判斷購買股票是否合適不是以股票價格的絕對高低為標(biāo)準(zhǔn)，而是以股票價格的相對高低為標(biāo)準(zhǔn)，判斷股票價格相對高低的標(biāo)準(zhǔn)就是股票的估值。我們使用的估值標(biāo)準(zhǔn)就是股票價格與其凈資產(chǎn)的比值，也就是通常所說的市凈率指標(biāo)。同樣10元/股的價格時，甲企業(yè)股票的市凈率是2.5倍，乙企業(yè)股票的市凈率是1.25倍，乙企業(yè)股票估值較低，即使花費12元/股購買乙企業(yè)的股票，市凈率為1.5倍，仍然是乙企業(yè)股票市凈率較低，從而判斷乙企業(yè)股票價格不高而甲企業(yè)股票價格高。

企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)是企業(yè)的凈資產(chǎn)，經(jīng)營成果是滿足社會需求的產(chǎn)品或服務(wù)，投資獲得的回報是企業(yè)利潤，因此從投資立場衡量所投資上市公司的價值就是其凈資產(chǎn)和凈利潤。計算購買凈資產(chǎn)所支付的成本是否合理，就是購買凈資產(chǎn)或凈利潤的價格是否合理，計算成本所采用的方法就是借用金融投資業(yè)內(nèi)的市凈率估值法和市盈率估值法。

市凈率，尤其是市盈率作為常用于計算上市公司股票估值的基本指標(biāo)，可以毫無違和感地轉(zhuǎn)化為計算上市公司及其組合投資的成本指標(biāo)，不僅因為其容易使用，而且從統(tǒng)計實證上可以檢驗。它們作為構(gòu)建投資組合成本計算方法簡潔有效，市凈率和市盈率能夠直接清楚地衡量投資成本高低以及計算出投資回收期限的長短。

在證券投資業(yè)內(nèi)，按照是否直接給出股票價值的標(biāo)準(zhǔn)，可將估值法分為直接估值法和間接估值法；按照股票價值是以一項指標(biāo)還是多項指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，可將估值法分為單指標(biāo)估值法和多指標(biāo)估值法等。

直接估值法，是指使用企業(yè)財務(wù)等相關(guān)指標(biāo)直接算出每股股票價值作為估值標(biāo)準(zhǔn)的方法。目前財務(wù)分析中常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法就被用作直接估值法，即綜合評價影響企業(yè)未來的各種因素，計算出企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的方法。如果按企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值計算的價值高于企業(yè)目前的股票價格，就可以判斷企業(yè)價值被低估；相反，如果按企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值計算出的價值低于企業(yè)目前的股票價格，就可以判斷企業(yè)價值被高估。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)值方法之外，還可用其他能夠算出企業(yè)合理價值的指標(biāo)進行估值，包括采用合理風(fēng)險報酬率的方法等。例如，某企業(yè)利潤為0.5元/股，如果投資人可接受的風(fēng)險收益水平為5％，那么可算出該股票投資價值為10元/股。如果該股票價格高于10元/股，就認為價格是高估的；相反，如果該股票價格低于10元/股，就認為價格是低估的，則每股10元以下就可以買入。顯然，隨著投資人所要求的風(fēng)險報酬水平發(fā)生變化，對企業(yè)現(xiàn)有股價評價的估值結(jié)果也會發(fā)生變化。

直接估值法的優(yōu)點是估值結(jié)果表達直接明了，投資人只要將估值結(jié)果與股票時價相比較，就可以判斷股票現(xiàn)有價格是否合理。即如果股票時價低于股票估值結(jié)果，投資人就可以買進股票。其缺點，一是計算估值結(jié)果難度較大，例如計算企業(yè)股票未來收益折現(xiàn)值比較煩瑣。并且由于計算過程采用的參數(shù)指標(biāo)較多，大多數(shù)參數(shù)需要使用估計值，計算結(jié)果是否可靠常令使用者本身存疑。

