投資是一件具有「正向螺旋」效應(yīng)的事情：汲取書本教材、成功人士經(jīng)驗中的精華，不斷吸收不斷反芻。然后將這些習(xí)來的理論，運用到上市企業(yè)研究中，從而不斷精進(jìn)。
在投資領(lǐng)域，我一直在做兩件事。一是，借助公開信息（招股說明書、年報、券商研報、投資者調(diào)研記錄等）并結(jié)合優(yōu)秀的估值網(wǎng)站（理性仁等），持續(xù)挖掘值得長期投資的好企業(yè)；二是，持續(xù)閱讀價值投資理論與實戰(zhàn)相關(guān)的書籍、文章，不斷給自己充電。
國慶期間，讀了兩本不錯的書，一本來自于李杰的《公司價值分析案例與實踐》，另一本則是雪球知名投資人士張居營的《慢慢變富》。
今天和大伙聊聊我讀《慢慢變富》的一些啟發(fā)。
…… 《慢慢變富》一書，分為五大篇，分別是思想篇、選擇篇、估值篇、持有篇、修養(yǎng)篇。讓我收獲最大的，是選擇篇和估值篇。當(dāng)然其他篇幅寫的也很不錯，特別是對于價值投資入門的伙伴們來說，非常值得一品。
在“選擇篇”里，作者說明了他投資中建立的投資負(fù)面清單（八不投）：
強(qiáng)周期的不投，重資產(chǎn)的原則上不投，單純炒作概念的不投，處于強(qiáng)風(fēng)口的不投，熱衷講述重組的動人故事的不投，不在行業(yè)內(nèi)相對勝出的不投，處于快速易變行業(yè)的不投，看不懂的不投。
這里說說我自己的一些解讀：
強(qiáng)周期類股票（如航空、船舶運輸、化工、有色金屬等）之所以不推薦投資，主要是由于普通人很難把握其行業(yè)景氣變化的拐點，失敗的概率更高大。而弱周期類股票，如消費、醫(yī)藥等，屬于剛性需求，容易走出長期大牛股，比如貴州茅臺、伊利股份、恒瑞醫(yī)藥、東阿阿膠、云南白藥、雙匯發(fā)展、海天味業(yè)等。
重資產(chǎn)企業(yè)，其發(fā)展依賴于大規(guī)模資本開支（開建工廠和生產(chǎn)線），固定資產(chǎn)投入大，資產(chǎn)折舊率高，企業(yè)利潤率普遍不高。特別是，一旦經(jīng)濟(jì)形勢不妙，重資產(chǎn)企業(yè)很有可能會由于供過于求，導(dǎo)致產(chǎn)品、庫存積壓。營收大幅下降的同時，固定資產(chǎn)折扣、攤銷費又非常高，從而**導(dǎo)致企業(yè)盈利水平大幅下降甚至巨虧。
關(guān)于輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的劃分，學(xué)術(shù)上沒有一個很明確的標(biāo)準(zhǔn)。通常是看固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比重，如果固定資產(chǎn)占比大于50%，就屬于典型的重資產(chǎn)企業(yè)了；小于30%的，就屬于輕資產(chǎn)企業(yè)了。 此前我一直在研究的幾家公司，海康威視2018年固定資產(chǎn)占比8%，千禾味業(yè)2018固定資產(chǎn)占比21%，東方雨虹2018固定資產(chǎn)占比15%。都不屬于典型的重資產(chǎn)企業(yè)。關(guān)于“不在行業(yè)內(nèi)相對勝出的企業(yè)不投”，換言之就是說要投就投行業(yè)龍頭。我很認(rèn)同這個觀點，從歷史經(jīng)驗來看，龍頭企業(yè)的長期投資收益率更高，體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。
