四、價值投資在中國是否適用？
下面我來講一講最后一個問題。既然價值投資是一個大道，它在中國能不能實現？
在過去幾百年里，股票投資確實是在長期能夠給投資人帶來巨大利益的。我們也解釋了為什么會是這樣的情況。這個情況不是在人類歷史上歷來如此，只有在過去三百年才出現了這樣特殊的情況。因為人類進入了一個新的文明狀況，我們叫現代化，我也可以叫它3.0科技文明。這是一個現代科學技術和現代自由市場相結合的文明狀態。那么中國是不是一個獨特的現象呢？是不是只有美國、歐洲國家才有可能產生這種現象，而中國是個特例呢？很多人在分析到很多事的時候都說中國是特殊的。我們確實在現實中也發現中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個問題上，就是我們今天討論的核心——投資問題上，中國是不是特殊呢？
如果絕大部分人都在投機，價格在很多時候會嚴重脫離內在價值，你怎么能夠判定中國未來幾十年里仍然會遵循過去兩百年美國經濟和美國股票市場所展現出來的基本態勢？作為投資人，投下去之后如果周圍的人都是劣幣驅逐良幣，價格確實有可能長期違背基本價值。如果這個長期長到足夠長，如果我的財產不能夠被保障怎么辦，如果中國不再實行市場經濟的基本規范怎么辦？回答這個問題也非常關鍵。這涉及到對未來幾十年的預測：中國會是什么樣子呢？
我談談我個人的看法，價值投資在中國能不能實現這個問題確實讓我個人困惑了很多年。投資中國的公司意味著投資這個國家，這個國家可能會出現1929年，也可能會出現2008年。事實上今年的某些時候很多人認為我們已經遇到了這個時刻，也可能再過幾個月之后我們又碰到同樣的問題，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場里你就永遠面臨這個問題。在做任何事情之前要把每一個問題都認真想清楚。這個問題是不能避免的，必須要思考的。
首先我們還是用數據來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數據，對中國股市和其他市場的表現做一個比較。圖5是美國從1991年底到去年底的數據，我們看到其表現幾乎和過去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價值，而現金在不斷地丟失價值，這都是因為GDP的不斷增長，和過去兩百年基本上是一樣的。
接下來我們看一看中國自1991年以來的數據。中國在1990年以后才出現老八股，1991年才出現了真正的股指。我想請大家猜一猜中國在這段時間里是什么樣子呢？至少我們知道在過去的這3個月，中國股市是一片哀鴻。股票在過去是不是表現得和過去3個月一樣呢？我們看看圖6。
我們看到的結果是，中國在過去二十年里的模式（Pattern）幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。1991年至今的大類資產中，同樣的一塊錢現金變成4毛7，跟美金類似，黃金當然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結果基本也是增加。但不同的是，它的GDP發生了很大的變化。因為GDP的變化，它的股指、股票的表現更加符合GDP的表現。也就是說，比美國要高。在這樣一個不發達的國家，我們居然看到了這樣一個特殊的表現形式。我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模式和美國是一樣的；第二，它基本的動力原因也是GDP的增長。由于中國的GDP增長在這個階段高于美國，直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高，現金丟失價值的速度也高，股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。
我們看到過去這二十幾年里，當中國真正地開始走回到3.0文明本質的時候，它的表現幾乎和美國是一樣的，形態也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過去25年漲了15倍，年化回報率12%，但是我相信所有的股民，包括在座的各位，沒有一個得到這個結果的。因為沒有人過去在股票上的投資漲了15倍。但有一家從股市成立第一天開始就得到這個回報，她就是中國政府。中國政府從第一天就得到這個回報。大家擔心中國的債務比例比較大，但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個回報，她在幾乎所有的股份里面都占據大頭。其它炒股的人沒有一個人得到這樣的結果。一開始的時候，沒有人認為中國會有和美國幾乎同樣的表現，因為我們走的路不一樣。但當真正回到現代化本原，3.0文明本原的時候，最后的結果實際都是一樣的。
