大家好，我是景順長(zhǎng)城基金的楊銳文，可能大家之前有所了解。雖然我不是業(yè)績(jī)
最好的基金經(jīng)理，但是一直是市場(chǎng)很關(guān)注的基金經(jīng)理，很重要的一個(gè)原因就是我
是國(guó)內(nèi)公募基金中少數(shù)投資企業(yè)早中期的基金經(jīng)理。
由于我一直規(guī)模都比較大，因此也曾經(jīng)是不少中小企業(yè)的最大機(jī)構(gòu)股東。
我也伴隨且目睹了一批企業(yè)從小成長(zhǎng)到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完
美，這個(gè)過程有些是一帆風(fēng)順的，有些是跌宕起伏的。
這個(gè)過程充滿著質(zhì)疑與不解，有些人在質(zhì)疑你為啥買垃圾股？有些人質(zhì)疑你為啥
在鹽堿地里種莊稼，為啥不在有魚的地方打魚？
甚至有時(shí)候，企業(yè)家本身也沒有底氣了，我們還不得不給企業(yè)家打氣，讓他們繼
續(xù)堅(jiān)持。
曾經(jīng)有上市公司董秘問我，他/她都一度沒信心了，我是憑啥信念堅(jiān)持下來？曾
經(jīng)有上市公司老板因?yàn)檫^度燒錢，市場(chǎng)都不認(rèn)可，最絕望的時(shí)候考慮過把虧損資
產(chǎn)拿到體外。我就一直勸他要堅(jiān)持，市場(chǎng)終將認(rèn)可扎扎實(shí)實(shí)投入研發(fā)做產(chǎn)品的公
司。
投資早中期并不是一件容易的事情，很多時(shí)候只有自己孤獨(dú)前行，甚至內(nèi)部都有
各種質(zhì)疑聲，有時(shí)候只能默默頂住所有壓力。
截至三季末，我管理的規(guī)模已經(jīng)超過420億，說實(shí)話，我們的規(guī)模決定了我們已
經(jīng)不能投資太多的早中期成長(zhǎng)股了。、
今天的分享是希望更多人能參與并支持早中期成長(zhǎng)股，在這些企業(yè)發(fā)展的早中期
階段雪中送炭，而不只是爆發(fā)階段錦上添花。
做投資只是為了炒股多沒意思，我們還是應(yīng)該有詩與遠(yuǎn)方，應(yīng)該做對(duì)社會(huì)更有價(jià)
值的投資。
首先，什么是早中期的成長(zhǎng)股？
早中期成長(zhǎng)股一般處于未成熟的階段，它就像一個(gè)朝氣蓬勃的青少年，市場(chǎng)對(duì)對(duì)
它的認(rèn)識(shí)是相對(duì)朦朧的，也有各式各樣的偏見。
一般情況下，早中期的成長(zhǎng)股，它很難有很明顯的護(hù)城河。人在這個(gè)階段占據(jù)了
更重要的位置，更需要對(duì)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的全方面了解。投資早中期成長(zhǎng)股并不是容
易的事情，很少賣方覆蓋和研究，更多需要自己傾注精力研究。
其次，除了詩與遠(yuǎn)方，我為什么會(huì)偏好早中期的成長(zhǎng)股？
實(shí)際上，我剛?cè)胄兄畷r(shí)研究大盤股更多，在2010年的一次會(huì)議上，我碰到當(dāng)時(shí) 鼎鼎大名的王亞偉總。 我在會(huì)后的角落專門斗膽向他請(qǐng)教，他當(dāng)初和我說一句話特別觸動(dòng)——“有些 小公司有無限的想象空間?！?隨之而來的智能手機(jī)時(shí)代與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，無數(shù)中小股票實(shí)現(xiàn)了十倍乃至百倍 的漲幅，我見證了那些公司從“小破爛”逐步成長(zhǎng)成業(yè)內(nèi)巨頭，幾乎每一個(gè)超級(jí) 成長(zhǎng)股都是伴隨著質(zhì)疑聲中成長(zhǎng)。 很慚愧，我也曾經(jīng)質(zhì)疑過某些公司，現(xiàn)在回想過來，深深感受到當(dāng)初的無知。那 時(shí)候并沒有以動(dòng)態(tài)發(fā)展眼光看問題，而是靜態(tài)找瑕疵。 成長(zhǎng)股本來就不可能是完美的，我們更應(yīng)該去尋找他是否有變完美的基礎(chǔ)和基 因。我們并不應(yīng)該聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企業(yè)在發(fā)展過程中解決問題的能 力。我們不僅要了解管理層的愿景，更應(yīng)該考察公司的執(zhí)行力。 企業(yè)的發(fā)展從來不會(huì)一帆風(fēng)順的，大部分新業(yè)務(wù)的發(fā)展前期都是低于預(yù)期的，這 個(gè)過程考察企業(yè)干了什么，干得怎么樣，聚焦點(diǎn)放在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品本身，遠(yuǎn)比考量 利潤(rùn)更有意義。 市場(chǎng)普遍認(rèn)為白馬股更容易研究，但是，以我多年研究經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際并不是這樣 的。