1984年大選，歷時實驗由此開始介入大循環的歷史發展過程。在那以前，由于美國經濟的持續增長以及美元堅挺，大循環一直春風得意。當時各國中央銀行心里都清楚這中間有問題，最終一定維持不下去。1984年年初，他們一度干預市場，試圖壓低美元匯價，但沒有成功，美元因此更是漲得高于以往任何時候。經濟發展依然強勁，甚至消化了一次溫和的加息。手持美元金融資產的外國人大發其財，對美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美國企業面對嚴重的進口壓力無動于衷，不愿將制造業遷往海外，寄希望于投資高科技以保持產品的競爭力。臨界點現形于1984年的末季。經濟增長的步子慢下來了，利率也趨于下滑，惟美元匯價在稍挫之后仍昂然向上。主流觀點認為美元強勢同經濟的強勁增長和利率差價有關。最后一批逆勢者退出了，美元匯價牛氣沖天。正是這根最后的稻草壓斷了駱駝的脊梁。美國企業如夢初醒，焦急地轉向出口和海外生產基地。堅挺的美元最終成了美國的難題。

大選之后，美國經濟政策的指導思想發生了重大的變化。財政部長D.里甘（Donald Regan）同總統顧問J.貝克（James Bak-er）易職，原先爭吵不休的聯儲局和財政部就此走向共識。當務之急是放緩大循環的步伐，對策則是削減預算赤字，以及放松貨幣政策。美國的主要貿易伙伴們被鼓勵施行相反的經濟政策：加強財政刺激同時維持利率不變。美國指望這些措施最終會使美元貶值。財政部長貝克甚至走得更遠，他主張不待1985年5月的波恩首腦會議即著手討論匯率體制的改革，但他沒能堅持自己的觀點。在國會里，他的削減預算赤字計劃也遭受了挫折。最后，聯邦當局只能聽憑國會自行決定削減預算赤字。

美元遭受了沉重的打擊，對德國馬克的匯價下跌了約15％。此后穩定了近三個月，又繼續下跌。然而企業界毫無起色，經濟裂成了兩塊：外貿產業衰退，資本商品尤甚；服務業和國防工業卻依舊興旺。利率顯著下調，刺激了經濟，但如果美元匯價徘徊不降，這些好處將因進口的增長而流向國外。更為嚴重的是，外貿產業的贏利狀況絲毫未見好轉。

前景如何？我們可以構想兩種情形。第一種可能是美元貶值大約20～25％，這將挽救對外貿易。盡管石油價格的下跌可以抵消進口商品價格的上漲，可還是多少會有一點通貨膨脹。不過經濟卻可以就此復蘇，從而為美元匯價提供了底部支持。這就是所謂的軟著陸方案。由于政府各部門最終意識到，必須將經濟的自律增長過程置于監控之下并且協力始終，因而這一前景是大循環開始以來最令人樂觀的?？梢栽O想，當匯率由自由浮動體系轉向管理浮動體系時——像通常那樣不事張揚且難以覺察——匯率的波動將趨于緩和。

另一種可能是美元匯價仍然居高不下，但終有一天要崩潰。首先，美元的任何微小跌幅都會導致外國出口商的吸納，在疲軟的市場氣氛下，不可能指望他們抬高商品售價。外貿產業仍然不景氣，且有蔓延到其他產業的危險。因為擔心銀行系統的處境，聯邦儲備局決心不讓經濟滑入衰退，繼續注入大量貨幣，而大部分刺激效果將繼續以進口的形式流失。最后，轉折點出現了，外國人不愿意進一步吸納更多美元的時候，危機降臨了。貨幣供應持續增加，長期貸款利率上揚，美元匯價急劇下跌，通貨膨脹惡化，經濟全面衰退。

這一前景令人不快，衰退將迫使過于脆弱的金融結構承受更嚴峻的考驗，大傷元氣。高債務國家本來已經勉強進入經濟調整的第三階段，出口的削弱又會將它們拉回到第二階段，這種倒退是他們所難以承受的。在國內，經濟調整進展更小，衰退不僅削弱了債務人的收益水平，還破壞了抵押品的銷售價值。當銀行試圖清算取消了贖回權的抵押財產時，更多的債務人被推到了破產的邊緣——一個自我強化的過程。在搖搖欲墜的石油業和農業中，這一過程已然發生，如果衰退爆發，它將擴散到其他經濟部門中去。

