而當我們使用“貨幣”一詞的時候，實質上是在指涉具有價值尺度、價值媒介以及價值承載功能的對象（Objectives）。正如齊美爾所言，貨幣在起初是我們通向目的地的橋梁（作為價值尺度衡量價值，并作為媒介轉移價值與購買力），但隨后就成為了目的地本身（成為了一種價值訴求）。

根據席美爾的論述：

相對主義試圖將每一個自我呈現的絕對都融入一種關系中，并且以與絕對一樣的方式潛行，將自己顯現為新關系的基礎。

貨幣被定義為“抽象的價值”?！绻腕w的經濟價值是通過它們可交換性的相互關系建立的，那么貨幣就是這一關系的獨立表達。

貨幣從它的價值當中獲得了其內容。

由于這種既處于價值序列中又處于其外的雙重角色，它在對貨幣的實踐和理論處理中造成了無數的困難。

這些有區別的性質使貨幣被還原成一個市場中的客體，并服從于商業循環……它們使貨幣喪失了其關系表達的絕對位置，迫使它進入了一個相對的位置，因此它不再反映一種關系，而是擁有了關系。

價格的起伏表示的不是貨幣和客體的關系的變化，而只是客體自身關系的變化。

經濟客體的意義通過這種相對性被建立起來，貨幣的意義將成為這一相對性的清晰表達。

令人倍感遺憾的是，在筆者閱讀的諸多穩定數字貨幣的白皮書中，“穩定”與“數字”的論述篇幅要遠多于“貨幣”，幾乎所有的團隊都執迷于“穩定”的機制設計，并熱衷于鼓吹“數字化”的技術優勢，比如引入智能合約和區塊鏈技術。而有關“貨幣”的論述，則普遍令人貽笑大方，比較普遍的情況是揣著哈耶克所著的《貨幣的非國家化》當令箭，可事實上，在這本書中，哈耶克并未能闡明其貨幣理論，而僅是陳述了“貨幣可以被私人發行”這一自古以來的傳統，哈耶克還強調競爭性的貨幣發行可以促進貨幣穩定這一自由市場機制，這一自均衡論斷對于穩定數字貨幣而言，可謂“正確的廢話”。

此外，還有一些論述基本沿襲了錯誤的貨幣數量論，源自于付麗敏的貨幣主義。而看上去非常吸引人的“算法中央銀行”以及“自平衡供需”等概念，實際上遠沒有現代中央銀行負債管理來得復雜豐滿，究其實質，無非是類泰勒規則和平準基金的自動化與智能合約化，并沒有脫離傳統貨幣理論與中央銀行學的范疇，只不過在這些白皮書中的新詞更加流于表面且看似光鮮而已，這些新詞背后的實質內容根本無法協調一個真實貨幣體系的多變環境。除此以外，許多有瑕疵的穩定數字貨幣設計只是在重復貨幣（鑄幣）史中的諸多謬誤，這種對歷史經驗的忽視與冷漠讓筆者感到非常困惑。即便是我們耳熟能詳的布雷頓森林體系的瓦解以及凱恩斯爵士折戟“bancor”的經驗，似乎也未能遏制一些設計者的一腔熱血。

諷刺的是，被視為“靈丹妙藥”的區塊鏈（分布式賬本技術）、去中心化以及智能合約等概念，反倒是在貨幣問題下的子領域——支付（Payment）、結算（Settlement）以及簿記（Booking）生根發芽，這些枯燥的貨幣基礎設施相關問題不可逾越而又難以企及，使得諸多穩定數字貨幣項目變得更加單薄。

II.b.什么是穩定？

什么是穩定？筆者認為，所謂穩定，實質上是一種動態的自平衡（再平衡）過程，它是流動的狀態，而非靜止的狀態。我們在貨幣范疇中可以追求的只能是動態自穩定機制（Dynatic Homeostasis），而不是一種絕對的恒靜態穩態。如果用經濟學語言來說，那就是我們追求的實際上是貨幣的動態供需平衡，在傳統中央銀行學范疇內，中央銀行需要預測每天的銀行準備金（或者廣義的貨幣市場）需求，然后通過自身的準備金（基礎貨幣）供給來調整廣義貨幣的供需平衡，而調整基礎貨幣的供需平衡的目的，是希望據此避免實際的通脹水平超越自身的通脹目標，因此傳統的貨幣動態自穩定機制，實際上是基于通脹目標為錨，建立起來的相對的購買力穩定。

因此，所謂的“穩定”，實際上是一種相對的概念，而非絕對的。如果一種穩定數字貨幣的設計基于對絕對穩定的追求，那可能在起點上就犯了概念錯誤。比如：

將恒定的供給量等價于穩定：不少穩定數字貨幣的項目寄望于通過恒定的供給量來達至穩定，這種謬誤的心理根源起源于黃金的恒定總量與比特幣的供給曲線。事實上，固定的供給面對動態的需求變化，意味著每時每刻市場都需要進行再定價。

認為穩定（不變）的算法等價于穩定的貨幣：一些項目中，認為貨幣的增長路徑只要是可預測的，那么就能實現穩定，這種邏輯的起源是“貨幣主義”以及傳統中央銀行學的“規則基準”（Rule-Based），前者的代表人物是弗里德曼，后者的代表人物則是約翰·泰勒。貨幣主義的論點已經被現實所證偽——并非我們拋棄了貨幣總量，而是貨幣總量拋棄了我們（不可預測且不可控制）。而有關規則基準的爭議，請參考筆者的補充閱讀。

用間接穩定掩蓋掉直接穩定：一些項目建立了高賣低買的機制以維持自身處于某個區間范圍內，事實上就是法幣體系內固定匯率和平準基金的玩法，但此時這種穩定的來源并非貨幣直接產生的，而是建基于某種既定的貨幣的（比如美元）。通過一種既定的購買力去創造錨定該購買力的貨幣，本身并沒能解答購買力從何而來的問題，或者說，這類所謂的穩定幣是無法擁有“獨占”的經濟定價體系的，它們最多只能“映射”，且只是既定某種貨幣購買力的另一種表征而已。這類間接的穩定雖然也是穩定，但這種穩定不具備競爭其穩定器的能力。

