近日，國內(nèi)銀行卡收單巨頭拉卡拉支付股份有限公司（以下簡稱：拉卡拉支付）披露了IPO招股書，擬發(fā)行不超過4001萬股登陸創(chuàng)業(yè)板，拉卡拉支付也成為A股第一家排隊(duì)的第三方支付公司，但此次搶灘A股背后卻隱藏著公司與行業(yè)內(nèi)的無數(shù)心酸與無奈。

曲線上市失敗背后的兩道監(jiān)管“紅線”

早在去年2月拉卡拉就希望通過被A股上市公司西藏旅游收購從而達(dá)到曲線上市的目的，根據(jù)西藏旅游發(fā)布的重大資產(chǎn)重組公告顯示，公司擬作價(jià)110億元收購聯(lián)想控股、孫陶然等46名交易對方合計(jì)持有的拉卡拉集團(tuán)100%股權(quán)。同時(shí)，擬向拉卡拉創(chuàng)始人孫陶然等10名對象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過55億元。交易完成后，孫陶然等成為西藏旅游實(shí)際控制人。

而此次收購為回避證監(jiān)會對借殼上市的嚴(yán)格審查做出了精心設(shè)計(jì)，據(jù)公告顯示西藏旅游向?qū)O陶然及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額合計(jì)約17.38億元，而西藏旅游2015 年末資產(chǎn)總額約18.53億元，二者比例為93.79%，未達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)100%以上”的借殼上市相關(guān)規(guī)定，因此本次收購不構(gòu)成借殼上市。雖然拉卡拉通過巧妙的設(shè)計(jì)規(guī)避了借殼上市的監(jiān)管“紅線”，但也觸動(dòng)了監(jiān)管層的神經(jīng)。上交所連續(xù)發(fā)出多封重組問詢函，要求公司進(jìn)行解釋說明。

但第二道“紅線”的出現(xiàn)成了壓垮駱駝的最后一棵稻草，自央行等十部門2015年7月8日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》以來，銀監(jiān)會乃至各地監(jiān)管政府都在加強(qiáng)對金融增值服務(wù)的監(jiān)管力度。而去年6月全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的分層方案對金融類企業(yè)掛牌新三板設(shè)置了不同的標(biāo)準(zhǔn)，對廣受關(guān)注的小貸、擔(dān)保、融資租賃、商業(yè)保理、典當(dāng)公司等暫停受理掛牌業(yè)務(wù)。這一政策對于在境內(nèi)資本市場尋求出路的公司猶如晴天霹靂。在兩道“紅線”重壓之下，西藏旅游與與拉卡拉的重組計(jì)劃也戛然而止。

“多面手”孫陶然 拉卡拉背后的男人

相信熟悉孫陶然的人對于拉卡拉在此前收購中表現(xiàn)出的對資本運(yùn)作的輕車熟路并不會感到驚訝，孫陶然在國內(nèi)資本圈、公關(guān)圈、創(chuàng)業(yè)圈都是大佬級人物。孫陶然參與創(chuàng)辦了包括拉卡拉集團(tuán)、藍(lán)色光標(biāo)集團(tuán)、考拉基金等在內(nèi)的多家知名企業(yè)。涉及廣告、公關(guān)、媒體、電子產(chǎn)品、金融服務(wù)、基金等多個(gè)行業(yè)，是中國最成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者之一。，其所著的《創(chuàng)業(yè)36條軍規(guī)》被譽(yù)為中國的創(chuàng)業(yè)圣經(jīng)。

2010年孫陶然參與創(chuàng)辦的在公關(guān)、廣告界鼎鼎大名的藍(lán)色光標(biāo)傳播集團(tuán)（以下簡稱:藍(lán)標(biāo)）在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，至今孫陶然仍持有藍(lán)標(biāo)4.03%的股份為公司共同控制人之一。同時(shí)藍(lán)標(biāo)此次也參與了拉卡拉支付的IPO發(fā)行，根據(jù)招股書顯示藍(lán)標(biāo)持有拉卡拉支付1.72%的股份為公司第16大股東，位列其后的還有小米科技創(chuàng)始人雷軍。由于藍(lán)標(biāo)的參與為回避市場風(fēng)險(xiǎn)與審核風(fēng)險(xiǎn)，孫陶然于2016年3月辭去藍(lán)標(biāo)董事一職。但在藍(lán)標(biāo)外孫陶然在廣聯(lián)達(dá)、海蘭信、旋極信息等多家上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事、董事等職務(wù)可見其在資本圈活躍度極高。

拆分為沖擊A股鋪路 盈利情況再次觸及監(jiān)管“紅線”

