導讀

近期大行委外贖回引發市場擔憂，銀行贖回產品的主要原因是什么？銀行理財委外規模會斷崖式下降嗎？銀行委外贖回路徑對市場有何影響？輕金融整理了國泰君安、中金公司、華創證券三大券商的分析，供大家參考。

|?一、銀行贖回債券委外產品的動機和常態化趨勢

【國君銀行】邱冠華/王劍/張宇

【事件】最近，大家較為關心銀行贖回債券委外產品的問題。部分銀行確實在贖回，但也不是最近才有贖回，其實去年底以來一直在陸續贖回。只是最近市場波動，因此市場才關注贖回之事。金額還在了解中。

【原因】

銀行贖回產品的主要原因包括：

（1）集中到期：2017年4-6月剛好是前期委外產品到期較為集中的時期，有些產品到期后不再續做；

（2）機構看淡債券后市：近期債市表現不佳，部分產品收益率不達預期，甚至有虧損現象，因此引致贖回（去年年底因年度業績考核原因不會贖回）；

（3）委外加杠桿必要性下降：在融資成本高企的情況下，通過委外加杠桿的必要性下降，銀行還不如直接投資于債券（我們前期關于委外的報告中對此有預判）；

（4）監管因素：央行MPA考核，部分廣義信貸增速較高的中小銀行有控表、縮表壓力，會縮減投資資金；銀監監管核查，也會迫使部分有違規情節的委外產品主動清理。但監管因素主要針對中小銀行，大行這一因素可忽略不計。

|?二、銀行理財委外規模會斷崖式下降嗎？——六問銀行理財

來源：中金銀行

作者：黃潔/張帥帥/嚴佳卉

1、什么是銀行理財委外？

銀行理財委外并沒有一個明確的定義，一般來說，狹義的銀行理財委外指完全來源于銀行理財、由外部管理人自主管理或者外部管理人/銀行理財共同管理的投資；廣義的銀行理財委外還包括直接投資基金（包括貨基和債基）。除銀行理財外，銀行表內資金（一般由金融市場部管理）也有一部分資金委托外部管理人管理。

2、銀行理財委外的目的是什么？

狹義的銀行理財委外主要是彌補銀行投資能力不足。廣義的銀行理財委外動機還包括利用基金通道實現以攤余成本法記賬，以及避稅的功能。

3、銀行理財委外的規模有多大？

我們草根草根表明：

債券委外：狹義的銀行理財債券委外大概占銀行理財債券投資比例的20%左右，即全行業約2~3萬億（銀行理財債券委外中有一小部分按照穿透原則最終投資到股票，特別是二級債基部分，預計金額在幾百億）；

股票委外：銀行理財股票委外的比例顯著低于債券委外，預計全行業約1000~2000億。

4、銀行理財委外的規模最近有什么變化？

我們草根調研表明，部分銀行理財近期債券委外出現了兩位數的下降，而銀行理財股票委外規模基本穩定。

5、銀行理財委外近期規模變化的原因是什么？

去杠桿，特別是金融去杠桿的大背景下，銀行理財業務或面臨一定的監管風險。此外，部分銀行理財也面臨一定的流動性壓力。

6、銀行理財委外的規模未來有什么趨勢？

短期預計還會有一定下降，特別是債券委外。股票委外短期或面臨一定壓力，但中期來看規模仍有擴張動力。

|?三、委外贖回路徑對市場的影響

來源：屈慶債券論壇?