這就是我們所處的位置（1985 年8 月）。作為市場的參與者，我必須基于自己對形勢發展的估測作出決策。但反身性原理發展迄今尚未嘗試過任何精確的預測，盡管它對我形成自己的觀點很有幫助。這次我打算嘗試一下。

我計劃進行一項試驗，從現在起記下那些引導我制訂投資策略的觀點，待本書完成后，在實際過程的基礎上對它們進行修訂。這項試驗將一直進行下去，直到本書被送進印刷廠，從而讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價值的實踐佐證，同時，本書也是對一位市場參與者決策過程的深入思考的產物。

關于我所管理的投資基金，有必要作幾點解釋。①量子基金（Quantum Fund ）是一種獨特的投資工具：它應用了杠桿原理，在諸多市場中運作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特征，但我從沒聽說有誰能將它們合為一體。

要理解杠桿的含義，最好的辦法就是把普通證券投資組合想像成某種扁平而松散的東西，就像它的名稱所暗示的那樣。杠桿則引入了第三維：信用。于是原本松散、扁平的證券投資組合形成了一種本金支持信用的緊密型三維結構。

在杠桿基金的運作中，通常對本金與貸款資本不做區分。量子基金卻不然。我們涉足各類市場，本金一般投資于股票，而財務杠桿則用于商品投機。

商品的概念在這里還要包括股票指數期貨以及債券和外匯。股票的流動性一般來說要比商品差得多。但是，將絕大部分股本金投資于流動性相對較差的股票，可以避免在被迫追加保證金時遭遇滅頂之災。

在基金管理中，我區分了宏觀經濟與微觀經濟的投資觀念。前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的敞口，后者支配個股的選擇原則。這樣一來，我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與微觀兩種屬性，因為它影響著基金在股票市場中的整體敞口。如果這是一種外國股票，它還要影響到基金在外匯市場中的敞口。與此相反，股票指數或外匯頭寸則只有宏觀屬性。當然，我們可以用股票指數或外匯期貨來中和股票頭寸的宏觀傾向。

說到外匯，我堅信，存在主義式的抉擇是浮動匯率體制的必然要求：任何人都不能回避某種形式的外匯投機，不作決策本身也是一種決策——當然，也可以選擇購入外匯期權，在這種情況下，投資者將為回避決策的做法付出相當可觀的代價。根據這一邏輯，即令宏觀經濟投資的觀念尚未構造完好，我仍不得不做出決策。其結果是可想而知的。有時我對那些愚魯的同行們也不免心生嫉妒，他們對自己所面對的存在主義式的抉擇一無所知：比如說，他們避免了1981－1985 年期間我所遭受的那種損失，當時美元匯價一漲再漲。

可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特點。就它的歷史而言，起初量子基金幾乎專門投資于股票，只有在宏觀經濟狀況不穩定時才會相應增加債券和外匯的比例。這幾年來，基金在宏觀經濟中的投機活動占據了主要角色。杠桿的比率比之純粹的商品基金要有節制得多，各種市場中的投資既利用杠桿效應又適當注意平衡是平衡證券。

① 寫于1987 年1 月。

基金在某一方向上的最大投資額取決于自我約束的限度。消極地遵守保證金規定是要惹麻煩的，因為你很可能會被迫在最令人不愉快的形勢之下調整自己的頭寸。超出保證金要求的保險保證金是必不可少的，其數額視基金的自由購買力而定，不過這種方法并不可靠，因為不同的投資工具其保證金要求大不相同。例如，美國股票的保證金要求為50 ％，外國股票為30～35 ％，而S＆P （標準普爾）股票指數期貨甚至只有6 ％。在操作杠桿基金時，如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一。關于這個問題，目前尚無明確的答案。一般來說，我盡量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去，但同時，我也傾向于不斷修正有關市場構成成份的界定以適應我當前的思考。例如，我也許會同時增加市場相關或市場無關的股票的數額，但也可能會將它們分開處理，這取決于我當時的心境。

