實驗正式開始： 1985年8月18日，星期日①
股市近來接受了一種觀點，認為貨幣投放的高速增長預示著強勢經濟的到來。循環(huán)性股票開始上漲，而利率敏感型股票及國防工業(yè)股有所下挫。我必須決定跟追那種敞口傾向。對流行的觀點我有所懷疑，但又拿不出足夠的反證。于是，我干脆靜觀待變。基金股票主要由那些堅持從結構調整中獲益的公司，以及具有自己獨特循環(huán)方式的財產保險類股票所構成。
外匯方面，我一直傾向于軟著陸的觀點。事實上，我充分意識到了強勢的經濟會支持美元的匯價。市場上一片沽單，這會引發(fā)一次凌厲的反彈，盡管可能為時甚短。這樣一來，美元空頭就不是毫無風險的。因此，我大大削減了外匯頭寸。然而由于下面將要談到的原因，在此后幾天里，我又恢復了原先的頭寸。
對于軟著陸，我一向很樂觀，因為美元的貶值是政府有意為之，如果是自發(fā)的貶值那就要危險得多。由于里根總統(tǒng)贏得聯任，政府機構很快地走上了正軌，協調性也較前好轉。實際上，大循環(huán)的所有過熱要素都進入了調整時期：銀行界日益謹慎，預算赤字正在削減，利率開始下調。
表11—1
①
顯示量子基金在第一階段敞口和成績的圖表附171 頁后，表中數字(1)—(6)的注釋見第130 頁。
我的樂觀態(tài)度由于下述見解而有所保留：過熱要素的調整階段最為危險。這種過熱在一定程度上是有必要的，否則一開始就不會有經濟增長，系統(tǒng)也無法正常運轉。進一步說，調整過程本身也會積聚能量，從反向形成自我強化的傾向。
現在，一切都取決于經濟的表現。只要經濟力量在1985 年下半年能夠得到加強，那就太平無事了。哪怕1986 年（經濟）再度疲軟，到那時經濟結構早已調整到位，足以應付得了。無論如何，那時候的各種可能性至少同當前的投資決策毫不搭界。
我自忖不夠資格同專家們比見識，他們在預測經濟的實際走向時擁有的資料要豐富得多。這也是我為什么固守循環(huán)性股票這一邊線的原因。消費支出是惟一重要的變量。有些專家警告說消費過分擴張，另一些專家則認為只要能賺到錢，美國消費者就有能力維持這種支出。我該聽誰的呢？我的惟一優(yōu)勢就是反身性理論，它指導我躲開一邊倒的輿論，注意到其中的消極方面。我確信，目前正是信貸緊縮時期，作為信貸擔保的抵押物的價值仍在不斷貶值，消費者的表現跟不上經濟的刺激是比較合乎情理的。這是一個典型的凱恩斯主義問題：把馬牽到了水邊，可它會喝水嗎？我還需要更多的證據來反駁輿論。
最近，我注意到各種各樣的信號。也許它們之中最有說服力的還是股市自己的表現，而市場表現之糟令人生疑。也許有人會提出疑問，我剛剛在前面講過，市場總是有偏見的。現在又把市場作為有效的指示器，似乎不太一貫。但我也曾指出，市場自然有辦法實現自己的預言。
各種經濟報告也指出疲軟正在持續(xù)。例如，汽車銷量減少。我認為這些報告并不重要，因為當前的疲軟是人所共知的，而通用汽車公司發(fā)起低利潤率促銷后的市場表現相對說來還要重要得多。有關今年谷物收成將創(chuàng)紀錄的報告給我留下了深刻的印象，這意味著要么農業(yè)出口的困境加重，要么農產品價格補貼支出將大大增加。
各主要外幣正在沖擊匯率浮動上限。市場預期德國央行將要減息，但馬克毫不讓步。8月14日，星期三，我決定建立半數的德國馬克頭寸。德國貼現率降低之后，馬克依然堅挺，于是我建立了剩余的一半。星期四下午，聯邦儲備局宣布大大增加 M1的供應，M3的供應則相對溫和。①債券開始下跌，我意識到自己對外匯市場的看法正在經受考驗。如果老一套的說法是正確的，對經濟增長以及利率上揚的心理預期將導致外幣貶值。但如果潮流已經轉向，那么貨幣供應的增加，就會導致美元資產的持有者把其中部分貨幣供應轉化為外幣。事實證明，外幣依然堅持挺，我的觀點得到了加強。