我認(rèn)為，了解白馬股的表面是容易的，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)有很多前期研究，市場(chǎng)會(huì)形成 固有的共識(shí)。 但是，真正深入了解卻是非常難。 至于競(jìng)爭(zhēng)壁壘與護(hù)城河等要素，都有很多人總結(jié)分析過的，市場(chǎng)很多研究都是為 了論證這些研究。 但是，實(shí)際情況真是如此嗎？可能內(nèi)部人都不一定這么看。我們知道，每個(gè)公司 大到一定程度就不可避免有大公司病，都會(huì)有各種盤根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系。 在產(chǎn)業(yè)變革或者市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化之時(shí)，內(nèi)部往往是最主要的阻礙力量，然而， 并不是所有管理層有足夠的能力和魄力驅(qū)使企業(yè)變道和改革。 有時(shí)候并不是他本身有沒意愿改變，而是他本身面對(duì)變化無可奈何。那么，屠龍 少年也就有可能成為惡龍。
大家可以回顧一下，每個(gè)昔日巨頭在股價(jià)頂部都是完美的邏輯以及充斥著各種贊 歌，然而，任何企業(yè)都不可能完美，必然有自身的風(fēng)險(xiǎn)與問題。 企業(yè)大到一定程度之后，即使企業(yè)高層也不一定能清晰看到風(fēng)險(xiǎn)與問題所在，這 樣，難以鎖定與丈量風(fēng)險(xiǎn)就給投資帶來各種不確定性。 風(fēng)險(xiǎn)本身并不可怕，但是，投資最重要是識(shí)別并觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能真正抓住企 業(yè)發(fā)展的主要矛盾。否則，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨之際，大家仍然懵然不知。 很多人會(huì)認(rèn)為投資企業(yè)的早中期的風(fēng)險(xiǎn)高，實(shí)際也不然。 正因?yàn)槠髽I(yè)的早中期階段的業(yè)務(wù)鏈條相對(duì)簡(jiǎn)短，且組織架構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，創(chuàng)始人或 核心管理層通常是一言九鼎，因此，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)都是相對(duì)可預(yù)知和甄別的。 正因?yàn)槿菀着袛嗥髽I(yè)的問題所在，長(zhǎng)期跟蹤和研究一般能提早識(shí)別并觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。 由于我們的規(guī)模一直較大，并且長(zhǎng)期投資于企業(yè)的早中期，還往往是這些企業(yè)的 最大機(jī)構(gòu)股東，因此，這些企業(yè)的中高層也會(huì)樂意與我們探討發(fā)展過程中的各種 問題與挑戰(zhàn)。通過這樣的探討，我們對(duì)所投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控會(huì)相當(dāng)強(qiáng)。 另外，一般情況下，我們還會(huì)往企業(yè)的供應(yīng)鏈與客戶端滲透，希望通過供應(yīng)鏈與 客戶端監(jiān)控企業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)。 隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，這些都最終可能變成我們的資源網(wǎng)絡(luò)。由于我們?cè)⒆?于產(chǎn)業(yè)，希望通過這種方式理解產(chǎn)業(yè)。 因此，我們對(duì)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)判斷有可能會(huì)領(lǐng)先于同行。 經(jīng)過我們多年的觀察，我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)邏輯和產(chǎn)業(yè)邏輯經(jīng)常有巨大的偏差。 一旦發(fā)生結(jié)果偏離，資本市場(chǎng)的人通常會(huì)質(zhì)疑上市公司是騙子。實(shí)際上，資本市 場(chǎng)邏輯往往是自我陶醉的產(chǎn)物，只有真正立足于產(chǎn)業(yè)才能相對(duì)準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和預(yù) 判趨勢(shì)。 實(shí)際上，在二級(jí)市場(chǎng)投資早中期階段的性價(jià)比也挺高的。 一般而言，上市公司的融資能力與競(jìng)爭(zhēng)力都強(qiáng)于初創(chuàng)企業(yè)。PE/VC的投資往往是 買定離手的模式，一投下去就要等待幾年的揭盲。 然而，二級(jí)市場(chǎng)投資早中期階段，犯錯(cuò)了可以隨時(shí)糾正，風(fēng)險(xiǎn)把控相對(duì)容易。 投資早中期的成長(zhǎng)股，往往是不斷尋找與淘汰的過程，需要源源不斷制造新鮮血 液，這也就能避免組合的老化，規(guī)避組合潛在的估值下降風(fēng)險(xiǎn)，能夠真正充分分 享企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來的收益。
