導(dǎo)讀

巨量贖回傳聞后，銀監(jiān)會(huì)開始摸底3省份5城商行委外！

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道報(bào)道，4月24日，銀監(jiān)會(huì)已安排3個(gè)省份的銀監(jiān)局對共計(jì)5家城商行的委外情況進(jìn)行摸底。同時(shí)，銀監(jiān)局要求部分銀行上報(bào)截至4月下旬之前的自營債券持有規(guī)模和債券委外投資規(guī)模，并要求銀行簡述近期委外贖回規(guī)模，及較前期的變化等。

在監(jiān)管收緊下，委外何去何從？本報(bào)告梳理了委外規(guī)模的測算、監(jiān)管收緊下的影響以及近期銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管文件。

來源：CITICS債券研究

作者：明明

投資要點(diǎn)

監(jiān)管收緊下委外何去何從？整個(gè)委外資金鏈條中共有兩次套利機(jī)會(huì)，兩次套利缺一不可：其一是銀行委外所獲收益與發(fā)行理財(cái)或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差。2016年，委外產(chǎn)品收益率區(qū)間在4%-5%之間，且委外資金對投資的安全性保證要求較高；因此，在2016年“資產(chǎn)荒”的背景下，受托機(jī)構(gòu)只能通過加杠桿、期限錯(cuò)配等方式實(shí)現(xiàn)第二次套利，委外成為誘發(fā)杠桿高企的重要資金來源，監(jiān)管層恐難對其規(guī)模的畸形擴(kuò)張聽之任之。監(jiān)管趨勢可從近日超出市場預(yù)期的銀監(jiān)會(huì)7份文件窺見端倪（圖5）：其中銀監(jiān)辦發(fā)文從實(shí)踐角度總結(jié)違規(guī)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，尤其是“三套利”與“四不當(dāng)”的全面細(xì)致程度令人咂舌，同業(yè)及理財(cái)業(yè)務(wù)是此次監(jiān)管重點(diǎn)；銀監(jiān)會(huì)發(fā)文則注重從全局角度展示監(jiān)管思路，彌補(bǔ)監(jiān)管短板。

但需注意的是，此輪委外贖回潮不應(yīng)只歸咎于委外本身，目前經(jīng)濟(jì)金融大環(huán)境亦難辭其咎——資產(chǎn)價(jià)格的快速擴(kuò)張對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著、杠桿高企引發(fā)貨幣脫實(shí)向虛致使監(jiān)管不得不嚴(yán)。據(jù)新華社評論，此輪監(jiān)管意在“嚴(yán)防加杠桿炒作和交叉性風(fēng)險(xiǎn)，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)其進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，矛頭并非直指委外，健康適度的委外仍是合規(guī)的，重點(diǎn)是委外不應(yīng)淪為杠桿高企和資金空轉(zhuǎn)的“幫兇”。

報(bào)告正文如下：

委外的測算、監(jiān)管收緊下的影響以及近期銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管文件的梳理

|?一、委外定義厘清

關(guān)于委外，官方文件尚無明確定義，但在實(shí)際操作中，市場對其定義基本達(dá)成一致——委外即委托投資，指委托方將資金委托給外部機(jī)構(gòu)（管理方）主動(dòng)管理的投資業(yè)務(wù)，操作方式包括產(chǎn)品及投顧模式兩種。通過委外，委托方獲得固定收益率，管理方的收益模式則一般為“固定管理費(fèi)率+超額業(yè)績分成”。從委外模式（圖1）來看，適度合理的委外是有益于參與各方的“共贏”行為：對于委托方而言，委外可獲得穩(wěn)定收入，提高資產(chǎn)管理能力；對于受托方而言，委外拓寬其資金來源；對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，委外則為“融資難”的民企提供新的信貸渠道；委外可謂“大資管時(shí)代”的必然產(chǎn)物。

