本文是經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)執(zhí)行總編輯文釗先生對(duì)清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)朱寧教授的采訪實(shí)錄，原刊于經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

關(guān)于泡沫的機(jī)理

過(guò)去10年里面的四次調(diào)控，已經(jīng)教育了所有的買(mǎi)房者。買(mǎi)房者相信，政府希望房?jī)r(jià)不要上漲的太快。這有點(diǎn)像2015年的股市，大家說(shuō)政府希望長(zhǎng)牛和慢牛——雖然實(shí)際并不是這樣。

我特別想說(shuō)的是，一旦形成預(yù)期，投資者就會(huì)加大投機(jī)的力度和資金。這種投機(jī)的預(yù)期一旦形成，其實(shí)跟通貨膨脹一樣——如果大家看到一個(gè)價(jià)格只漲不跌，那么所有的資金和資源都會(huì)投到這里面來(lái)。

所以，如果采取任何行政的手段壓制這種泡沫或上漲，只是短時(shí)間壓一下，一旦退出了調(diào)控肯定還會(huì)報(bào)復(fù)性的上漲。這種預(yù)期不扭轉(zhuǎn)，暴漲的情況就可能繼續(xù)出現(xiàn)。

在泡沫里面，預(yù)期決定了所有的事情。在這里面可怕的事情是，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格是人為推高的，而且是被預(yù)期上漲推高的，一旦不上漲，不會(huì)橫盤(pán)，不是漲就是跌。在低位下跌，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較可控，但如果是在高位很大幅度的下跌，風(fēng)險(xiǎn)是很大的。這不僅僅是購(gòu)房者的風(fēng)險(xiǎn)，更大的風(fēng)險(xiǎn)在于銀行體系或整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

我原來(lái)是一個(gè)比較微觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)在比較多地從行為的視角談?wù)摫容^宏觀的話題，也是這個(gè)原因。

2014年的時(shí)候，我覺(jué)得，對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，如果當(dāng)時(shí)推出房地產(chǎn)稅，或者增加某些核心地區(qū)的房地產(chǎn)供應(yīng)，對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)其實(shí)是有幫助的。

那時(shí)候從我的觀察來(lái)看，其實(shí)限購(gòu)不是特別有效，而限貸比較有效。現(xiàn)在很大的問(wèn)題是，不管政府出什么政策，即使本來(lái)是利空的政策，大家也當(dāng)利多來(lái)讀，因?yàn)榇蠹視?huì)覺(jué)得，你現(xiàn)在不讓賣(mài)，那你以后讓賣(mài)的話，還能賣(mài)個(gè)更好的價(jià)錢(qián)。

在2008-2009年金融危機(jī)的時(shí)候，房?jī)r(jià)出現(xiàn)過(guò)一輪調(diào)整。然而因?yàn)殡S后的政策支持導(dǎo)致大家很快就忘記了這一點(diǎn)——即房?jī)r(jià)是有可能下跌的，其實(shí)那時(shí)候北京和上海的房?jī)r(jià)跌過(guò)10%甚至20%，郊區(qū)可能在30%左右，這是不小的下跌幅度了。

但是因?yàn)檎弑旧頉](méi)有讓市場(chǎng)扮演一個(gè)調(diào)整供給與需求的角色，最后反而是限制了市場(chǎng)，進(jìn)一步加強(qiáng)了政府的剛性擔(dān)保和剛性兌付。這種東西會(huì)自我強(qiáng)化——房?jī)r(jià)漲了兩年之后，買(mǎi)房者可能覺(jué)得明年上漲的概率是55%，漲三年的話他可能會(huì)覺(jué)得是65%，如果漲了5年，他會(huì)覺(jué)得房?jī)r(jià)上漲的概率是100%。

這是很可怕的，老百姓忘記了房?jī)r(jià)是會(huì)下跌的。

比較有趣的是，就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，你必須要區(qū)分一二線城市和三四線城市。其實(shí)很多三四線城市即使今年漲了之后，還沒(méi)有回到其歷史峰值。大家可能意識(shí)到了，那些市場(chǎng)可能再也漲不回他的歷史峰值了。所以，我們看，雖然貨幣供應(yīng)量每年11%~12%的增長(zhǎng)速度，但是有一大塊市場(chǎng)投資人是不會(huì)去碰的。這會(huì)導(dǎo)致一旦投機(jī)起來(lái)，他去碰的那個(gè)市場(chǎng)投機(jī)的強(qiáng)度會(huì)比原來(lái)更大。

我曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一個(gè)文章，在文章里我這樣問(wèn)：一線資產(chǎn)難道真的只漲不跌么？我的理解是，越是泡沫尾端的時(shí)候，其他已經(jīng)不漲了，核心資產(chǎn)還在漲。

一個(gè)例子是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，大部分互聯(lián)網(wǎng)股票都不漲了，就剩雅虎、亞馬遜等少數(shù)幾家公司的股票還在漲。雅虎最高的時(shí)候漲到每股95美元，但是過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，他的股票價(jià)格基本上在15到20美元。

