盡管新的繁榮局面只不過是大循環的反面，它們之間的根本差異還是應當予以澄清的：新局面是相互協調的經濟政策精心安排的成果，而大循環則是相互矛盾的經濟政策的無意識的產物。大循環在發展到過熱和成熟以至于走向逆轉之前是自律增長型的，它的逆轉也將是自我強化的，直到它被置于審慎的控制之下為止。控制的機制首先是匯率管制，而第二步則是財政政策與貨幣政策的協調。
協調的經濟政策的出臺，使得我在實驗的中途改變了自己對大循環的預期。對這種政策出臺的可能性，我已經有所準備，在這里應該強調指出的是兩屆里根政府的不同點。在為期三個月的實驗過程中，一些歷史性的事件出現了，它們將僅僅是可能性的東西轉變成為現實：五國集團會議、貝克的漢城講話、格拉姆—魯德曼修正案以及日內瓦美蘇首腦會談。
如果說新的經濟政策導向有什么能夠打動人心的地方，那是因為作為構成成分的實際的經濟政策尚未形成。五國集團會議只不過是一個貫徹協作匯率政策的委員會，它沒有說明這究竟是一個什么樣的政策；貝克國際債務計劃與其說是一份計劃，毋寧說是關于擬定這種計劃的必要性的宣言；美蘇首腦會談也許標志著兩大超級大國間新型關系的開端，但它并沒有產生具體的成果；而格拉姆—魯德曼修正案的命運此刻尚在未定之數。
實際的政策還有待于制定。它們將走得多遠？這部分地取決于政策制定者們的遠見卓識，但主要還是取決于必然性的壓力。在這里，必然性被界定為保持金融與貿易系統完整的要求，或者說，防止信貸崩潰和遏制貿易保護主義。這一界定相當雅致，它并沒有排除個別違約或貿易約束特例的可能性，問題的關鍵在于，違約也好，保護主義也好，政策的界限在于不讓它們達到進入自我加強過程的臨界點。
現在還遠遠不能做任何保證，以往的經驗并不令人鼓舞，一次多少有些類似的情況曾導致本世紀30 年代的信貸與國際貿易大崩潰。前車之鑒猶在，至今令人談虎色變。然而唯其如此，重蹈覆轍的可能性也就會小得多。關于某些政策目標已經達成了共識：美元在調控下的貶值以及協調的減息，在另一些政策方面則迄今未形成一致見解：如何削減預算赤字，如何刺激債務國經濟的發展，甚至在達成共識的目標上也難于采取一致行動。例如，由于美國政府未能按期解決預算赤字問題，日本被迫提高了利率，更不必說那些共同目標尚告闕如的領域了，這又怎么能指望人們對行動的協調性抱有信心呢？
顯然，形勢絕非毫無風險，而且，我們還會看到，險情將在短期內達到最大。不過風險愈高，知之愈深，則對必要措施的出臺也應更有信心。并非僅我一人作如是想，整個金融市場已經把新政策的啟動作為確定不移的事實接受下來了。債券與股票價格的上揚在兩個方面是有益的：它可以鼓勵行政當局繼續他們已經開始的行動，同時它也能增加成功的機會。譬如說，債券市場的強勁擴大了聯邦儲備局在采取減息行動時的自由度，這是一個反身性的過程，經濟政策與金融市場彼此相互支持。
金融市場的積極反應賦予我勇氣，以承擔如此巨額的市場敞口。回想起外匯市場的情景，當轉勢尚不明朗時，我猶豫不決，而當市場的表現同我的判斷背道而馳的時候，我幾乎差一點就要砍掉手中的頭寸，形勢之險真可謂千鈞一發。說起來，歷時實驗的形式在當時起了很大的作用，它幫助我清楚地看到自己的觀點是怎樣形成的，這大大地增強了我的信心。市場上的成功，進一步加強了我對自己預測事件進程能力的信心。1985 年，量子基金創下了紀錄：年增值超過100 ％，這無疑是令人振奮的。我必須小心從事，應用反身性的概念來預測未來，這一做法本身也是一個反身性的過程，高度的成功也許是嚴重挫折的預兆。從實驗過程中可以清楚地看到，我的洞察力還是不完備的，還必須服從實際過程的修正。如果我逐漸地過分倚重自己對長期形勢的看法——或者更糟，將它們公之于眾——那無異于自掘墳墓，這是一重我希望能夠加以避免的危險。當我們控制了實驗之后，再來看看我現在的游戲計劃還能剩下多少，這無疑將是饒有趣味的。