算法中央銀行可以保證貨幣的穩定嗎？

有關算法中央銀行，實際上與中央銀行學領域的“規則（算法）基準”是類似的概念，“規則基準”的代表人物是約翰·泰勒，即政策利率（聯邦基金利率）應該被設定為產出缺口（實際產出減去潛在產出）和通脹缺口（實際通脹率減去目標通脹率）的加權平均數。

而米爾頓·弗里德曼的貨幣主義也是基于類似的邏輯，他倡導貨幣增長規則，在這個規則中，貨幣供應量由央行設定，并且以固定速度增長。

而所謂的自由裁量權，即中央銀行行長的自由權，審時度勢，因地制宜。使用數字貨幣語言來形容的話，自由裁量權對應“中心化風險”。

自由裁量權與規則基準的對立引發了中央銀行學者以及經濟學家的廣泛爭論，問題也進而衍生至“中央銀行家應該基于規則基準來行使自由裁量權?！边@些爭辯與數字貨幣領域的治理爭議非常類似，即“以人為本”還是“代碼至上”？可無論怎么樣，代碼還是人寫的，規則還是人定的。因此算法中央銀行的核心其實并非算法，而是如何決定算法？在數字貨幣的范疇內，是否還需要被迫去中心化地（分布式地）決定合意的算法？這個問題已經脫離了貨幣學的范疇，其實質是一個中央銀行的治理問題。

反對采用貨幣政策和工具規則的主要論點有五種，因此他們主張采取某種自由裁量的貨幣政策：

1.規則需要一個可靠的宏觀經濟模型。

2.規則要求經濟結構是穩定的。

3.規則不能預見每一個偶然性。

4.規則不允許判斷。

5.貨幣政策制定者并不比規則更不值得信任。

對穩定的追求事實上并不只是數字貨幣的終極追求，貨幣史就是一部追求穩定貨幣的歷史，穩定貨幣得以持續的情景在歷史上并非常態反而是特例。

事實上，在歷史上，信任的崩潰相當頻繁，歷史就是貨幣的墳墓。世界各地的博物館中有許多東西都能被放進這個墳場 – 例如，大英博物館的68號房間里陳列著石頭，貝殼，煙草，無數的硬幣和紙片，還有許多其他的物品都失去了作為交換媒介的可接受性，并最終被“埋葬”。一些則受到擴大的貿易和經濟活動的影響，因為它們無法適應規模較大的交易而變得不方便。另一些則是支撐它們的政治秩序弱化或消退，就被拋棄了。 而其他許多（貨幣）則因為對價值穩定性的信任受到侵蝕而成為受害者。”（BIS，2018）

歷史證明，無論是通過私人手段，以競爭的方式，還是由主權國家作為壟斷的供應商供應，貨幣都可能是脆弱的。因此，避免主權國家的濫用是貨幣設計中的一個重要考慮因素。（BIS，2018）

II.c.穩定性的構建

我們在本段繼續分解現有穩定數字貨幣項目對“穩定性”的建構方式。

筆者閱讀了不少有關穩定數字貨幣文章，發現國內的許多原創文事實上都是洗稿文，順著他們的復制粘貼內容，我們可以發現原文來自Haseeb Qureshi的Medium文章Stablecoins: designing a price-stable cryptocurrency，在該文章中，作者將穩定數字貨幣的設計分成了三大類：fiat-collateralized coins, crypto-collateralized coins, and non-collateralized coins，并就其優缺點進行了簡述。

在筆者看來，這種分類模型過于簡潔，不能展現貨幣性（Moneyness）的全貌。只是對有抵押/無抵押作出了區分，并將有抵押的貨幣分為了簡單的兩類。

此外，國際清算銀行的“貨幣之花”（Money Flower）分類也是廣為流轉的中央銀行視角下的貨幣分類，貨幣之花涵蓋的要素更多，并且在排列組合以后形成了不同的貨幣品類。

貨幣之花區分了貨幣的四個關鍵屬性：發行者，形態，可得性程度和支付轉移機制。 發行者可以是中央銀行，銀行或無發行者（比如商品貨幣）。 其形態可以是有物理實體的，例如金屬硬幣或紙幣，也可以是數字化的。

它可以像商業銀行存款那樣廣泛獲得，或者像中央銀行的準備金那樣狹隘（私人無法存款在中央銀行）。

最后一個屬性則是關于轉移機制，貨幣的轉移可以是P2P式的，也可以是經由中心化的中介機構，比如存款就是這樣。

貨幣通常基于兩種基本的技術之一：所謂的“代幣”或賬戶系統。

基于“代幣”的貨幣（例如鈔票或實體硬幣）可以P2P地交易，但這種交換嚴重依賴收款人驗證付款對象有效性的能力 – 以現金為例，即擔心是假幣。相比之下，基于賬戶資金的系統從根本上取決于驗證賬戶持有人身份的能力。

筆者的視角并不局限于這兩種分類法，而是希望將整個穩定數字貨幣用現代貨幣理論的“貨幣視角”（Money View）來呈現（Zoltan Pozsar，Perry Mehrling），這種貨幣分類與描繪方法深挖貨幣發行方（前提是有發行方）資產負債表兩端的結構與細節，進而在現代會計分錄以及復式記賬法的基礎上解構各類貨幣之間的差異性以及其構建邏輯。

在貨幣視角（Money View）的框架內，現有的許多穩定數字貨幣根本無法被稱為貨幣，至多只是準貨幣（quasi-money），或者說具備一定的貨幣性（Moneyness）。根據Zoltan Pozsar的定義：

并非所有的貨幣債權是”生而平等”的。它們之間的一大差異就在于其功能性——既是否它們可以被用于交易-以達到清算（清償）目的。

銀行是整個支付體系的支柱——即通過存款在不同的經濟主體之間進行凈額支付和結算。需要指出的是，銀行服務的凈額支付以及結算主體在整個貨幣體系的層級之中低于銀行——包括交易商銀行以及貨幣基金也是如此，因為他們最終都需要通過銀行存款進行結算。（Zoltan Pozsar，2014）

