來源：董秘俱樂部
一、不良資產經營的歷史和現狀
第一輪 1999-2000年：國有銀行首輪注資+不良剝離
我國第一輪大規模不良資產經營始于1999年；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%，遠低于巴塞爾協議8%的最低要求。1999年，財政部注資、央行再貸款、成立了四大資產管理公司——東方、華融、長城、信達，也就是我們常說的四大AMC；到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4萬億不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個百分點。當時，我國的市場經濟還未形成，相當部分的不良貸款來自于地方政府干預、對國有企業的信貸支持。
第二輪 2004-2008年：國有銀行股改、二次注資+不良剝離
截止2002年末，四大行的不良貸款余額仍高達2萬億元，不良率達到23.11%。為了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004-2005年、以及2008年對四大行的不良貸款再次進行大規模剝離。
四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬億下降至2008年的0.56萬億，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實行了股份制改造，獲得后續長遠發展的基礎。
現在：第三輪？
可以說，前兩輪不良處置很大程度上是補交經濟轉軌和改革的成本；而這一次，經濟持續下行、產能過剩、杠桿高企帶來的新一輪不良處置已拉開序幕。
截止2015 年末，中國銀行業不良貸款余額達到1.96萬億元，不良率達到1.94%。2016上半年，上市銀行不良率達到1.69%，較年初提升4個BP；不良貸款同比增長29%，逾期貸款同比增長16%，關注類貸款同比增長23%。
2016年不良資產的政策和動向梳理
二、不良資產經營模式初探
（一）不良資產經營模式的歷史沿革
前兩輪的不良資產處置主要是政策性的，不良資產經營業務主要由四大資產管理公司（華融、信達、東方、長城，后文簡稱“四大AMC”）經營；因此，四大AMC的發展歷史也是不良資產行業的發展歷史。
從四大AMC的發展歷史可以看出，經過十幾年的發展，不良資產經營已經從原來的政策指示，演變成為有商業邏輯、經濟價值的商業化業務。
（二）不良資產經營的本質
不良資產經營的本質，就是對問題資產的收購、管理和處置。
首先，AMC從銀行、非銀行金融機構或者企業那里獲得不良資產，然后通過對資產的分拆、打包、重組、經營等對資產進行管理，轉換為相對正常的資產，最后再通過各種各樣的處置手段，將資產進行處置、回收。
具體來說，目前市場上主流、AMC常做的幾種業務模式為：
1、收購處置類不良資產經營；
2、債轉股；
3、重組類不良資產經營；
4、不良資產證券化；
5、各類通道代持業務；
下文將以案例分析的方式，探討前4種AMC做主動管理的業務模式。
（三）不良資產經營模式的探討
1、收購處置類不良資產經營
收購處置類不良資產經營，即是我們通常理解的傳統意義的不良資產處置。在中國信達（1359.HK）的招股說明書中，非常完整清楚的講述了這種業務模式。
(1) 業務模式
首先，AMC通常通過公開競標或者協議收購的方式，以相對于賬面原值一定的折扣，從金融機構（主要是銀行）收購不良資產。然后根據每項不良資產特點（例如債務人情況、抵質押物情況等主客觀因素），靈活采用不同的管理和處置方式，從而實現債權的現金回收、獲得收益。
對于有較大價值提升空間的不良資產，AMC通過幫助債務人進行財務重組、資產重組、完善公司治理等方法，為其提供一系列綜合服務，從而提升資產的長期價值，并且從中主動挖掘債轉股或追加投資的機會，最終尋找合適的時機，實現較高的處置價值；
對于提升價值較小、質量較差的資產，AMC通常會各類資產重新組合，形成適合市場需求的資產包，通過拍賣、招投標等方式打包出售，以最快的速度完成處置、最小化處置成本。
（2）案例：超日太陽----“殼”價值的經典案例
l 背景