應該說，在這一重要關頭，持有巨額的市場敞口，較之預測、跟蹤正在擬定中的政策，其風險要小得多。以穩定世界經濟為己任的嘗試，僅僅這一事實本身就足以讓金融市場振奮不已了。即令人們會逐漸失望，但失敗的顯形總要有個過程，也就是說，需要時間，嘗試協調政策的舉措本身就足以把目前的好勢頭維持下去。至于最后的結果究竟怎樣，那完全是另一回事。沒有任何人可以保證市場的期待將會得到滿足。我必須當心，不要讓我對牛市的信心影響到自己在現實世界中的判斷力。我近來在市場中陷入過深，以至于很難保持客觀觀察事物之間相互聯系的能力。
我試圖從兩個不同的角度來估測大循環的前景：一方面要澄清當前市場興旺所體現的那種“命題”，并估測其成功的機會，在另一方面，則是試圖把當前的形勢納入我一直在努力構造著的關于信貸擴張與信貸緊縮的理論框架之中。兩種方法都引入了反身性的概念，但前者集中于金融市場固有的反身性，后者則致力于探究信貸與抵押品價值之間的反身相關性。當然，第一種方法的把握要大得多。
我確信，市場已經轉向這樣的觀點：認為經濟極度疲軟，通貨膨脹不復存在。初夏時循環性股票的短暫反彈已經漸趨淡靜，當時所達到的高位迄今仍未突破。那次反彈是由于市場錯誤地認為經濟回升在即而引發的，并且其范圍十分狹窄，循環性股票一支獨秀，其他個股則處于下挫行情。緊接著的就是股票市場的全面下挫，只是靠了接管合并和股票回購行動才多少緩和了嚴重的形勢。商品市場的價格也創下了新低，而且至今還拖著復蘇的后腿，特別是貨幣相關金屬，表現極其虛弱。
最近的股票市場反彈，比之此前的循環性股票的短期行情，其基礎無疑要寬闊得多：美元疲軟引導于前，債券反彈支撐于后。顯然，市場并沒有把經濟的疲軟放在心上。至于將來市場的情況是否會趨于惡化，則仍是一個懸而未決的問題。盡管在排除衰退的問題上經濟學家們的看法幾乎完全一致，然而股票和債券市場的表現仿佛已經大功告成了似的：股票價格的上漲是因為投資者的“目光越過了山谷”。也許去年經濟增長速度的下降可以作為衰退的對等現象，否則經濟實力還會進一步衰弱下去。不論怎樣說，這種市場表現都是極不正常的，令投資者們驚詫不已，通常標志股票市場轉勢的技術指標無一出現。11 月27 日《華爾街日報》的社論標題為“不可思議的反彈”，市場的迷惑與疑慮于此可見一斑。
戰后歷次衰退都是以聯邦儲備局緊縮通貨為起點，然后就是收益曲線在某一點處調頭，逆收益率曲線成為1982 年夏季市場反彈的先兆，不過這次我們始終沒有看到收益曲線調頭，這樣一來，有關當前市場表現的解釋就只能另辟蹊徑了。這時候就用得著第二種方法了，也就是我關于信貸緊縮的假說。讀者也許還記得，我曾預設過貸款行為與作為擔保的抵押品價值之間的反身性關聯，這是貸款安全性的必然要求。新的貸款凈額有助于加強債務人的償債能力，但隨著待償還債務的增加，新貸款中用于償債的比例日益升高，要想保持刺激的效果，貸款規模將不得不以指數形式增長，最終，貸款增長的步伐將被迫放慢，這對抵押品的價值產生了極為消極的影響。如果抵押品已經完全用盡了，那么其價值的下跌將突然加劇貸款的清算要求，從而呈現出典型的繁榮/ 蕭條的序列節律。
應用這一模型，我認為，戰后的信貸擴張已經走完了它的歷程，現在，就經濟的實際狀況而言，我們正處于信貸緊縮的時代。戰后歷次衰退都發生在信貸擴張階段，這也就是為什么它們總是由通貨緊縮而引發。如今我們正處于緊縮階段，無需迫使經濟減速，在缺乏新的刺激的情況下，諸如預算赤字的擴大，抵押品價值的下跌等因素將起到同樣的作用。