作者：屈慶－華創債券（摘錄）

近期在路演中，有客戶認為即使銀行贖回了委外， 只要這些錢不被央行收回去，總量還是不變的。例如，小銀行可能贖回了委外， 減少同業存單的發行。同樣大銀行也減少了同存的購買， 無論是在大銀行手里還是小銀行手里，資金的總量還是沒變。那么產品線被迫賣出流動性好的利率債， 后期錢回到銀行手里了， 銀行再自己買利率債。

我們認為，理論上確實可能如此，但路徑上還是會形成對債券的沖擊：首先，機構贖回委外可能引發產品戶的拋售，對市場產生壓力，特別是對利率債會產生短期內的流動性沖擊。其次，如果錢回到銀行，銀行再購買債券的杠桿和品種還是會有差別，意味著對債券特別是信用債需求的降低。最后，如果銀行贖回了產品，錢回來后，杠桿也就下降了，那么一段時間內如果銀行都不買債，會導致資金面寬松，這個時候央行也可能會隨之回收流動性，因此不能單純假設流動性總量是不變的。本身在去杠桿的背景下，央行會采取偏緊的貨幣政策。

所以，委外如果贖回，必然先對債券市場形成沖擊，然后需求再度回升，對債券形成支撐；但是考慮到杠桿的下降和央行回收流動性等因素，整個過程中，債券利率仍會上升。

具體而言，我們認為需要關注：

（1）主動管理產品有贖回壓力，那么債券通道是否也有贖回壓力。因為債券通道業務也是規避監管的。

（2）贖回業績好的，還是業績差的？普遍的觀點是贖回業績好的。但如果贖回導致市場下跌，業績不好的產品可能虧更多，這其實是長痛和短痛的問題。實際上，業績不好的產品，要凈值起來會更難，管理人的管理能力也會更差一點。當然，如果先贖回業績好的產品，而業績好的產品中普遍還是以同業存單為主，這意味著后期可能同業存單會上行的更快。

（3）從委外的資金屬性看，有同業資金，自營資金和資管部的資金，相比之下，是不是同業資金委外贖回的壓力更大一些？

延伸閱讀報道——

銀行自查進行時 大行贖回委外苗頭出現

來源：21世紀經濟報道 ? 作者：李潔雪

4月18日，一位債券交易員透露，此次某國有大行贖回的債券基金中主要以面值在1以上的債券基金為主。

委外的監管變化正在襲來。

4月18日，有市場傳聞稱某大型國有商業銀行于近日大舉贖回委外近千億元，這一消息很快在業內引發討論。

4月19日，包括銀行渠道、公募基金在內的多位機構人士向21世紀經濟報道記者指出，某國有大行確實正在著手贖回部分委外資金，不僅包括公募、專戶，還有券商資管，其中僅從某家基金公司處贖回的委外規模就達到近百億元，不過對于“近千億”這個數額無從查證。

事實上，最近幾個交易日債市確實有大額賣盤出現，而個別基金凈值的異常飆漲背后也指向機構資金的撤離。4月19日，多位受訪的機構人士指出，近期監管層對銀行下發的多份監管指導文件，均指向銀行同業業務，這對委外業務的影響將持續發揮效力。而隨著銀行贖回委外動作的開展，將對債券市場帶來一定壓力。

委外贖回苗頭出現

4月19日，北京一位固收人士預估，“大銀行一般與排名前十幾二十的基金公司都有合作，加起來贖回近千億元是有可能的，從最近幾個交易日來看債市均有大額賣盤出現。但這種贖回肯定不會是近千億的賣盤直接拋出來，因為即使銀行有意向贖回也不可能做到一刀切，贖回的節奏必然是相對緩慢的，市場沒有那么大的買盤來承接?！?/span>

上述固收人士表示，“其實不僅僅是國有大行，由于MPA考核以及銀監會近期對銀行監管的趨嚴，做委外的銀行在目前這個階段可能都會有贖回的想法，只不過有的已經付諸實踐有的還在考慮，它能不能拿回錢，或者以什么樣的方式拿回錢都還是未知數。”

從個別基金近期異常的凈值表現，亦能探尋疑似機構資金的撤離的蛛絲馬跡。以鵬華弘達混合A為例，該基金成立于去年8月，4月18日鵬華弘達A的單日凈值漲幅高達98.10%，而據其年報顯示，截至2016年末其機構投資者持有份額占比為100%，單日凈值出現如此大變動極有可能是機構資金贖回所致。

