99%的人投資者把注意力放在賺取利潤，1%的投資者把注意力放在控制風險。

要想做投資，首先應該學會的就是控制風險，霍華德馬克思的《投資最重要的事》可以說是對風險控制描述最好的書籍之一。

第一章-學習第二層思維

投資，就像經濟一樣，更像藝術，而非科學。馬克思最想強調的事情之一便是，直覺的，適應性的投資方法比固定的，機械化的投資方法更為重要。

（評論：投資這場零和博弈中，變量之多遠超想象，量化投資要建立在大量具體數據基礎之上，并且量化出這些變量變化之后的影響，難度之大可想而知，長期資本管理公司就是很好的例子，一個不小心，滿盤皆輸，但是凡事無絕對，量化投資也有成功的例子，例如詹姆斯西蒙斯的量化基金，但是顯然量化投資不在本書的討論范圍之內）

在投資之前，關鍵的一個問題便是，你想要實現一個什么樣的目標？

（評論：目標決定你的付出成本以及思維方式，如果只是想獲得一個平均成績，那么就直接購買指數基金就可以了，如果想要獲得超額收益，就需要更加努力）

霍華德馬克思為成功投資定位為：比市場其他投資者做得更好。

（評論：這也是多數投資者的目標）

這需要超越多數人的理解力，也就是第二層思維能力。

什么叫第二層思維？舉個例子，比如第一層思維說：這是一家好公司，讓我們買進股票吧。第二層思維說，這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的股價和定價都過高了，讓我們賣出股票吧。

常規行為與非常規行為矩陣圖

（評論：下圖可以清楚地看出，非常規行為，例如逆大眾反其道行之的人，可以得到的兩種結果，便是高于平均和低于平均的表現，這也告訴我們反其道而為之需要更多的付出和努力）

第二章-理解市場有效性及局限性

導語：馬克思在本章著重陳述了有效市場的假說在不同市場的有效性和無效性，并給出了自己的結論，即努力尋找無效市場并通過超越一般人的分析來達到超額收益。

有效市場假說定義：

市場中有許多參與者，他們分享著大致相等的信息渠道。他們聰明，客觀，有高度的積極性并且辛勤地工作。他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。

由于參與者的共同努力，信息得以完全并且迅速在資產的市場價格上反映出來。由于參與者會立即買進價格過低的資產，并賣出價格過高的資產，因此資產的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的。

因此，市場價格代表了對資產內在價值的準確估計，任何參與者都不能連續識別市場的錯誤，并從中連續套利。

因此，資產總是以相對其他資產的“公平”，提供預期風險調整收益的價格來出售的。風險更高的資產必須提供更好的收益來吸引購買者。時常會根據情況設置價格，但它不會提供免費的午餐，即沒有參與與新增風險無關的新增收益。

（評論：這里可以看到有效的定義是群體都擁有一致的信息渠道，智慧，等等，也就是假設了參與者都是相似的，所以馬克思也給出了他的答案即市場有效無效并不是一個非黑即白的答案，而是根據參與者的群體相似性不同而不同，越專業的參與市場，例如證券市場，表現出來的現象越符合有效市場假設，而一般股票市場顯然并不符合這種假設）

符合有效市場假說資產的定義：

資產類別廣為人知，并且有一大批追蹤者。

資產類別是社會認可的，而不是爭議性或者禁忌的。

資產類別的優勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。

關于資產類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。

（評論：有效市場假說資產的定義更重要的意義便是你可以根據這個定義去尋找不符合定義的資產，來達到超額收益）

根據第二層思維定義，為了取得優異的業績，他們必須具備信息優勢或分析優勢，或二者兼有。如果市場有效，那么就無需費力去分析了，如果想要獲取超額收益，無效市場提供的是原料（錯誤定價）。

出于對有效性的尊重，在行動之前，我們應該咨詢幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已經被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什么?

