視頻簡介

Ray Dalio是橋水資本創始人，當下最成功的對沖基金管理人。在他看來，經濟運行起來有如一架簡單的機器。

第一，經濟是由無數個買賣構成的。賣的是貨，用錢或者信用來買。

第二，賣方代表供給，供給相對穩定，畢竟要造東西出來不是那么容易。

第三，買方代表需求，需求波動相對大，因為錢和信用這東西，在當今，創造出來比較容易。所以，經濟周期的主要驅動力是需求變化。

第四，買貨用錢結算，如果用的是信用卡，那不是結算，只是承諾會結算，用的是信用。

第五，錢和信用這兩者相關但不是一回事，美國社會總信用是錢的15倍左右。錢的擴張取決于央行印錢的節奏。信用的擴張取決于整個社會中賣方接受買方延期結算承諾的意愿。樂觀的時候，意愿強，信用擴張；悲觀的時候，意愿弱，信用收縮。

第六，短經濟周期中，央行通過利率影響信用的擴張與收縮。

第七，長經濟周期中，即使央行把利率降到零也無法驅動整個社會的信用擴張時，信用收縮就不可避免。這就是減杠桿。它表面上跟信心有關，但根本原因還是杠桿率過高了。

第八，減杠桿有四種辦法：削減債務，就是債權人承受損失；轉移支付，就是有錢的補貼缺錢的；財政緊縮，就是少花錢；債務貨幣化，就是央行大量印錢。只要問題足夠嚴重，總會走到央行大量印錢這一步。

第九，大量印錢有三種可能后果。第一種是雖然印了許多錢，但全社會信用還是擴張不起來，畢竟錢跟信用不是一回事。這是通縮型蕭條，所謂錢不進實體經濟。第二種是央行印了許多錢，人們預期本國貨幣將貶值，因此換成其他貨幣，加劇本幣貶值，造成通脹型蕭條。前兩種Dalio稱為丑陋的去杠桿；第三種是美麗的去杠桿，就是印了許多錢，貨幣適度貶值，競爭力增加，信用收縮轉向擴張，經濟機器開始下一輪運轉。區別在一個度字。

美國2009年以來算是美麗的減杠桿，中國這次減杠桿會怎樣？

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How The Economic Machine Works?

經濟就像一部簡單的機器那樣運行，但很多人不懂得這一點，或是對經濟的運行方式持有不同觀點。于是導致很多不必要的經濟損失，我深感有責任與大家分享，我的簡單但是實用的經濟分析模式。這個模式雖然不符合常規傳統經濟學，但是已經幫助我預測和躲避了全球金融危機，30多年來對我一直很有用，我們開始吧！

經濟由簡單和機械的交易組成

經濟雖然可能看起來復雜，但其實是以簡單和機械的方式運行。經濟有幾個簡單的零部件和無數次重復的簡單交易組成，這些交易首先是由人的天性所驅動的，因而形成三股主要的經濟動力。

1·生產力的提高

2·短期債務周期

3·長期債務周期

下面我們談一下三股動力，并介紹如何把他們組合在一起得出一個良好的模型，便于我們跟蹤經濟走勢，并理解當前正在發生的事情。我們先來說一下經濟中最簡單的部分【交易】

1·交易

經濟不過是無數次交易的總和，而交易是一件非常簡單的事情，交易時刻都在發生，你每次買東西都是進行一筆交易。在每次交易中，買方使用貨幣或信用向賣方交換商品、服務或金融資產。信用在使用時和貨幣一樣，因此把花費的貨幣和信用加在一起就可以支出總額。

【支出總額】是經濟的驅動力，如果用支出金額除以銷量就得出價格，就是這么簡單，這就是交易。交易是經濟機器的最基本零件，所有的經濟周期和動力都是交易造成的，所以理解了交易就理解了整個經濟。

一個市場有買賣同一種商品的所有的買方和賣方組成，比如小麥市場、汽車市場、股票市場和千百萬種其他市場，經濟就是由所有市場內的全部交易構成。把全部市場的總支出和銷量加在一起就得到了了解經濟運行所需要的全部信息，就這么簡單。

