存貨的置存價值，作為我們的第一步會計行動。
在調整流動資產后若還有溢價剩余，那么下一步是按現值來調整固定資產。在我們的案例中，這種調整需要有幾個與遞延稅額有關的會計技巧。既然是簡化的討論，我將跳過細節，直接向你們亮出底線:我們把6,800萬美元加到固定資產中，再把1,300萬美元從遞延稅額負債中消除。經過這8,100萬美元的調整之后，我們還剩下2,430萬美元的溢價要分配。如果需要，還要采取兩個步驟:按公允現值調整除商譽以外的無形資產，以及按公允現值重新編制負債賬戶，后者通常僅影響長期負債和未備基金的養老基金負債。但是，在史考特—費澤的案例中，這兩個步驟都沒有必要。
在為所有的資產與負債記錄了公允的市場價值之后，我們需要做的最后一項會計調整是將剩余的溢價劃入商譽賬戶(技術上稱為“成本超過所得凈資產公允價值的部分”)。剩余的溢價總計有2,430萬美元。因此，史考特—費澤在收購前的資產負債表(概括于O欄中)通過收購轉變成了N欄中顯示的資產負債表。實際上，這兩張資產負債表都描繪了同樣的資產與負債，但是，正如你們看到的那樣，某些數字大不相同。
N欄中顯示的較高的資產負債表數值導致前面損益表的N欄中較低的盈利數值，這是資產價值增記(write-up)以及某些價值被增記的資產必須折舊或攤銷的結果。資產數值越高，每年從收益中扣減的折舊費用或攤銷費用必定也越高，因為資產負債表的價值增記而流轉入損益表中的費用已在前面列示的損益表中計算出來特殊:
- 4,979,000美元的非現金存貨成本主要是因為對史考特—費澤在1986年對存貨的減值，在未來年度中，這種費用將逐漸變小，甚至不復存在;
- 5,054,000美元的額外折舊費用歸因于固定資產的價值增記，每年如此數額的費用還需再支付12年;
- 595,000美元的商譽攤銷費用，還需要再支付39年，而且數額會略增，這是由于我們的收購發生在1月6日，所以，1986年的數值僅是當年攤銷費用的98%;
- 998,000美元的遞延稅款技巧，超出了我簡要說明(甚至是詳細說明)的能力之外，每年大約同樣數額的費用很可能會再支付12年。重要的是要理解這些新創造的會計成本(總計1,160萬美元)中沒有哪一項可以用來抵扣所得稅。盡管“新”史考特—費澤與“老”史考特—費澤間的GAAP收益相去甚遠，但這兩個經濟實體繳納完全相同的稅，而且就營業利潤而言，將來也會如此。但是，如果出現史考特—費澤出售它擁有的一家企業這種不太可能出現的情況，那么，“新”公司和“老”公司的納稅影響可能會大相徑庭。
到1986年年末，通過從“新”史考特—費澤的利潤中額外扣減1,160萬美元的費用，“新”、“老”經濟實體資產凈值間的差異已經從1.426億美元縮小至1.310億美元。隨著時間的流逝，從利潤中扣減相同的費用會使大部分溢價消失殆盡，而且兩張資產負債表將匯聚到一點。但是，除非轉讓土地或者進一步降低存貨水平，否則的話，新資產負債表中創造的較高的土地價值以及大部分較高的存貨價值仍然會保留下來。
所有這些對所有者來說意味著什么?1986年，伯克希爾的股東購進的是一家盈利4,020萬美元的企業，還是一家盈利2,860萬美元的企業?這些1,160萬美元的新費用對我們來說是一種真正的經濟成本嗎?相比N公司的股票，投資者應當為O公司的股票支付更多的錢嗎?而且，如果一家企業值其盈利的好幾倍，那么史考特—費澤在我們購買它之前比這之后值錢得多嗎?