思考下面問題：

當成千上萬的投資者時刻準備著抬高任何關于低廉的價格時，為什么還有可能存在便宜貨？

如果相對于風險來說收益顯得很高，有沒有可能你忽略了某些隱性風險。

為什么資產賣家愿意能讓你獲得超額回報的價格賣出資產？

你是否真的比資產賣家知道的更多？

如果這是一筆客觀交易，為什么其他人沒有一哄而上？

（評論：在做出決定之前，我們都應該利用第二層思維來分析一些那些我們買入的資產是否能回答上述問題）

要牢記一句話：今天的有效性并不意味著有效性會永遠存在。

（評論：萬物永遠在一個互相干涉互相影響的環境，顯然有效與無效要基于無數的環境變量）

因為有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技術，就能獲得最好的回報。

（評論：馬克思給出了他的結論）

最后放一個笑話，一個信奉有效市場的金融教授和他的學生散步的場景。

“地上是十美元鈔票嗎？” 學生問。

“不，那不可能是十美元，” 教授回答到，“即使有，之前肯定早已經被人撿走了。”

教授走了。學生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒。

第三章-準確估計價值

導語：準確估計價值是投資的根本出發點，馬克思首先駁斥了技術流的不合理性，并定義了基于基本面的價值投資和成長型投資，最后馬克思給出了自己的選擇，價值投資。

正文：

一般投資方法可以被分為兩個基本類型，基于證券自身價格行為來研究（就是技術派），以及基于公司特性即“基本面”來分析的。

技術流無理性的學術假說：隨機漫步假說。

隨機漫步假說定義：價格變動是一個隨機過程，與投擲硬幣相仿。你在連續十次硬幣朝上，第十一次正面朝上的概率仍是50%。

（評論：技術流派的一個重要基礎就是根據以往的技術趨勢來推測未來的證券價值走勢，這其實是一個賭徒謬論，即使是前十個硬幣都正面朝上，第十一個硬幣正反概率仍然是50%，類似的，十天的連續股價上漲，也無法推導出第十一天股價的漲跌）

而基于基本面的投資又被分為價值投資和成長型投資。價值投資者的目標是得出證券當前的內在價值，成長型投資者的目標是尋找未來迅速增值的證券。

（評論：簡單的說，這里馬克思對于價值投資者的定義更偏近于格雷厄姆式的方式，即偏重于計算公司的有形資產，而成長型則是通過預測公司未來增長，其實現今的價值投資更像是這兩種的結合體，純粹的格雷厄姆式投資對于現在的市場投資有些局限了，例如許多互聯網或者一些輕資產企業就會擁有比較少的有形資產，更多的是無形資產，我們并不能說馬克思是錯的，顯然馬克思是做了一個更加保守的選擇）

預見未來比看清現實更加的困難。因此，成長型投資者的平均成功率會更低，但是一旦成功，得到回報可能會更高。

如果判斷正確，成長型投資的上漲潛力更富有戲劇性，而價值投資的上漲更有持續性。我選擇的是價值投資法。在我的書里，持續性比戲劇性更重要。

（評論：馬克思對于成長難以預測給出的例子是1968年美國的花旗銀行采用的所謂“漂亮50投資”方法，這組投資都是一些令人肅然起敬的名字，例如可口可樂，IBM，柯達，施樂，摩托羅達等，但是42年以后再看這些名字，許多這些美國最好的公司已經衰弱甚至倒閉）

假如你已經采取價值投資法進行投資，并且精確估計了價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。

（評論：真理并不總會被立即證實，即使已經正確估算，并且折價購買，但是仍有可能繼續下跌，所以不僅要有分析上的卓識，還要有心理上的強大承受力，一個可能的情景就是當我們以50元折價購買了估算價值80元的證券，之后該證券價格一路下跌到40元，30元，這時候就會引發一系列心理學因素，人們就可能會自我質疑，直到達到可能的群體性恐慌，這也引發另一個結論，在投資實踐中，心理學技能也是必不可少的）

第四章-價格與價值的關系

導語：

價值代表資產的估值，價格代表市場所反映出的資產價值，馬克思認為，成功的投資不在于“買好的”，而在于“買的好”。

正文：

對于價值投資者來說，必須以價格為根本出發點。事實屢次證明，無論多好的資產，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。同時，很少有資產會差到以足夠低的價格買進都不能轉化為成功投資的地步。

（評論：要想更好的理解這句話，我們還要繼續回到對于證券的估值上面來，證券估值包含有形資產，無形資產，遠期盈利預估貼現值，對于有形資產來說，存在衰減的風險，但是顯然更容易估計，并且不變性更好，而對于預測而言，馬克思反復強調的就是預測是不可信的，例如美國漂亮50，互聯網泡沫，美國的房地產泡沫等）