從官方文件來看，綜合銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)資料文件的論述，委外可以分為“資產(chǎn)管理計(jì)劃”與“委外投資-協(xié)議方式”。其中，“資產(chǎn)管理計(jì)劃”區(qū)分為“自主管理”和“委托管理”，區(qū)別實(shí)際資金管理責(zé)任方是銀行還是資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為符合本質(zhì)定義的委外不包括銀行“自主管理”的通道業(yè)務(wù)部分。“委外投資-協(xié)議方式”則是指銀行通過與其他金融機(jī)構(gòu)簽訂委托投資協(xié)議的方式，委托其對理財(cái)資金進(jìn)行投資管理，可理解為實(shí)際操作中的投顧模式。因此，委外應(yīng)包括“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“委托管理”部分及“委外投資-協(xié)議方式”。

|?二、委外規(guī)模的估算——受托端與委托端

1.?從委外發(fā)起方角度的估算

我們將銀行委外資金按來源區(qū)分為理財(cái)與非理財(cái)兩部分，分別進(jìn)行測算。

理財(cái)部分：據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，截至2016年3季度末，國有銀行有約8.03%的理財(cái)資金委托外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，股份制銀行委外占比約為9.73%，城商行、農(nóng)商行則分別達(dá)到了24.86%、49.68%，我們用上述比例分別乘以對應(yīng)類別上市銀行理財(cái)總規(guī)模得到理財(cái)投資委外的規(guī)模。

非理財(cái)部分：根據(jù)《關(guān)于印發(fā)修訂<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 33 號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表>的通知》（財(cái)會(huì)[2014]10號）的規(guī)定，結(jié)合上市公司的年報(bào)，我們認(rèn)為“在第三方機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體中享有的權(quán)益”（又稱“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”等）可被近似視為非理財(cái)部分的委外規(guī)模。以浦發(fā)銀行年報(bào)為例，年報(bào)規(guī)定“本集團(tuán)管理的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”主要包括本集團(tuán)作為代理人發(fā)行并管理的理財(cái)產(chǎn)品及進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)立的特定目的信托；而“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”主要包括由獨(dú)立第三方發(fā)行和管理的理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、資金信托計(jì)劃及資產(chǎn)管理計(jì)劃。

（2）測算結(jié)果

從各上市銀行委外規(guī)模估算的結(jié)果（表1）來看，股份行是委托投資的主力，在委外總體規(guī)模中約占77%（圖2）。在委外資金來源的偏好方面，四大行更偏好理財(cái)資金，股份、城商、農(nóng)商行則更偏好非理財(cái)資金；由于理財(cái)資金相對其他資金對投資的安全性要求更高，為滿足理財(cái)資金償付需要，四大行委外資金更多流向安全系數(shù)高的資產(chǎn)，如基金專戶、券商定向資管計(jì)劃等，其余銀行的選擇則更為多樣，實(shí)際操作中中小行或許相對更為看重收益率。測算可得20家上市銀行委外總規(guī)模為11.3萬億元,來自理財(cái)部分的委外規(guī)模達(dá)2.82萬億元，非理財(cái)部分達(dá)8.57萬億元，根據(jù)“二八原則”，假設(shè)這20家上市銀行占全市場約80%的份額，那么全市場委外規(guī)模約為14萬億元。

（3）風(fēng)險(xiǎn)揭示

上述測算風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：其一，我們將北京、江蘇、寧波及南京銀行歸為城商行，常熟、江陰、無錫銀行歸為農(nóng)商行，這是根據(jù)其原始屬性所做的判斷，但嚴(yán)格來說，所有上市銀行均為股份制銀行，普益標(biāo)準(zhǔn)給出的不同類型銀行理財(cái)投向委外的占比數(shù)據(jù)的測算基礎(chǔ)尚不明晰，且其僅為各類銀行的平均水平，根據(jù)其數(shù)據(jù)測算各上市銀行理財(cái)部分的委外規(guī)模可能存在偏差。其二，部分銀行仍未披露2016年年報(bào)，但數(shù)據(jù)僅能從年報(bào)中獲得，故在此采用2015年年報(bào)測算，數(shù)據(jù)間喪失部分可比性。