值得注意的是，業績表現較優的債券基金成為銀行贖回重點對象，4月19日，一位債券交易員透露，此次某國有大行贖回的債券基金中主要以面值在1以上的債券基金為主。

對于近期市場上出現的委外贖回苗頭，4月19日，九泰基金絕對收益事業部總經理張勇認為，應該正?？创?。“往后還會有委外資金贖回，因為這是一個申購開放基金的正常行為，不用看得那么嚴重，銀行也得靠贖回才能收回成本及投資收益。委外與之前的分級基金一樣，某種程度而言也是牛市產品，因為銀行也是沖著獲得超額回報這個目標來的，結果遇到去年和今年上半年債券的熊市，收益都不夠它的理財成本，在這樣的背景下銀行贖回也是理所當然。”

實際上，銀行委外資金的機動性也為其贖回創造了條件。4月19日，華南一位債券基金經理指出，“大行委外基本是單一投資者，它與機構簽訂的合同可能是一年或兩年，如果按合同辦事就會到期再結束，但如果中間銀行有壓力，它抽走其中大部分是可能的。對銀行來說它的錢其實也沒法給機構承諾一定會存續到哪個時間，一旦銀行資金緊張隨時會抽走，很多銀行都這樣?！?/p>

4月19日，深圳一位債券基金經理趙晨（化名）也向記者表示，“很多委外合同不設期限，銀行也不說具體的合作期限，所以銀行的贖回很具機動性，但一般銀行不會全部贖光，而是會留有一定的底倉?！?/p>

機構樂觀看待拋壓

銀行贖回委外行為的發生，也使得債券市場開始承壓。

前述趙晨表示，銀行這幾日贖回委外的事情對債券市場的壓力已經有表現?！耙驗閭袌霰緛砭褪菣C構為主，機構行為一致性強。對債券市場而言，我個人認為短期不太樂觀，因為4月17日公布的經濟數據超預期，而央行收緊資金面且監管趨嚴，這些都會影響短期債市走勢。”

張勇亦指出，如果銀行集體贖回委外，對債券市場的壓力肯定是存在的?！霸谌ツ晁募径葌姓{整之前，雖然債市還是漲的，但那時整個債券市場收益率已經很低了，正是因為大量委外集中性地買入造成一時間供不應求的局面，才導致當時債市上漲。相反，如果現在委外贖回，集中性地賣出，必然也會對債券市場造成影響?！?/p>

張勇認為，未來債券市場會有好的時機但不是現在，有可能是今年四季度或者是明年，主要有三方面原因：一是經濟沒有大家預想的差；二是美國今年還有幾次板上釘釘的加息現在還沒充分反映；三是國內金融監管的趨嚴，這是一個長時間的變量，不是說今天出個文件跌兩天這事就了了，現在還只是銀行自查階段，自查結果反饋上去銀監會再來現場檢查，這中間有很多情況都還沒有明朗，在完全明朗前債市都不會很樂觀。

不過，也有機構人士認為對于委外贖回帶來的壓力無需過度擔憂。4月19日，華南一位債券基金經理鐘平（化名）向記者表示，“近期債券收益率出現上行主要與監管相關，委外贖回會帶來一定程度的拋盤壓力，但去杠桿從去年就已經開始，杠桿處于逐步釋放的過程中，對市場的短期沖擊效應應該不及去年12月份，同時在監管手段頻出的情況下，央行貨幣政策會相對溫柔，不太會出現債券市場劇烈波動的情況。此外集中贖回首當其沖的是流動性好的資產比如利率債，信用債的沖擊需要觀察監管的力度和持續時間?！?/p>

鐘平稱，從中期來看，影響債券市場的因素中，經濟繼續超預期不存在融資支持，補庫存也告一段落，全球通脹也基本觸頂回落，債券市場整體存在基本面支撐，短期監管層面導致的波動不改變中長期走勢。我們從年初以來就堅持短期波動市的判斷，信用債主要以短久期高票息信用債、高等級信用值為主要配置對象，在市場波動中尋找配置的最佳時機，利率需要綜合考慮各種因素進行波動操作。

來源：輕金融

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