問題在于實際情況并不像我所操作的模型那樣簡單，尤其是，從信貸擴張向信貸緊縮的轉化并非發生在某一特定時點上。因為這樣會導致突然的國內混亂，各國政府必定會堅決制止這類情況的出現。官方的干預使問題復雜化了，轉變并不是在某一時點上發生，信貸結構中的不同部分其轉折的發生時間各有不同，要確定我們在信貸循環中的位置，就必須分解這一過程，并分別考慮信貸構成中的主要成分。
運用這一方法可以得出如下結論：以1982 年為重債務國的轉折點，1984 年為美國金融機構的轉折點，而1986 年則是美國預算赤字的轉折點。不發達國家的緊縮很可能在1984 年達到了頂點，調整過程在很大程度上導致了基本商品的超量供應。美國銀行及儲蓄與貸款機構采取的調整措施，也只是在最近才開始對作為抵押物不動產、土地、船舶以及石油業中產生出影響。預算赤字的削減則至今尚未顯示效果，可以預計，減息會抵消其不利影響。在這個拼板游戲中，還有兩個重要板塊需要嵌放妥貼：合并熱潮與消費支出。
杠桿收購以及其他的諸多合并形式是信貸消費的大戶，但它們只是試圖生成相應數量的流動資產。從表面上看，它們似乎屬于信貸擴張那一塊，但實際上它們應納入信貸循環中的衰退板塊。它們增加了債務余額卻未能刺激經濟的發展。大量的現金不是用于購置有形資產而是用于償還債務，財產的出讓加劇抵押品的貶值，垃圾債券的兜售令收益曲線走勢陡峭，總起來說，其效果更多地體現為抑制而不是刺激。
消費支出是一項巨大的未知數。近幾年來，消費債務增長極快，而還款期限則伸展到最大限度。直到最近，房屋的定金可以低達5 ％，而汽車貸款的還款期竟長達五年。1985 年中，消費貸款的拖欠率顯著上升，只不過由于同期的減息以及美元貶值等因素才緩解了緊張的形勢。對于這些進展而言，其作用是否僅限于遏制違約問題呢？抑或它們將刺激新的需求？這是關涉近期經濟動向的最關鍵的問題。
假使消費支出依然保持停滯狀態，那么股票與債券的牛市市場將表現出極大的韌性，事實上，這將有可能是有史以來最為強勁的牛市市場。國內儲蓄率的提高將抵消外國資本輸入的減少，從而使得在美元貶值的情況下的減息成可能，而股票市場將同時得益于此二者，低利率將提高給定收入水平的價值。由于減輕了進口商品帶給國內產品的價格壓力，美元的貶值將提高收入水平本身。在經濟的停滯過程中，勞務支出將保持低水平；在惡劣的經濟形勢和公司合并的威脅下，管理部門已經重新配置了資本，壓縮了日常開支，當形勢開始好轉時，利潤幾乎直接等于利潤凈額。隨著利率的調低，還會出現最后一次公司合并和杠桿收購的熱潮，在此過程中，交易價格無疑將會偏高，不過近來的一些事件改善了以往那些購置行為的生存環境，與此同時，那些在簽訂時即已不可靠的合約如今看起來也穩健多了。最后，股票價格的上漲將使杠桿收購成為不經濟的舉措，合并行為也將漸趨消失，這對經濟的真實增長將起到十分積極的作用，因為它加強了有形資產投資的吸引力，從而在刺激了需求的同時也刺激了供給。如果真的能夠做到這一點，那我們的經濟將比以往健康得多。這種繁榮也許最終會失控，令我們陷入一場空前的大崩潰。但不管怎么說，在此之前股票價格將會有巨幅上漲，這也就是現在購入股票的根據。
另一方面，如果消費支出在低利率的推動下真的有所增長，那么金融市場的繁榮將只能是曇花一現，而經濟的實際發展將遵循那種以英國為樣板的“走走停停”模式。由于國內儲蓄與投資不足，信貸與消費的超額部分只能來自國外，結果是重犯大循環末期的那種流行病。要么置國內經濟于不顧，提高利率重新啟動大循環，要么增發貨幣，結果是啟動一場反方向的惡性循環。
現實的情況只能是介于這些極端之間，這可難住了我，因為這些極端構成了幾乎無限多的可能性。同實驗開始時相比，我在預測消費者行為方面并無新的進展，我所能做的僅限于評估各種可能性的不同后果。