間接估值法，是指通過市盈率、市凈率、市銷率等指標(biāo)間接計算企業(yè)股票價值的估值方法。這種估值方法的優(yōu)點是所需指標(biāo)數(shù)據(jù)容易獲取或容易計算，很多數(shù)據(jù)可以直接從證券交易所或證券公司的交易軟件以及其他應(yīng)用分析軟件獲得。大數(shù)投資方法中采用的基本估值方法是市凈率估值法和市盈率估值法。

一、市凈率估值

市凈率是股票價格與股票凈資產(chǎn)的比值，即市凈率＝每股股價/每股凈資產(chǎn)，一般凈資產(chǎn)按賬面價值計算。應(yīng)用市凈率估值方法，首先需要確定一個市凈率估值的標(biāo)準(zhǔn)值，市凈率上限的標(biāo)準(zhǔn)值是平均市凈率。市凈率為平均值意味著投資成本也是平均值，要想獲得組合投資的較高收益，顯然投資成本應(yīng)該低于平均值，即市凈率估值應(yīng)低于平均值，因此市凈率上限標(biāo)準(zhǔn)是平均值。市凈率的下限或者說底線是市凈率為1倍，即股價對凈資產(chǎn)無溢價時的估值水平。有些行業(yè)的企業(yè)即使有較好盈利，資產(chǎn)也曾打折出售，此時的市凈率估值水平低于1倍。對這些行業(yè)企業(yè)市凈率估值的下限可以按實際的低估值水平確認，其市凈率估值上限為其低估值下限的兩倍。價值投資法的創(chuàng)立者本杰明·格雷厄姆所提出的內(nèi)在價值等于股票賬面價值與股票凈流動資產(chǎn)的比值的定義，代表了市凈率最早的概念。

過去20多年滬深股市平均市凈率為2.5倍左右。運用大數(shù)投資方法要取得高于全部上市公司的投資收益，采用的市凈率標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以2.5倍為上限邊際值，也就是投資成本的上限標(biāo)準(zhǔn)，換句話講，構(gòu)建投資組合時，無論是市場整體還是個別企業(yè)，其估值水平超過平均2.5倍時不再買入企業(yè)股票。

使用市凈率估值法判斷投資成本高低以及構(gòu)建組合的具體操作，是從市場整體估值高低和所投資的具體企業(yè)估值高低的結(jié)合上進行的。

第一，用市凈率估值法評價投資成本高低時，首先對整個市場的估值水平高低進行評價。由過去20多年滬深股市年化平均市凈率為2.5倍的實際結(jié)果可以判斷，當(dāng)滬深股市市凈率超過2.5倍時，投資成本高于平均水平，不適合構(gòu)建投資組合。相反，當(dāng)滬深股市市凈率低于2.5倍時，投資成本低于平均水平，適合構(gòu)建投資組合，而且市凈率估值相較于平均水平越低，投資成本越低，構(gòu)建投資組合配置資金的比重應(yīng)越大。

第二，在市場整體市凈率低于平均水平可配置組合時，應(yīng)選擇市凈率低于平均水平的企業(yè)股票，而且應(yīng)按照孰低原則優(yōu)先買進市凈率更低的行業(yè)企業(yè)的股票構(gòu)建投資組合。

第三，可以用市凈率估值對同一行業(yè)不同企業(yè)之間、不同行業(yè)企業(yè)之間的估值水平比較做孰低原則配置，也可以根據(jù)不同行業(yè)企業(yè)市凈率估值的狀況做歷史統(tǒng)計，通過較長時期的歷史觀察，來確定低估和高估的具體標(biāo)準(zhǔn)。具體來講，對以往市凈率出現(xiàn)過1倍的情況或者未曾出現(xiàn)過市凈率為1倍的情況的企業(yè)，都可以將市凈率1倍作為估值底線對待，而對那些曾經(jīng)出現(xiàn)過具有統(tǒng)計意義的市凈率低于1倍的企業(yè)，其市凈率估值的底線則是低于1倍市凈率的市凈率實際值。統(tǒng)計意義是指低于1倍市凈率的情況是長期中多次而不是偶然出現(xiàn)的，例如滬深鋼鐵、煤炭、高速路和銀行等行業(yè)企業(yè)的市凈率曾多次下降到0.6倍左右水平，配置這些行業(yè)企業(yè)的股票，其市凈率的底線是0.6倍，上限是1.2倍。

