2007年7月8日，時任花旗集團首席執(zhí)行官的查爾斯·普林策將衍生品投資熱潮形容成一場“搶椅子”游戲，他說：“從流動性的角度考慮，當音樂停止時，事情可能會變得復雜。但是只要音樂還未停止，你就得起身繼續(xù)跳舞。現(xiàn)在我們大家都還在跳舞。”本書書名當音樂停止之后的出處也就在此，一個月以后，房地產(chǎn)和金融市場的音樂戛然而止，有些企業(yè)幸運地搶到了椅子，而有些則摔到了地板上被淘汰出局：具有158年歷史的雷曼兄弟破產(chǎn)；AIG和美林被收購………本書介紹了金融危機形成的原因，危機爆發(fā)發(fā)展的過程，救助計劃以及金融監(jiān)管等相關(guān)的話題，是一本關(guān)于金融危機的入門讀物。

作者用沙盤推演的方式，敘述了金融危機的前后因果，包括雷曼事件，美聯(lián)儲的貨幣政策，美聯(lián)儲的救助計劃，以及外界對美國政府與美聯(lián)儲的質(zhì)疑等等，并提出十條戒律，那就是忘記人們所記住的，不要依靠自我管理，尊重你的股東，提高風險管理，少使用杠桿，保持簡單和愚蠢，把衍生品標準化并在有組織的市場里交易，把所有交易業(yè)務顯示在資產(chǎn)負債表里，調(diào)整不合理的薪酬制度，小心服務普通的消費者。

接下來我將結(jié)合本書內(nèi)容與我原有的認知體系對金融危機進行一個簡要的分析。

提及金融危機，不得不提到泡沫，什么是泡沫？泡沫是指某種資產(chǎn)的市場價格與其基礎價值發(fā)生較大且長期的偏離。第一個關(guān)鍵詞，基礎，一項資產(chǎn)的合理價格取決于某些基本面因素，這些因素決定了某項資產(chǎn)對于一個實際或者潛在所有者來說的內(nèi)在價值。比如股票價格的基本決定因素是股利，期望增長率，利率。為何與利率有關(guān)？因為當利率較高時，未來收到的股息和資本利得在今天的價值會較低，反之，利率較低時，在今天的價值較高。原因就在于現(xiàn)金的時間價值，早收到的1美元比晚收到的1美元更值錢，因為錢如果能早點到你手里，你就可以用它來投資賺取利息。當利率下降的時候，兩者的差別就會縮小，資金的時間價值也會越來越不重要，當利率上升時，情況就會剛好相反。類似的估值同樣適用于房地產(chǎn)，這項投資的股息就是你擁有房子每個月可以省下來的租金。然而房地產(chǎn)的基礎價值卻不能像股票和債券那樣簡單明了。第二個關(guān)鍵詞是較大，投資市場上的價格一直漲漲跌跌，但是什么樣的價格波動屬于正常，而什么樣的價格波動屬于泡沫卻難以界定。第三個關(guān)鍵詞那就是長期，意味著價格在很長時間內(nèi)處于高位，以至于人們認為該資產(chǎn)具有很高的基礎價值。

這就是作者對于泡沫所下的定義，確實比較模糊難以下明確的判斷，因為這幾個關(guān)鍵詞之間沒有難以逾越的鴻溝，或許就要像聯(lián)邦最高法院大法官斯圖爾特更有一句名言：我不知道什么是色情，不過，“我看了之后，就能知道”（I know it when I see it）。或許只有少數(shù)人才能在泡沫出現(xiàn)時識別它們。