貨幣在交易中的支付（并清算）功能是貨幣性的根基。一些存在貨幣性的準貨幣——比如貨幣基金份額與回購余額，無法被用于清算的目的。就像你無法用你持有的某基金份額，也無法出示自己的證券賬戶中的回購余額去超市買東西一樣。這些準貨幣與貨幣的差異性就在于支付/清算功能。與活期存款不同，它們不能被用于清算的目的。但是它們可以被足額地轉換成活期存款，所以他們才會被視為貨幣。換句話說，它們可以被轉成支付系統（所認同）的貨幣，即，現金，以活期存款的形式，并用于清算目的。 對于回購以及資產凈值份額的持有者而言，它們如何轉化為可用于清算與交易的目的并沒有它們會在怎樣的價格（平價可轉換性）轉換成與票面凈額（比如曾經也在我國流通過的國庫券）相關的現金來的重要。

在我國歷史上曾經出現過“國庫券”作為貨幣流通的情況，筆者的奶奶就曾在我小學時贈送過我一張100元面值的國庫券。

廉良琴說：1981年國庫券計劃發行采取3種不同方式：對國營企業、集體所有制企業、企業主管部門和地方政府采取“分配發行”；對機關團體、部隊、事業單位和農村富裕社采取“適當認購”；對個人采取“自愿選購”。當時，國有單位都有購買國庫券的任務，廉良琴所在的物資公司因為員工多，任務量也大。第一次發放時，她很耐心地向每一位職工解釋了國庫券的用途和性質，此后的幾年，每年年初，單位的領導都帶頭認購，職工也按照規定主動買一些。

“我當時的月工資是37元，但年初拿到的工資中有6元是國庫券，其中一張1元，一張5元”。 廉良琴還講道：那兩年常能聽到同事這樣的對話：一個說，嗨，你這回工資拿了多少？另一個說，我工資袋里頭少了10塊錢，多了10塊錢國庫券！

廉良琴告訴記者，最初國家規定，國庫券不得當作貨幣流通，不得自由買賣。但很多人把國庫券很便宜地賣了。“尤其是年輕人，常常在買后不久，就把國庫券以五折甚至更低的價格賤賣?！?/p>

“因為規定國庫券不得當作貨幣流通，不得自由買賣，為防止黑市交易，為此，財政部、人民銀行、國家工商總局和公安部還聯合發出通知，堅決取締國庫券黑市，打擊票販子，聲勢浩大?！绷记倩貞浾f。

（國庫券：新時代“信任券” ，騰訊金融）

當下的穩定數字貨幣，是排斥中介化的銀行記賬式支付與清算的，點對點（P2P）無中介支付已被視為穩定數字貨幣的必要屬性，在這樣的前提下，鑒于支付與貨物的交割的時滯（無法一手交錢一手交貨），即便數字化的支付和轉賬像銀行存款一樣消除了交易雙方的距離邊界，但無中介的支付仍然隱含著信用風險的問題（交錢貨沒發）。此外，究竟是因為不穩定而無法應用于支付和結算？還是因為無法應用于支付和結算而不穩定呢？這個類似先有雞還是先有蛋的問題同樣困擾著穩定數字貨幣的設計。

考慮到建構成本，沒有團隊會在理性的前提下選擇相信“穩定性的必要前提是完善的支付與結算體系”，構建一個支付和結算體系所需要的時間、專業知識、經驗、行業協同以及資金規?？赡苓^于龐大。但是，如果選擇相信幣值的不穩定導致了支付和結算應用的匱乏，則借用一套已經被視為穩定的貨幣體系與受認可的結算/支付體系就是合乎理性的。

II.d.抵押品

本段將解析最受歡迎的基于抵押品（Collateral-Based）穩定數字貨幣。基于抵押品的穩定數字貨幣事實上是欲圖錨定抵押品本身的價值，并借用抵押品來消除自身的信用風險。這類穩定數字貨幣承諾持幣者可以活期（on demand）且平價（par）將幣兌換為抵押品，與現代金融業中的回購交易（以及典當行交易）非常類似。對于發行者而言，要解決的問題在于：

如何選擇抵押品？——即支撐自身穩定數字貨幣（作為一種負債）的資產池，比如，如果使用法幣作為抵押品，則該幣種實質上成為了數字法幣；如果使用單一商品（比如黃金）作為抵押品，則該幣種實質上是一種數字商品貨幣；如果使用一攬子金融債權資產作為抵押品，則該幣種實質上是一種數字ABS/ABCP或數字基金份額。或許有讀者會對數字ABS或基金份額的定義感到很困惑，但這不是資產的屬性所致，而是發行團隊對自身穩定數字貨幣的（資產負債表右端）定位所致，如果發行團隊將自己的穩定數字貨幣定義為一種貨幣/負債，則它必須具備活期（on demand）且平價（par）的實時兌付（可轉換性）功能，比如余額寶雖然名義上是一種貨幣基金份額，但實質上擁有貨幣的活期、平價的實時兌付（轉換為人民幣）性，因此其性質名股實債，持幣人是發行團隊的債權人（就像持有人民幣現鈔你就是中國人民銀行的債權人一樣），這也是為什么監管當局將剛兌的理財和貨幣基金都納入比較嚴格的監管當中的原因，因為它們在名義上是投資產品和權益投資，但由于可以即時地剛性兌付成法幣而具備貨幣性和債權的特點；而如果發行團隊將自己的穩定數字貨幣定義為一種權益，那實際上所有的持幣人只是你的持股人，權益投資人，你發行的只是基金份額/股票/ETF，你拿著股票是無法兌付到任何東西的，以市價贖回和變現則可能存在非平價風險（資產價格波動），這與“穩定”的前提相悖，存在著自相矛盾。

如何決定抵押品的質押率？——由于抵押品的特性各不相同，一些抵押品的價值如果波動太大，則需要就其市值變化進行追加抵押品，如果不對抵押品進行追加，則幣值就應該相應貶值。因此，事先對資產端的抵押品質押率（或者折扣率、扣減率haircut）進行評估是非常重要的，尤其是對于那些分布式發行的穩定數字貨幣而言，由于任何人都可以抵押特定資產參與該穩定數字貨幣的發行，因此保障抵押品選擇和質押率的工作就顯得尤為重要，對應到傳統央行的政策框架當中，實際上這些工作都可以被涵蓋在“貨幣政策的抵押品框架”之下。