價格的影響因素？

技術因素，心理因素。

技術因素例如，股市采用杠桿的投資者在接到追繳保證金通知時候被迫平倉。

現金流入共同基金時，投資組合經理人就需要買進。

心理因素例如，面對逐步下跌的市場，非理性賣出自己所持有的資產。

面對逐步上漲的市場，在人氣最旺時候買入了價格過高的資產。

（評論：心理因素是最為重要的考慮因素，投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進是最危險的，曾國藩也曾說過：“久利之事勿為 眾爭之地勿往”，逆向思維無論在哪個時代都是古樸的真理）

下面列一些歷史上著名的泡沫：

17世紀的荷蘭郁金香

2000年納斯達克的互聯網泡沫

美國房地產泡沫

中國股市的6124點

18世紀英國密西西比泡沫

1990年日本房地產與股市泡沫

第五章-理解風險

導語：第五到第七章是馬克思對于風險的討論，先理解風險，再識別風險，然后控制風險，本章主題便是理解風險。

正文：

風險與收益的關系圖示

（評論：投資人的目標是獲取超額收益，但是想象中的收益與風險關系到底是怎樣的呢，上圖可以讓我們更好的理解風險與收益的關系，即越高的風險，面對的越高的收益不確定性）

風險最重要的就是損失的可能性。

（評論：極端的講，就是永久損失的可能性，投資者首先要注意的就是風險，風險中最重要的就是正確評估損失的可能性，人們常認為高風險(往往伴隨著高價格)代表高收益，但其實對于價值投資者而言低風險才是關注的重點，價格過高反而意味著低收益高風險）

如何衡量損失的風險呢？

首先風險具有主觀性，隱蔽性和不可量化性

（評論：每個人都會根據自己的投資觀構建出自己的風險，例如有人認為風險時損失10%本金，有人認為是50%，有人認為風險是一年之內損失20%..；因為風險通常具有肥尾效應，例如黑天鵝事件，這些事情很難通過既往數據來進行預測衡量；風險涉及極多的相互作用因素，并且又包含個人主觀的見解在里面，在一個由無數互相作用的變量衡量下的風險，量化難度極高）

肥尾圖示

對于未來，如果我們能夠有一些遠見，我們可以對未來結果的范圍以及其發生的相對概率有一定的了解--也就是說我們能夠構建粗略的概率分布，對于構建的概率分布而言，它是符合鐘形曲線的（而不是正態分布）。

（評論：我們自己在構建自己的概率分布時候，或進行測試的時候一定要注意時刻糾正自己心理學上面的偏差，即我們很可能會高估自己對于好事發生的概率，并且降低壞事發生的概率等待，關于這些的更多論述推薦參考丹尼爾卡尼曼的《思考 快與慢》）

然而對于投資而言，概率和結果存在巨大差異，可能發的事情沒有發生，不可能的事情卻發生了，這是你應該知道的關于投資風險最重要的事之一。

最后附上總結：

（1）風險只存在于未來，而未來會怎么樣是不可能確定的

（2）承擔風險與否的決策建立在常態 再現的期望之上，在大多數情況下，確實如此，但是，異常事件時有發生，不可能事件也偶有發生（肥尾效應）

（3）預測是圍繞歷史常態而聚集，對潛在變化估計不足。

（4）我們常聽說最壞的情況，然而時常還不夠壞

（5）風險不是一成不變

（6）人們高估了自己對于風險的判斷能力。

（7）最重要的是，大多數人把風險承擔認為是一種賺錢途徑（這是錯誤的）

第六章-識別風險

導語：馬克思在本章中羅列了一系列情景以及誤判的原因來幫助我們識別風險。

正文：

風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生時損失概率的不確定。

（評論：如果非要濃縮成一個公式的話 ，風險=不確定性的損失）

風險往往來源于買價過高，下面是馬克思總結的一些可能存在風險的情景：

（1）經濟周期已經被美聯儲化解

（2）風險已因全球化被世界范圍化解，而不是地域性集中

（3）證券化和企業聯合化已將風險分散至多個投資者身上，而不是集中在幾個市場參與者身上

（4）風險已經被分級到有能力承擔風險的投資者身上

（5）杠桿風險已經較低，因為利率和貸款期限對借款人更加寬松

（6）杠桿收購更加安全，因為被收購的公司基本面更加強勁

（7）做多，或做空投資和絕對收益投資以及為對沖風險而涉及的衍生產品能夠對沖風險

（8）計算機，數學，模型的發展已經使市場更容易被理解，因為風險更低

（評論：首先，我們應該理解，低風險判斷可以引起購買沖動，上面這些基本都是投資者對于決策替代效應產生的誤判，事實上上面每一句話都可以換成，如果...那么風險就很小，我們可以仔細把每一句話都帶入到這個句式中，很明顯風險相關的條件很多，并且也沒有嚴格的統計學證據表明這些原因跟風險呈現高度相關性，所以單獨每一條句子在邏輯上都是不成立的。而這可能的一種原因便是，我們在面對一些復雜的問題的時候，采用了簡單的問題來替換，導致在樂觀情緒下出現誤判。）