金融危機的根源就在于毫無管制的杠桿操作法，債券泡沫和大量的金融衍生產(chǎn)品。什么是杠桿？杠桿是指使用借來的資金去購買資產(chǎn)。這個詞本身來源于阿基米德，他說過一句很著名的話：“只要給我一根足夠長的杠桿，我就可以撬動地球。”我們這里需要強調(diào)的是，杠桿既能夠在市場向上時放大收益，也能在市場向下時放大虧損。為了闡明這個基本原理，我們來比較簡和約翰迥異的投資風格。簡比較注重資金的安全性，她將100萬美元投資于利率6%的一年期公司債券。年底她收回100萬美元本金并得到6萬美元利息。因為她收到的金額比原始投資額多6%，她的投資回報率自然是6%。約翰能夠承受更高的風險，他也用自有資金100萬美元來購買相同的債券。但是他使用了10倍的杠桿：先從銀行貸款900萬美元，年利率為3%，然后將總計1000萬美元的資金全部投資于債券。年底時，約翰得到了1000萬美元本金加上60萬美元利息，總共1060萬美元。他歸還銀行900萬美元本金以及27萬美元利息，也就是927萬美元，因此他這筆投資最終的凈流入是1060萬減927萬等于133萬美元。這樣，約翰的投資收益率是33%，是簡的5.5倍。那么，這是不是意味著使用了杠桿的約翰比沒有使用杠桿的簡聰明呢？不見得。假設債券價值在這一年中下跌了5%，簡和約翰要將它賣掉。這種情形下簡只獲得95萬美元本金加上6萬美元利息，總計101萬美元，收益率為區(qū)區(qū)1%。而約翰得到950萬美元本金以及60萬美元利息，總計1010萬美元。但他還需要歸還銀行927萬美元，自己只剩下83萬美元，而其初始投資額是100萬美元。此時他的投資回報率是—17%，這時他就顯得并不聰明了，關(guān)鍵在于上升通道時約翰的豐厚回報，僅僅是為了補償他在市場下降時遭受損失的風險，而不意味著他具有高人一等的投資天賦。投資者不可能不承擔風險就獲得收益，包括那些拿自己的房子再融資的人們。家庭杠桿率，過去人們買房一般需要支付20%的首付款，正如我們前面5︰1杠桿的例子。但在房地產(chǎn)繁榮的那些瘋狂的日子里，人們不可能從房地產(chǎn)投資上虧損，過去的那套法則早已過時，首付5%甚至更少的抵押貸款已成為常態(tài)。20︰1的杠桿其實相當危險：房價僅僅下跌5%，投資者就會傾家蕩產(chǎn)。然而有時甚至首付款也是借來的，比如通過一個二次抵押。一個零首付的房屋產(chǎn)權(quán)者使用的其實是無窮大的杠桿，即使一點點微小的損失也會將他拖下水。從嚴格意義上來說，他都不能算是一個“所有者”，因為他在房屋上的自有權(quán)益是零。他更像是一個投機者，把寶押注在持續(xù)上升的房價上，一旦房價下跌則滿盤皆輸。

早在20世紀70年代，美國銀行業(yè)的金融創(chuàng)新就開始互相買賣房地產(chǎn)的按揭抵押貸款的債權(quán)，他們將條件相近的按揭抵押貸款打成包，這就是著名的MBS（Mortgage Backed Securities）后來，美國聯(lián)邦政府特許授權(quán)的兩房也開始發(fā)行標準化的MBS債券。當人們買房時，向銀行申請一張欠條，這時債務產(chǎn)生，與此同時，無中生有的創(chuàng)造出了貨幣，MBS債券從根本上大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率，同時也早就了嚴重的貨幣過剩問題。

華爾街的金融魔術(shù)的原理就是如果未來有現(xiàn)金流的，就把它做成證券，其本質(zhì)就是只要能夠透支的，都可以今天把它變現(xiàn)。銀行無中生有產(chǎn)生的貨幣并不是將他人的儲蓄轉(zhuǎn)貸給別人，其實是把未來尚未創(chuàng)造出來的財富提前印成貨幣并進入流通。

當大部分普通人的房地產(chǎn)按揭抵押開發(fā)完成以后，華爾街又把美國的三無人員納入了自己的按揭抵押市場，由于房價的一路飆升，當時幾乎所有人的美國人都認為房價不可能下跌，貪婪的華爾街大投行們基于這樣一個預期開始了大膽的金融創(chuàng)新，無本金貸款，3年可調(diào)整利率，5年可調(diào)整利率，7年可調(diào)整利率等等，他們的共同特點是在還款的頭幾年每月按揭的數(shù)額都很低，隨著時間的增加，還款壓力變大，人們認為房價會無限上漲，只要他們能及時將房子出手變現(xiàn)風險是可控的，很多人還認為房價的上漲會快于利息負擔的增加速度。隨后大銀行將這些有毒的資產(chǎn)打包成CDO和大量復雜的金融衍生品，比如信用違約掉期等等，轉(zhuǎn)賣到全世界，隨著還款日期和可調(diào)整利率下還款壓力的增大，這些三無人員根本無法承擔如此大的債務，他們開始拋售房產(chǎn)，由于大規(guī)模的按揭抵押貸款所導致的海量貨幣增發(fā)，美聯(lián)儲為了對抗通貨膨脹不得不通過公開市場操作來加息，這兩種合力導致貸款人壓力增大，直至被巨大的債務壓垮而出現(xiàn)違約，緊接著就是房價出現(xiàn)下跌，債券市場開始崩潰，流動性緊縮，大投行資金鏈斷裂。