投資人應(yīng)注意：市凈率估值法能夠作為衡量投資成本高低的作用體現(xiàn)在應(yīng)用于組合投資而不是個別企業(yè)估值上，否則，如果認為市凈率能夠反映股價的溢價水平及其投資成本高低，可能會主觀加大對這些企業(yè)的投資比重，一旦加大配置的企業(yè)出現(xiàn)問題，相應(yīng)過多的投資就可能造成較大損失。而且產(chǎn)生問題并不僅僅因為這樣的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)失真，即使所投資企業(yè)以往財務(wù)數(shù)據(jù)真實，但由于其他因素甚至所謂“黑天鵝”事件，也可能導(dǎo)致出現(xiàn)重大虧損而使組合投資整體凈資產(chǎn)大幅減少，從而使投資人蒙受巨大損失。

反反復(fù)復(fù)強調(diào)這些意在時時不忘提示投資人，概率抽樣選擇企業(yè)以組合為基礎(chǔ)投資才有安全可言，采用市凈率指標(biāo)去做估值及計算投資成本仍要牢記安全投資前提。

二、市盈率估值

市盈率是股票價格與股票盈利的比值，即市盈率＝每股股價/每股盈利。應(yīng)用這種方法，首先需要確定一個市盈率估值的標(biāo)準(zhǔn)值。市盈率的上限標(biāo)準(zhǔn)值是平均市盈率，市盈率為平均值意味著投資回收期是平均回收期，要想較短時間收回投資成本，所選擇企業(yè)的投資回收期應(yīng)低于平均投資回收期。某一企業(yè)股票的實際市盈率如果低于市盈率的邊際值為股票價值低估，高于邊際值為股票價值高估。

按照以往滬深上市公司的盈利水平，市盈率的下限水平不到10倍，為便于計算可以以10倍計算。與市凈率結(jié)合考慮，就是當(dāng)組合中的企業(yè)市凈率為1倍時，投資組合的投資回收期不到10年時間。正像有些行業(yè)的市凈率因資產(chǎn)打折較低一樣，其市盈率也有低于10倍只有幾倍的情況發(fā)生，對這些行業(yè)企業(yè)市盈率的估值下限可按實際的低估值水平確認，這些企業(yè)市盈率估值水平的上限為其底線的兩倍。

同市凈率一樣，市盈率有代表市場整體水平的股市市盈率，以及具體股票的市盈率等不同表達形式。市場整體市盈率是市場所有股票的價格總額與所有股票的企業(yè)利潤總額之比，股票每股市盈率是每股股價與每股盈利之比。

由統(tǒng)計回溯結(jié)果可知，以年度投資為基準(zhǔn)，過去20多年滬深股市平均市盈率為25倍左右。大數(shù)投資方法從安全角度考慮，實際采用的市盈率應(yīng)以25倍為上限邊際值。

市盈率估值法的優(yōu)點是，投資人能以市盈率迅速判斷出投資回收期長短。市盈率的含義是按照目前企業(yè)的實際盈利水平，在股票上所支付的投資本金多少年能夠收回。對投資人來說，市盈率是股票投資回收期即投資回收年限的靜態(tài)直觀表達。