雖然我戲稱早中期投資是鹽堿地里種莊稼，實(shí)際上，無論從風(fēng)險(xiǎn)可控還是潛在收 益率角度，這都是不錯(cuò)的選擇。 投資早中期的要點(diǎn)是什么？ 今天，很多人研究成長(zhǎng)股都是通過大量的專家服務(wù)來完成的。 的確，專家服務(wù)的爆發(fā)讓研究速度大幅加快，但是，專家的水平良莠不齊，立場(chǎng) 不一致，這對(duì)調(diào)研結(jié)果和真實(shí)性都會(huì)有不同的影響。 我一直在內(nèi)部和研究員強(qiáng)調(diào)，不要因?yàn)橛腥宋怪燥埦屯浟艘捠车哪芰Γf不 定哪天別人喂的是毒藥。 專家服務(wù)應(yīng)該是重要的輔助手段，研究本身首先要立足產(chǎn)業(yè)，通過研究建立產(chǎn)業(yè) 資源，不斷跟蹤行業(yè)與企業(yè)的變化。 雖然我一直很強(qiáng)調(diào)管理層的作用性，但是，我們選擇早中期成長(zhǎng)股，最關(guān)鍵還是 選擇行業(yè)。如果我們投資的企業(yè)處于高速發(fā)展的行業(yè)，那么，很可能是事半功 倍，發(fā)展速度遠(yuǎn)超之前的預(yù)計(jì)。 但是，如果在相對(duì)沒意思或者沒落的行業(yè)，那么，再杰出的企業(yè)家也可能沒用。 時(shí)代的一顆沙，無論落在個(gè)人還是企業(yè)身上都是一座山。 杰出的管理層面對(duì)時(shí)代的變遷也毫無作用。因此，我們投資早中期的成長(zhǎng)股最重 要還是選擇產(chǎn)業(yè)方向，選擇時(shí)代的脈搏。 企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，這決定我們應(yīng)該動(dòng)態(tài)調(diào)整和應(yīng)對(duì)。我對(duì)所有投資的企業(yè)都 說我并不是長(zhǎng)期投資者，但是，我一定是以長(zhǎng)期投資的眼光來看待每一筆投資 的。實(shí)際上，我對(duì)不少公司的持有期證明了我是市場(chǎng)少有的長(zhǎng)期投資者。 我認(rèn)為，長(zhǎng)期投資并不是投資的目的，投資的目的一定是為了賺錢，長(zhǎng)期投資只 是實(shí)現(xiàn)的手段。 如何對(duì)企業(yè)的早中期階段估值？ 通過我們多年的總結(jié)，我們認(rèn)為基于傳統(tǒng)估值方式之上對(duì)早中期的企業(yè)生命力定 價(jià)可能更為合適。 我們的企業(yè)生命力評(píng)價(jià)主要從四個(gè)維度出發(fā)： 1、企業(yè)管理能力的評(píng)價(jià)。
這是我們最重視的一點(diǎn)。我們不僅僅要了解最高管理層對(duì)企業(yè)的專注程度和中長(zhǎng) 期戰(zhàn)略愿景，我們更關(guān)注中層管理人員的能力，因?yàn)橹袑庸芾砣藛T的能力反映一 個(gè)公司的執(zhí)行力和企業(yè)的真實(shí)管理水平。 從過去經(jīng)驗(yàn)中，所有的上市公司董事長(zhǎng)對(duì)自己企業(yè)的評(píng)價(jià)都是偏樂觀，甚至是高 估的，就好像我們對(duì)自己家的小孩一樣，我們大概率是高估自己家的小孩。因 此，我們更看重中層管理人員能力的全面性評(píng)價(jià)。 我們可以通過上下游、客戶，甚至他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，還有不同的員工，實(shí)現(xiàn)360度 的環(huán)繞式了解。如果我們把這些工作做到位的時(shí)候，我們甚至對(duì)公司的細(xì)節(jié)比他 們高管還要了解，有時(shí)候我們甚至可以給他們一個(gè)合適的建議。 這個(gè)時(shí)候，上市公司就不僅僅把你當(dāng)成一次性的投資者，而是把你當(dāng)成長(zhǎng)期的合 作伙伴來對(duì)待，這就能實(shí)現(xiàn)我們希望構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)，因?yàn)殡S著企業(yè)長(zhǎng)大， 它還會(huì)給你回饋更多的資源和網(wǎng)絡(luò)。 2、企業(yè)文化的評(píng)價(jià)。 