那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個大家耳熟能詳的公司看一看：萬科、格力、福耀、國電、茅臺，這些公司確確實實從很小的市值發展到現在這么大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍（參見圖9）。
有沒有人在過去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬科一家就是一千倍，這是存在的。當然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股，因為上市第一天就漲了十倍。所以原始股現象我單列出來。第一天之后大家都可以投，如果買了仍然可以賺近百倍，伊利110多倍。這個指數并不是抽象的指數，而是實實在在的，出現了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。
香港也是一樣的，香港沒有原始股的概念，投資騰訊實實在在可以獲得186倍的回報，從第一天開始投就可以了，時間還短，上市時間是04年，在過去10年里面增長了186倍。這些公司都是有很多生意是在中國的（參見圖10）。海螺、光大、港交所、利豐等等，并不是只有這些公司這樣，只是正好這些公司大家都比較熟悉。舉這個例子是為了說明指數并不是抽象的。
同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現在漲了26000倍，IRR都是相當的，同時在美國上市的百度、攜程，IRR增長最快的好幾個都是中國公司（參見圖11）。
今天不談個股，只是說明這個現象是存在的。股指不是一個抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實實在過去兩百年我們走了好多不同的路，但是當我們選擇3.0文明正道的時候會發現，它表現出來的結果確實和其它3.0文明國家幾乎是一樣的。
這個現象怎么解釋呢？我們怎么理解過去這幾十年的表現呢？更重要的，我們要問的，就是在下面這幾十年里，中國股市會不會出現同樣的現象？會不會出現新的一輪這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會給你帶來幾百倍上千倍的回報。這種可能性存在嗎？這是今天我們要回答的最后一個問題。
我們要回答中國是不是獨特，要縱觀整個中國現代化的歷程。中國現代化是在1840年以后開始的，她是被現代化，而不是主動的現代化。如果中國按照自己的內生發展邏輯不會走到這一步。最主要的一點原因是，中國的政府力量非常強大，在這樣的情況下不可能產生所謂的自由市場經濟。中國歷史上市場經濟萌芽了好幾次，但是沒有一次形成真正自由的市場經濟。中國政府從漢代以后一直是全世界最穩定、最大、最有力量、最有深度的政府。這跟我們的地理環境有關系，跟地理地貌有關系，今天我不細談這個問題。實際的情況是，在過去兩千年里這個國家非常強大，非常穩定，所以所謂的3.0文明不可能在這里誕生。但是不能在這里誕生不等于不可能被帶入。
我們今天看到的現代化不是簡單的制度的現代化，這是我們理解中國從1840年以后發生變化的本質。我們的變化不是文化的變化，不是經濟制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態的變化。
這個文明形態的變化和公元前九千年農業文明的革命是一樣的類型，那時候農業文明的出現是因為偶然因素。中東地區最后一次冰川季結束，農業開始變得可能了，正好兩河流域出現了一些野生植物可以被食用，出現了一些野獸可以被圈養，所以出現了農業文明，一旦出現之后立刻迅速傳遍世界的各個角落。今天我們看3.0文明是自由市場經濟+現代科技，這兩種形態的結合產生了一種新的文明狀態。在過去兩百年3.0文明的傳播過程中，我們可以看到很多和2.0文明傳播很相似的地方。
3.0文明的發展像2.0文明的出現一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發事件決定的，并沒有什么絕對的必然性。因為地理位置的原因，西歐最早發現了美洲。它那邊只有3000英里，我們這邊通過太平洋要6000英里，而且因為洋流的原因，要差不多9000英里的航程。中國也沒有什么動力去找美洲。歐洲發現了美洲之后就形成了環大西洋經濟。環大西洋經濟最大的特點是沒有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現一個沒有政府參與的、完全以市場化的企業、個人為主體的這樣一個全新的經濟形態。這個經濟形態又對我們的世界觀提出了挑戰，為了應對這些世界觀出現了現代科學，現代科學又帶來了一場理性革命，對過去古老的知識作出了新的檢驗，也就是啟蒙運動。就是在這樣的一系列的背景、事件之后，出現了所謂的3.0文明，現代科技文明。