我們?cè)倏礀|京和大阪的房?jī)r(jià)，相對(duì)于日本其他城市的房?jī)r(jià)而言，其他地方漲勢(shì)比較平，大阪和東京的漲幅就比較陡峭。但是漲的多的城市，一旦跌的時(shí)候它的跌幅也會(huì)更大。

現(xiàn)在的情況是，一方面一線城市公共實(shí)施極其充沛，另一方面，年輕一代對(duì)生活的追求和理解跟前面幾代人不同，他們更重視體驗(yàn)，而這種體驗(yàn)只有在一線城市才能完成。這樣一來(lái)，大家都想去這些城市，這幾個(gè)城市的絕對(duì)價(jià)格就已經(jīng)很高了。首付貸為什么會(huì)讓房地產(chǎn)中介都害怕？因?yàn)橥耆隽舜蠹夷軌蚪邮艿乃健?/p>

但是現(xiàn)在看呢，許多地方的政府退出這種剛性擔(dān)保的意愿越來(lái)越低。或者說(shuō)，原來(lái)是不想退，現(xiàn)在是不敢退。

這次不一樣？

最可怕的就是這一次不一樣。

致命的一致——大家都覺(jué)得這個(gè)不是泡沫的時(shí)候才是最可怕的。我有寫(xiě)文章，剛性泡沫真的不破么？有讀者反饋說(shuō)，你寫(xiě)的是剛性泡沫，那你說(shuō)剛性就意味著它是不會(huì)破的。我要解釋一下，最開(kāi)始是用英文寫(xiě)的——GANRANTEED BUB-BLE，就是被擔(dān)保的BUBBLE(泡沫)。被擔(dān)保的泡沫它一定會(huì)發(fā)生，但我沒(méi)有說(shuō)它一定不會(huì)破。

然后我就想，現(xiàn)在很關(guān)鍵的一點(diǎn)是，很多人覺(jué)得中國(guó)不一樣。我上大學(xué)的時(shí)候喜歡看顧準(zhǔn)的一本書(shū)，《從理想主義到經(jīng)驗(yàn)主義》。我們?cè)谖鞣浇邮芙逃容^多的學(xué)者，經(jīng)驗(yàn)主義會(huì)更多一些，所以人家說(shuō)庸俗經(jīng)濟(jì)學(xué)是有一定道理的，但是傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)里面理想的色彩會(huì)多一些。

所以我特別喜歡哈耶克說(shuō)的話：“通往奴役之路都是由美好的愿望鋪成的”。電影《功夫熊貓》里面有一段臺(tái)詞，“人往往是在逃避自己的命運(yùn)的路上才撞見(jiàn)自己的歸宿”。比如熔斷機(jī)制，大家想到你會(huì)熔斷，熔斷之后我賣(mài)不出去，我才會(huì)更加積極地賣(mài)股票。推熔斷機(jī)制本來(lái)是一個(gè)好意，不想讓市場(chǎng)下跌，但反而引發(fā)了市場(chǎng)的下跌。這是我們政策制定里面特別缺少的博弈的思路。

咱們的政策制訂者老是覺(jué)得說(shuō)，我出一拳，市場(chǎng)就被我打了一拳。他沒(méi)想到說(shuō)，你出一拳的時(shí)候市場(chǎng)就先在你的腳下踢了你一腳。這是行政管理能力要提升的地方。

投資者只有一個(gè)真正有效的學(xué)習(xí)方法，就是真正賠了錢(qián)。我之前做過(guò)融券和股指期貨的研究。股市下跌，大家第一個(gè)直接的反應(yīng)就是，覺(jué)得那是股指期貨和融資融券導(dǎo)致的。但是我們做過(guò)很多研究，其實(shí)有股指期貨和融資融券，才能幫助那些看空的人早早釋放風(fēng)險(xiǎn)，這樣市場(chǎng)不會(huì)漲得太離譜，也不會(huì)跌的太厲害。你越是不讓做這些事情，漲起來(lái)沒(méi)有任何限制，漲得太多了，一旦跌起來(lái)才會(huì)特別可怕。

全球的監(jiān)管者都會(huì)犯這個(gè)錯(cuò)誤，覺(jué)得這會(huì)導(dǎo)致下跌，那么這個(gè)就是下跌的原因。其實(shí)不是。我老說(shuō)為什么會(huì)有股災(zāi)，原因特別簡(jiǎn)單，就是原來(lái)漲得太多了。

風(fēng)險(xiǎn)在哪里

現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然不是很好，但也是處在正常的轉(zhuǎn)型過(guò)程。所以，我覺(jué)得國(guó)內(nèi)下一步的風(fēng)險(xiǎn)還是集中在金融風(fēng)險(xiǎn)上面。房地產(chǎn)本身我并不是特別擔(dān)心——一線城市需求總還是在的，即使下跌也不會(huì)是斷崖式的；三四線也有買(mǎi)的，總體系統(tǒng)性沖擊不大。