下面是兩張資本市場線，第一張是正常的資本市場線，第二張是根據風險調整過后的資本市場線（大眾投資者認為的風險較低的市場線），可以看到，在投資者情緒高漲，認為風險很低的時候，人們可以接受相同情況下更小的投資收益率，這意味著風險利差的縮小，資本市場線會趨于平緩，但是實際上這是投資者的幻象，當市場情緒極端高漲，樂觀主義滋生，投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現的資產升值出現在當下，但實際上此時可能正是樂觀情緒趨同的極端時刻，情況隨時可能扭轉。

（評論：資本市場從來不缺乏擊鼓傳花的游戲，40元的中石油，荷蘭的郁金香，2000年的納斯達克泡沫等等，這種“風險反常性”使我們應該時刻注意的，避免陷入同樣的狂躁中）

正常資產市場線

經過風險調整的資本市場線

最后放一句馬克思說過的話

在我職業生涯中看過最危險的事是，“風險已被消除，周期不再存在，經濟規律不會起作用”

第七章-控制風險

導語：優秀的投資者和普通的投資者最大的區別是能否做到以營利為目的聰明地承擔風險。

正文：

高收益比高風險調整后收益的辨識度更高，更有誘惑力。這就是高收益投資者的照片出現在報紙上的原因。因為風險和風險調整后收益難以評估，又因為人們對管理風險的重要性普遍認識不足，所以投資者很少因為在這方面做得很好而得到認可。在繁榮時期尤其如此。

（評論：首先，在現實世界中，我們更容易被小概率的特殊事件抓住眼球，并且夸大它的影響力，例如不合常理的高收益；我們也容易高估可以量化的事件，低估不可以量化的事件，比如收益是可以量化的，然而風險是很難量化的；這些傾向的疊加很容易造成我們個人對于風險識別不足，繼而忽略控制風險的重要性，所以在我們面對一些投資決策的時候，應該有意識的矯正自己的心理偏見，面對高收益，首先應該質疑，這可持續嗎？）

杰出的投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。并且堅持多年。

（評論：就我而言，低風險首先要能夠基于有形資產保守的計算出實際價值，而且市場價值不能超出保守計算值太多，其次要有比較久的歷史，要能夠計算出歷史市凈率市盈率均值作為參考，這兩個是保守的基本前提。）

我們必須記住，有利環境只是當天（或當年）可能實現的環境之一。過去沒有出現的不利環境，不代表不可能出現不利環境，因此，過去沒有出現不利環境不代表不需要風險控制，即使結果顯示當時可以不必進行風險控制。

納西姆尼古拉斯塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中所寫：

現實比俄羅斯轉盤殘酷多了。首先，現實很少射出致命的子彈。就像一把槍膛里面可以裝下幾百發上千發而不是六發子彈的左輪手槍，試過幾十次之后，人們就會忘記子彈的存在，誤以為自己很安全...。

（評論：上文其實已經說得很清楚了，歷史是一條擁有無數選擇的單向通道，我們只能看到發生的事件，而看不到未發生的事件，比如我們在經歷了幾十年的房價上漲后就如試過幾十次的左輪手槍一樣，忽略了它里面的一顆子彈）

在生活中，我們都是基于可能發生的事件來做決定的，而可能發生的事件在很大程度上以過去經常發生的事件為基礎。我們預期，結果在大多數時間里接近峰值（A），并且我們知道看到比較好（B）或較壞（C）的結果并不常見。盡管我們應牢記偶爾會出現正常范圍（D）之外的結果，但我們往往會忘記離群值。重要的是，我們很少考慮百年一遇或從不發生的結果（E）