新的證據接踵而至。星期五，房屋建筑開工率與牌照許可指標下挫，多家合居式建筑減少尤甚。這就證實了關于建筑業(yè)陷入困境的懷疑。在這種形勢下，商業(yè)不動產的處境想必更糟。債券后來回升了，但股市依然低迷。現在我敢打賭，步履蹣跚的經濟即將滑入衰退：信貸的緊縮將壓倒貨幣供應的增長。我猜想，M1和M3的供應歧異，說明這匹馬拒絕飲水。我準備在外幣上保持最大限度的頭寸，不論是長期的還是短期的，同時趁債券反彈拋空債券。如果外匯市場反應不強烈，也許我將不得不謹慎一些，并忍受外匯頭寸中短期部分的損失。
也許有人會問，既然預測經濟衰退，為什么還要拋空債券？我對衰退的預測是因美元貶值會導致長期利率上揚，大循環(huán)滑入反轉齒輪。我知道現在售出是有些過早，因此我只設立了一個很小的起步頭寸。與此同時，我也在考慮拋空股票，但只有在美元下挫引發(fā)反彈后才會付諸實施。在增持新的敞口前，外幣與債券頭寸都應準備就緒。
我的外匯頭寸多數是德國馬克，日元也占相當比重，不過我認為日元的變化要慢一些并且會拖后。在這里，我要解釋一下日本的高儲蓄率以及國內投資萎縮的現象。將儲蓄投資于海外，日本成功地保持了大大超出國內消費的生產水平。沿著這條道路，日本發(fā)展成為世界經濟的領導力量：高儲蓄率，持續(xù)出超以及積聚起來的海外資本相結合，不斷增強日本的國力及其對世界的影響。日本歡迎大循環(huán)，希望它盡可能地延長。日本官員將這一政策表述為：“我們希望作為世界經濟領導力量的美國能夠繼續(xù)繁榮，因為這將給緊隨其后的我們帶來繁榮。”實際上，美國之于日本，誠如汽車之于尾隨其后的自行車手：減弱風力。日本希望盡可能地躲在美國后面，也非常愿意為此而支持美國的赤字預算。長期資本投資蜂擁而至，從1983年的177億美元猛增到1984 年的497 億美元，并且這一勢頭還在繼續(xù)。這就是促使日元走弱的最重要因素。現在，既然美元的漲勢已經扭轉，日元對美元將會升值，不過它對歐洲貨幣的比價恐怕要下跌。
① 按1984 年美國聯邦儲備局的標準：M1，即現金貨幣，執(zhí)行貨幣流通手段M2 為流動性高的商業(yè)銀行定期負債。M3 為非銀行金融機構的負債。——譯注
我很費了一些功夫才得出這個結論。在70 年代，日本采取了穩(wěn)定的高匯價政策，出口商必須克服很大的匯率障礙才能維持贏利。這一政策是極為成功的，它鼓勵了最具競爭優(yōu)勢的產業(yè)，淘汰了那些過時的和不賺錢的產業(yè)。可以預想，當其他國家對日本的貿易出超日漸不能容忍的時候，日本會再度引入價格機制限制出口，而不大可能采取簡單的配額限制法。這就意味著高匯價政策。
現在看來，當時我沒有注意到兩種情況的根本不同。在70 年代，國內投資仍然頗有潛力，足以容納被逼回的資本，高匯價成為資源配置的有效手段。現在的形勢是資本凈過剩，非得找到出路不可。于是，輸出資本成了最佳方案。對日本產品的抵制仍是一塊絆腳石，但日本人可以求助于寬大的信貸條件來克服它。因此，他們樂于提供資金來支持美國的赤字預算。
美國人的反應是相互矛盾的。有些政府部門主張日元升值，另一些則希望日本人收購美國政府的有價證券。富于諷刺意味的是，正是美國所施加的資本市場自由化的壓力，導致今天日本人手中持有巨額美國國庫券。美日兩國利率差很大，有時甚至高達6 ％。閘門一開，日本投資機構蜂擁而入。由于美元開始貶值，總體報酬率不再那么令人滿意了，但這并未打消日本投資家的興致。相反，他們似乎覺得美元貶值后風險小多了。同他們的美國對手相比，日本投資家的羊群心理更強，一旦他們動搖了，反向崩潰將會一發(fā)而不可收。不過這種可能性極小，政府將充當牧羊人，他們會采取一切必要的手段阻止崩潰。如果我分析得不錯，他們很可能會維持適度的日元匯價，以保持市場中有利于美國政府債券的傾向。