據(jù)拉卡拉支付招股書顯示2016年下半年，拉卡拉通過多次臨時(shí)股東大會審議通過了一系列剝離增值金融等業(yè)務(wù)的決議。公司通過向聯(lián)想控股、孫陶然出資設(shè)立的西藏考拉及其下屬子公司轉(zhuǎn)讓公司所持的北京拉卡拉小貸、 廣州拉卡拉小貸、考拉眾籌、拉卡拉影業(yè)、中北聯(lián)、拉卡拉科技、深圳眾贏、廣州眾贏、昆侖天地、拉卡拉網(wǎng)絡(luò)等10家控股或參股子公司全部股權(quán)，并由聯(lián)想控股及其子公司承接發(fā)行人對北京小貸、廣州小貸已有全部擔(dān)保的方式實(shí)施業(yè)務(wù)剝離，最終形成了旗下持有一行三會頒發(fā)牌照的子公司構(gòu)成的拉卡拉支付，非一行三會頒發(fā)牌照公司構(gòu)成的考拉金服兩大核心業(yè)務(wù)板塊。

顯然拉卡拉此次拆分一方面是為了回避監(jiān)管層對金融服務(wù)行業(yè)在資本市場融資的雷區(qū)，另一方面也是為了確保上市主體未來的業(yè)績穩(wěn)定性。據(jù)拉卡拉支付招股書顯示，2013年至2015年，公司全年?duì)I收分別為6.17億元、9.15億元、15.88億元，凈利潤分別為-1.27億元、-1.97億元、1.24億元。雖然三個(gè)會計(jì)年度內(nèi)連續(xù)兩年虧損，但此后的營收與凈利潤都呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，2016年1-9月營收約為19.94億元，凈利潤為2.12億元，全年實(shí)現(xiàn)盈利幾成定局。

因此拉卡拉符合2014年證監(jiān)會修訂的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中“最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元”的相關(guān)規(guī)定。而這一標(biāo)準(zhǔn)自制定以來還無一成功案例，如果此次拉卡拉支付順利上市也將成為證監(jiān)會取消對創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)指標(biāo)增長的硬性要求以來的“第一股”。但為了確保上市風(fēng)險(xiǎn)最小化保持穩(wěn)定的盈利增長態(tài)勢顯得尤為重要，因此適當(dāng)?shù)膭冸x業(yè)務(wù)資產(chǎn)也有利于確保上市主體的盈利穩(wěn)定性增大上市成功的概率。

“第二帝國”考拉金服未來去向成謎

但作為拉卡拉重要業(yè)務(wù)板塊考拉金服實(shí)際上在2016年上半年就已率先完成了全年的利潤指標(biāo)。而個(gè)人信貸業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出井噴式增長，半年內(nèi)申請用戶量增長近5倍，上半年累計(jì)放款規(guī)模同比去年下半年增長超過150%。由此可見，考拉金服未來業(yè)務(wù)發(fā)展有很好的行業(yè)前景，因此考拉金服回歸資本市場也只是時(shí)間的問題，但未來其市場歸屬仍具有很大不確定性。

1、海外市場

以目前考拉金服的成長性與行業(yè)前景來看去政策環(huán)境相對寬松的香港、美國市場是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，但是隨著國內(nèi)資本市場的日益完善，高估值、IPO常態(tài)化發(fā)行向注冊制過度等諸多因素影響，越來越多的中概股公司希望通過私有化回歸本土資本市場。近3年有5家中概股成功回歸A股市場，兩年間有38家中概股發(fā)起私有化要約可見中概股回歸的熱情高漲。

另一方面，證監(jiān)會目前對中概股回歸持謹(jǐn)慎態(tài)度，政策變量對眾多期盼“歸家”的企業(yè)造成了不小的打擊，從去年五月起證監(jiān)會要暫緩中概股回歸的消息被傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，一些公司紛紛暫時(shí)暫停了回歸計(jì)劃。

而孫陶然也曾表示拉卡拉要在本土資本市場發(fā)展的決心，選擇海外市場后再想回歸A股勢必要經(jīng)歷更加艱難的過程，或許拉卡拉也是考慮到這一點(diǎn)才沒有在借殼失利后貿(mào)然選擇海外市場，而是不惜拆分業(yè)務(wù)選擇堅(jiān)守A股市場，所以考拉金服選擇海外上市的可能性不大。

2、國內(nèi)市場

對于國內(nèi)市場新三板與A股有著明顯的優(yōu)勢與劣勢，首先目前監(jiān)管層對金融增值服務(wù)行業(yè)在資本市場融資持謹(jǐn)慎態(tài)度，但該行業(yè)未來的發(fā)展前景是毋庸置疑的，現(xiàn)階段只是一個(gè)規(guī)范市場擠壓泡沫的過渡時(shí)期。隨著行業(yè)的日益規(guī)范，監(jiān)管層對行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度將得到緩解，考拉金服選擇三板上市從時(shí)間和成本上都不會有很大壓力。但目前三板市場火熱背后卻也隱藏著估計(jì)與流動(dòng)性問題，活躍度的不足使得新三板的融資能力與A股市場難以匹及。

