本文是經濟觀察報執行總編輯文釗先生對清華大學國家金融研究院副院長朱寧教授的采訪實錄，原刊于經濟觀察報。
關于泡沫的機理
過去10年里面的四次調控，已經教育了所有的買房者。買房者相信，政府希望房價不要上漲的太快。這有點像2015年的股市，大家說政府希望長牛和慢?！m然實際并不是這樣。
我特別想說的是，一旦形成預期，投資者就會加大投機的力度和資金。這種投機的預期一旦形成，其實跟通貨膨脹一樣——如果大家看到一個價格只漲不跌，那么所有的資金和資源都會投到這里面來。
所以，如果采取任何行政的手段壓制這種泡沫或上漲，只是短時間壓一下，一旦退出了調控肯定還會報復性的上漲。這種預期不扭轉，暴漲的情況就可能繼續出現。
在泡沫里面，預期決定了所有的事情。在這里面可怕的事情是，因為這個價格是人為推高的，而且是被預期上漲推高的，一旦不上漲，不會橫盤，不是漲就是跌。在低位下跌，風險相對比較可控，但如果是在高位很大幅度的下跌，風險是很大的。這不僅僅是購房者的風險，更大的風險在于銀行體系或整個經濟。
我原來是一個比較微觀的經濟學家，現在比較多地從行為的視角談論比較宏觀的話題，也是這個原因。
2014年的時候，我覺得，對于房地產泡沫，如果當時推出房地產稅，或者增加某些核心地區的房地產供應，對于穩定房價其實是有幫助的。
那時候從我的觀察來看，其實限購不是特別有效，而限貸比較有效?，F在很大的問題是，不管政府出什么政策，即使本來是利空的政策，大家也當利多來讀，因為大家會覺得，你現在不讓賣，那你以后讓賣的話，還能賣個更好的價錢。
在2008-2009年金融危機的時候，房價出現過一輪調整。然而因為隨后的政策支持導致大家很快就忘記了這一點——即房價是有可能下跌的，其實那時候北京和上海的房價跌過10%甚至20%，郊區可能在30%左右，這是不小的下跌幅度了。
但是因為政策本身沒有讓市場扮演一個調整供給與需求的角色，最后反而是限制了市場，進一步加強了政府的剛性擔保和剛性兌付。這種東西會自我強化——房價漲了兩年之后，買房者可能覺得明年上漲的概率是55%，漲三年的話他可能會覺得是65%，如果漲了5年，他會覺得房價上漲的概率是100%。
這是很可怕的，老百姓忘記了房價是會下跌的。
比較有趣的是，就房地產市場而言，你必須要區分一二線城市和三四線城市。其實很多三四線城市即使今年漲了之后，還沒有回到其歷史峰值。大家可能意識到了，那些市場可能再也漲不回他的歷史峰值了。所以，我們看，雖然貨幣供應量每年11%~12%的增長速度，但是有一大塊市場投資人是不會去碰的。這會導致一旦投機起來，他去碰的那個市場投機的強度會比原來更大。
我曾經寫過一個文章，在文章里我這樣問：一線資產難道真的只漲不跌么？我的理解是，越是泡沫尾端的時候，其他已經不漲了，核心資產還在漲。
一個例子是，互聯網泡沫的時候，大部分互聯網股票都不漲了，就剩雅虎、亞馬遜等少數幾家公司的股票還在漲。雅虎最高的時候漲到每股95美元，但是過去很長一段時間，他的股票價格基本上在15到20美元。
我們再看東京和大阪的房價，相對于日本其他城市的房價而言，其他地方漲勢比較平，大阪和東京的漲幅就比較陡峭。但是漲的多的城市，一旦跌的時候它的跌幅也會更大。
現在的情況是，一方面一線城市公共實施極其充沛，另一方面，年輕一代對生活的追求和理解跟前面幾代人不同，他們更重視體驗，而這種體驗只有在一線城市才能完成。這樣一來，大家都想去這些城市，這幾個城市的絕對價格就已經很高了。首付貸為什么會讓房地產中介都害怕？因為完全超出了大家能夠接受的水平。
但是現在看呢，許多地方的政府退出這種剛性擔保的意愿越來越低。或者說，原來是不想退，現在是不敢退。
這次不一樣？
最可怕的就是這一次不一樣。
致命的一致——大家都覺得這個不是泡沫的時候才是最可怕的。我有寫文章，剛性泡沫真的不破么？有讀者反饋說，你寫的是剛性泡沫，那你說剛性就意味著它是不會破的。我要解釋一下，最開始是用英文寫的——GANRANTEED BUB-BLE，就是被擔保的BUBBLE(泡沫)。被擔保的泡沫它一定會發生，但我沒有說它一定不會破。
然后我就想，現在很關鍵的一點是，很多人覺得中國不一樣。我上大學的時候喜歡看顧準的一本書，《從理想主義到經驗主義》。我們在西方接受教育比較多的學者，經驗主義會更多一些，所以人家說庸俗經濟學是有一定道理的，但是傳統的計劃經濟里面理想的色彩會多一些。
所以我特別喜歡哈耶克說的話：“通往奴役之路都是由美好的愿望鋪成的”。電影《功夫熊貓》里面有一段臺詞，“人往往是在逃避自己的命運的路上才撞見自己的歸宿”。比如熔斷機制，大家想到你會熔斷，熔斷之后我賣不出去，我才會更加積極地賣股票。推熔斷機制本來是一個好意，不想讓市場下跌，但反而引發了市場的下跌。這是我們政策制定里面特別缺少的博弈的思路。