業務模式：長城資產采用“破產重整+資產重組”的方案組合
面對公司近60億元的債務窟窿，長城資產“挺身而出”，成為了此次超日太陽不良資產處置的牽頭人。在當時的情況下，如果采用破產清算的方式，經測算大部分的債權清償率僅為3.95%；因此，長城資產決定采用“破產重整+資產重組”的方案組合——
①破產重整一次性解決債務問題；
②引入重組方和財務投資者幫助其恢復經營，保證2014年凈資產為正、利潤為正，滿足2015年恢復上市的基本要求；
③向上市公司注入優質資產，實現可持續盈利模式。
第一步：尋找合適的重組方式
要完成一個如此大型的債務重組方案，必須要有一個有強大實力的牽頭人；最后，長城資產找到了江蘇協鑫。
江蘇協鑫為協鑫集團境內投資平臺；而協鑫集團為中國最大非國有電力控股企業、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供應商，是光伏行業全產業鏈布局的龍頭；資產體量超過千億，具有雄厚的資金實力，更有光伏行業的經驗與資源積累，對于超日太陽來說是很理想的投資人，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財務困境、恢復正常運營。能夠找到一個看起來這么完美、理想的投資人，是離不開長城資產多次的斡旋和談判的。
最終，此次不良資產的重組方由江蘇協鑫、嘉興長元、上海久陽等9方組成；其中江蘇協鑫將成為未來上市公司的控股股東，負責生產經營并提供部分資金，并承諾①使超日太陽2015年恢復上市；②2015年、2016年實現凈利潤分別不低于6億、8億元，并將以現金就未達到承諾部分進行補償；而其他9方則為財務投資者，主要提供資金支持。
第二步：破產重整一次性解決債務問題
破產重整解決債務問題，是整個重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務重整方案：
參考《破產法》中的破產清償順序和相關規定，債務重整方案對于職工債權組、稅款債權組全額受償；有財產擔保債權按照擔保物評估價值優先并全額受償，未能就擔保物評估價值受償的部分作為普通債權受償；而普通債權20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償。
歸還債權的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價轉增股本16.8億股，由超日太陽的現有全體股東無償轉讓、并由協鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉增股份應支付14.6億元；再加上超日太陽通過處置境內外資產和借款等方式籌集的不低于5億元，合計不低于19.6億元將用于支付重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權以及作為超日太陽后續經營的流動資金（實際操作時，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產重整完成后，再用于認購公司資本公積轉增股本的對價，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉增股本的對應權益，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）。
破產重整的實施首先需要方案通過債權人大會通過；通過的條件為4個債權組分組對重整計劃進行表決；必須每一組的過半數債權人同意且其代表的債權額占2/3以上。在這種情況下，普通債權組成為了關鍵，如何說服普通債權的大額債權人接受受償方案呢？在債權人大會召開前，長城資產、協鑫集團都和債權人、地方政府和監管部門都經歷了很多次的溝通和商談。因為如果重整方案無法通過，那么根據《破產法》的規定，超日太陽就必須強制進入破產清算。