個人、企業、銀行和政府都在以上述方式從事交易，用貨幣和信用交換商品、服務和金融資產。政府是最大的買房和賣方，而政府由兩個組成部分，即收稅和花錢的中央政府和中央銀行。央行控制這經濟中的貨幣和信貸數量，因此不同與其他買方和賣方，央行通過影響利率和發行更多貨幣來實行這種控制。我們在下面會看到，正因如此，央行在【信貸】流通當中發揮重要作用。

2·信貸

請諸位注意【信貸】，信貸是經濟中最重要的組成部分，但也許是人們最不了解的部分，它之所以最重要是因為它是經濟中最大且最為變幻莫測的一部分，貸款人和借款人與在市場中交易的買方和賣方沒有兩樣。通常貸款人希望自己的錢生出更多的錢，而借款人則想購買當前無法負擔的某種東西，比如房子、汽車或是進行投資，比如開辦企業，借貸可以同時滿足貸款人和借款人的需要。

借款人保證償還借款稱為【本金】，并支付額外的款額稱為【利息】。利率高時借貸就會減少，因為貸款變得昂貴，當利率低時借貸就會增加，因為貸款變便宜。如果借款人保證償還債務而且貸款人相信這一承諾，信貸就產生了。任何兩個人都可以通過協定憑空創造出信貸，信貸看似簡單實則復雜，因為信貸還有其它名稱，信貸一旦產生，立即成為【債務】。

債務是貸款人的【資產】，是借款人的【負債】，等到借款人今后償還的貸款并支付了利息，這些資產和負債將消失，交易得以完成。那么為什么信貸如此重要？這是因為，借款人一旦獲得信貸，便可以增加自己的支出。不要忘記，支出是經濟的驅動力，這是因為一個人的支出是另一個人的收入。想想看，你每花一塊錢另一個人就掙了一塊錢，而你每掙一塊錢，必定有別人花了一塊錢，所以你花的越多，別人掙的就越多。如果某人收入增加，其信用度就會提高，貸款人就更愿意把錢借給他。信用良好的借款人具備兩個條件，償還能力和抵押物。

收入債務比率高，借款人就具備償還能力，如果無法償還，借款人還可以用有價值可以出售的資產作為抵押物，這樣貸款人可以放心的把錢借給他們。所以收入增加使得借貸也增加，從而能夠增加支出。由于一個人的支出是另一個人的收入，這將導致借貸進一步增加，并不斷循環，這一自我驅動的模式導致經濟增長，也正是因為如此才產生了【經濟周期】。

3·經濟周期

在一項交易中，為了獲得某樣東西，你必須付出另一樣東西，長期來看你得到多少取決于你生產多少。我們的知識隨時間而逐漸增多，知識的積累會提高我們的生活水平，我們將此成為生產率的提高。一個善于創新和勤奮的人，將比那些自滿和懶惰的人，更快的提高生產率和生活水平，但在短期內不一定體現出來，生產率在長期內最關鍵，但信貸在短期內最重要。這是因為生產率的提高不會劇烈波動，因此不是經濟起伏的一個重要動力，但是債務是這個動力。因為我們能夠通過借貸讓消費超過產出，但是在還貸時不得不讓消費低于產出。

債務量的波動有兩大周期，其中一個周期持續大約5-8年，另一個持續大約75-100年。大部分人雖然能夠感受到波動，但由于離波動太近，每天每周都身臨其境，通常比不認為這是周期，我們將在本章考察這三股主要動力，并觀察它們如何相互作用，以及它們在日常經濟中的表現。

如上所述，經濟的上下起伏，不是取決于人們多么善于創新或是勤奮工作。而是主要看信貸的總量。

我們先想象一下一個沒有信貸的經濟運行。在這樣的經濟運行中，增加支出的唯一辦法是增加收入。因此，需要提高生產率和工作量，提高生產率是經濟增長的唯一途徑，由于我的支出是另一個人的收入，當我或者另一個人提高生產率的時候，經濟就會增長。我們如果觀察各種交易加以總結，就會發現一條類似于生產率增長軌跡的漸進線，但是由于我們借貸于是產生周期。原因并不是任何法規，而是人的天性和信貸的運作方式。