這種情況確實在中國的社會體制下幾乎不可能發生。但從2.0文明可以看到，無論從什么地方開始，一旦新的文明出現以后，就會迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關。根據我們今天對人類共同的祖先biology的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來源于同一個地方、同一個物種。五六萬年以前人類開始從非洲大出走，用了差不多三五萬年的時間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類出走經歷幾條不同的線，其中一個分支進入亞洲、進入到中國，最后覆蓋美洲大陸。因此，人的本性分布是一樣的，無論從聰明才智、進取心、公益心這樣的分布也是差不多的。人類這個物種從本性來講，都追求結果的平等，接受機會的平等。追求結果平等的本性使得每一種新的更先進的文明狀態出現的時候能夠在較短時間內迅速傳播到世界的每一個角落，接受機會平等的機制就使得每個社會都有自己的文化精神，能夠創造出一套制度，能夠慢慢地在這個演變的過程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個過程其實蠻痛苦的，從不平等到平等。
所以文明的傳播早早晚晚地會發生。原來的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會快一些；沒有經過殖民、或經過部分殖民的傳播速度也會快一些；這就是為什么日本為什么成為亞洲第一，是因為它沒有經過殖民時代；中國次之，印度至今因為曾經是一個全殖民的社會，要慢一些。
這些細節我們就不談了，但是總的來說，中國是從大概1840年之后就一直在走現代化過程，但一直沒有完全明白現代化本質究竟是什么。我們在1840年以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強運動開始，當時的想法是只要學習洋人的科技就可以了，其它跟原來都是一樣的。后來發現不靈，不成功，當然其中有太平天國運動，我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒有走，很大原因是我們認為必須跟它倒過來。到了1949年之后，前30年走的又是另外一條路，實行的是集體經濟，是完全的計劃經濟體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從70年代末開始我們嘗試的路子終于回到了3.0文明的本質——自由市場經濟+現代科技。在此之前走了一百五十年，到最后發現全都不成功，就這最近35年試了兩個東西，一個是自由市場經濟，一個是現代科技。政治制度也沒有很大變化，文化也沒有很大變化。但最近這35年我們發現整個中國所有的經濟形態突然之間和其它的3.0文明驚人的一致。
也就是說中國真正進入到3.0文明核心就是在過去35年的時間里。在此之前的現代化進程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒有走到核心的狀態去。
直到35年前，我們才真正回到3.0文明的核心，也就是自由市場經濟和現代的科學技術。可一旦走上了這條道路之后，我們就發現中國經濟表現出和其他3.0文明經濟非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個圖表里看到的，股票市場、大宗金融產品過去二、三十年的表現，包括個股、公司表現都很驚人。當中國開始和3.0文明相契合的時候，它表現出來的方式和其他的3.0文明幾乎是一樣的。所以在這一點上，中國的特殊性并沒有表現在3.0文明的本質上，中國的特殊性表現在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來都不是3.0文明的本質。
那么，中國有沒有可能背離3.0文明這條主航道？中國因為政治制度的不同，很多人，包括國內、國外的投資人都有這樣一個很深的疑慮，就是在這樣的一個政治體制下，我們現代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過很多其它的路，我們有沒有可能走回頭路？
我們知道，中國在1949年以后前30年走的是一個沒收私人財產、集體化的道路，能夠這樣走也是因為這樣的政治體制。那么在今天的情況下，我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經濟呢？我認為這是一個投資人必須要想清楚的問題，否則很難去預測未來3.0文明在中國的前景，也就很難預測價值投資在中國的前景。不回答這個問題，想不清楚，心里不確定，市場的存在就會曝露你思維上和人性上、心理上的弱點。你只要想不清楚，你只要有錯誤就一定會被淘汰。
所有這些問題都沒有標準答案，都是在過去兩百年被一代又一代知識分子反復思考的問題。我今天講的這個問題是我個人的思考，也是困惑我個人幾十年的問題。