而回歸A股市場考拉金服有兩個(gè)選擇：再次選擇IPO排隊(duì)無論從時(shí)間成本和運(yùn)作成本上來說都過于高昂，并且考拉金服與拉卡拉支付在業(yè)務(wù)上協(xié)同性較高，在同一市場分開運(yùn)作很難充分發(fā)揮資本市場系統(tǒng)性效應(yīng)，在經(jīng)營和管理過程中也會產(chǎn)生過多的沉沒成本。

因此，選擇被以上市主體收購或許是最折中的選擇，但目前證監(jiān)會對IPO企業(yè)上市后再融資與并購行為監(jiān)管較為嚴(yán)格，而拉卡拉支付與考拉金服拆分后仍共用拉卡拉的商號“拉卡拉”和登記在拉卡拉名下的相關(guān)注冊商標(biāo)，二者的關(guān)聯(lián)性過于緊密一定會被監(jiān)管層列為審核重點(diǎn)。另外，按照目前考拉金服的增長態(tài)勢，其體量未來與上市主體之間的比例很難得到有效控制，這極易觸發(fā)證監(jiān)會的借殼“紅線”影響到吸收合并的進(jìn)程。

另一方面，未來國內(nèi)二級市場實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化發(fā)行使得上市政策趨于寬松，這將會影響到被收購資產(chǎn)標(biāo)的估值水平。為了重回A股考拉金服不得不犧牲部分估值，但屆時(shí)估值差額與拉卡拉整體上市概念必將會助推未來拉卡拉支付股價(jià)飛速上漲，在這樣的情況下會提前透支股票成長性，同時(shí)也極易造成踩踏事件，暴漲后的暴跌將對市值造成短時(shí)間內(nèi)難以修復(fù)的損失。因此考拉金服與拉卡拉支付在A股市場的“會師”在時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇上要對公司整體估值和股價(jià)未來成長性做出兩難的權(quán)衡。

資本效應(yīng)將造就怎樣的金融帝國？

目前，第三方支付行業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了成熟期。雖然，拉卡拉一直不將支付寶與財(cái)付通（微信支付）做為自己的直接競爭對手，但從招股書中的數(shù)據(jù)不難看出其個(gè)人支付業(yè)務(wù)的下滑態(tài)勢明顯。據(jù)招股書顯示，拉卡拉支付2016年1-9月的個(gè)人支付業(yè)務(wù)營收1.11億元相比較2014年的2.39億元已下滑了一半。隨著網(wǎng)絡(luò)支付技術(shù)的普及，在個(gè)人支付業(yè)務(wù)領(lǐng)域，用戶習(xí)慣由線下刷卡支付逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)支付。這也使得個(gè)人支付業(yè)務(wù)在拉卡拉支付的收入比重由2013年的33.12%下滑至2016年1-9月的5.56%。

然而，機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)并存，隨著網(wǎng)絡(luò)支付的大力發(fā)展拉卡拉支付的收單業(yè)務(wù)規(guī)模在2015年實(shí)現(xiàn)了超過300%的增速，收單業(yè)務(wù)規(guī)模超過9,000億元，在銀行卡收單領(lǐng)域位列行業(yè)排名前三。但單憑這一點(diǎn)很難支撐拉卡拉支付未來業(yè)績的增長，在拉卡拉未來的金融帝國版圖中拉卡拉支付還肩負(fù)著更為重要的作用。未來拉卡拉支付將利用在資本市場的資源與股東聯(lián)想控股一起通過資本參股或控股收購股等方式參與到更多金融領(lǐng)域，現(xiàn)階段拉卡拉支付與聯(lián)想控股就共同發(fā)起了聯(lián)信證券，并參股了包頭農(nóng)商行。另外加上考拉金服的增值金融業(yè)務(wù)拉卡拉未來將獲得更加完整的金融版圖。

但這些都是建立在拉卡拉支付順利完成A股IPO基礎(chǔ)之上的，而拉卡拉目前對上市工作的重視也來自于行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境壓力，隨著支付寶、財(cái)付通等新型互聯(lián)網(wǎng)化金融公司的崛起，大大打壓了拉卡拉這樣在線下支付市場具有優(yōu)勢的傳統(tǒng)公司。行業(yè)的寡頭壟斷地位競爭日益激烈，而拉卡拉與上述公司間的競爭與共存關(guān)系，迫使公司不得不尋求更大的規(guī)模效益構(gòu)建競爭壁壘。另一方面，在夾縫中生存以及瞬息萬變的行業(yè)環(huán)境都迫使公司轉(zhuǎn)換運(yùn)作思路，從而達(dá)到更好的協(xié)同效應(yīng)。

拉卡拉支付的資本化之路對中國第三方支付行業(yè)具有借鑒性意義，極有可能成為未來行業(yè)資本化運(yùn)作的風(fēng)向標(biāo)，但上市進(jìn)程的諸多障礙能否越過還存在很多未知數(shù)。