一般地說，相對于近期贏利，我更關心基金資本的保全，盡管當我的投資觀念行之有效時我傾向于放松自我約束的限度。在資本與贏利之間劃界，這可不是一件容易的事情，因為在實踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史數據。由表可知，基金只在1980 年翻了一番，接下來的1981 年則以失利告終。

在試驗的第一階段，基金的頭寸安排主要局限于宏觀經濟領域，微觀經濟觀念沒有多大變化，對基金的貢獻也相對較小。相應地，在對基金投資形勢進行總結時，我也僅僅注重它的宏觀方面。到了控制對照階段，情況發生了變化：個股投資觀念對基金成就貢獻的比重增強了。因為當時根據我對宏觀經濟的看法，投入股票市場的時機到了。由于微觀投資活動只在控制對照階段扮演過重要角色，我將抑制自己討論它們的欲望。只有一次例外：在第二階段中，我討論了有關日本不動產相關股票的操作。

量子基金資產凈值

日期　　　　第一“ A”　 較前年　 基金規模

股資產凈值 變動%

1969年1月31日　＄ 41.25 ——　　　　＄——

1969年12月31日　53.37　　　 +29.4%　　 6，187,701

1970年12月31日　62.71　　　 +17.5%　　　9,664, 069

1971年12月31日　75.45　　　 +20.3%　　 12,547, 644

1972年12月31日　107.26　　 +42.2%　　　20，181，332

1973年12月31日　116.22　　 +8.4%　　　 15， 290，922

1974年12月31日　136.57　　 +17.5%　　 18，018，835

1975年12月31日　174.23　　 +27.6%　　　24，156，284

1976年12月31日　282.07　　 +61.9%　　　43，885， 267

1977年12月31日　369.99　　 +31.2%　　　61，652，385

1978年12月31日　573.94　　 +55.1%　　　103,362, 566

1979年12月31日　912.90　　 +59.1%　　 178 ,503， 226

1980年12月31日　1,849.17　 +102.%　　 381，257，160

1981年12月31日　1,426.06　 -22.9%　　　193，323，019

1982年12月31日　2,236.97　 +56.9%　　　302，854, 274

1983年12月31日　2,795.05　 +24.9%　　　385，532, 688

1984年12月31日　3,057.79　 +9.4%　　　 448，998，187

1985年8月16日　*4,379.00　 +44.3%　　　647，000，000

*未經審計。

基金的宏觀取向，列于日記錄表各項之下，基金的頭寸安排與績效則以圖表形式附于各階段文末?？刂茖φ针A段的圖表又細分為兩個部分，因為它的時間跨度為實驗階段的兩倍。這樣一來，就分出四個時限大致相等的圖表。

注釋：日記錄表中插入數字（1－6 ）的涵義。

(1) 含期貨合約的美元凈值。

(2) 自上一報告以來的凈增持（+ ）與凈減持（-）。

(3) 以30 年期政府公債為標準折算。例如，面值1 億美元的四年期國庫券，按市場價格計算，相當于市值28500000 美元的30 年期政府公債。

(4) 到期期限少于兩年的中短期國債：已按30 年期政府公債予以折算。

(5) 這些債券（價格）的波動（Volatility ）顯著小于美國政府公債。例如，在1986 年6 月30 日，1 億美元面值的日本政府公債，其波動大約等同于市值66200000 美元的30 年期美國政府公債。表中對這種差異未作修正。

(6) 凈外匯敞口包括股票、債券、期貨、現金以及保證金，它等值于基金股本金總值。美元空頭頭寸意味著市場主要貨幣（與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日元、英鎊）的敞口超過了基金凈值。投資在其他貨幣（通常不像主要貨幣那樣劇烈波動）中的敞口單獨列出，與基金的美元敞口相比，其比例甚微。

最后，表中凈資產變動的百分比數字是相對于每一股份而言的。量子基金權益總額的數字受到認股與贖回的輕微影響。