下面是關于石油價格的分析。油價的下跌只是程度問題。生產能力大大超出需求，石油卡特爾正走向解體。除沙特阿拉伯和科威特之外，幾乎每個歐佩克（OPEC ）成員國都在油價上弄虛作假，其結果是沙特阿拉伯的石油產量降到了難以為繼的程度，它在歐佩克中的影響也每下愈況。沙特奪回控制權的惟一方法就是發(fā)動一場價格大戰(zhàn)，這將再次確認它作為低成本生產者的市場地位，然而沙特在政治上的軟弱決定了這樣做的結果只能是一場令沙特陷入癱瘓的僵局。市場人士都打起了精神準備應付即將到來的風暴，但表面上卻風平浪靜。因為沒人愿意保持庫存，所以現貨價格堅挺。壓迫時間越長，則爆發(fā)越猛烈。供應曲線開始調頭，許多產油國又必須維持一定的美元收入。如果油價下跌，他們就會試圖增加銷售，從而導致價格更快地下跌。最后，高成本的生產者瀕于破產，其中的大部分無力償債。美國將被迫施行關稅保護以挽救國內的生產商，這種保護措施還會擴展到墨西哥，——只要它仍然停留在惡性債務的起跑線上。
我的石油空頭頭寸已經為時不短了，這耗費了不少資金。期貨沽出時的折扣很大：合約掉期每月需要差不多合約面值2 ％的費用。現在我傾向于結束近幾月來所持的頭寸，再設一個明年春天的空頭頭寸，沽價可能會低得多，但每月的折扣費也少得多。如果我的分析正確，崩潰來臨越遲，其規(guī)模也就越大。
以上觀點足以確立我所謂宏觀經濟投資決策的基礎，但它們還不能回答
下面的問題：大循環(huán)會如何發(fā)展？在這方面，我的水晶球還是模糊的。
其他各方面反應平靜。衰退，即令發(fā)生了，想來也該是溫和的。貨幣政策甚至在進入衰退之前就已經放松了；庫存控制嚴厲；出口業(yè)也借著美元貶值的機會喘了口氣，盡管實際見利還要推遲6～18 個月。但另一些部門則不那么輕松。金融結構已經過分緊張，也許承受不住這次衰退：拖欠違約的自我強化過程將在國內國外迅速蔓延開來。金融管理當局很清楚這里邊的危險，他們決心盡手中之權力避免這種情況。如果說要在衰退與通貨膨脹之間作一選擇，那么通貨膨脹一定得分。這不是預言，而是對當前貨幣政策的把握。
通貨膨脹并非一無是處：實際利率的降低以及商品價格的上漲可以緩解債務負擔。問題是通貨膨脹政策能否成功。它也許會誘發(fā)金融市場的過敏反應，導致美元流失以及名義利率上升。如果其他國家不愿意再支持我們的預算赤字，那一定會出現某種形式的GNP （國民生產總值）萎縮。不過，到那時日本也許會繼續(xù)向我們提供貸款，盡管這樣做從總體上來看是賠本的。
1985年9月9日星期一
實驗開始時，情況不太妙。滿倉之后，外幣一度銳升，但最后三天又急劇下跌，債券也是如此。驚嚇之余，我在債券上揚時放棄了手中數目不大的債券空頭頭寸，遭受了一些損失，但我沒有動搖外幣的多頭頭寸，盡管我心里明白，這些頭寸目前正在虧損。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市場的強勢，將手上的空頭頭寸掉期到明年春天。統(tǒng)算起來，我的生意干得不好，自實驗開始以來虧損嚴重。所幸我在今年早段贏利頗豐，因此處境還算不錯。這種形勢逆轉局面的出現，是由于一系列標志經濟突然加速的統(tǒng)計數字的公布。貨幣供應猛增。貿易赤字下降、就業(yè)數據改善，零售業(yè)業(yè)績也增加了。在汽車公司提供信貸讓步條件的頭十天內，汽車銷售量大幅上揚。證據顯示：馬兒畢竟還是喝水了。
我打算抗拒這些數據。如果深入研究這些數據，就一定可以找到其中的破綻。這里存在著一項事實：汽車銷售量上升足以說明，汽車公司所采取的積極生產計劃發(fā)揮了效用。進一步觀察顯示，幾乎所有的就業(yè)增加均來自于汽車相關的產業(yè)。關鍵問題在于，消費者支出的整體情況如何？汽車銷售量是否足以代表消費者行為？抑或其他領域的支出將減少而抵消了汽車銷售量的增加？我們惟有等到事過境遷，才會恍然大悟。
暫時我仍堅持經濟十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以為制造業(yè)紓困。農業(yè)情況比以往更糟。建筑業(yè)雖然可以稍微帶動經濟——建筑業(yè)主要取決于利率與就業(yè)水準——但我認為，EPIC破產所代表的信用緊縮與抵押品價值下跌，將使建筑業(yè)受到壓抑（注：EPIC是馬里蘭州公共儲蓄銀行的子公司Equity Planning，Inc）。消費者負債過度，目前汽車銷售量勁升，這將減少其未來的銷售量。下個月1986年的新式汽車上市，經濟的局面還會滑落到汽車公司以促銷信貸條件強迫消費之前。