借助于市盈率指標(biāo)，投資人可以立刻知道投資某家企業(yè)股票的可能投資回收年限和年均收益水平，由此能對投資可行性做出基本判斷。

當(dāng)市場整體市盈率估值超過以往平均水平時，也不應(yīng)再選擇個別市盈率低估的企業(yè)進行配置，而是要等到整體市盈率估值水平低于平均值時選擇那些不同行業(yè)低估的企業(yè)進行配置。特殊情況下，整體市盈率估值水平略高于平均值，個別企業(yè)的市盈率估值水平較低接近于下限水平，例如接近10倍或其歷史上的更低水平，同時市凈率亦接近下限水平，例如1倍或歷史上更低水平，則可以對這些企業(yè)進行配置。

特別需要指出的是，在上市公司交叉持股投資的情況下，股市上漲時，一些持有其他上市公司股份的企業(yè)或持有金融資產(chǎn)的企業(yè)因金融資產(chǎn)收益增長，市盈率并不明顯上升，但投資人應(yīng)有所警覺，對這些低市盈率股票并不能簡單地判斷為價值低估。整個股市估值水平較高時，對個股的投資需謹慎；相反，整個股市估值水平較低時，則不妨大膽投資。

投資人同樣應(yīng)注意，市盈率估值法的優(yōu)點同市凈率估值法的優(yōu)點一樣，表現(xiàn)在應(yīng)用于組合投資上。因為個別企業(yè)利潤的不真實或不可持續(xù)，會造成據(jù)此計算出的實際市盈率失真，從而給投資者造成較大損失。不過，如果是組合投資，則不必擔(dān)心個別企業(yè)利潤失真帶來的股票市盈率失真。大家要牢記，在組合投資中以市盈率作為估值標(biāo)準(zhǔn)才是有效的。

投資人還應(yīng)注意，這種方法對于長期投資有效。也就是說，投資人選擇低市盈率的股票進行組合投資，長期會有較好的投資回報，以市盈率作為估值標(biāo)準(zhǔn)需立足于長期投資。

市盈率通常有三種叫法：靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率和滾動市盈率即TTM市盈率。這三種市盈率的叫法是按照計算市盈率時選取收益指標(biāo)值不同而確定的。

目前滬深股市上市公司經(jīng)營業(yè)績報告以季度為時間周期基準(zhǔn)定期公告。報告以年報、半年期中期報告和季報進行公布。靜態(tài)市盈率是以計算時點價格即交易日的即時價格除以上一年度全年的盈利得出的，收市后的時點價格為交易日當(dāng)日的收盤價格。動態(tài)市盈率是以計算時點的股票價格除以用季報推斷的全年盈利得出的，也有的軟件中動態(tài)市盈率是考慮了公司成長性等因素將已知年化收益乘以相關(guān)系數(shù)得出的，投資人使用該指標(biāo)時需確認該動態(tài)市盈率指標(biāo)是怎么計算出來的。滾動市盈率是以計算時點的股票價格除以由報告季度倒推至一年前同一季度的一年內(nèi)滾動盈利得出的。概括來講，就是計算上述三個不同市盈率時所采用的價格是相同的，是計算時點的股票價格，而各自采用的上市公司業(yè)績基準(zhǔn)不用，不同業(yè)績情況是通過上市公司的年報、中期報告以及季報公布的結(jié)果確定的。

年度報告由每個上市公司在每個會計年度結(jié)束之日起4個月內(nèi)編制完成（即1～4月份），中期報告由上市公司在半年度結(jié)束后兩個月內(nèi)完成（即7、8月份），季報由上市公司在會計年度前3個月、9個月結(jié)束后的30日內(nèi)編制完成（即第一季報在4月份，第三季報在10月份）。通常4月份公布年報的上市公司同時會公布第一季度季報，之前公布年報的上市公司一般會預(yù)告第一季度業(yè)績。不同的交易軟件等相關(guān)數(shù)據(jù)軟件會根據(jù)年報、季報以及中期報告業(yè)績情況算出上述三個市盈率數(shù)值。