借債不過是提前消費，為了購買現在買不起的東西，你的支出必然超過收入，因此你需要借錢，實質上是向未來的自己借錢。你給自己設定了一個未來的時間，到那個時候你的支出必須少于收入，以便償還債務，這樣馬上就形成了一個周期。通常一旦你借錢就制造了一個周期，對于個人是這樣，對于整個經濟運行也是這樣。這就是為什么必須理解信貸，因為信貸觸發了一系列機械和可以預料的將在未來發生的事件。這就是信貸不同于貨比的地方。

完成交易需要使用貨幣，當在酒吧用貨幣買一瓶啤酒時，交易立即完成。但是如果你用信用來買一瓶啤酒，比如賒賬，你相當于承諾今后為這瓶啤酒付錢，你和酒吧一起創造了一筆資產和一筆負債，你們憑空制造出了信貸。只有在你今后清償這筆賒賬之后，上述資產和負債才會消失，債務才會還清，交易才會了結。

現實生活中大部分所謂錢實際上是信貸，美國國內的信貸總額大約50萬億美元，而貨比總額只有大約3萬億美元。不要忘記，在沒有信貸的經濟運行中，增加支出的唯一辦法是增加生產，但是在有信貸的經濟運行中，還可以通過借債來增加支出。因此，有信貸的經濟運行能增加支出，使得經濟的增長速度在短期內超過生產率的增長，但在長期內并非如此。但是請不要誤解我的意思，信貸不一定是壞事，只是會導致周期性變化。

信貸如果造成超過償還能力的過度消費就是不良信貸，但是信貸如果高效率的分配資源和產生收入，讓你能償還債務就是良性信貸。

例如如果你借錢買一臺大彩電，電視機不會帶來任何收入讓你償還債務，但是你如果借錢買一臺拖拉機，讓它來收貨更多的莊稼，賺更多的錢，你就能償還債務，提高生活水平。

在有信貸的經濟運行中，我們可以跟蹤各種交易，觀察信貸如何帶來經濟增長。

我舉一個例子，假設你每年收入10萬美元，沒有任何債務，你有不錯的信用可以借一萬美元，比如用信用卡借。因此你每年可以花11萬美元，即時你每年的收入只有10萬美元。由于你的支出是別人的收入，另一個人因此掙了10萬美元，這個掙了11萬美元的人如果沒有任何債務，可以借1.1萬美元，還可以消費12.1萬美元，即使他的年收入只有11萬美元。由于他的支出是另一個人的收入，而我們通過跟蹤個人的交易可以看到這個過程不斷自我強化。但不要忘記借債形成，周期會上升最終也會下降。

4·短期債務周期

下面我們談談短期債務周期，隨著經濟活動的增加，出現了擴張，這是短期債務周期的第一階段。支出繼續增加，價格開始上漲，原因是導致支出增加的是信貸，而信貸可以即刻憑空產生。如果支出和收入的增長速度超過所出售商品的生產速度，價格就會上漲，我們把價格的上漲成為【通貨膨脹】。

央行不希望通過膨脹過高，因為這會導致許多問題。央行在看到價格上漲時就會提高利率，隨著利率上升，有能力借錢的人就會減少，同時現有的債務成本也會上升，就等于你每個月的信用卡還款額會增加。由于人們減少借債，還款額度增長，生下來用于支出的資金就減少，因此支出速度放慢，而由于一個人的支出是另一個人的收入，環環相扣，人們的收入將下降。由于支出減少價格將下跌，我們稱之為【通貨緊縮】，經濟活動減少，經濟會進入衰退。如果衰退過于嚴重，而且通貨膨脹不在成為問題，央行將降低利率，使經濟活動重新加速。