包括重要的公開市場操作在內的所有歐元體系信貸業務，都是以充足的抵押品為基礎的。按抵押品市場價格并適用扣減率（即折扣率，筆者注）后向銀行提供流動性。在危機期間，歐元體系調整了它的抵押品框架，以接受低評級資產作為抵押品（抵押品池的主動、中心化管理，筆者注）。適用更高的扣減率是為了防范流動性風險（對應上文提到的質押率，筆者注），防范低評級資產的更大的價格波動。

歐元體系的所有信貸業務，包括重要的公開市場操作，都要求有足夠的抵押品，這就是說，歐盟國家中央銀行在批出貸款時，要 求有抵押品（用于擔保的資產）來保護自己的資產負債表以及借方的違約風險（信用風險）。抵押品以經過“扣減率”（haircut）調整的市場價格計價，適用扣減率就是為了確保不受流動性風險（即抵押品無法變現的風險）和抵押品價格下行變化的影響。

抵押品的去中心化管理與發行的去中心化——為了迎合數字貨幣的“終極信仰”，如何在去中心化地前提下實施抵押品的選擇、質押率的決定以及發行成為了核心問題之一。但事實上，即便整個流程通過智能合約以及動態算法完成了自動化，可自動化本身并不等價于去中心化，合約以及算法的設計仍然需要人的參與。

Single-Fiat Collateral——單一法幣抵押，數字離岸美元（Digital Eurodollar）

我們以USDT（Tether）為例，USDT是100%美元準備金的穩定數字貨幣，我們首先把整個Tether的穩定貨幣機制分為四張資產負債表（事實上這張圖還可以擴展下去），每一個T字表的左邊是資產，右邊是負債，箭頭表示四張資產負債表的嵌套關系。

首先，我們來看中間的Tether公司的T字表（資產負債表）。在右邊的負債，發行的Tether即是所有持有Tether的使用者對Tether公司的債權，而是Tether公司的債務。我們最右邊的Psyducks代表廣大的Tether持有者。

原先這些持有者的資產是銀行存款（Deposits），或者美元現金（Federal Reserve Notes，縮寫為FRN），前者是銀行的負債，后者是主權貨幣當局的負債，體現在左邊的美聯儲和Bank A的兩張T字表的右邊（作為負債）。

用戶買入Tether的過程，實際上就是把自己的資產降級了，為什么呢？因為原先他們持有的是主權貨幣當局的負債，他是政府的債權人，或者是銀行的債權人，而且這部分債務由存款保險的限額所擔保，因此也算是有限擔保的政府債權人。

中國的存款保險實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元。

但買入Tether以后，他就變成私人公司的債權人了！即穩定數字貨幣發行方的債權人，這意味著Tether的持有者暴露在公司的信用風險之下！因為銀行存款和美元現鈔都是政府擔保足額兌付的，不過Tether作為中心化的機構，在自己的白皮書當中已經誠實地言明這種風險。Tether的資產端，實際上持有的還是對政府的債權，因為Tether在發行Tether并持有相對應1:1的流動性準備時，無非也只有兩種選擇，請注意圖中Tether的T字表的左側，我們在USD的箭頭下寫出了這兩種選擇：

1.存放在銀行（Deposits）

2.持有美元現鈔（FRN）

請注意，這兩者都是存在風險或成本的！對應1，因為銀行的存款保險是有上限的，也就是說超過存款保險的那部分就存在信用風險，你無法控制銀行用于對應自身存款負債的資產質量，政府不會擔保超出其存款保險的上限的那部分存款。而如果你在銀行的存款超出了存款保險，你就不得不審視銀行資產端的穩健程度，如果銀行的資產100%都是準備金，那其實經過Tether-銀行存款-準備金的鏈條，你持有的最終還是美聯儲的負債，如果銀行僅持有10%的準備金呢？剩下90%的資產是什么？這就是兩層中心化結構的風險鏈條，一方面你無力管制Tether的發行方，另一方面你也無法決定Tether的美元抵押品流向。

對應2，如果持有的全是美元現鈔抵押品，則風險不會增加銀行這一中介鏈條。這相當于Tether公司的足額美元流動性準備，不經過銀行，直接持有對美聯儲的債權FRN，但是，由于大批量的處理現金存款是有成本的——包括損耗，造金庫，安保等，這隱含了一個負利率。這一部分的成本應該由誰承擔？

我們在小標題當中提到了數字離岸美元（Digital Eurodollar），筆者認為，Tether的實質就是一種數字離岸美元，它的整個發行與創生機制與傳統的離岸美元非常類似，只要一家銀行在美國在岸擁有美元存款，他就可以在離岸發行美元，并以在岸美元作為抵押品——只不過，離岸美元的業務不可能在100%足額準備的前提下開展，因為離岸美元銀行希望能賺取利差收益。而Tether的發行機制是近似的。基于特定法幣（或法幣存款）作為抵押品的穩定數字貨幣，筆者將其統稱為數字離岸貨幣，此處的“離岸”不再指得是國界和區域的邊界，而是“數字”邊界。

Multi-Fiat Collateral Pool——多元法幣池抵押，Quasi-SDR（類IMF特別提款權）

這種類型的穩定數字貨幣只是簡單地做了單一法幣抵押和多元化投資組合的加法。雖然其表面和IMF的SDR有些類似。但由于發行者的目標并不是將創生的多元法幣抵押穩定數字貨幣用于國際結算，而只是借用多元法幣的穩定性和“分散投資”理念錨定幣值，因此本質上還是有所不同。這類穩定數字貨幣的結構類似于多幣種的狹義現金管理基金，對于持幣人而言像是買入了一款外幣理財產品（僅投資現匯，且可能不存在收益許諾）。