關于這個問題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下3.0文明的本質、鐵律是什么。我們前面已經粗淺地講到了，3.0文明之所以會持續、長期、不斷地產生累進式的經濟增長，根本的原因在于自由交換產生附加價值。而加了科技文明后，這種附加價值的產生出現了加速，成為一個加速器。參與交換的人、個體越多，國家越多，它產生的附加價值就越大。這最早是亞當.斯密的洞見，李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、不同的市場之間的交換，就奠定了現代自由貿易的基礎。這種理論一個很自然的結論就是不同的市場之間，如果有獨立的市場、有競爭，你會發現那些參與人越多、越大的市場就越有規模優勢。因為有規模優勢，它就會慢慢地在競爭過程中取代那些單獨的交易市場。也就是說，最大的市場會成為唯一的市場。
這在2.0文明時代是不可想象的，我們講的自由貿易就是從這個洞見開始的，沒有這個洞見根本不可能有后來的自由貿易，更不要說有后來所謂全球化的過程。從英國十八、十九世紀的自由貿易開始一直到二十世紀九十年代初全球化第一次出現才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個新的推論，就是現代化的鐵律：當互相競爭的兩個不同的系統，因為有1+1大于2和1+1大于4兩種機制同時存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當一個系統一個市場的交換量比另外一個系統大的時候，它產生的附加值速度在不斷加速，累進加速的過程最后導致最大的市場最后變成唯一的市場。到了九十年代初到九十年代中期，這個情況在歷史上第一次出現，從此不再出現第二個全球市場。這在人類歷史上從沒有出現過。李嘉圖預測兩個相對獨立的系統進行交換的時候，兩個系統都會得利，所以自由貿易是對的。當他講這個問題的時候也沒有預料到最終所有的市場能夠形成唯一的市場，最大的市場成為唯一的市場。這是在二十世紀九十年代中期最后實現的。
這恰恰就是3.0文明在過去幾十年基本的歷史軌跡。最早開始的時候是英國和美國環大西洋經濟，他們把這種貿易推給自己的殖民地，經歷了一戰、二戰。在二戰后形成了兩個單獨的循環市場，一個是以美國、西歐、日本為主的西方市場；另一個是以蘇聯、中國為首的，開始的時候，單獨循環的另外一個市場。顯然歐美的市場要更大一些，它的循環速度也更快一些，遵循的是市場經濟的規則，所以就變得越來越有效率。開始的時候應該說還是旗鼓相當，但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國大陸和香港、臺灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結果就是在九十年代初之后，隨著柏林墻倒塌，隨著中國全面擁抱市場經濟，第一次出現了人類歷史上一個很獨特的現象叫全球化。這時候3.0文明才開始真正表現出它的本質，我把它叫做3.0文明的鐵律。這就是這個理論的本質，這個鐵律所預測的情況，確確實實出現了這樣一個全球的、統一的、共同的、以自由貿易、自由交換、自由市場經濟為主要特征的全球經濟體系。
市場本身具有規模效益，參與的人越多，交換的人越多，創造出來的價值增量也就越多，越大的市場資源分配越合理，越有效率，越富有、越成功、也就越能產生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場，任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之后就會不斷落后，并最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入這個全球最大的國際自由市場體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關鎖國。通過市場機制，現代科技產品的種類無限增多，成本無限下降，與人的無限需求相結合，由此經濟得以持續累進增長，這就是現代化的本質。這個事情出現之后我們就能明白東德和西德的差別，南韓和北韓的差別，改革開放之前的中國和臺灣和香港的差別。為什么伊朗冒著放棄自己認為保命的核武器項目，一定要加入到這個大的市場？這個大的市場是唯一的市場，像伊朗這樣一個很小的閉環市場完全不足以去產生真正的高科技；不要說伊朗，中國都不可以；不要說中國，蘇聯都不可以。
基本上我們現在新信息出現的速度是這樣的，每過幾年就是在此之前全部人類信息的總和。這個速度在十年前大家計算是八年，我估計這十年的變化速度還在加快。1+1大于4的鐵律不斷在重復，速度更快。市場如果小的話一定會落后。中國已經加入WTO15年了，在此之前市場經濟也已經差不多持續了二、三十年了。在這種情況下，任何經濟體在單獨地列出來之后就會形成相對比較小的市場，這個市場在運行一段時間之后必然越來越落后。中國如果改變了它的市場規則，或者離開了這個共同的市場，它就會在相對短的時間里迅速地落后。我相信像在中國這樣一個成熟的、有成功的歷史和文化沉淀的國家里，這種情況絕大多數人是不會接受的。中國不是沒有可能短暫離開這個大的市場，但是中國沒有可能永遠成為失敗者。中國人、中國文化在經歷了幾千年的成功之后不愿意失敗。如果中國文化、中國人在經歷幾千年的成功之后不愿意失敗，那么任何短暫的離開、偏離3.0文明的主軌，很快就會被修正。