三個市盈率指標(biāo)各有用途，也各有局限，例如靜態(tài)市盈率考慮到了以一個完整的會計年度業(yè)績計算的投資回收期長短，但使用的畢竟是上一年的業(yè)績，未必能準(zhǔn)確反映投資當(dāng)年的公司業(yè)績。動態(tài)市盈率考慮到了投資年份企業(yè)盈利狀況，但盈利畢竟是以現(xiàn)有業(yè)績推斷出全年業(yè)績，對業(yè)績受季節(jié)影響較大的公司偏差可能較大，特別是有些軟件中計算動態(tài)市盈率時，盈利是根據(jù)考慮了成長性等因素對最新業(yè)績報告中業(yè)績進行年化處理得出的，容易受編制者主觀因素的影響，與實際產(chǎn)生較大出入，投資人需仔細辨認。滾動市盈率能反映到投資時點以倒推一個整年的業(yè)績計算的投資回收期，但不是根據(jù)投資當(dāng)年或以后年份業(yè)績計算的投資回收期。從接近現(xiàn)實以及上市公司經(jīng)營業(yè)績最新情況考慮，滾動市盈率反映了價格與最新年化收益的關(guān)系，更接近最新實際，建議使用滾動市盈率指標(biāo)，同時參考靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率計算投資回收期。

四、市凈率和市盈率在投資策略中的應(yīng)用

市凈率和市盈率的數(shù)量關(guān)系可以通過下列公式計算：PE/PB＝1＋1/ROE

式中，ROE為凈資產(chǎn)收益率。計算過程詳見教材，忽略……

不過，在滬深證券交易所提供的數(shù)據(jù)中，市盈率數(shù)據(jù)容易獲得，但卻難以見到市凈率數(shù)據(jù)。以往滬深上市公司整體凈資產(chǎn)收益水平（ROE）大于12％，市盈率比市凈率不到10倍。隨著滬深上市公司盈利有所下降，二者比值會逐步向10倍或者大于10倍的結(jié)果變化。由于滬深上市公司整體盈利水平一直保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)，二者比值也將保持比較穩(wěn)定的數(shù)值，由此，可以通過容易獲得的市盈率去推斷市凈率大小。

如果市凈率和市盈率同時較低，意味著以較低成本買到了較多盈利不錯的凈資產(chǎn)。否則，如果市凈率較低，但市盈率較高，意味著雖然以較低成本買到了凈資產(chǎn)，但未必是盈利不錯的凈資產(chǎn)。同樣，如果市盈率較低而市凈率較高，意味著雖然購買的資產(chǎn)盈利水平較高，但付出的成本過高。

大數(shù)投資核心策略之一是絕對勝算投資策略，即按照絕對勝算概率對資金進行相應(yīng)配置。其計算公式如下：

X＝2P-1

式中，P為對應(yīng)不同估值水平投資企業(yè)時，由這些企業(yè)所構(gòu)建投資組合的收益水平超過投資全部企業(yè)平均收益的勝算概率值；X為組合收益水平的絕對勝算概率值。絕對勝算概率值等于勝算概率值減去不可勝算概率值。配置某一企業(yè)的資金比例按絕對勝算概率值確定，具體數(shù)值如表3-1所示。

表3-1 市凈率和市盈率估值指標(biāo)所對應(yīng)的勝算概率值及配置比例

由表3-1給出的結(jié)果，企業(yè)市凈率分別為2倍、1.5倍和1倍時，或者市盈率分別為20倍、15倍和10倍時，投資勝算概率分別為65％，80％和95％，投資絕對勝算概率分別為30％，60％和90％，相應(yīng)地，實際配置于企業(yè)的資金占計劃投資該企業(yè)資金的比重分別為30％，60％和90％，也就是說，X是按絕對勝算概率確定的。市凈率大于2倍或市盈率大于20倍時，勝算概率小于或等于50％，暫不選擇配置；市凈率低于1倍或市盈率低于10倍時，勝算概率及絕對勝算概率為100％，配置于企業(yè)資金的實際比例可達100％。