Traditional Financial Asset Pool——傳統金融資產池抵押，Quasi-ABS/ABCP/ETF（類資產支持證券/ETF基金）

這類設計的實質是投資產品或投資基金，而非“貨幣”，舉例而言，假設你的傳統金融資產池當中有1億美元的信貸資產，利率為5%，并基于此發行了1億枚代幣，市場就會根據信貸資產的質量（評級）和利率進行風險定價，從而轉化為對你發行的代幣的定價。如果發行所基于的傳統金融資產池結構越簡單，品類越少，則估值越是容易，和傳統金融的定價模式沒有任何差異性。

Traditional Digital Asset Pool——數字資產池抵押，DABS

與傳統金融資產池抵押類似，只不過資產端變為了數字貨幣（或其他數字資產）。

Real Asset Pool——實物資產抵押

實質是基于某種特定的商品，比如黃金、鉆石、紅酒、貴州茅臺、房地產以及其他實物有形資產的投資產品/基金，之所以實物資產抵押受青睞，是因為可被納入池中的實物資產大多不具腐蝕性，并且經得起時間的考驗。用金融語言來說，就是期限足夠長，價值的穩定性已經受到了大眾的認同。

本段提到的多種穩定數字貨幣的結構差異，來自于資產端的結構差異。其共性在于，有抵押品支持的情況下，發行方都會致力于抵押品管理的透明化（有研究者認為，資產的透明度并非不是穩定的必要條件，反而一些“不透明”可能會建立起穩定，2016諾獎得主），因此，持幣人可以就抵押品的估值來形成對該幣種的（價格）預期，如果透明度足夠高，且傳統資產占據主導的話，估值和定價的復雜程度不高。因此，基于抵押品的穩定數字貨幣，其穩定建立在資產端的抵押品價值（資產的估值與定價）和足額且活期兌付*（資產流動性與可轉換性）之上。

II.e.無抵押品與負債/權益結構

本段將從負債/權益（即發行方的資產負債表右側）入手，審查無抵押的穩定數字貨幣的設計問題。如果發行方在沒有資產的情況下發行穩定數字貨幣，則其實質與無抵押融資和售賣股份幾無差異，白皮書類似招股說明書。

Unsecured Lending——無擔保借款

如果發行方發行了一種不可兌換的無抵押“穩定數字貨幣”，并吸收法幣資金，則實質是發行方寫下了一張以自己幣種計價的欠條（IoU），并且這張欠條不包含法定的兌付義務。雖然筆者不能將其定義為詐騙，但如果一張欠條不包含法定的兌付義務，那這張欠條可能就失去的存在的意義（作為一種兌付憑證）。因此，這類幣種在信息對稱的情況下可被稱為是“慈善”行為，即單純的財富轉移；在信息不對稱的情況下，則是比較低級的詐騙行為，業內統稱為空氣幣。

Multi-Layer Structure——多層次負債結構

在這里，我們不得不提及多層負債結構，這類結構的設計理念來自影子銀行體系的證券化結構設計。比如，基于某個特定的資產池（假設是房地產貸款），將該資產證券化為三層，分別稱為Senior，Mezzanine，Equity層，最高層享受固定的較低的無風險收益，并剛性兌付（不承擔資產端違約的信用風險），中間層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價收益，兌付比例高但不會全額兌付（承擔少量信用風險，換取更高的收益），權益層則享受剩余的收益，但需要承擔資產端的風險，如果資產端出現違約，權益層就用于兌付。在國內，這類分層出現在分級基金以及優先-劣后型產品設計當中。其機理在于權益層接手了債務層所承擔的風險，這類多層次負債/權益結構的本質，是在發行人的資產負債表右側調整負債和權益的結構，來滿足不同投資者的風險承擔和避險需求。應用在穩定數字貨幣之上，就演變為了單幣種的二元化。

這類設計在無資產抵押的前提下也是可行的，即發行方募集了一筆優先資金和一筆劣后資金，再將募集的款項用于自己的投資（先負債后資產）。優先級之所以可以被視為穩定數字貨幣，是因為其風險被劣后投資者吸收掉了。因此整個貨幣結構的風險被轉移給了第三方。

Equity Finance——權益融資

還有一種簡單的結構即權益融資結構。發行方承諾持有其穩定數字貨幣的持幣人將獲得其資產端的紅利收益，但持幣人仍然無法兌付到任何流動性資產。其實質就是發行了股票。

我們在本段圍繞著抵押品對諸多穩定數字貨幣的資產負債表實質進行了分析，枚舉類型的目的是解構不同有抵押/無抵押框架的缺陷——比如外部性成本、信用（違約）風險、結算限制等等。

外部性

抵押品框架中的外部性成本是一個不受發行團隊控制的問題，比如，假設發行團隊決定可被接受的合格抵押品為美國國債，所有的美國國債都可以經由智能合約創生出等額的“穩定數字貨幣”，但是，發行團隊是無法干預美國國債的發行的，因此，抵押品的數量波動會影響到基于其發行的穩定數字貨幣的數量。

信用（違約）風險

Tether的例子中，團隊白皮書非?；磉_地承認了“信用風險”，這也一度成為了許多用戶的攻擊點。但在筆者看來，用戶使用Tether所承擔的Tether發行主體的信用風險（所謂跑路風險）固然存在，但除此以外還存在Tether的關聯方信用風險。因為關聯方銀行吸收掉Tether的美元存款準備金，并沒有義務完全按照Tether給用戶承諾的100%準備金形式來存放在自己的資產負債表內。

換句話說，縱使Tether是誠實、透明（公開存款賬戶）且100%美元準備金的。但Tether的存款行未必是誠實、透明且100%美元準備金的。對于銀行而言，它只是在進行普通的吸儲。超過存款保險上限的那部分Tether存款，完全暴露在存款銀行的信用風險之下——你可不知道你的銀行的資產狀況和健全程度，即便在銀行業或世俗意義上它的資產負債表是合規的，但是用戶未必會認可。

結算限制

同樣是Tether的例子，我們假設USDT與USD的幣值穩定在一比一的水平。但在整個兌換過程結束以后，買入USDT的用戶實際上被排除出了USD現鈔的P2P結算體系以及USD存款的銀行結算體系，而被限定在整個USDT的結算/支付體系以內。而整個基于USDT的結算和支付體系的用途選擇非常狹隘，你無法使用USDT在日常生活當中消費——雖然它是100%基于足額的美元抵押品的，你能做的就是在有限的支持USDT結算的交易和商戶環境內使用它——可能僅剩下數字資產交易所了。