隨著利率降低，償債成本下降，借債和支出增加，出現另一次經濟擴張。可見經濟像一部機器一樣運行，在短期債務周期中，限制支出的唯一因素是貸款人和借款人的貸款和借款意愿。如果信貸易于獲得，經濟就會擴張，如果信貸不易獲得，經濟就會衰退。請注意這個周期主要由央行控制，短期債務周期通常持續5-8年，在幾十年里不斷重復，但是請注意在每個周期的低谷和高峰后，經濟增長和債務都超過前一個周期。為什么會這樣，這是人，促成的，人具有借更多錢和花更多錢的傾向，而不喜歡償還債務。這是人的天性，因此在長期內債務增加的速度超過收入，從而形成【長期債務周期】

5·長期債務周期

盡管人們的債務增加，但貸款人會提供更寬松的信貸條件，這是為什么？這是因為，大家都以為形式一片大好，人們僅注意最近出現的情況，最近情況是什么呢？收入一直在增加，資產價值不斷上升，股票市場欣欣向榮，現在是繁榮時期，用借來的錢購買商品、服務和金融資產很劃算，當人們過度借貸消費時，泡沫便產生了。因此盡管債務一直增加，但收入也以相近的速度增加，從而抵消了債務。我們把債務與收入比例稱為【債務負擔】，只要收入繼續上升，債務負擔就可以承受。

與此同時，資產價值迅猛上升，人們大量借錢購買資產，因為投資促使資產價格日益升高。人們感覺自己很富有，因此盡管積累了大量債務，收入和資產價值的上升幫助借貸人在長期內保持良好的信用度。

但是這種情況顯然無法永久持續下去，也確實沒有持續下去，幾十年來債務負擔緩慢增加使償貸成本越來越高，到了一定程度，償貸成本的增加速度超過收入，迫使人們削減支出。由于一個人的支出是另一個人的收入，收入開始下降。人們的信用因此降低，致使借貸減少，償債成本繼續增加，使得支出進一步減少。周期開始逆轉，這時到達長期債務的頂峰，債務負擔變的過重。

美國、歐洲和世界上很多其他地區在2008年發生了這一情況，日本在1989年和美國在1929年因同樣原因發生這一情況，現在經濟進入【去杠桿化】時期。

6·去杠桿化

在去杠桿化過程中人們削減支出，收入下降，信貸消失，資產價格下跌，銀行發生擠兌，股票市場暴跌，社會緊張加劇，整個過程開始下滑并形成惡性循環。隨著收入下降和償債成本增加，借款人倍感拮據，隨著信用消失，信貸枯竭，借款人再也無法接到足夠的錢來償還債務。借款人竭力填補這個窟窿，不得不出手資產，在支出下降的同時，出售熱潮使市場充斥代售資產，這時股票市場暴跌，不動產市場一蹶不振，銀行陷入困境，隨著資產價格下跌，借款人能夠提供的抵押物的價格下降，這進一步降低了借款人的信用，人們覺得自己很窮，信貸迅速消失。

支出減少，收入減少，財富減少，信貸減少，借債等隨之減少，這是一個惡性循環，他看起來于衰退相似，但不同之處，無法通過降低利率來挽回局面。在衰退中可以通過降低利率來刺激借貸，但是在去杠桿化過程中，由于利率已經很低接近零，從而喪失刺激功能，因此降低利率不起作用。

美國國內的利率在1930年代的去杠桿化期間下降到零，在2008也是如此。衰退與去杠桿化之間的差別在于，在去杠桿化過程中，借款人的債務負擔變得過重，無法通過降低利率來減輕。貸款人意識到，債務過于龐大，根本無法足額償還，借款人失去了償債能力，其抵押物失去價值，它們覺得受到債務的極大傷害，不想在借入更多債務，貸款人停止放貸，借款人停止借貸。整個經濟體與個人一樣都失去了信用度。那么應該怎樣應對去杠桿化？問題在于債務負擔過重，必須減輕，為此可以采用四種辦法。