由表3-1可知，計劃配置到某行業(yè)企業(yè)的資金為資金總額的3％，假定為3萬元。如以市凈率為估值標(biāo)準(zhǔn)，這3萬元資金在市凈率為2倍時配置大約1萬元；市凈率為1.5倍時配置到大約2萬元；市凈率為1倍時配置到大約3萬元，配置完。同樣，如以市盈率為估值標(biāo)準(zhǔn)，市盈率為20倍時配置大約1萬元；市盈率為15倍時配置到大約2萬元；市盈率為10倍時配置到大約3萬元，配置完。

按照市凈率或市盈率估值法，對不同行業(yè)企業(yè)實際配置資金隨估值越低配置越多的操作，在后面的投資策略與交易準(zhǔn)則章節(jié)中還會詳細討論。

2．如何同時使用市盈率和市凈率估值指標(biāo)選擇組合中的企業(yè)

大數(shù)投資主張兩項估值指標(biāo)同時使用，也就是要求構(gòu)建投資組合時，所選擇的企業(yè)同時滿足市凈率和市盈率低于平均估值即估值上限的要求，但是面對兩家不同企業(yè)的市凈率和市盈率估值各有優(yōu)勢的情況下該如何選擇呢？例如同行業(yè)的甲公司市凈率為1.4倍，市盈率為16倍；乙公司市凈率為1.2倍，市盈率為17倍，選擇哪家公司呢？如果以市凈率估值指標(biāo)衡量，乙公司估值低，應(yīng)選乙公司；如果以市盈率估值指標(biāo)衡量，甲公司估值低，應(yīng)選甲公司。到底怎樣選擇呢？下面給出兩種方法。

第一種方法：市凈率孰低原則選擇方法。滿足市盈率低于上限邊際值的條件下，哪個企業(yè)的市凈率低就優(yōu)先選擇哪個企業(yè)。在上面的例子中甲、乙兩家公司市盈率都小于上限值，都可以選擇，但乙公司的市凈率較低，按市凈率孰低原則選擇乙公司。

第二種方法：勝算概率孰高原則選擇方法。首先分別計算不同公司市凈率和市盈率對應(yīng)的勝算概率值，然后按等權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)計算不同公司各自的勝算概率值，選擇勝算概率大的公司。在上面的例子中，甲公司1.4倍市凈率對應(yīng)的勝算概率為83％，16倍市盈率對應(yīng)的勝算概率為77％，兩項估值指標(biāo)的平均勝算概率為80％；乙公司1.2倍市凈率對應(yīng)的勝算概率為89％，17倍市盈率對應(yīng)的勝算概率為74％，兩項估值指標(biāo)的平均勝算概率為81.5％，按照勝算概率孰高原則選擇乙公司。

在上述例子中，無論是按市凈率孰低原則還是按勝算概率孰高原則均確定選擇乙公司。有時按兩種不同方法選出的企業(yè)可能正好相反，投資人構(gòu)建投資組合時需注意的是，在構(gòu)建投資組合選擇企業(yè)時要按照同一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，要么選市凈率孰低原則方法，要么按勝算概率孰高原則方法，不要對不同企業(yè)使用不同原則的選擇方法。

需要強調(diào)的是，大數(shù)投資是以投資組合而不是對個別企業(yè)投資來衡量投資結(jié)果的。如果從投資單一企業(yè)的結(jié)果衡量，即使兩項估值都較低的企業(yè)也不能保證未來必有較好的投資回報。所以兩項指標(biāo)同時使用時，只要所有行業(yè)企業(yè)使用的標(biāo)準(zhǔn)一致即可。

其他還有市銷率、內(nèi)在價值估值法等，非大數(shù)投資首選估值方法，不再贅述。