USDT的結算限制已經是所有穩定數字貨幣當中最小的了，因為它錨定了全球結算的核心貨幣——美元，且它聯結了整個數字經濟交易的大頭——交易所。其他類型的有抵押穩定數字貨幣的結算和用途限制問題更為嚴重。這種限制將我們引向下一個核心問題：為什么穩定數字貨幣在借助法幣抵押品（的購買力）的前提下，仍然無法作為我們傳統認知中的貨幣發揮作用？

II.e.貨幣性

建立與受認可的穩定資產（比如美元）的聯結過程，是與既定購買力建立關系，從而映射到穩定資產的購買力價值網絡。這個過程的結果只解答了穩定性的來源問題，且這個來源并不是直接地，而是間接地被建立起來的。但穩定性≠貨幣性，建立穩定性不會隨之附贈貨幣性。

就貨幣性這一問題，發行者面臨的問題變得更為復雜。我們在前文提到，考慮到建構成本，沒有團隊會在理性的前提下選擇相信“穩定性的必要前提是完善的支付與結算體系”，因為大多采納了更為間接的方案，即錨定已經被視為穩定的貨幣。

錨定帶來的穩定事實上是一種靜態的幻覺，兩個靜止不動的物件，和兩個物體同向同速運動的相對靜止（穩定）——其差異性就在于流動性，而貨幣性的建立，是需要流動性支持的。換句話說，貨幣性來源于貨幣本身作為一種參照物，與其他價值對象不斷互動（交易）而產生的直接相關關系。

以USDT為例，雖然USDT通過以USD作為抵押品，勾連了USD的現有購買力價值網絡，但是這種間接地勾連并沒能把這個USD購買力價值網絡的交易/支付/結算流程直接地映射過去。你無法（或者說不會）使用USDT在便利店購買商品，無法用USDT購買美股股票，也無法用USDT購買各類服務。USDT的整個購買力網絡，勾連了絕大多數數字資產；但是外化于傳統商品和服務。當你把你手中的美元存款或美元現鈔轉換為USDT的時候，也就是你放棄了美聯儲的債權，也放棄了美聯儲債權（美元現鈔）構成的結算體系——現鈔、P2P支付、面對面的交易；你也放棄了對銀行的債權（存款），以及存款構成的結算體系——中心化的電子支付。但是，你獲得了通往數字資產交易和數字資產價值網絡的鑰匙，在這個環境中，人們接受USDT、ETH以及BTC作為結算/支付/和交易貨幣，反而是法幣需要經由他們作為鏈條的中介，滲透到這個體系中來。

需要指出的是，選擇貨幣的前提是交易的達成，傳統貨幣理論當中的“需求的雙重巧合”無法達至時，才需要引入貨幣這一中介。因此，貨幣性的建立，不可能脫離于交易本身。創造了交易的條件不代表可以促成交易。許多數字貨幣的白皮書都會提到生態、行業價值網絡（產業鏈）和自由選擇，并寄望于通過科學的市場機制設計來吸引用戶；而在穩定數字貨幣的白皮書中，都會提到穩定性的建立、發行邏輯以及市場的動態均衡（平衡）機制設計，希望通過算法、確定性、透明度與市場化行為來吸引用戶。但這些“理性設計”并不一定可以帶來貨幣性。

III.方法論

在這一章節，筆者將就有關穩定數字貨幣的設計流程與方法的核心問題進行分析?，F存的穩定數字貨幣當中，存在諸多方法論層面的謬誤與邏輯悖論，通過對這些案例的分析，我們從中推出合乎理性的設計流程與方法。

III.a.因果倒置

因果倒置即錯判了兩件事物之關系，主要源于誤判其影響方向。在穩定數字貨幣領域，這種錯判的典型即認為“穩定數字貨幣的供應量必須固定且有限?！边@種推論的根源，是對“稀缺性”的錯誤理解。

根據經濟主體的部署，對于一個經濟客體的存在而言首先需要的是效用。如果客體想要獲得某個特殊的價值，那么缺失必須作為一個次要決定因素被附加其上。如果經濟價值被認為是供給和需求決定的，那么供給將和稀缺、需要將和效用相一致。效用作為經濟價值的絕對部分呈現出來……稀缺性只是一個相對的因素。對一個客體的簡單需要尚不足以創造一個經濟價值，只有多個需求的比較，即其客體的可交換性，才能賦予它們中的每個以特定的經濟價值。

商品的稀缺以客觀上涉及那些商品的需要的交換為條件，并且只有交換才能使稀缺成為價值中的一個要素。

根據所有這些情況得出，交換是一種自成一格的社會學現象、一種社會生活的最初形式和功能。它絕不是事物的那些被稱為效用與稀缺的性質與數量因素的邏輯結果……客體并不是因為它們稀罕才難得到，而是因為它們很難得到才稀罕。它們是否在經濟意義上是稀缺的，是由在交換中獲得它們所必須的力量、耐性和犧牲（這樣的犧牲預設了對客體的需要）的程度來決定的……它的稀缺只是外在表現，數量形式中它的客觀化。稀缺只是一種否定條件，它通過不存在來表現存在的特性，這一點常常被我們忽略了。

——齊美爾《貨幣哲學》

齊美爾的論述可能不夠直觀。

在筆者看來，一些穩定數字貨幣的供給量固定，希望將“黃金的有限供給”和“通縮經濟”的概念結合起來來人為的創造貨幣的稀缺性，并臆想絕對稀缺成為需求的先決條件。但事實上，貨幣絕不會因為稀缺而有價值，而是有價值才稀缺。

因此，在穩定數字貨幣的設計中，對絕對供給量的管控事實上并沒有任何邏輯依據，也無法成為其價值的根基。

III.b.創造目標的條件≠達至目標

一些穩定數字貨幣的項目認為只要創造了良好的生態環境、足夠透明的發行機制和抵押品管理以及通俗直觀的應用場景既可以達到流通的目標。但事實并非如此，汽車不會因為加滿油就發動；銀行不會因為有充裕的準備金就擴張自己的資產負債表；你也不會因為錢包鼓鼓就去消費。