如果我們想通這些問題，就能領悟到什么才可稱之為“所有者收益”。這些收益代表:(a)(報告收益)加上(b)折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用——如N公司的項目(1)和(4)，減去(c)企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本化開支，等等。如果企業需要超額流動資金維護其長期競爭地位和單位產量，那么超額部分也必須包含在(c)中。但是，如果單位產量不變，采用LIFO存貨法的企業通常不需要超額流動資金。
我們的所有者收益公式不能產生GAAP的欺騙性精確值，因為(c)必定是猜測——而且有時是一種極難作出的猜測。盡管存在這個問題，我們仍然認為所有者收益數值而不是GAAP數值，才是與估價目的的相關的項目——對正在購買股票的投資者和正在購買整個企業的經理們來說都是如此。我們贊同凱恩斯的觀察結果:“我寧愿模糊地正確，也不愿精確地錯誤。”
我們已概括出來的這種方法與O公司和N公司產生的“所有者收益”完全一致，這意味著對兩家公司的估價也完全一致，就像常識告訴你們應該是這種情況那樣。得到這種結果是因為a與b之和在O欄和N欄中完全相同，以及c在兩種情況下必定完全相同。
那么，作為所有者和經理，查理和我認為哪個才是史考特—費澤所有者收益的正確值呢?在目前的情況下，我們相信c非常接近于“老”公司b的830萬美元，而大大低于“新”公司b的1,990萬美元。因此，我們相信，相比N欄中的報告收益，O欄中的報告收益更能說明所有者收益。換言之，我們認為史考特—費澤的所有者收益比我們報告的GAAP數值大得多。
這顯然是件喜事，但是這種計算通常不能提供這種令人高興的消息。大多數經理很可能會承認，在更長的時期中他們需要在企業上投入比b更多的資金，這樣做僅僅是為了維持企業的單位產量和競爭地位，如果有這種必要也就是如果c超過b，那么GAAP收益就會夸大所有者收益。這種夸大常常太過頭，近些年，石油工業就出現過這種現象，如果大部分大石油公司每年僅花費b，按實數計算的話，它們肯定虧損。
種種事實清楚地表明，在華爾街的報告中侃侃而談的“現金流”數字非常荒謬，這些數字包括a加上b，但沒有減去c。大多數投資銀行家的銷售手冊中也有這種欺騙性的介紹，這些銷售手冊暗示正在出售的企業是一座商業金字塔——永遠是第一流的，永遠不需要更新、改善或修整。實際上，如果所有待價而沽的美國股份有限公司通過一流的投資銀行家進行銷售，或是介紹這些公司的銷售手冊讓人信服，那么政府對全國廠房和設備開支的預測將不得不大幅削減90%。
在說明某些房地產企業或者其他初始費用巨大而后費用較小的企業時，“現金流”的確是一種非常快速便捷的計算法，資產僅是一座橋梁的或是開采期特別長的油氣田公司的是個例子。但是“現金流”在制造、零售、采掘和公用事業中毫無意義，因為對它們來說c總是很大。當然，在特定年度這種企業能夠遞延資本支出，但在5年或10年中，它們必須投資，否則企業就會垮掉。
那么，為什么“現金流”今天會如此流行呢?我們在回答時有點玩世不恭：我們相信企業和證券公司的銷售經理們常常試圖用這些數字證明那些不能證明的東西(并就此賣掉那些根本賣不出去的東西)。如果a也就是GAAP收益本身不足以償付垃圾債券或者被證明是愚蠢的股票價格，它對那些要專注于“a+b”的銷售人員來說又有什么用處呢?但是，在不減去c的情況下，你不應該把B加上。盡管牙醫說得有道理，如果你不關心自己的牙齒，他們只能由你去。但同樣的情況不適用于c。相信債務維護能力或者權益估價或者一家可以用a加上b而忽略掉c來衡量的公司或投資者，無疑是在自找麻煩。
總而言之，在史考特—費澤和我們的其他企業中，我們認為以歷史成本為基礎的b，也就是不包括無形資產的攤銷和其他收購價格調整在數額上相當接近c(當然，這兩項并不完全一樣。例如，我們在喜詩每年產生超出折舊費用50萬美元至100萬美元的資本化開支，僅僅是為了保持我們的競爭地位)。對此深信不疑是，我們將攤銷費用和其他收購價格調整分列的原因，也是在看待單個企業的收益時更注重所有者收益而不是GAAP數值的原因所在。
懷疑GAAP數值在某些人看來有些不敬，如果不是為了了解企業的“實情”，我們付錢給會計師是為了什么?但是，會計師的工作是記錄，而不是估價，估價是投資者和經理的事。會計數字當然是商業語言，它為評估企業價值并跟蹤它的人提供了巨大的幫助，沒有這些數字的話，查理和我就會迷失方向，對我們來說，它們是評估自己的企業和他人企業的起點。但是，經理們和所有者們要記住，會計僅僅有助于業務思考，永遠不能取代業務思考。