如何來理解整個金融市場的結(jié)構(gòu)，拿2007，2008年的美國金融市場做一個形象的比喻，整個市場是一個倒金字塔型，金字塔的根部是大約5000億美元的次級按揭抵押貸款，而他的上面卻是500億美元的CDO，在往上還有50萬億美元的CDS信用違約掉期，還有MBS，CDO，合成CDO等一起被抵押給商業(yè)銀行后以5到15倍杠桿放大的新的債券抵押創(chuàng)造出來的流動性，當金字塔的根部出現(xiàn)了問題，從流動性泛濫到流動性緊縮這一過程將非常快，隨著長期利率的走高，整個市場必將發(fā)生內(nèi)爆，當220萬次級貸款人被掃地出門的時候，他們所拖欠的其他貸款也都不會還，比如學生貸款，消費品貸款，汽車貸款等，基于這些的債務的ABS債券和其他衍生品一榮俱榮，一損俱損，因為這些債券和衍生品在整個金融市場被交錯抵押，高倍放大，一個債務人倒下去，就會立刻導致一片債務工具崩潰，所以2007年的次貸危機和2008年的金融危機不是會不會爆發(fā)的問題而是什么時候，以何種方式爆發(fā)的問題。

如果是一個大叔大媽購買國債，那么他們只能把國債存著等著到期拿利息，金融機構(gòu)和對沖基金們可不會那么傻，把大量的國債爛在手里，他們會玩一種叫做債券抵押回購的游戲。金融機構(gòu)可以以國債為抵押，向有閑散資金的人借錢，并且承諾一段時間以后以更高的價格贖回國債，這個差價就是回購利率，由于國債具有國家信用，在市場中容易變現(xiàn)，而且有國債抵押，借的錢時間又不長，資金靈活，收益也高，于是很多人愿意做這個生意。具體這些金融機構(gòu)是如何玩這個游戲的呢，比方說，一家金融機構(gòu)用100元現(xiàn)金買一個100元國債，抵押給別人獲得80元現(xiàn)金，再用80元現(xiàn)金買80元國債，抵押出去獲得60元，再用60元買國債抵押出去獲得40元現(xiàn)金，再買40元國債，抵押出去獲得20元現(xiàn)金，最后我用100元現(xiàn)金控制了100+80+60+40+20=300元的國債，再把300元國債賣掉，其中，我要還錢是85+65+45+25=220元錢，賺了80元。也就是說我用100元的現(xiàn)金，最終控制了300元的資產(chǎn)，杠桿越大，風險越大，但是我賺的錢也就越多。在回購市場中，國債起到了類似于部分儲備金制度中基礎貨幣的作用，銀行的儲蓄負債抵押創(chuàng)造出的銀行貨幣可以用于在市場上支付商品和服務，而回購市場中的回購負債則可以用于購買資產(chǎn)，擴大自己的資產(chǎn)負債表獲得更大的利益，當然也可能是讓自己完蛋得更快。在每一次轉(zhuǎn)抵押過程中，由于不斷的打折損耗，貨幣創(chuàng)造能力逐步遞減，抵押資產(chǎn)的打折率相當于準備金率，傳統(tǒng)銀行依靠部分準備金率來創(chuàng)造力貨幣購買商品和服務，而影子銀行則用部分抵押資產(chǎn)來創(chuàng)造影子貨幣。在剛才那個轉(zhuǎn)抵押過程中，80,60，40,20就是影子貨幣，影子貨幣做了抵押品被創(chuàng)造了出來，在金融市場中變?yōu)樘岈F(xiàn)的影子貨幣，然后又去買入金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)化為了資產(chǎn)背后的負債屬性的影子貨幣價值。