III.c.回溯定律帶來的問題

如果因為貨幣因為被用作一種交換媒介被使用而有價值，那么貨幣作為交換媒介的價值從而何來？

米塞斯認為，貨幣能夠用于交換商品，即基于貨幣的先前的用商品衡量的購買力。簡而言之，要使持有貨幣有邊際效用，商品的貨幣價格，貨幣的購買力，必須首先存在，從而需要回溯定律擺脫循環。正如前文所提到的，當前許多穩定數字貨幣的問題，雖然通過一種既定的購買力（通過貨幣抵押品）去創造錨定該購買力的貨幣，但本身并沒能解答購買力從何而來的問題。

因此，解決貨幣價值的問題，事實上需要解決的是購買力問題，簡言之，如果沒有交易，就無法衡量購買力。

III.d.不必要的二元化

為了保障自身的項目利益，不少穩定數字貨幣使用了二元化的貨幣體系即Coin+Token的體系，一方面發行Coin，另一方面發行Token，這些Token和Coin存在各種不同的關系，比如攫取整個持幣群體使用Coin所帶來的價值增量，獲取遠期的Coin增發等等。

有一些設計的邏輯非常古怪，即貨幣雙軌制設計。令筆者感到非常困惑的是，一些奇葩設計就把Token設計為Coin的遠期兌換券，實質上就是不同期限的Coin——比如你發行了一種Coin，然后以該Coin計價發行了一種遠期（假設三個月后兌付）的Token，實際上該Token和法幣體系中央銀行發行央票（吸收流動性）沒有任何差別。根本沒有必要設計兩種幣種來混淆投資者，直接以項目方身份發行以自身Coin計價的債券即可，也能達到所謂“吸收流通量以緊縮供給”的效果。

選擇Token和Coin的二元化必須明確地言明兩者性質的差異，比如Coin是一種負債（兌付），Token是一種權益（無兌付），再在企業資本結構的視角下做實操，是更為審慎的做法。在筆者看來，許多項目盲目的二元化只是妄圖在發行環節就攫取首次發行Token的鑄幣稅，因為Coin本身的發行似乎看上去無利可圖，因此只能靠Token的ICO環節來完成收割。這種做法可以說是市場的你情我愿，但這類發行方如果在白皮書中嘲諷法幣的不穩定性和政府貨幣創造通貨膨脹，那可就太諷刺太魔幻了。

III.e.流程與方法

沿著穩定性、抵押品、資產負債表結構以及貨幣性的脈絡，并結合已經言明的諸多設計問題，本段將探討設計流程與方法的實操。

Step 1——找到可以帶來永續現金流的資產（Perpetual Cash Flow）

之所以筆者將“永續現金流的資產”視為穩定數字貨幣設計中的重中之重。是因為現有的成功貨幣形態當中——以公共發行的貨幣-紙幣或硬幣形態的法幣；私人部門發行的貨幣-銀行存款為典型，都作為隔夜且永續（Perpetual）的貨幣而存在，而它們作為一種負債，出現在貨幣發行者的資產負債表內。因此，對于發行者而言，為了匹配資產和負債的期限，尋找一種可以帶來永續現金流的（固定）資產是非常重要的。

舉例而言，假設你發行了一種自己的貨幣（以欠條形式，IoU），并且指望他永遠在你的社交圈子領域內流通，比如朋友A，B，C，D接受你的欠條作為支付貨幣，勢必是因為這個欠條可以在你這里兌換到有價值的東西（可以是商品也可以是服務），它可以是暗晦的，也可以是言明的。

言明的例子比如月餅券，在月餅券的到期日前，月餅券具備一定的準貨幣性，甚至可以在企業、個人、黃牛之間流通，而其流通價值即消費者對可兌換到的月餅的估值。但是，月餅券的流通價值，在中秋過后就消亡了。這就是我們提到的期限匹配的問題——月餅券作為一種債權憑證的貨幣價值，伴隨著對應的資產——月餅的可兌換性而消亡，月餅有保質期——不能作為永續資產。雖然在中秋以后月餅仍然可以被生產，月餅券仍然可以被發行。但由于流通需求本身會因月餅交易需求的銳減而消褪，故也因此失去了貨幣性。

我們可以通過使用法幣作為抵押品的穩定數字貨幣的資產負債表嵌套關系進一步找到現行成熟的貨幣體系中的永續資產。

USDT以美元作為抵押品，那么美元本身的價值又來自于什么呢？所謂法幣，事實上就是“不兌現紙幣”，而不兌現所對應的，是金本位時期的兌付制度——即你持有的法幣，必定有等價的黃金來支撐它的價值。現代中央銀行的發展不再用足額的黃金來保證自身法幣的兌付。而是把一部分黃金資產置換為生息債券（或類似的債權），也就是說，法幣的價值支撐，從商品本身的價值，蛻變為了債權價值。

存在對其他實體的債權，就存在另一張資產負債表。

以美聯儲為例，其資產端擁有大量的美國國債（和其他債權），在負債端則是美聯儲發行的紙鈔——聯邦儲備券（即美元現鈔，Federal Reserve Notes）以及其他形式的負債，比如準備金。因此，當我們持有對美聯儲的債權（法幣）的時候，這部分債權的對應資產端，事實上是美聯儲對美國財政部的債權——即美國國債。

這個鏈條還沒有終結，國家（政府）債務的背后對應的是其資產。因為根據美國憲法，憲法賦予國會花費支出和征稅的權力。當國會行使其支出權力時，同時創造了國家債務。例如，國會每年都要撥款來支付美國的軍事支出和聯邦雇員費用。在帳目的另一端（收入端），國會制定的收入法確定了多少錢可以流入財政部。由于收入不足以支付國家的許多定期債務，國家必須借款來彌補差距，因為支出的決定已經被鎖定下來。憲法還賦予國會以美國信用來借款的權力。行政部門通過其憲法的角色“保障法律得到忠實執行”，然后負責根據需要進行支出，通過征收稅收和通過代表美國發行債務來執行國會決定。在行政部門內，財政部是負責為政府融入所需借款額的機構。