為了能讓重整方案通過，根據事后長城資產在一篇新聞報道中所述，其及協鑫分頭與債權人溝通，十數次與地方政府和監管部門商談“拉票”；在普通債權組中，有相當大一部分是11超日債對應的債權，因此長城資產、久陽投資最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權人會議通過，將提供不超過8.8億元的連帶責任擔保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最終，普通債權組通過的人數占比98.84%，通過的債權金額為31.65億元，占普通債權總額的69.89%，剛剛超過2/3，最終讓重整計劃草案得以通過。
至此，破產重整獲得了“勝利”的重要基礎。
第三步：恢復上市——保殼“大作戰”
經過多方努力，2014年12月24日，ST超日重整計劃執行完畢，更名為“ST集成”。另一方面，公司必須達到2014年營業收入不低于1000萬元、凈利潤凈資產均為正數的條件，否則ST集成很可能會退市，如果失去了這個資本市場的“殼”，那么各方的努力都將前功盡棄；這時，協鑫集團的功能就得到了最大的發揮。14年下半年，ST超日主要資產均已被凍結，大部分生產線停產，開工率低；為了快速達到財務方面的要求，公司采取“自產+代工”模式，主要向協鑫集團旗下的保利協鑫能源采購硅料等原材料，委托外部工廠加工成電池組件，再向協鑫集團旗下的協鑫新能源銷售。
就這樣靠著與協鑫集團相關公司簽訂的約32.8億的采購與銷售的關聯交易，2015年4月29日發布的14年年報顯示，*ST集成14年營業收入為26.99億元，扣非后凈利潤為1.46億元，總資產為31.08億元，凈資產為3.24億元。公司實現扭虧為盈，解除了退市風險。
8月3日，交易所核準公司股票恢復上市。8月12日，公司復牌(同時股票簡稱改為“協鑫集成”)，收盤價為13.25元/股，當天漲了10倍。
** 第四步：資產重組——協鑫集團正式入主**
2015年6月4日，協鑫集誠發行股份購買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權，這兩家企業的實際控制人均為協鑫集團；發行股份購買資產價格為1元/股，配套募集資金1.26元/股；同時，此次資產重組附有業績承諾，作為破產重整時江蘇協鑫業績承諾的有力支撐；2015年10月22日，此次資產重組方案得到證監會核準。
總結：盤活資產、化解風險、多方共贏
可以說，超日太陽這單不良資產問題的順利化解，是最典型的通過盤活企業存量資產、行業整合提升產能、提高企業經營效率，并最終通過在資本市場轉股獲取回報的方式。
這樣的不良資產處置方式，基本實現了多方共贏：超日太陽的債權人獲得了相對較高的受償率；并且很多債權人表示，債務有倪開祿的股票或者個人擔保，那么隨著股票的上漲，他們也有了“定心丸”；對于當地政府來說，超日的產能盤活、行業整合，避免了巨大的失業問題；對于協鑫集團來說，作為國內光伏企業的龍頭，以略高于1元/股的價格拿到了一個A股的“殼”，還獲得了行業的資產，再加上長城資產的一路協助，可謂低成本高回報非常劃算；對于其他8家投資人來說，股價的上漲都將帶來不菲的回報。截至2016/12/12，002506.SZ協鑫集成的收盤價為5.49元）。
2、債轉股
（1）業務模式
嚴格意義上，債轉股是傳統類不良資產處置的一種，即通過將收購的不良債權資產轉化為股權的方式。但是由于債轉股有政策的淵源，已經演變成為專有名詞，再加上2016年是新一輪“市場化債轉股”的元年，因此單獨列出。
（2）案例： 科迪集團——將債權轉化為上市企業股權的典型
背景
科迪食品集團，是河南商丘當地一家食品龍頭企業，是2015年6月上市的科迪乳業（002770.SZ）的大股東；旗下還擁有很多其他公司。雖然是一家民營企業，但是可以說是商丘當地人民的“衣食父母”，對于當地的經濟、社會發展都非常重要。科迪集團架構如下：
科迪集團債轉股的歷史
至此，長城資產以對科迪食品集團的部分債權，置換成928萬股科迪乳業（002770.SZ）股份。
截至2014年12月31日，科迪集團已使用現金或債轉股方式累計償還長城公司15,936萬元債務（本金），累計償還利息1,900萬元，尚欠債務（本金）余額為14,064萬元，利息11,309.49萬元，本息合計25,373.49萬元。
2015年，科迪乳業10送10，長城資產目前持有科迪乳業1856萬股，占比3.39%。2015年6月30日，002770.SZ_科迪乳業在深交所上市；2016年6月30日，長城資產持有的科迪乳業股份解鎖流通。股價目前在12元左右，市值大約2.2億元，基本收回原債權金額。