由于金融結構積弊甚深，聯邦儲備局不愿緊縮信用。如果美元的供給大于外國人所愿意吸收的程度，美元仍將恢復跌勢——除非經濟足夠強勁，致使美聯儲引導緊縮信用。這又回歸到同樣的問題：經濟的力道。
既然無法解決這一項問題，我只有接受市場的指示。德國馬克似乎建立了一種型態(tài)，它包括了銳漲與重跌，然后回升到跌幅的一半再做盤整。如果型態(tài)繼續(xù)有效，我們應該處于第二次突破的底部末端。該型態(tài)符合我對經濟的看法。如果它遭到破壞，在進一步評估經濟情境之前，我必須刪減一半的外匯敞口。現在我的處境頗為頭痛：如果預期正確，我將損失相當利潤，因為我必須支付額外費用才能在上升的市場中建立敞口；而如果預期錯誤，則我所保留的一半敞口又將出現額外的虧損。這是我在錯誤的時機持有龐大敞口所必須支付的代價。
只要外匯頭寸安全一些了，我就會考慮在下次政府債券發(fā)行時購入一些政府債券。因為真實利率又一次升到了不現實的水平，更何況沙特可能真的要增加石油產出。
關于長期形勢的看法，我開始再度傾向于悲觀。金融結構承受了更大的損傷，前面已經講過了EPIC的故事；農場信貸系統(tǒng)（Farm Credit System） 的問題也暴露在公眾面前了；南非的清償危機開了一個先例，下次再有類似事件發(fā)生時，銀行會走得更遠。盡管美國經濟顯示了強勢的信號，可是金融機構比之幾星期前要軟弱得多。
1985年9月28日星期六
我們生活在一個激動人心的時代，上周日在廣場旅館舉行的五國集團財政部長與中央銀行行長的緊急會晤，開創(chuàng)了歷史性的局面，它標志了從匯率自由浮動體制向管理浮動體制過渡的轉變。讀過我關于“外匯市場中的反身性”一章的讀者都知道，這只是早晚的事，越早越好。
我總算能將外匯頭寸保存至今，堪堪幸免于難。上周日五國集團財長會議之后，我賺得了平生最大的一筆。接著我全力以赴，在周日晚間繼續(xù)購入日元（周一早段的香港市場），其后在上升的市場上不動如山。上一周的利潤足以補償近四年來外匯投機的全部虧損，尚且綽綽有余。總之，前途一片光明。
支撐我堅守外幣頭寸的，是股票市場的極為明顯的疲弱表現。美元的強勢取決于經濟的表現，股票價格的下跌必然對消費者的消費心理和商界人士的投資信心產生重大影響。再說，如果衰退已經來臨，那么抵押品的價值一定會下跌，而股票市場是最重要的抵押品陳列室。
德國馬克的走向幾乎完全沒有遵循預想的模式，這讓我的神經經受了一番考驗。不過五國集團會晤之后，馬克像預想的那樣反彈了。令人高興的是，反彈超過了預想的幅度。模式往往被一些歷史性的進程所打破，而這次會議無疑就是其中的一個。
會議是由財政部發(fā)起的，聯儲局的介入相對遲一些，它的主要目的是緩解貿易保護主義者的壓力。因為是緊急會晤，事先并無綜合性對策出臺。當然，通過了一份義務承諾書，政策則俟后出臺。干預市場只能在短期內奏效，還需要其他手段的支持。在我看來，主要還是靠日本人來收拾局面。在日本，中央銀行還有足夠的聲望和影響力，可以隨心所欲地抬高日元匯價。要維持日元的高匯價，政府就必須降低稅率或增加政府支出或兩者并用，以擋住資本的外流，并在國內為儲蓄找到更多的出路。同時，還必須采取重大步驟削減非關稅進口壁壘。如果措施不力，日元的升值將難以維持。
歐洲貨幣就不同了，投機活動規(guī)模巨大，中央銀行的影響要小得多。馬克的反應比日元慢許多，這表明市場投機家以及流動資產持有者對新動態(tài)的可靠性心存疑慮。假使馬克繼續(xù)看好，那么上漲的勢頭恐怕就難以控制了。如果沃爾克在周日把主要精力放在討論如何制止美元的貶值，而不是如何促使美元貶值，那是毫不奇怪的。