美國國債是美國財政部的負債，那么財政部又用什么資產來支撐這一部分負債的價值呢？

美國政府的永續征稅權！永續征稅權意味著永續現金流（收入）。法幣的價值，是以征稅權作為其根基的。征稅權背后的穩定收入即政府法幣的永續現金流的資產。

法幣的鏈條，最終鏈接的是財政權（由支出權——政府的義務，引出收入權，政府的權利），在政府與其他私人部門的二元視角下，政府的支出最終變為其他私人部門的收入，整個流動的閉環即政府支出——私人收入——私人支出——政府收入。

這又帶來了一個額外的問題，如果說，穩定數字貨幣想要一種類似稅權的永續現金流資產，這事實上隱含了永續支出義務。因為在現代主權貨幣的框架當中，財政先于貨幣，且支出先于收入。這是否意味著穩定數字貨幣脫離現代的財政框架是不可企及的呢？

在歷史上，攫取收入需要依賴主權當局的強制力，比如美國的IRS。在第一步中，我們提到這種攫取的合法性來源出自政府的支出義務，即創造一種廣義的針對非主權當局部門的收入。不過諷刺的是，美國政府的債務上限不斷被調高。這說明，政府的支出義務并不能被其收入權利所覆蓋，因此帶來了越來越高的主權負債。這意味著支撐負債的資產——稅權，所攫取的資源遠不足以保障政府的開支，因而整個貨幣體系都籠罩在債務積壓以及相應的違約風險所帶來的不確定性之中。（奧地利學派的經濟學者會毫不猶豫地抨擊美國政府的開支無度，不過，我們在本文中不會就此議題繼續展開下去。）

Step 2——交易/支付/結算體系的構建（Trade/Payment/Settelment）

第二步，是強資本開支、強運營以及專業知識強度極高的一環，如果要做到“去中心化”，只會變得更難。

交易的促進，需要更多的以穩定數字貨幣報價、詢價的市場行為。使得市場習慣于以該幣種定價。

支付/結算體系的構建，在傳統的中心化結構中并不困難。你存在支付寶的余額只是支付寶對你的人民幣負債，而非“人民幣”。因此，寬泛的說，支付寶的余額實質上就是一種中心化的穩定數字貨幣（人民幣），備付金就作為抵押品支撐這類負債的價值。

Step 3——構建一套完善的治理體系（Governance）

治理問題是一個非常容易被忽視的問題，穩定數字貨幣發展迄今，已經與傳統的貨幣理論、央行-銀行體系、抵押品框架、支付/結算系統等領域建立了關系。但在治理問題上，一直比較滯后。

這并不讓人感到詫異，正如人們總是熱衷于分析現代中央銀行的貨幣政策以及經濟影響一樣，很少有人會關注現代中央銀行的治理問題，包括人事安排、治理結構、政策目標的范圍以及與政府的關系等等。

要回答“誰來決定”和“如何決定”的問題，毫無疑問將涉足政治學、社會學、法學、博弈論、機制設計甚至符號學的范疇。筆者作為一個貨幣學研究者，并沒有足夠的自信在如此多的專業領域進行分析與研究，但我希望在本手冊的第二版當中探討更多。

一些治理問題可以在傳統中央銀行學的框架內以中心化的形式來解決，但是，這種方式可能無法在數字貨幣領域內獲取足夠多的共識，因為它是中心化的。筆者也一直在思考的問題是，如果去中心化就是一人一票，那是否代議制就是去中心化？那么代議制治理下的主權當局，所參與治理的中央銀行，是否也因此獲得了去中心化的屬性呢？

當然，如果我們拿掉去中心化的狂熱，穩定數字貨幣的治理問題即：

如何（由誰）中心化地管理資產和抵押品框架？

如何（由誰）確定貨幣的供給與其分布？

如何（由誰）建立配套的貨幣交易/支付/結算的基礎設施？

如何（由誰）建立做市商與交易商體系？

如何定位自身與法幣的關系？平行體系還是競爭體系？

……？

IV.總結

感謝讀者的耐心，穩定數字貨幣的設計機制、流程與治理Alpha版本就此終結。筆者認為，穩定數字貨幣的未來需要科學的流程與合乎邏輯的設計，更需要避免重犯人類已經在歷史上犯下過的有關貨幣的錯誤。現有的業態很難讓我感到興奮和滿意，我依然認為，數字貨幣將成為法幣體系的平行體系（Parallel System），而無法成為一種替代。如果從業者仍然沉溺于去中心化和區塊鏈化而不去深究貨幣的本質，可能這個平行體系也會被扼殺。

撰寫本文的目的，是為了幫助投資者建立辨識能力，以規避有問題的項目和幣種；同時幫助項目方發現自身設計的謬誤，以避免自身信譽受損。在文章的最后我們將附上一些讀物，有興趣在穩定數字貨幣主題領域深挖下去的讀者可以參考閱讀。

BlackRock Viewpoint: A Primer on ETF Primary Trading and the Role of Authorized Participants

設計一種ETF類型的穩定數字貨幣？可以參考貝萊德這份手冊讀物。

Shadow Banking by Zoltan Pozsar

為什么你設計的穩定數字貨幣只是一種證券化產品而已？

歐元體系的抵押品政策 ：調整是否恰當？by Guntram B. Wolff

一個抵押品框架是如何構建的？

More fiatsplainin’: let’s play fiat-or-not by J.P. Koning

我們所說的法幣，究竟是什么？

Cryptocurrencies: looking beyond the hype from BIS AGM

央行的央行眼中的加密貨幣是什么樣的？

免責聲明：本文作者為Mikko，禁止任何未經授權和許可的轉載、引用以及洗稿行為。本文中所提到的所有幣種，與作者都不存在利益關系，作者所做的點評不可作為投資依據。感謝小蔥APP、幣信Bixin以及Moneyness研究院的相關工作支持。

Alpha版的撰寫完成于2018年7月2日

Source：智堡Wisburg