投資講求的是確定性，如果這個公司已經(jīng)在競爭中占據(jù)上風(fēng)，投資這個企業(yè)的確定性就更強(qiáng)。比如海康威視、東方雨虹這類企業(yè)都屬于各自細(xì)分行業(yè)中妥妥的龍頭老大。 最后是“處在快速易變行業(yè)的不投”，比較典型的就是科技類股票**。因為這個行業(yè)的變化非常快，就連巴菲特也很長時間根本不碰科技股。不過，老爺子最終還是投資了蘋果公司，甚至成為了蘋果第3大股東。而蘋果也非常爭氣，目前總市值突破1萬億美金，是全球第一家突破萬億美元市值的科技企業(yè)，它已然成了巴菲特的搖錢樹~ 對于科技企業(yè)，分析難度的確很大，我在研究海康威視時就深有感觸。
所以，投資科技類股票，我的心得是一定要從已成為行業(yè)王者的企業(yè)中選，盡管未來不確定性依然存在，但龍頭勝率相對更高。我個人非常看好中國科技企業(yè)的未來，如果認(rèn)為投資科技類個股比較難的話，不妨考慮定投科技ETF指數(shù)基金，定投周期至少放個5-10年，長期收益應(yīng)該不會差。
以上說的是負(fù)面清單，符合負(fù)面清單特征的股票，盡量不碰。那么篩選股票有哪些正面清單呢？
作者提到了選股的5性標(biāo)準(zhǔn)和9把快刀。 5性分別是：長壽性、穩(wěn)定性、盈利性、成長性、有德性。9把快刀則包括：比較優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)特權(quán)、文化血脈、平臺生態(tài)、連鎖服務(wù)、知名品牌、行業(yè)命相、央視廣告、養(yǎng)老股票。這里就不做展開了，有興趣的朋友直接翻書去吧。
其中，具體在財務(wù)上如何選股，他給了4個主要的看點：
第一，ROE（凈資產(chǎn)收益率）是長牛股的金標(biāo)準(zhǔn)，最好使用加權(quán)扣非后的roe，最好長期大于等于15%。同時，一定要通過杜邦公式來加深去roe的理解（roe=銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)），從而去了解它的生意模式，到底是高利潤率型的，還是薄利多銷型的，或者是杠桿經(jīng)營模式的。
第二，看企業(yè)的市場占有率。這也是幫助我們?nèi)パ信形磥砥髽I(yè)成長空間的手段。行業(yè)集中度如何？這家企業(yè)在市場中目前的份額多大？未來能有多大的成長空間。
第三，看企業(yè)的毛利率和凈利率情況。要去深入分析這家企業(yè)的毛利率、凈利率長期高于同行的背后深層次原因是什么？是品牌溢價、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、全產(chǎn)業(yè)鏈化，還是管理文化的優(yōu)勢？同時，可以對標(biāo)全球，將其與海外市場的成熟標(biāo)的進(jìn)行比較，從而幫助我們判斷一家企業(yè)未來的毛利率、凈利率還有多大的空間？
第四，看自由現(xiàn)金流。包括兩個角度：一是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占凈利潤的比重，這個比例越高越好，超過70%以上表示現(xiàn)金流是相對健康的。這個指標(biāo)有助于我們判斷這個企業(yè)到底是賺的真金白銀，還是僅僅是應(yīng)收賬款，白紙一張。二是看自由現(xiàn)金流本身（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-資本開支）是否持續(xù)為正。不過對自由現(xiàn)金流的分析要結(jié)合企業(yè)所處的生命周期來分析，對于處于價值初創(chuàng)期、擴(kuò)張期的企業(yè)，自由現(xiàn)金流有時候并不充足，但只要他們的競爭地位不易被顛覆，可能同樣具備投資價值。