無論是傳統(tǒng)銀行的部分準備金制度，還是當今影子銀行的回購抵押鏈條，其本質(zhì)都是在玩幾個瓶子一個蓋的游戲，金融雜技師們越玩膽子越大，旁邊看熱鬧的人們下的賭注也越來越高，直到瓶子實在太多，瓶蓋一不留神落了地，大家一起作鳥獸散。2008年發(fā)生的正是這樣一幕。美國的金融監(jiān)管者們當然明白金融雜技的實質(zhì)，因此將一級交易商的轉(zhuǎn)抵押規(guī)模做了限制，規(guī)定轉(zhuǎn)抵押的上限不能超過其客戶負債總額的140%，也就是將影子貨幣的放大乘數(shù)限定為1.4倍。不過，英國人卻不這么保守。為了贏得更多的金融市場份額，英國和歐盟對回購的轉(zhuǎn)抵押的次數(shù)均沒有法律上的限制。華爾街的賭徒們既然在美國難以施展手腳，英國自然成為超級賭徒進行回購轉(zhuǎn)抵押的天堂。基金經(jīng)理們大批涌向華爾街的一級做市商，要求進行回購融資，一級交易商中玩得最野蠻的就是雷曼。雷曼向賭徒們提供的回購融資成本最低，來的都是客，玩的就是High。雷曼向賭徒們事先交代，你們押在我這里的債券，我要轉(zhuǎn)抵押到倫敦去，根據(jù)英國法律，你們債券的所有權(quán)需要暫時委托給我。倫敦鼓勵大家賭，這樣你們的借錢成本最低，玩得最開心，只要大家信得過我雷曼兄弟，我保證大家的債券到時物歸原主，絕對安全！雷曼是誰啊？那是華爾街最大的“當鋪”之一，百年老店，信譽昭昭，是一位能玩三十個瓶子一個蓋的超高難度雜技，而且從未失手的金融魔術(shù)高手，賭徒們懷疑誰也不會懷疑雷曼會倒閉。于是，賭徒們紛紛押上自己的債券資產(chǎn)，而雷曼則將這些債券庫存封裝好，大批運往雷曼在倫敦的分號。但是2008年，雷曼居然破產(chǎn)了！這是誰都不可能事先想到的。賭徒們急了，他們抵押給雷曼的債券資產(chǎn)一下子沒了著落。在破產(chǎn)清償過程中，大家首先必須搞明白自己的資產(chǎn)究竟在誰手上，這可不是一件簡單的事。如果資產(chǎn)托管在美國，問題要簡單很多，美國的法律對托管資產(chǎn)的保護更明確，拿回資產(chǎn)不是問題。但是，雷曼已經(jīng)將客戶們的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到倫敦的“雷曼兄弟國際（歐洲）”（LBIE）分號去了，而英國的資產(chǎn)托管保護法律與美國非常不同。賭徒們悔得腸子都青了，當初為了回購利息能便宜一點點，輕信了雷曼兄弟，自愿放棄了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移海外后的所有權(quán)，結(jié)果喪失了美國法律的保護。倫敦那邊則認為這些賭徒已經(jīng)與他們的資產(chǎn)沒有任何法律關(guān)系，破產(chǎn)清償后的資產(chǎn)分配是按照有資產(chǎn)抵押和無資產(chǎn)抵押來排債主的優(yōu)先順序，他們現(xiàn)在只能算是普通的無資產(chǎn)抵押債主，雷曼倫敦分號砸鍋賣鐵之后，首先償還有資產(chǎn)抵押的人，最后剩下的破爛才由普通債主去撿，如果還剩下些桌椅板凳的話，那已經(jīng)算是萬幸了。賭徒們立刻陷入叫天天不應、叫地地不靈的抓狂境地。

在資產(chǎn)價格領域，永遠是少量的現(xiàn)金撬動龐大的資產(chǎn)，比如說某小區(qū)每平米是1萬元人民幣，一個土豪來了，以每平米2萬元成交買了一套房，這個時候整個小區(qū)100平方米房子的估值就變成了200萬元一套。真正動用的現(xiàn)金只有200萬，但是卻定了該小區(qū)所有房子的價格。資產(chǎn)泡沫背后的原理是什么，就是負債率的飆升，政府債務，企業(yè)債務，老百姓債務除以該國的GDP，這個數(shù)據(jù)就能充分說明該國的資產(chǎn)的泡沫程度到底有多大，每個國家所承受的債務的壓力，負債的前提是你的現(xiàn)金流要能支撐負債，如果無法支撐就會發(fā)生違約，債務就會內(nèi)爆，無論在什么時代，在什么生產(chǎn)條件下，無論你是農(nóng)業(yè)社會做鹽鐵的生意，還是工業(yè)時代做鋼鐵鐵路的生意，還是現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時代做電商，手機APP的生意，你都要賺現(xiàn)金流來還債，這是永遠都不會變的鐵律。整個負債相當于一個水庫，水位相當于負債率，你水位越高，下面每一塊磚頭承受的壓強越大，負債率不能無限上升，否則磚頭就會被壓垮，整個體系就會發(fā)生內(nèi)爆，無論是1933年的大蕭條，2008年的金融危機，還是最近新興市場國家的資產(chǎn)價格暴跌，都是因為負債太高，現(xiàn)金流無法支撐負債，1933年，美國的債務占GDP的比值是299%，現(xiàn)在美國這一數(shù)值是370%甚至更高。當負債率太高無法承受的時候，資產(chǎn)價格一定會出現(xiàn)下滑，整個市場心態(tài)就會發(fā)生變化，覺得這個太離譜了，先做空吧，資產(chǎn)價格一定會出現(xiàn)下滑，到時候出現(xiàn)的場景相當于恐怖主義的飛機撞向了雙子塔大樓，一層層的鋼筋結(jié)構(gòu)被燒跨，一層層大樓由于重力加速往下坍塌。整個金融市場是一個倒金字塔，真實的貨幣永遠是一小部分，往上推高幾百倍的資產(chǎn)，當資產(chǎn)價格開始出現(xiàn)下滑，暴跌的速度是極快的，這就是一個拍賣資產(chǎn)搶現(xiàn)金的過程，也是債務出現(xiàn)內(nèi)爆，流動性迅速枯竭的過程。