1·個人、企業和政府削減支出

2·通過債務違約和重組來減少債務

3·財富再分配將財富從富人轉給窮人

4·最后央行發行更多貨幣

這四種辦法被用來現在歷史上的每一個去杠桿化過程。

削減支出

通常第一個措施是削減支出，我們剛才看到個人企業銀行和政府，都勒緊褲帶，削減支出從而減少債務。我們經常把這稱為【緊縮】，當借款人不在借入新的債務，并開始減少舊債務的時候，你會以為債務負擔會減輕，但情況正好相反，支出減少了，而一個人的支出是另一個人的收入，這就導致收入下降。收入下降速度超過還債速度，因此債務負擔實際上更為沉重，我們已經看到這種削減支出的做法引起通貨緊縮，令人痛苦，企業不得不削減成本，這意味著工作機會減少，失業率上升，這導致下一個步驟，即必須【減少債務】。

債務重組

很多借款人無法償還貸款，而借款人的債務是貸款人的資產，如果借款人不償還銀行貸款，人們會擔心銀行無法返還其貸款，因此紛紛從銀行取出存款。銀行收到擠兌，而個人企業和銀行出現債務違約，這種嚴重的經濟收縮就是【蕭條】。蕭條的一個主要特征是人們發現，他們原來屬于自己的財富中有很大一部分實際上并不存在。

我們再次以酒吧為例，當你用賒賬的辦法買一瓶啤酒時，是在承諾今后償還酒吧的賒賬。你的承諾成為酒吧的一項資產，但是如果你不兌現承諾，不償還酒吧的賒賬，實際上是債務違約，那么酒吧的這項資產實際上一錢不值，它實際上是消失了。

很多貸款人不希望自己的資產消失，同意【債務重組】，債務重組意味著貸款人得到的還款減少或償還期延長，或利率低于當初商定的水平，無論如何合約被破壞，結果是債務減少，貸款人希望多少收回一些貸款，這強過血本無歸。

債務重組讓債務消失，但由于它導致收入和資產以更快的速度消失，債務負擔繼續日趨沉重。削減債務與減少支出一樣令人痛苦和導致通貨緊縮。所有這些都對中央政府產生影響，因為收入降低和就業減少意味著政府的稅收減少，與此同時由于失業率上升，中央政府需要增加支出，很多失業者儲蓄不足，需要政府的財務支助。此外政府制定刺激計劃和增加支出以彌補經濟活動的減少。

在去杠桿化過程中，政府的預算赤字飆升，原因是政府的支出超過稅收，你在新聞里聽到的預算赤字正是這種情況。政府必須加稅或者舉債以填補赤字，但是在收入下降和很多人失業的時候，應該向誰融資呢？

財富再分配

富人，由于政府需要更多的錢，而且大量財富集中在少數人手中，政府自然而然的增加對富人的征稅，以幫助經濟中的財富在分配，把財富從富人那里轉給窮人，正在困苦當中的窮人開始怨恨富人。承受經濟疲弱、資產貶值和增稅壓力的富人，開始怨恨窮人。如果蕭條繼續下去就會爆發社會動蕩，不僅國家內部的緊張加劇，而且國家之間也會這樣。債務國和債權國之間尤其如此。這種局勢可以導致政治變革，有時是極端的變革。1930年代這種局勢導致希特勒掌權，歐洲爆發戰爭和美國的大蕭條，要求采取行動來結束蕭條的壓力越來越大。

發行貨幣

不要忘記，人們心目中的貨幣實際上大部分是信貸，因此信貸一旦消失，人們的錢會不夠花，人們迫切需要錢，而你一定記得誰可以發型貨幣，中央銀行可以。央行已經把利率降到接近零的水平，現在不得不發行更多貨幣，發行貨幣與削減支出，減少債務和財富在分配不同，會引起通貨膨脹和刺激經濟。中央銀行不可避免的憑空發行更多貨幣，并使用這些貨幣來購買金融資產和政府債券。這種情況發生在美國大蕭條期間，并與2008年再次爆發，當時美國的中央銀行即聯邦儲備委員會增加發行了2萬多億美元，世界各地能這樣做的其他央行也增發了很多貨幣。