可以看出，一段時期內消費支出的低姿態，對于過熱信貸中兩個主要方面的調整都是極為有利的。股票價格的上漲對于合并熱潮無異釜底抽薪，消費者的負債過度現象，也將隨著儲蓄率的提高以及貸款條件的日益苛刻而得到修正。不久之后，一種更加平衡的經濟增長環境就會走向成熟。
市場風險將在修正以往過熱要素的過程中達到最大，而現在正是這種時候。一些小規模的災難已然發生，繼EPIC 垮臺之后，在不動產貸款的競技場上又有了一些新的犧牲品。聯邦儲蓄與貸款保險公司和農場信貸系統的災難已昭然若揭；國際錫業協會無法履行自己的職責，倫敦金屬交易所的錫交易已經暫停，金屬交易商們紛紛歇業；在日本，最大的海運公司破產了；就在最近，新加坡股票交易所還一度被迫中斷交易好幾天。很明顯，這一切遠未結束。我們至少還面臨著兩重沖擊，其來勢之猛大大超出我們以往的經驗。一重來自石油，另一重來自國際債務危機。
石油價格的崩潰只是時間問題。一旦下跌開始，那就不可能按它自己的意愿加以控制了。絕大多數國家的石油供應曲線是違背常情的，油價越低，他們就越要增加銷售以滿足其收入需求。僅就其本身而論，油價將暫時跌至一個聞所未聞的數字。但這不是一個單純的問題，當油價低于22 美元時，我們就必須對國內的產油業進行保護。否則，全行業的損失將超出銀行界自我消化能力的極限。可以想像，某種程度的保護措施也許會擴展到墨西哥和加拿大，我只是疑惑誰會來保護北海油田的生產商，這將是歐共體的一大難題，它的解決方式將關系到歐洲共同市場的前途。
國際債務危機的陰影并未消散。事實上，不發達國家的債務仍在增長，盡管一些國家已經改善了它們的負債比。消極的資金轉移很可能在1984 年達到了頂點，由于債務國堅持通貨再膨脹以刺激經濟的發展，消極資金轉移的勢頭已經開始減小。與此同時，債權國家之間的協調卻有所削弱，特別值得一提的是南非的擠兌風潮，它在美國和歐洲的銀行之間打入了一個楔子。在美國金融界，中央銀行與地方銀行之間分歧重重，貝克計劃只是表明了對存在著的問題的覺悟，距離問題的解決還差得很遠，除非找出一勞永逸的解決方法，否則這一系統就會風雨飄搖，永無寧日，盡管我們還不能肯定地說下一次意外事件是否會發生。現在，銀行系統已經足夠堅強，可以承受一次單一事件的沖擊，然而問題的嚴重性在于，存在著多重復合沖擊同時爆發的危險。
隨著股市在繁榮中積聚著自己的力量，第三種危險逐漸發展起來了，即股市崩潰的危險。在目前階段，場內人士對于現存的各種問題還頗為清醒，他們的投資策略也相應地非常注意流動性，然而股市繁榮的本性在于，它必定要吸納日益增長的信貸資金。如果正當場內人士過分投入之際，突然爆發金融危機，那么在保證金清算的壓力下，股票市場將分崩離析。當然，現在離那個階段還很遠：如果在目前爆發一次突然的金融震蕩，比方說，又一家銀行倒閉了，這將導致股價的短暫而猛烈的下跌，不過股市還有能力復蘇。股票的牛市市場在其發展過程中將不斷地為類似事件所打斷，直至場內人士對此習以為常，無所畏懼，那也就是我們將要面對崩潰的時刻了。
金融系統經歷了嚴峻的考驗，這種考驗至今尚未結束。必須承認的事實是，這個系統生存下來了，而最近在經濟管制方面所發生的變化也增加了它繼續生存的機會。信貸緊縮的過程一帆風順，沒有發生經濟風暴，盡管其代價是低速增長期的延長。
低速增長，從它的字面含義來看，并不能令人滿意，但它非常接近于目前行政當局的政策目標。人們早已認識到，充分利用商品與服務的經濟環境，比之資源充分利用型的經濟環境能夠給資本所有者帶來更多的收益。這不光是因為國民生產增值的部分中歸于資本所有者的份額有所增長，同時也是因為企業家在經營中享有了更為充分的自由，這無疑正是我們今天所處的形勢。政府的權力掌握在篤信企業自由經營者的手中，他們鼓勵企業最大限度地甚至超額地運用這種權力。