會議之后我集中精力于日元，因為它是貿易保護主義者最敏感的幣種。但是，如果市場干預是成功的，那么我更傾向于保持馬克的多頭頭寸。日元的升值將會比較理智，一般不會超過200∶1 ，而馬克的估價則很可能大大超出實際而過分高估。最后，真正的好戲將在黃金市場上演，特別是在美國經濟走入衰退的時候。
股票價格的表現比我想像的要差得多。五國集團會議之后，我購入了S ＆P 指數，現在卻不得不在虧損之中放棄這一頭寸。總之，市場表現不祥。比之幾個月前我做出預測的時候，抵押品的價格跌了很多。現在我確信，目前采取的各種措施將會來不及發(fā)揮作用，經濟不可避免地要滑入衰退。同樣可以確信的是，還會有新的舉措接踵而至，就像保護主義者的壓力在匯率領域中引發(fā)了變革一樣，過高的實際利率在11 月首腦會議必將促成締結一項廣泛的武器協定，導致國際關系的緩和。本來我對未來的6 個月頗為擔心，但是在具有首創(chuàng)性的積極政策實施后，我認為大循環(huán)的前景比以往任何時候都要樂觀。總的來說，股票空頭作為不大，盡管我急需流動資金并且多多益善。我在石油上的空頭頭寸又開始跟我作對了。蘇聯削減了交貨量，而喀格（Kargh ）島事實上退出了有效生產。我決定建立一個1 月份的多頭頭寸，以鎖住3 月和4 月的空頭，現價與1 月期貨價貼水很多，繼續(xù)持有未經保護的空頭頭寸的代價日益昂貴。在完成了1 月份的揸單之后，我限制住了自己的虧損，但我還打算遲一些再重建這些空頭頭寸。
1985年10月20日星期日
自周末以來，換句話說，自日本首相中曾根康弘訪美以來，外匯市場上充滿了關于官方即將采取措施的謠言。我對此持懷疑態(tài)度。事實上，我甚至還趁此機會減少了我的美元空頭，打算到美國政府債券償付期時再進一步增加美元空頭。
自五國集團會議之后，財政部和白宮以及聯邦儲備局之間爭吵不休，有些消息甚至已經透露了報界。政客們竭力鼓吹在外匯市場中進行“骯臟的干預”，而聯邦儲備局則堅持要對它售出的每一張美元進行消毒，也就是說，售出相同數額的國庫券。政客們叫嚷，這種消過毒的干預從長期來看毫無用處，除非允許增加貨幣供應進行美元拋售，否則匯價不會下跌。沃爾克的回答是，不必如此大動干戈，美元匯價遲早要下跌。假使市面上充斥著美元，那就會演成難以駕馭的狂瀉。同迫使美元貶值相比，沃爾克似乎更關注于如何防止美元匯價崩潰，站在他的立場上，我完全能夠理解。
如果換了我的話，我就會千方百計保持利率的穩(wěn)定直至國債償付期結束，同時充分滿足外國人用于購買政府證券的美元需求。在拍賣之后，則降低利率。這將保證拍賣的成功，同時又獲得了充足的儲備，在美元貶值太過火的時候隨時可以投入使用。經濟過分脆弱，利率和美元匯價都亟待調低。但把利率下調推遲到拍賣之后，我就可以在日后看來很劃算的價格上進行拋售巨額的經過消毒的美元。
正是這一因素促使我下決心購入一些美元。市場也許會對利率了無動靜感到失望，從而給聯邦儲備局以可乘之機高價拋售美元。那也就是我進一步增加美元空頭的機會了。我同樣有興趣在償還期內購入公債，除非它們那時漲得太高。在股票市場中我沒有進行任何重大調整，但我已經削弱了多頭頭寸，增加了空頭頭寸，使得我的市場敞口呈現輕微的空頭傾向，盡管在實際價值上多頭頭寸遠遠超過空頭頭寸。我正在增加的是得克薩斯銀行和加利福尼亞銀行的空頭頭寸。
1985年11月2日星期六
時機選擇不當。美元拋空一開始很順利，然而出乎我和整個市場的預料，日本中央銀行突然提高了短期利率。我認為這是五國集團會議計劃的新開端，他們的計劃是不僅直接干預匯市，而且通過利率的調整來影響匯率。于是，我大量購入日元。日元升勢過去之后，我又買回了先前售出的馬克。在這一交易中我蒙受了損失，但最終獲得了我所希望的增加了的頭寸。以今天的價格來說，我在機動中還獲得了贏利。