2.?從委外受托方角度的估算

（1）測算思路

一般而言，銀行委外資金投向包括投顧模式及“大資管”背景下的各類資管產(chǎn)品，其中投顧模式所占比重相對較小，且目前各協(xié)會(huì)僅披露了資管產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，我們將此部分資金剔除通道業(yè)務(wù)部分后計(jì)為主動(dòng)管理型的資管產(chǎn)品總規(guī)模。接著，乘以各類資管產(chǎn)品中資金來自銀行的比例[注1]，加總即得以資管產(chǎn)品為載體的銀行委外規(guī)模。

券商方面，資管產(chǎn)品包括集合、定向及專項(xiàng)計(jì)劃，剔除一般用于資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)計(jì)劃。

基金方面，銀行委外出于安全性考慮，多青睞基金公司及子公司的專戶形式。

信托方面，目前我國信托公司項(xiàng)目主要分投資類(主動(dòng)投資管理類信托)、融資類(以信貸為主的被動(dòng)型信托管理)及事務(wù)管理類（委托人指令信托公司從事事務(wù)性管理）三類，主動(dòng)管理型信托即為投資類信托。

（2）測算結(jié)果

根據(jù)估算，截至16年底，銀行業(yè)委外規(guī)模約為8.54萬億，與此直接相關(guān)的是4.81萬億元的債券投資（表3）。從規(guī)模來看，基金公司及子公司專戶仍是最受銀行青睞的委外去向（圖3）。

（3）風(fēng)險(xiǎn)揭示

上述測算風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：其一，本部分主要測算了“資產(chǎn)管理產(chǎn)品-委托管理”部分的委外規(guī)模，“委外投資-協(xié)議方式”部分的數(shù)據(jù)不可得，且忽略公募、私募及期貨資管所占的委外資金，存在低估風(fēng)險(xiǎn)；其二，部分?jǐn)?shù)據(jù)時(shí)間上存在不可比性（如備注所示），降低測算準(zhǔn)確度；其三，雖然監(jiān)管從嚴(yán)下，不同資管產(chǎn)品間的嵌套有所緩和，但嵌套仍客觀存在，存在重復(fù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合從委托方及受托方兩個(gè)角度估算的全市場委外規(guī)模，我們推測截至2016年末，實(shí)際委外規(guī)?；虺^10萬億。

|?三、監(jiān)管收緊下委外何去何從？

由圖1可知，整個(gè)委外資金鏈條中共有兩次套利機(jī)會(huì)，兩次套利缺一不可：其一是銀行委外所獲收益與發(fā)行理財(cái)或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差。2016年，委外產(chǎn)品收益率區(qū)間在4%-5%之間，且委外資金對投資的安全性保證要求較高；因此，在2016年“資產(chǎn)荒”的背景下，受托機(jī)構(gòu)只能通過加杠桿、期限錯(cuò)配等方式實(shí)現(xiàn)第二次套利，委外成為誘發(fā)杠桿高企的重要資金來源，監(jiān)管層恐難對其規(guī)模的畸形擴(kuò)張聽之任之。監(jiān)管趨勢可從近日超出市場預(yù)期的銀監(jiān)會(huì)7份文件窺見端倪（圖5）：其中銀監(jiān)辦發(fā)文從實(shí)踐角度總結(jié)違規(guī)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，尤其是“三套利”與“四不當(dāng)”的全面細(xì)致程度令人咂舌，同業(yè)及理財(cái)業(yè)務(wù)是此次監(jiān)管重點(diǎn)；銀監(jiān)會(huì)發(fā)文則注重從全局角度展示監(jiān)管思路，彌補(bǔ)監(jiān)管短板。但需注意的是，此輪委外贖回潮不應(yīng)只歸咎于委外本身，目前經(jīng)濟(jì)金融大環(huán)境亦難辭其咎——資產(chǎn)價(jià)格的快速擴(kuò)張對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著、杠桿高企引發(fā)貨幣脫實(shí)向虛致使監(jiān)管不得不嚴(yán)。據(jù)新華社評論，此輪監(jiān)管意在“嚴(yán)防加杠桿炒作和交叉性風(fēng)險(xiǎn)，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)其進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，矛頭并非直指委外，健康適度的委外仍是合規(guī)的，重點(diǎn)是委外不應(yīng)淪為杠桿高企和資金空轉(zhuǎn)的“幫兇”。