咱們的政策制訂者老是覺得說，我出一拳，市場就被我打了一拳。他沒想到說，你出一拳的時候市場就先在你的腳下踢了你一腳。這是行政管理能力要提升的地方。
投資者只有一個真正有效的學習方法，就是真正賠了錢。我之前做過融券和股指期貨的研究。股市下跌，大家第一個直接的反應就是，覺得那是股指期貨和融資融券導致的。但是我們做過很多研究，其實有股指期貨和融資融券，才能幫助那些看空的人早早釋放風險，這樣市場不會漲得太離譜，也不會跌的太厲害。你越是不讓做這些事情，漲起來沒有任何限制，漲得太多了，一旦跌起來才會特別可怕。
全球的監管者都會犯這個錯誤，覺得這會導致下跌，那么這個就是下跌的原因。其實不是。我老說為什么會有股災，原因特別簡單，就是原來漲得太多了。
風險在哪里
現在實體經濟雖然不是很好，但也是處在正常的轉型過程。所以，我覺得國內下一步的風險還是集中在金融風險上面。房地產本身我并不是特別擔心——一線城市需求總還是在的，即使下跌也不會是斷崖式的；三四線也有買的，總體系統性沖擊不大。
我擔心兩個事。一個是債務，債務漲得太快了。漲得太快之后有連鎖反應，它會把你整個的盈利全部吃掉，今后再去想要做新的投資就沒有機會了。IMF有一位副總裁說，中國的債務主要還是在企業。但是我說，在中國你要特別區分這個債務是企業還是政府沒有意義，因為企業債務的核心是國有企業的債務，國有企業債務的核心是銀行貸款。所以是國有銀行貸給國有企業，如果最后出問題，政府還是要兜底的。
我們很多人都忘記了1998年的債務危機，債務蔓延起來是很快的，對經濟會有很大的打擊。
還有一點讓我擔心的是，如果沒有資金去支持政府融資平臺，還有那些虧損的國企，那些平臺和國企還能支撐多久？如果不讓地方政府賣地或者地賣不出去，地方政府財政也會很困難。
這之后，要么中央給它很大的支撐，要么企業能夠帶來現金流，但現在很顯然是反方向而動的。他越要撐住現在這種局面，就越要去做一些現在不帶來正向現金流的項目。這樣負債就會越漲越多，而現金流會越來越惡化。
目前，無論從房價對居民收入比，還是房價對房租比，又或者歷史漲幅等指標來看，我們的總體房價都處于高位；在一些一二線城市，房價已經超過了很多其他國際一線城市的房價水平。房價持續上漲顯然在邏輯上是不可持續的。
所以，另外一個讓人特別擔心的問題是，房地產行業的風險通過中國的金融體系迅速地在全經濟中擴散，并有可能因此引發系統性金融風險。
房地產是牽一發而動全身的，我覺得中央說的資產泡沫一定是房地產泡沫。其實要看到，很多泡沫是跟房地產聯系在一起的。
一方面，居民房地產抵押貸款成為銀行新增貸款中最迅速的增長部分。另一方面，很多地方政府的資金主要來源于土地出讓和房地產開發相關的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產品。很多自身投資回報率很低或者投資風險比較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益比較高，相對比較安全的信托產品。
由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產品提供隱形擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風險相對比較高的信托產品和理財計劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益，和過去很長一段時間里企業的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。這無疑將對中國經濟增長速度和經濟增長模式的轉型也帶來重大的壓力。
我覺得一線城市不會出現斷崖式下跌。一句話說，我覺得房價在這個時點上還會往上漲，但是十年二十年之后，如果以真實貨幣計價，現在可能就是十年二十年的一個頂部。做這個判斷我稍微有點不太確定，如果你以美元計價，一定會比現在低，如果是本幣，算對了通貨膨脹，也一定比現在低，我覺得我不是很確定的是，如果做這個假設，那我的假定是說，今后十年的人均收入增長一定會比較慢。
預測泡沫見頂這個是最難的一個事情，我也不嘗試做這個事情。但是我覺得預測長期的趨勢要比預測什么時候見頂容易很多，而且從長期趨勢來講，人家說倫敦和紐約還比北京和上海貴，還能貴20%~30%，但是接下來的問題是，倫敦和紐約全世界的人都想去，北京呢？