順勢的敞口不太安全，因為易受短暫轉勢的傷害。回想起實驗前期，一次轉勢的來臨迫使我在錯誤的時機放棄了外幣頭寸。我之所以始終堅持加強我的敞口，是因為我確信轉勢的范圍縮小了。關于自由浮動匯率體制我有一條經驗，在轉折點上，短期振蕩達到最大，而后隨著趨勢的明朗減弱下去。這也正是眼前的情況。浮動匯率體制的壽終正寢也將進一步降低轉勢的風險。市場人士還沒有意識到新的規(guī)則，他們的心理敞口額度還在受以前經歷過的波動的影響。我也不例外，否則我早就達到今天的敞口額度了，在價格波動中的贏利也會大得多。當所有的參與者都適應了的時候，游戲的規(guī)則又會發(fā)生新的改變。如果行政當局能夠很好地控制形勢，外匯投機的回報率將逐漸地等同于風險水平。最終，投機者們會因為利潤太少而退出，政府達到了他們的目的，那也就是我投機生涯的終結。
我還錯過了一次債券波動的初期階段。日本和德國提高了利率，后者幅度較小，市場意識到美國利率必然下調，于是債券看漲。我精心策劃的在拍賣期購入債券的計劃被占了先，我不得不尾追已經開動的車子并竭力爬上去占據一個位子。到目前為止，我已經以一個不太理想的價格建立了一半的頭寸。我準備在11月進行的下一輪拍賣中把頭寸擴大一倍，由于下面將要解釋的原因，我還必須考慮加強在股票市場中的敞口。
這是一個很好的機會，要重新估量整個形勢。圍繞格拉姆——魯德曼修正案（Gramm-Rudman Amendment）的爭論已經清楚地表明，輿論傾向于削減預算赤字。格拉姆——魯德曼修正案是個絕妙的發(fā)明，沒有它總統(tǒng)就不可能削減那些動不得的項目。削減將在1986年選舉期之后生效，眾議院則更勝一籌，堅持從本財政年度即開始實行，還要求更大幅度地削減國防預算。參議院的修正版也許會有利于1986年選舉中的共和黨人，但是議會中的民主黨人扭轉了局勢，他們取消了許多社會福利項目，同時迫使這一方案提前實施。白宮陷入了窘境：它必須壓縮預算赤字為調低利率鋪平道路，然而在1986年選舉之前提高稅率則無異于自殺。不過，還有一條脫身之計：在首腦會晤時，同蘇聯達成一定程度的和解以削減防務費用。這樣既解決了預算問題，又可以使共和黨人在1986年的選舉中以和平使者的身分出現。里根是否青睞這個方案呢？我們還要拭目以待。
如果這一方案被接受了，我們就將進入一個極為繁榮昌盛的時期：低利率，低美元匯價，股票市場暴漲。由此而產生的熱情將有助于經濟的重新振興，最近在漢城舉行的世界銀行年度會議上提出的貝克計劃（Baker Plan） 為重債務國渡過難關提供了一個可行的方案。企業(yè)合并的熱潮將得到來自低利率的最后的推動，但最終還是會冷卻下來，因為不斷攀高的股票價格使得新的合并在經濟上成為不可能。由于能夠從公司的改組中獲益，在一個有利得多的環(huán)境中，利潤將會猛增，再加上業(yè)已發(fā)生的股權資本的收縮，股票價格的漲勢將一發(fā)而不可收。最終，高漲的股市走向崩潰，不經濟的合約紛紛破產，我們又將被國際債務問題所困擾。但股票價格在崩潰之前必然上揚，這也就是我現在考慮加強股票市場敞口的原因。決定命運的時刻就要到來。如果里根沒能抓住這次機會，其后果將是嚴重的。我們正徘徊在衰退的邊緣，為了避免信貸清償危機，必須在調低利率的同時令美元貶值，即令如此，也許還要進行大規(guī)模的貨幣刺激以保證經濟良性運行。從美元貶值到經濟足以抗衡進口的競爭，這需要時間。在初期，價格上漲的預期心理會把國內需求引向進口商品，只有短期利率顯著下調，再加上債券和股票價格的良好表現，才有可能及時扭轉市場方向以避免一場衰退。如果格拉姆——魯德曼修正案未能通過，債券市場將會感到失望，聯邦儲備局只好不情愿地大幅調低利率，而抵押品的貶值仍將繼續(xù)。
1985年11月9日星期六
國際錫業(yè)協會（International Tin Council）的解體提供了關于抵押品貶值的極好說明。現在，歐佩克的解體也只不過是時間問題了。我正在加強1～3月交貨期的石油空頭頭寸，出于同樣的考慮，我也同時購入煉油廠的股票，因為石油超產會增加它們的邊際收益。至于幕布揭開以后究竟會怎樣，這就要看今后的兩個星期了。首腦會晤定在11月19日，預算赤字問題必須在下一次拍賣之前予以解決。這就是為什么我先前決心等到拍賣時再將債券滿倉。