我擔(dān)心兩個(gè)事。一個(gè)是債務(wù)，債務(wù)漲得太快了。漲得太快之后有連鎖反應(yīng)，它會(huì)把你整個(gè)的盈利全部吃掉，今后再去想要做新的投資就沒(méi)有機(jī)會(huì)了。IMF有一位副總裁說(shuō)，中國(guó)的債務(wù)主要還是在企業(yè)。但是我說(shuō)，在中國(guó)你要特別區(qū)分這個(gè)債務(wù)是企業(yè)還是政府沒(méi)有意義，因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)的核心是國(guó)有企業(yè)的債務(wù)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)的核心是銀行貸款。所以是國(guó)有銀行貸給國(guó)有企業(yè)，如果最后出問(wèn)題，政府還是要兜底的。

我們很多人都忘記了1998年的債務(wù)危機(jī)，債務(wù)蔓延起來(lái)是很快的，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有很大的打擊。

還有一點(diǎn)讓我擔(dān)心的是，如果沒(méi)有資金去支持政府融資平臺(tái)，還有那些虧損的國(guó)企，那些平臺(tái)和國(guó)企還能支撐多久？如果不讓地方政府賣(mài)地或者地賣(mài)不出去，地方政府財(cái)政也會(huì)很困難。

這之后，要么中央給它很大的支撐，要么企業(yè)能夠帶來(lái)現(xiàn)金流，但現(xiàn)在很顯然是反方向而動(dòng)的。他越要撐住現(xiàn)在這種局面，就越要去做一些現(xiàn)在不帶來(lái)正向現(xiàn)金流的項(xiàng)目。這樣負(fù)債就會(huì)越漲越多，而現(xiàn)金流會(huì)越來(lái)越惡化。

目前，無(wú)論從房?jī)r(jià)對(duì)居民收入比，還是房?jī)r(jià)對(duì)房租比，又或者歷史漲幅等指標(biāo)來(lái)看，我們的總體房?jī)r(jià)都處于高位；在一些一二線城市，房?jī)r(jià)已經(jīng)超過(guò)了很多其他國(guó)際一線城市的房?jī)r(jià)水平。房?jī)r(jià)持續(xù)上漲顯然在邏輯上是不可持續(xù)的。

所以，另外一個(gè)讓人特別擔(dān)心的問(wèn)題是，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)中國(guó)的金融體系迅速地在全經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)散，并有可能因此引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)是牽一發(fā)而動(dòng)全身的，我覺(jué)得中央說(shuō)的資產(chǎn)泡沫一定是房地產(chǎn)泡沫。其實(shí)要看到，很多泡沫是跟房地產(chǎn)聯(lián)系在一起的。

一方面，居民房地產(chǎn)抵押貸款成為銀行新增貸款中最迅速的增長(zhǎng)部分。另一方面，很多地方政府的資金主要來(lái)源于土地出讓和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的融資平臺(tái)。而融資平臺(tái)的主要融資來(lái)源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報(bào)率很低或者投資風(fēng)險(xiǎn)比較高的投資項(xiàng)目，由于影子銀行所提供的隱性擔(dān)保，搖身一變成為收益比較高，相對(duì)比較安全的信托產(chǎn)品。

由于中國(guó)的投資者相信，政府會(huì)對(duì)自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔(dān)保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會(huì)把資金投入到這些原本風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔(dān)保，或者政府喪失了提供隱性擔(dān)保的資源的話，那么中國(guó)的影子銀行、投資者的豐厚收益，和過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里企業(yè)的廉價(jià)融資渠道，都將受到嚴(yán)重的沖擊。這無(wú)疑將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型也帶來(lái)重大的壓力。

我覺(jué)得一線城市不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。一句話說(shuō)，我覺(jué)得房?jī)r(jià)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上還會(huì)往上漲，但是十年二十年之后，如果以真實(shí)貨幣計(jì)價(jià)，現(xiàn)在可能就是十年二十年的一個(gè)頂部。做這個(gè)判斷我稍微有點(diǎn)不太確定，如果你以美元計(jì)價(jià)，一定會(huì)比現(xiàn)在低，如果是本幣，算對(duì)了通貨膨脹，也一定比現(xiàn)在低，我覺(jué)得我不是很確定的是，如果做這個(gè)假設(shè)，那我的假定是說(shuō)，今后十年的人均收入增長(zhǎng)一定會(huì)比較慢。

預(yù)測(cè)泡沫見(jiàn)頂這個(gè)是最難的一個(gè)事情，我也不嘗試做這個(gè)事情。但是我覺(jué)得預(yù)測(cè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)要比預(yù)測(cè)什么時(shí)候見(jiàn)頂容易很多，而且從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)講，人家說(shuō)倫敦和紐約還比北京和上海貴，還能貴20%~30%，但是接下來(lái)的問(wèn)題是，倫敦和紐約全世界的人都想去，北京呢？