3.1影響委外資金來源方的因素

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》消息，銀行贖回委外加劇，委外規(guī)模收縮已成大趨勢；但目前贖回對存量規(guī)模影響有限，結(jié)合央行“溫和去杠桿”、“控增量”以帶動(dòng)“去存量”的政策導(dǎo)向來看，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注委外規(guī)模的邊際變化。央行的MPA考核著力控制銀行的資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)，銀監(jiān)會(huì)近日的7個(gè)文件則無疑抬高了負(fù)債端的成本，銀行綜合負(fù)債成本已由2016年上半年的2-2.5%升至近期的2.2%-3%。從擴(kuò)張的成本與規(guī)模兩方面入手打擊銀行無序擴(kuò)張，其中尤以“表外理財(cái)納入廣義信貸MPA考核”及“同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額后，是否超過銀行負(fù)債的三分之一”（銀監(jiān)辦發(fā)【2017】53號文,搜狐財(cái)經(jīng)）影響最為突出。此外，經(jīng)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，贖回委外會(huì)相應(yīng)減少銀行金融資產(chǎn)科目的規(guī)模，無疑會(huì)對MPA考核有利，對廣義信貸增速、資本充足率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率等監(jiān)管指標(biāo)均有改善。但需注意的是，委外贖回同時(shí)會(huì)造成浮虧坐實(shí)及利潤削減，銀行或因此繼續(xù)維持委外，故實(shí)際影響可能趨于溫和。

同時(shí)，委外資金來源方受監(jiān)管約束的程度存在差異將導(dǎo)致委外資金來源結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，表外理財(cái)資金相對自營將趨于縮減。此次“去杠桿”首要發(fā)力點(diǎn)在于表外理財(cái)與同業(yè)存單，搜狐財(cái)經(jīng)等媒體報(bào)道的46號文亦將“非銀機(jī)構(gòu)利用委外資金進(jìn)一步加杠桿、加久期、加風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)象”算作理財(cái)空轉(zhuǎn)的一種，并作出“嚴(yán)格控制投資杠桿”的要求；與之對應(yīng)，未來理財(cái)、同業(yè)資金在委外資金池中所占比重可能下降。此外，不論大型銀行或是中小銀行都有理由收縮委外規(guī)模。一方面，目前委外業(yè)務(wù)相對資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)、負(fù)債成本較低的大型銀行而言，性價(jià)比不足；另一方面，近期擴(kuò)表激進(jìn)的部分中小行受監(jiān)管約束大，其過去以收益率為單一標(biāo)準(zhǔn)的委外機(jī)構(gòu)篩選機(jī)制亦積累較高潛在風(fēng)險(xiǎn)，到期結(jié)束續(xù)作、或直接贖回委外的動(dòng)力亦較強(qiáng)。