在外匯市場上，我的觀點正在經受考驗。日元飚升后，在周四出現了大幅回落。據說星期五德國中央銀行在馬克2.60水平買美元，而在2.645水平又拋出了。鑒于前述關于匯市風險降低的結論，我對此安之若素。
平靜的債券市場正醞釀著一次飚升。大量國庫券期貨的期權頭寸將于下周五到期，如果期貨價格超過80 ，我就打算賣出全部或部分手中的頭寸，因為可以肯定市場是脆弱的。白宮不可能在11 月19 日首腦會晤前作出妥協，而民主黨人肯定會利用他們的優(yōu)勢繼續(xù)施加壓力，這意味著下周左右將會出現僵局，一旦問題解決了，緊接著就會舉行拍賣。我十分樂于自己能夠在獲利后退出，這使我在拍賣時能夠處于強有力的位置。
股票市場也同樣令人興奮。背離依然存在，但周五時市場空前活躍。股票價格可能會伴隨著債券價格的飚升而攀上一個短暫的高位，接下來就進入調整。我打算利用這個機會處理掉我的空頭頭寸，并準備建立多頭頭寸。如果調整沒有出現，我會忍受虧損，處理掉空頭頭寸，一旦首腦會議成功，再在一個高一些的價位上建立多頭頭寸。
1985年11月23日星期六
市場繼續(xù)步步占先。股票與債券在首腦會議前雙雙出現了強勁的上漲，我所期待的在公債拍賣期間的購入機會并未出現，結果是我沒有拋出債券，而是相反地加強了我的頭寸。我還買入了一些股票指數期貨，我不希望由于戰(zhàn)術上的錯誤而失去一次戰(zhàn)略機會。
在日本債券期貨市場上我設立了一個很大的頭寸，這是一個新的市場，并無可資借鑒的經驗，但我的對手們經驗更少。日本政府提高短期利率后，日本公債的期貨市場崩盤了（從102 跌到92 ）。經驗告訴我，購入長期債券的最佳時機是在收益曲線調頭（短期利率高于長期利率）的時候，這正是今天日本市場的表現。日本利率的提高可以肯定是短期的：五國集團希望激發(fā)全球范圍內的經濟活力而不是抑制它。美國利率調低后，其他主要工業(yè)國一定會做出相應反應，如果利率調低對貸幣匯率的沖擊能夠被消化，利率下調的幅度將大大超出今天的估計。我投注于日本，一如投注于美國，前者甚至更被看好。
我現在已經充分地投資于各個方向：股票、債券和外匯。如果沒有施展計謀，或者這些計謀能夠成功的話，我本來是可以在更好的價位上成交的——但重要的是我獲得了所希望的敞口。我正在尋找機會從債券轉向股票，不過我認為，不再增加敞口總額無疑是審慎而明智的。
事件的發(fā)展基本上不出我的預料。惟有格拉姆—魯德曼修正案出了點麻煩，國會通過了為期一個月的赤字限額展期以使拍賣得以進行，至于格拉姆—魯德曼修正案的命運則尚在未知之數。
首腦會晤的結果也正是我所期待的。我確信，美蘇關系正經歷劇烈的變動，雙方都迫切需要削減防務費用，并且雙方都可以從密切的合作中獲益。機會就在眼前，里根總統(tǒng)把它牢牢地抓住了。他在星球大戰(zhàn)問題上毫不退縮的立場，使他得以在開啟東西方緩和大門的同時，能夠避免受到向蘇聯出賣美國利益的指責。在這種情況下，格拉姆—魯德曼修正案可以發(fā)揮積極的作用，不露聲色地削減防務預算。最顯眼的防務削減切塊將是退休津貼——斯托克曼（Stockman ）在離職前為此做了熱情洋溢的辯護——而格拉姆—魯德曼修正案也許正可以提供充分的理由。我期待著格拉姆—魯德曼修正案的更為強硬的版本得以通過——更接近于白宮版而不是參議院版，因為形勢同幾星期前相比大不一樣了，現在它已經不會對共和黨人1986 年的選舉構成威脅了。
格拉姆—魯德曼修正案法案通過之后，緊接著就會降低貼現率，這也是促使我目前進入最大限度的債券頭寸的原因。我很清楚拍賣后市場也許會有些消化不良，但只要我的分析能夠成立，那么債券的漲勢還會持續(xù)。
貼現率調低后，我傾向于削減債券頭寸，增加股票頭寸。股票的上漲空間無疑要比債券大得多，如果經濟能夠重新振興，到那時股票的收益將會遠遠超過債券；如果經濟依然停滯，短期利率的下調幅度將大大超出目前的估計，但由于美元同時走低，收益曲線將會陡降。不要忘了，緩和意味著美元對歐洲貨幣的行情看跌，如果還想留在債券市場，那就應該站在空頭一方。