順便說一下，日本人也發現了自己的利益之所在，出于各種不同的理由，它所控制的經濟增長速度明顯地低于它的潛力。日本希望能夠成為當今的世界巨頭，達到這一目標的途徑并不在于促進國內消費，而在于保持國內的高儲蓄率。這些儲蓄首先可以用于在國內擴大生產能力，其次則用于購置海外資產。日本已經屈服于美國的壓力，提高了它的幣值，但其國內政策的調整將僅僅以維持日元的匯價為限。
認定經濟增長仍將緩慢進行的最有力的理由之一，是因為這一態勢符合兩大主導國家的政策目標，由此，則大循環的輝煌燦爛的前景將足以稱得上是資本主義的黃金時代。
很難相信資本主義的黃金時代還會重現，畢竟，絕對不受限制的自由經營曾經在以往產生過極為嚴重的后果。難道我們還想重蹈覆轍嗎？希望不至于此。也許我們已經從過去的錯誤中學到了一些東西。
自由市場體系的致命弱點在于它與生俱來的不穩定性。所謂市場自律的信念只不過是頭腦簡單者的誤解。幸運的是，貝克國務卿認識到了這一點，自他遷職財政部之后，行政當局已經開始在經濟生活中發揮積極的導向作用。我們已經走到了資本主義黃金時代的大門口，這當然不是什么自由放任政策的功勞，它只能是協調的經濟政策的產物，這些精心構制的政策足以抵制自由市場體系的狂熱性，由此也可以看出，我們在多大程度上成功地吸取了自己以往的經驗教訓。
無論如何，在新的黃金時代中，利益的分配將是極其不均衡的。成功者與失敗者的差別依然很大，這也正是資本主義的本性。許多大的企業集團，諸如金融、技術、服務以及國防產業，將會興旺發達，而其他的那些，諸如過時的工業、農業和福利行業，則不可避免地要走向衰落。財富從金融交易中產生出來，股東們對企業的控制達到近50 年來的最高點；同時，破產也達到了近50 年來的最高水平，不論在數量上還是在規模上。債務國家的經濟在蕭條中苦苦掙扎，在非洲，整整一個大陸在忍饑受餓，與此同時，中國正在開足馬力駛向自由市場體制，在同一航道上，蘇聯也已升火待發，盡管它的動作要謹慎得多。
在達到其目標方面，里根政府何以能夠如此成功，這是一個頗有吸引力的問題。從任何一種意義上講，民主黨人都是輸家，這可以從下面的事實中得到證明：在國會中，居然是民主黨人在推進保護主義，而要玩起證明誰是贏家這種把戲來，里根總統的天賦當然是無與倫比的。不過，市場行情的改善是以基礎現實狀況的顯著惡化為代價的，從我們的國家債務水平中就可以看出這一點。
坦白地講，我對復蘇了的資本主義的生命力感到吃驚。以前我只把大循環看成短暫的權宜之計，以為它是注定要破產的。如今眼看著它被一種新的繁榮所替代，這種繁榮足以稱得上是資本主義的黃金時代，我不得不承認這一體制的適應能力與生存能力之頑強。剩下的問題就要看決策者們能否遏制它的弱點：金融市場固有的不穩定性以及由此而導致的種種不幸。
結束語：1985年12月9日星期一夜
我已決定將由債券轉向股票的時間表予以提前：這部分地是因為“百年不遇牛市市場”的前景，更多地也是出于實際的考慮。貼現率的降低未必能即刻推動格拉姆—魯德曼修正案的通過；市場十分強勁，而聯邦儲備局卻顧慮重重。12 月的各項統計資料勢必極為理想，這一方面是因為圣誕購物期集中在短短幾天之內，同時也是因為投資安排通常在年內確定以逃避稅制的變化。下一輪先行指標可能也會有上佳表現，因為其中包括了股票價格與貨幣供應，在這種氣候下，債券價格恐怕極為脆弱，而股票向上仍會有出色的表現。我上面剛剛提到的觀點已經進入投資者的視野，不過其反應則普遍比較謹慎。每年年末照例有一段火爆的行情，接下去的四、五個星期也許會演出一段好戲。