3.2影響委外資金投資去向的因素

規(guī)模方面，替代效應(yīng)、不斷壓縮的杠桿與期限的套利空間或?qū)⒔档臀鉄岫取?/span>2016年上半年，委外興起的原因在于“資產(chǎn)荒”背景下，放貸及直接投資債市的收益率不及委外所約定的固定收益率：2016年上半年AA+信用債收益率不到3.5%（圖4），低于主流委外產(chǎn)品4%-5%的收益率區(qū)間。但目前“資產(chǎn)荒”的局面已被“負(fù)債荒2.0”代替，信貸需求一季度走強(qiáng)也已成為不爭的事實(shí)，資產(chǎn)端收益率不再是銀行利差的主要限制因素，如今年以來，信用債收益率上揚(yáng)態(tài)勢明顯、利率中樞3個(gè)月SHIBOR的高居不下也標(biāo)志著2016年低利率時(shí)期的終結(jié)（圖6），負(fù)債端高居不下的成本才是銀行業(yè)資產(chǎn)管理更為頭疼的難題，債券市場及信貸市場的回暖（圖7）或因替代效應(yīng)促使銀行收縮委外資金規(guī)模放緩。

此外，當(dāng)前貨幣政策中性偏緊，市場低利率環(huán)境不再，監(jiān)管措施客觀壓制了高企的杠桿，平穩(wěn)的收益率曲線亦壓縮了期限錯(cuò)配套利空間，傳統(tǒng)依賴于加杠桿與期限錯(cuò)配的委外模式恐難以為繼。

結(jié)構(gòu)方面，央行與銀監(jiān)會(huì)近期頻頻發(fā)力整治銀行無序擴(kuò)張，而規(guī)制資管行業(yè)亂象的監(jiān)管措施亦對委外投資結(jié)構(gòu)形成影響。不論是最新的銀監(jiān)會(huì)系列監(jiān)管（指2017年4、5、6、7、45、46、53號文），還是一行三會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（內(nèi)審稿）》（消息來源：第一財(cái)經(jīng)），抑或是3月17日證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部下發(fā)的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》（消息來源：中國基金報(bào)），均對委外投向結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響（表4）。綜合來看，部分委外資金傳統(tǒng)流向或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)，例如定制公募基金已受政策明確約束，新發(fā)基金必須采取銀行不愿選擇的“拼單”模式，去年年底的代持風(fēng)波亦使得公募開放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)升高，與之相對的是私募基金FOF、MOM模式的崛起，這或?qū)⒊蔀殂y行委外資金的新興去向。此外，替代資產(chǎn)市場的回暖亦將對難以為繼的、委外的野蠻套利模式形成挑戰(zhàn)，盲目使用加杠桿、期限錯(cuò)配以保證委外收益率的受托管理人將被淘汰。

|?四、債市策略

伴隨銀行擴(kuò)張委外規(guī)模的意愿大幅降低，債市需求端料將承壓。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)測算，債市大約有4.81萬億元的資金來自委外（表3），委外可謂重要的債市資金來源之一。

但債市的拋壓料將不會(huì)持續(xù)，穩(wěn)健中性的貨幣政策與積極的預(yù)期管理從大環(huán)境上決定此輪拋壓絕不至于演化成“債災(zāi)”。再者，高居不下的負(fù)債端成本倒逼銀行尋求高收益資產(chǎn)投資，不可避免的政策風(fēng)險(xiǎn)又使得銀行維穩(wěn)需求強(qiáng)烈，固定收益類產(chǎn)品仍將是銀行贖回委外后閑置資金的主要配置資產(chǎn)。不過，需要關(guān)注杠桿調(diào)整后資金規(guī)模的收縮、及權(quán)益類產(chǎn)品配比提高的銀行投資趨勢。

綜合來看，我們認(rèn)為二季度將延續(xù)一季度“嚴(yán)監(jiān)管”的主旋律，流動(dòng)性難言寬松；此外，愈發(fā)強(qiáng)烈的美國縮表加息的預(yù)期可能促使我國央行跟隨加息，因此，我們認(rèn)為對債市仍需保持謹(jǐn)慎，建議投資者縮短久期和保持流動(dòng)性，并堅(jiān)持10年期國債利率3.2%-3.6%的判斷。

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