央行通過用這些貨幣購買金融資產，幫助推升了資產價格從而提高了人們的信用，但是這僅僅有助與那些擁有金融資產的人，你看，央行可以發行貨幣，但是只能購買金融資產。而另一方面，中央政府可以購買商品和服務，可以向人民送錢，但是無法印鈔票，因此為了刺激經濟，央行和政府必須合作。

央行通過購買政府債券，其實是把錢借給政府使其能夠運行赤子預算，并通過刺激計劃和失業救濟金來增加購買商品和服務的支出。這增加了人們的收入，也增加了政府的債務，但是這個辦法將降低經濟中的總債務負擔。

這是一個風險很大的時刻，決策者需要平衡考慮降低債務負擔的四種辦法，必須平衡兼顧通貨緊縮的辦法和通貨膨脹的辦法以便保持穩定，如果取成適當的平衡就可以帶來【和諧的去杠桿化】。所以說去杠桿化可以是痛苦的也可以是和諧的，怎樣才能實現和諧的去杠桿化？

和諧的去杠桿化

盡管去杠桿化是艱難的，但以盡可能好的辦法來處理艱難的局勢，卻是一件好事，這比杠桿化階段大量舉債產生過度失衡現象要好的多。在和諧的去杠桿化過程中，債務收入比率下降，經濟實際上是正增長，同時通貨膨脹并不是一個問題，這是通過適當的平衡所取得的。為了取得適當的平衡，需要結合削減支出，減少債務，轉移財富和發行貨幣的辦法，以保持經濟和社會穩定。

有人問發行貨幣是否會加劇通貨膨脹，如果增發的貨幣抵消信貸的降幅就不會引發通貨膨脹，不要忘記重要的是支出，每一塊錢的支出，無論支付的是貨幣還是信用，對價格的影響都是一樣的。央行可以通過增加貨幣發行量來彌補消失的信貸，央行為了扭轉局面不僅需要推動收入的增長而且需要讓收入的增長率超過所積累債務的利率，這是什么意思？主要的是意思收入一定要比債務增長快。

例如我們假設有個國家正在經歷去杠桿化，其債務收入比例是100%這意味著，債務量相當于整個國家一年的收入。假設這些債務的利率是2%，如果債務以2%的利率速度增加，而收入的增長率只有大約1%那么債務負擔永遠不會減輕，必須發行更多貨幣，是收入增長率超過利率。

然而發行貨幣太容易了而且比其他辦法受歡迎，因此這個辦法可能易于被濫用，關鍵是避免像1920年去杠桿化的德國那樣，發行過多的貨幣從而導致惡性通貨膨脹。

如果決策層取得適當的平衡，去杠桿化就不會那樣激烈，經濟速度增長緩慢，帶債務負擔會下降，這就是和諧的去杠桿化，當收入上升的時候，借款人的信用提高，借款人一旦顯得更有信用，貸款人會開始恢復貸款，債務負擔終于開始下降，人們可以借到錢就可以增加消費，經濟終于開始恢復增長，長期債務周期從而進入通貨再膨脹階段。去杠桿化過程如果處理不當會非常可怕，但如果處理得當，最終將解決問題。為了使債務負擔下降和經濟活動恢復正常，大約需要十年或更長時間，因此有失去的十年這種說法。

綜上所述，經濟當然要比這個模式復雜一點，然而把短期債務周期，長期債務周期和生產率增長軌跡結合起來分析，我們會得到一個不錯的模式。可以看清我們在過去和當前的處境，以及未來可能的發展方向。

最后我希望大家學到三條經驗法則：

1·不要讓債務的增長速度超過收入。因為債務負擔最終將把你壓垮

2·不要讓收入的增長速度超過生產率。因為這最終將使你失去競爭力

3·盡一切努力提高生產率。因為生產率在長期內起的最關鍵作用

這就是我給大家也是給決策者們的簡單的建議，大家也許會吃驚的發現，大多數人，包括大多數決策者都沒有對此予以足夠的重視，這個模式對我很有用，希望他也將對你們有用，謝謝大家。