雖然這個修正從歷史的長河來看非常短暫，在我們每個人的生活中間可能相對來說還是比較長。但是在這個長度中仍然可以有自由市場經濟，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個時間段是可以忍受的，這個時間段并不比我們十幾年里面連續的市場低迷更可怕。你可以假設我們這個社會可能背離3.0文明一段時間。當你這么認為的時候，你對3.0文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進行價值投資。
回到投資上，因為這樣的原因，我們回過來看價值投資在中國的展望。
我認為中國今天的情況基本上是介于2.0文明和3.0現代科技文明之間，差不多2.5文明吧。我們還有很長的路要走，也已經走了很長的路。所以我認為未來中國會繼續在3.0文明主航道上走下去應該是個大概率的事情。因為她離開的成本會非常非常高，像中國這樣一個文化、一個民族，如果對她的歷史比較了解的話，我認為她走這樣的道路，尤其是大家已經明白了現代文明的本質后，再去走回頭路的可能性是非常小的。中國離開全球共同市場的幾率幾乎為0。中國要改變市場經濟規則幾乎也是非常小概率的事件。所以，中國在未來二三十年里持續保持在全球市場里、持續進行自由市場經濟和高度現代科學技術的情況是一個大概率事件。中國經濟走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正3.0文明的主道其實和政治、文化關系不大，而和自由市場經濟+現代科技關系極大，這是真正的本質。這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。
只要中國繼續走在3.0現代科技文明的路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上它的主要大類資產的表現，股票、現金的表現大體會遵循過去三百年成熟市場經濟國家基本的模式，經濟仍然會堅持累進式的增長，連帶著出現通貨膨脹，股票表現仍然優于其它各大類金融資產，價值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶帶來持續穩定的回報，更加安全、可靠的投資回報。這就是我認為價值投資可以在中國實行的最根本性的一個原因。
另外一個情況是，我認為價值投資不僅在中國可以被應用，甚至中國目前不成熟的階段使價值投資人在中國具備更多的優勢。這個原因主要是，今天中國在資本市場中所處的位置，資本市場百分之七十仍然是散戶，仍然是短期交易為主，包括機構，也仍然是以短期交易為主要的目的。價格常常會大規模背離內在價值，也會產生非常獨特的投資機會。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅持長期的價值投資，那么你的競爭者會更少，成功的幾率會更高。
而且中國現在正在進行的經濟轉型，實際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場的發展規模、機構化的程度、成熟度都會在接下來的時間里得到很大的提高。當然如果把眼光只限在眼前，很多人會抱怨政府對市場的干預過多、救世不當，等等，但是我認為如果把眼光放得長遠一些，中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機構化、更加成熟化的方向去發展，對于下一步經濟發展會扮演更重要的角色。真正的價值投資人應該會發揮越來越重要的作用。
所以今天我看到各位這樣年輕，我心里還是有一些羨慕的。我認為在你們的時代里，作為價值投資者，遇到的機會可能會比我還要多。我感覺非常地運氣，能夠在過去這二十幾年里師從價值投資大師，能夠在他們麾下學習、實踐。你們的運氣會更好。但我還是希望大家能永遠保持初心，永遠要記住這兩條底線：第一，要永遠明白自己的受托人責任，把客戶的錢當作自己的錢，當作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識當作是自己的道德責任，要有意識地辨別在這個市場里似是而非的理論，真正地去學到真知灼見，真正的洞見，通過長期艱苦的努力取得成就，為你的客戶得到應得的回報，在轉型期為推動中國經濟發展做出自己的貢獻，這樣于國、于家、于個人都是一個多贏的結果。
我衷心祝愿各位能夠在正道上放膽地往前走！因為這里面既不交通堵塞，風景也特別地好。也不要寂寞，因為這個行業里充滿了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰，各種各樣的風景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。堅持努力十五年，一定可以成為優秀的投資人！謝謝！