股票市場恐怕已經到了暴漲的邊緣。工業(yè)企業(yè)深受價格不振和需求不振的雙重壓迫，這種不利的環(huán)境已經促使美國公司進入了大規(guī)模的改組。許多公司被接管合并或是杠桿收購①。幸存者們個個束緊了腰帶，賣掉虧損的分支機構，壓縮日常開支，生產能力減大于增，市場份額日益集中在少數企業(yè)手中，相對低廉的美元已經開始緩解價格的壓力：市場需求只要略有好轉，就會直接帶來凈利。低利率、低通貨膨脹率相結合，給企業(yè)提供了較高的收益水平，工業(yè)股經過了一段時間的貼水拋售后又將進入新的升水時期。然而在此之前，我們還會經歷一次接管合并的浪潮，這是由于調低利率所引發(fā)的。
第一階段的終結：12/8/1985 星期日
現在也許是結束歷時實驗的恰當時機。我已經在各個市場上都承擔了最大限度的敞口，同時我也宣布了自己的打算：小心謹慎地將債券頭寸逐漸轉向股票。目前，相當大一部分的股票市場敞口采取了指數期貨的形式。隨著時間的推移，我將試圖發(fā)展個股投資的概念，它們對基金成就的貢獻也將日漸增大。有關這方面投資活動的詳細敘述，將使我們過于遠離本次實驗的主題：預測大循環(huán)的前景。我會繼續(xù)我的預測式日記，但它的目的不再是構筑預言而是為了對照控制，換句話說，從現在起我將“凍結”有關大循環(huán)前景的預期，將它付諸實際進程的檢驗。當然，有合適的機會我還要不斷地調整手中的證券。
關于即將發(fā)生的事件的輪廓，我從未像今天這樣有充分的把握，這一點，從我的倉位就可以看出。在實驗開始的時候，我曾經說過，關于長期的走勢，我的水晶球還是模糊的。經過這段實驗之后，情況已經大不一樣了，我已經獲得了相對清晰的遠期圖景，這一圖景同實驗開始時那種眾口一辭的嘗試性的見解已經拉開了很大一段距離。我看出大循環(huán)不過是一種權宜之計，它所蘊含的內部矛盾最終會暴露出它的虛幻性。我的推測是這樣的：被大循環(huán)成功地回避了的問題，將在它崩潰之后重新出現，并且更加突出。顯然，大循環(huán)構成了信貸擴張期的人為延伸，而美國政府則扮演了“最后的借款者”的角色。當大循環(huán)不再能夠吸引更多的外國資本的時候，經濟刺激的最后一個引擎遂告熄火，接下來的信貸緊縮將造成不可收拾的局面，如果貨幣供應沒有一個巨大的增長，債務負擔將會是難以承受的，而隨著供應量的劇增，美元的跌勢將如自由落體一般無法遏制。
①
杠桿收購leveraged buyout，指小企業(yè)通過銀行融資或發(fā)行垃圾債券等手段兼并大企業(yè)的方法。——譯注
表11-8
另一項方案的輪廓逐漸清晰起來，也許它能夠成功地緩解大循環(huán)的過熱要素，而同時又不至于令我們陷入惡性循環(huán)。這一方案包括兩個部分：在國內，從財政刺激轉向貨幣刺激；在國際上，則利用合作關系控制美元的跌勢。新的繁榮局面幾乎同大循環(huán)正好相反：疲軟的美元和低調的經濟，伴以低水平的預算和貿易赤字，還有，最為重要的是低利率。疲軟的美元將有助于價格的快速上漲，使實際利率的變動更為顯著。下跌的實際利率，再加上出口，也許會使經濟有一個回升，這將替代預算赤字成為經濟發(fā)展的主要驅動力。
上升的價格有助于抵消抵押品價值的進一步貶值，也有助于防止自我加強的通貨緊縮過程的發(fā)生，同時，經濟政策的協調將有能力把美元的貶值控制在適當的范圍內，從而也排除了自我加強的通貨膨脹的可能性。其結果將是一種自布雷頓森林體系解體以來我們從未經驗過的高度穩(wěn)定。
使用前面引入的符號，我們可以勾畫出新近發(fā)生事件的主要聯系，見下圖：
這張圖比之大循環(huán)的那張要簡單得多，因為匯率已經穩(wěn)定了。利率下調的程度取決于刺激的力度，這種刺激應該能夠遏制經濟滑入衰退。