…… 在“估值篇”里，作者簡單介紹了常見的相對估值法：市銷率PS，市凈率PB，市盈率PE和彼得林奇比較推崇的PEG法（PE/盈利增長比率）。對于這些常見的估值方法，推薦大伙去看多爾西所著的《股市真規(guī)則》一書，講的比較詳細(xì)。
作者比較欣賞PE估值（市盈率），這種估值方法也是目前最主流、最常用的估值方法。當(dāng)然，PE估值法并不一定適用于所有企業(yè)，對于強(qiáng)周期企業(yè)、虧損類企業(yè)等都是不適用的。
我個人也比較認(rèn)同PE估值的方法。這會讓我們在做投資研判時變得更加容易一些。因為市盈率PE=Price/Earning，分子是企業(yè)市值，分母是企業(yè)凈利潤。那么，把公式調(diào)整下就是Price=PEEarning，即市值=市盈率凈利潤。從公式中我們可以知道，一家企業(yè)的市值取決于2個因素：公司賺取的凈利潤（盈利能力），市場對這個公司給予的估值。
**未來3-5年公司凈利潤的預(yù)測，需要我們深入研究一家企業(yè)的生意模式、競爭優(yōu)勢、財務(wù)數(shù)據(jù)等后才有可能做出一些相對靠譜的研判。這也是企業(yè)研究最核心、最費神、最考驗?zāi)芰Φ牡胤健?/p>
而估值呢，則取決于市場的情緒、大眾的預(yù)期，這是無法被個人所左右的，是我們無法控制的。但是，我們卻可以結(jié)合多個維度去分析企業(yè)未來的估值水平，比如：
《笑傲股市》的作者威廉歐奈爾指出，美國歷史上的大牛股的市盈率多數(shù)在20-50倍之間；西格爾教授在《投資者的未來》一書中也提到，旗艦型企業(yè)（龍頭）擁有20倍或30倍的市盈率并不過分；美國股市的長期估值中樞在15倍市盈率左右；中國A股的歷史估值區(qū)間大體在10-40倍之間。
作者本人也曾對A股的長牛股做過數(shù)據(jù)回測，指出在2008年大熊市底部時，貴州茅臺、云南白藥、東阿阿膠、片仔癀、同仁堂、恒瑞醫(yī)藥等當(dāng)時的市盈率大多在27-37倍之間，就算按照后來的業(yè)績推算，當(dāng)年的**動態(tài)PE也都普遍高于20倍。
** 綜合以上，我個人認(rèn)為20倍市盈率是一個比較中性的估值。當(dāng)然，行業(yè)屬性不同，市場給予的估值區(qū)間也有所不同，比如傳統(tǒng)制造業(yè)，相比于醫(yī)藥行業(yè)，估值肯定會更低。而同樣是醫(yī)藥行業(yè)，具有創(chuàng)新優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢的醫(yī)藥企業(yè)，也會比普通醫(yī)藥企業(yè)擁有更高的估值（溢價）。
與此同時，除了看所處行業(yè)的平均估值水平外，也要結(jié)合自身歷史盈盈率估值走勢，判斷目前所有的分位值。并結(jié)合公司的競爭優(yōu)勢對未來的市盈率估值上下調(diào)整（比如明顯優(yōu)勢型企業(yè)、龍頭企業(yè)的估值可以進(jìn)一步提高至25倍，而優(yōu)勢不明顯的企業(yè)估值可以降低至15倍）。
我們?nèi)绾闻袛嗄壳暗膬r位是否具有投資價值，是否有足夠的安全邊際，有個很實用的方法，作者的做法與我不謀而合，那就是進(jìn)行情景測試。
具體來說，假設(shè)投資者希望3年后投資利潤可以翻番，那么屆時的市盈率分別用10倍、15倍、20倍、30倍等不同情境下，倒推對企業(yè)利潤增的要求，來判斷勝率如何。這種情景測試的方法，可以幫助我們評估未來最悲觀的情況下（如未來3年公司凈利潤增速不如預(yù)期，且屆時市場給予較低的估值，即所謂的“戴維斯雙殺”），我們的投資損失會有多少。
…… 這本書，我給它的評分是7分。總體來說，還是值得一讀的。特備是對于價值投資入門的朋友來說，應(yīng)該能有挺多收獲。