（評論：如果過于關注這些事件，我們就會陷入啥都不能做的窘境，馬克思給出的結論是我們應該能夠足夠保守應對幾十年一遇的災難，如果我們已經足夠保守了，剩下的事情就只能看運氣了）

貫穿長期投資之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決于致敗投資的數量及程度，而不是致勝投資的偉大。良好的風險控制是優秀投資者的標志。

最后附巴菲特1965年-2004年的收益率圖

結語：霍華德馬克思第五到第七章對于風險的論述可以說是全書的精華，也是我們最應該理解的事情。為了更好的理解它，我們拿一個目前可能的最火的資產，比特幣來說明吧，對于我而言目前比特幣就是一個高風險并且難以理解的資產，首先價值投資者的保守一定是基于有形資產保守計算得來的安全邊際，并且是要有較長的歷史作為參考（均值回歸），這兩點可以說是價值投資者的兩個基本前提，而比特幣的購買邏輯更多是基于對未來的一種假設，例如成為通用貨幣，或者替代過去金本位功能成為“比特本位”等等，而我們也從霍華德馬克思的風險論中知道，未來是不可知的，那么我們在看到比特幣上漲了10000倍之后應該改變我們的想法嗎？顯然不應該，在我看來這就像塔勒布所說的一個能裝幾萬發的左輪手槍，我們只是忘記，或者刻意忘記了中間的那一發子彈。

第八章-關注周期

導語：牢記萬物的周期是至關重要的。任何東西都不可能朝著一個方向永遠發展下去。樹木不會長到天上。很少有東西會歸零。堅持以今天的時間推測未來是對投資者的投資活動最大的危害。

正文：

投資中就像在生活中一樣，完全有把握的事非常少。價值可能消失，預測可能出錯，環境可以改變....但無論如何，我們有信心把握住的概念有兩個：

法則一：多數事物都是有周期性的。

法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就來拉。

（評論：對于萬物皆有周期這一觀點我是非常認同的，這一觀點就如同萬有引力一樣重要，要時刻牢記）

在所有周期中，信貸周期是我最喜歡的。

涉足投資時間越長，我就對信貸周期的力量的印象就越深，只要經濟有微小動靜，就能導致信貸巨大波動，并對資產價格及背后整個經濟造成重大影響。

過程：

經濟進入繁榮期。

資金提供者增多，資本基礎增加。

壞消息極少，因此借款風險和投資風險似乎已經減少。

風險規避消失。

金融機構開始擴大業務--確切滴說，提供更多的資本。

金融機構通過降低必要收益（如降息），降低信貸水平，為特定交易提供更多的資本以及放款信貸條款來爭奪市場份額。

最終，資本提供者開始為不具備資格的借款人和項目提供資本，然后出現損失。

損失導致借款人對風險回避。

風險回避增加，利率上升，信貸限制和條款要求提高。

可得資本減少--在周期谷底，只有資質最好的借款人才能借到資本。

企業迫切需要資本。借款人無法展開債務，導致債務違約及企業破產。

這一過程導致并加劇經濟萎縮。

然后逆轉，周期往復循環。

最后，放上拉斯特維得在《逃不開的經濟周期》中總結的周期表：

第九章-鐘擺意識

導語：當形勢良好，價格高企時，投資者迫不及待買進，把所有謹慎都拋諸腦后。隨后，當周圍環境一片混亂，資產廉價待估時，他們由完全喪失了承擔風險的意愿，迫不及待的賣出，永遠如此。

正文：

證券市場的情緒波動類似于鐘擺的運動。中間停留時間很短，始終朝著兩個端點擺動，但不管擺向哪個極端，遲早都會返回中點。

典型的鐘擺：

興奮與沮喪

定價過高與定價過低

貪婪與恐懼

樂觀與悲觀

輕信與懷疑

風險容忍與風險規避

（評論：就像萬有引力一樣，萬物也有均值回歸的傾向）

其中，對待風險的擺動，是貫穿市場波動的主線

投資主要風險的鐘擺：虧損的風險和錯失機會的風險

（評論：這兩種風險情緒都是我們自身需要規避的，另一方面也是我們觀察市場的很好指標）

鐘擺的模式確實存在，但是我們永遠不會知道

鐘擺擺動的幅度

令擺動停止并回擺的原因

會擺的時機

隨后反方向的幅度

（評論：這些不確定性顯然也是風險，就如馬克思所說的，我們能做的就是保守到抵御幾十年一遇的風險，剩下還需要一點運氣）