我們認(rèn)為企業(yè)文化決定了一個(gè)企業(yè)發(fā)展的高度和空間，擁有優(yōu)秀企業(yè)文化的公司 一定會(huì)體現(xiàn)出強(qiáng)大的員工凝聚力和團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。 3、企業(yè)必須要有自我進(jìn)化的能力。 企業(yè)在快速發(fā)展的過程當(dāng)中，必然會(huì)面臨各種各樣的新問題和挑戰(zhàn)，優(yōu)秀的企業(yè) 能持續(xù)對(duì)組織架構(gòu)和人員結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，以應(yīng)對(duì)這些新挑戰(zhàn)。 不少上市公司都是老板帶著幾個(gè)小兄弟一起做起來的，管理方式更像小作坊，但 隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，這種作坊式管理和人員結(jié)構(gòu)的瓶頸會(huì)越來越明顯，如果這 個(gè)企業(yè)沒辦法實(shí)現(xiàn)自我進(jìn)化，那么在一定規(guī)模之后它就會(huì)面臨一個(gè)明顯的增長(zhǎng)瓶 頸。過去的高增長(zhǎng)可以掩蓋一切的問題，但是一旦增長(zhǎng)失速了之后，所有的問題都會(huì) 充分暴露。 4. 企業(yè)要擁有流暢的決策體系和合理的價(jià)值分配體系。 決策體系是否流暢，決定了一家企業(yè)是否能對(duì)市場(chǎng)的變化進(jìn)行快速的響應(yīng)； 合理的價(jià)值分配體系決定了企業(yè)員工的穩(wěn)定性和積極性。 如果一家企業(yè)在以上四個(gè)方面都能做到很出色，我們就認(rèn)為這個(gè)企業(yè)擁有強(qiáng)大的 生命力，也會(huì)對(duì)這家企業(yè)的全生命周期給予一個(gè)很樂觀的假設(shè)。
當(dāng)然，我們深深地知道企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展不可能一帆風(fēng)順，因此我們時(shí)刻保持對(duì) 企業(yè)的動(dòng)態(tài)觀察和調(diào)整。 我們希望抓住主要矛盾，做有價(jià)值的堅(jiān)持。 除以上四個(gè)維度的評(píng)價(jià)之外，我們還堅(jiān)持兩個(gè)基本點(diǎn)： 第一個(gè)，這個(gè)企業(yè)必須能做好產(chǎn)品。 如果一個(gè)企業(yè)連產(chǎn)品都做不好，我們是不會(huì)相信它講的任何話，即使PPT做得再 炫酷也沒有用；如果一個(gè)企業(yè)扎扎實(shí)實(shí)做產(chǎn)品，且客戶評(píng)價(jià)都很好，我們會(huì)忽略 企業(yè)短期的困難與挑戰(zhàn)，給予企業(yè)最大的寬容，會(huì)一路伴隨他們開花結(jié)果。 這個(gè)研究過程中，需要投入精力去研究產(chǎn)品，與企業(yè)的客戶進(jìn)行互動(dòng)性的交流與 溝通。只有更多的信息支撐產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，才有可能在風(fēng)雨中堅(jiān)持。 第二點(diǎn)，企業(yè)必須可跟蹤可驗(yàn)證。 這其實(shí)是我們研究的前提，早中期投資一定不能是脫韁的野馬，我們不能對(duì)其毫 無感知和了解。 如果一家企業(yè)不可跟蹤不可驗(yàn)證，我們也沒辦法去驗(yàn)證它的真實(shí)性，更不用談投 資邏輯。 以上是我們的一些經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。 雖然我們的規(guī)模決定我們不能像從前那么大規(guī)模介入早中期投資，但是，我們依 舊保持著初心，希望更多參與早中期的投資。 早中期投資給我對(duì)企業(yè)的感知和研究有很大的提升，早期介入帶來的孤獨(dú)給予我 們充足的時(shí)間研究，也倒逼我們持續(xù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的思考和理解。 雖然我們看似是在鹽堿地里耕耘，但是等待這片鹽堿地逐步變成綠洲，我們?cè)缰?期的伴隨所建立的產(chǎn)業(yè)資源將會(huì)為我們構(gòu)建獨(dú)特的壁壘。 投資的過程很可能是痛苦的，甚至在這個(gè)過程當(dāng)中，你會(huì)面臨各種的恥笑和質(zhì) 疑，但是伴隨企業(yè)直到繁花似錦的那一天，又是那么美好，我們一直認(rèn)為這是艱 難而正確的事情。 當(dāng)然，投資早中期過程中一定不可避免會(huì)發(fā)生失誤，這也是我們預(yù)計(jì)范圍內(nèi)的事 情，也希望投資者能理解我們失誤的必然性，我們努力把失誤率控制在盡可能低 的范圍。
謝謝大家。

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