啟示
科迪食品集團的案例是一個比較成功的債轉股。經過十幾年的時間，基本收回了原債權的本息。長城資產的政策性不良資產的現金回收率平均在10-20%之間，全額收回本息遠遠超過了其歷史均值。
（3）新一輪市場化債轉股？
以定增完成“債轉股”方案
2016年9月5日，中國一重(601106.SH) 發布定增預案：擬以每股4.85元，向控股股東一重集團非公開發行約3.2億股，募集資金總額15.51億，全部用于補足公司因償還一重集團委托貸款和往來款的資金。
即通過定增，將對上市公司的債權置換成為了股權，變相的“債轉股”。
54號文發布后的首單市場化債轉股
10月16日，云南錫業集團（控股）有限責任公司（以下簡稱“云錫集團”）與建設銀行簽訂總額近50億元的市場化債轉股協議；成為國務院發布《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》之后，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉股項目。
方案要點：
建行或其關聯方設立的基金擬向錫業股份（000960.SZ）控股子公司華聯鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。云錫集團旗下擁有錫業股份（000960.SZ）和貴研鉑業（600459.SH）兩家上市公司。
資金來源：主要向社會募集資金，如險資、養老金、券商以及銀行理財等。
退出方式：3年后，由錫業股份按雙方認可的評估價格收購投資人所持股份。
3、附重組條件類不良資產經營模式
附重組條件類不良資產經營模式是目前四大AMC另一大支柱業務，本質類似于放貸。
（1）業務模式
AMC與債權企業、債務企業三方達成重組協議，向債權企業收購債權，同時與債務企業及其關聯方達成重組協議，通過還款時間、金額、還款方式以及擔保抵押等一系列的重組安排，實現未來債權的回收。具體業務模式見圖。
相較于第一種處置類不良資產經營模式，因為不涉及到訴訟、追償等事宜，這種業務模式所花費的力氣和成本更小，相應的收益彈性較小、穩定性高，因此在前幾年經濟景氣度不算太差的時候，這種業務模式成為了四大AMC快速增長的一種業務。
該類業務的定位也很明確：針對流動性暫時出現問題的企業，用個性化的債務重組手段，進行信用風險重新定價，優化、盤活存量的問題債權資產。
需要說明的是，因為此類業務能夠獲取的公開資料相對較少，所以以下案例主要節選自上市公司可獲取的公開資料。
（2）案例：大連大顯集團vs信達資產——最典型的債務重組
背景
大連大顯集團（以下簡稱“大顯集團”）在2012年以10億元的受讓西部礦業（601168.SH）持有的中國有色金屬工業再生資源（以下簡稱“再生資源”）100%的股權、天津大通銅業（以下簡稱“天津大通”）7.47%的股權，大顯集團已支付大部分轉讓款，剩余2.4億元，雙方約定于2013年2月28日前由大顯集團向西部礦業支付完畢；同時大連控股（600747.SH）為這2.4億元提供連帶責任保證擔保。
可是，過了最后支付期限后并且西部礦業兩次同意延期支付后，大顯集團仍無法支付2.4億元尾款。
業務模式
為了解決這2.4億元的債務，根據大連控股的公告，大顯集團當中嘗試過很多種方法，但最后均以失敗告終；最后還是找到信達來做整個債務重組，由信達資產收購西部礦業對大顯集團的2.4億債權。
收購的前提是：1. 以大顯集團受讓后全部的再生資源、天津大通的股權進行質押；2. 大顯集團及大顯集團董事長代威個人提供保證擔保。
啟示
該案例是最基礎、最典型的一種債務重組方式，雖然后續大連大顯是否歸還信達這2.4億的債務、債務重組的利率是多少都無法明確知曉；但是在當時，信達資產以自己大型國有AMC的第三方信用，輔以債務重組的技術性手段，同時化解兩家上市公司——西部礦業出售資產后無法收回資金可能引發的公眾股東信任危機，以及大連控股可能擔保未履約的聲譽風險。
（3）案例：盾安環境vs信達資產——市值管理
背景
盾安集團是制冷、民爆行業的龍頭，其控股的盾安環境（002011.SZ）是一家以空調為主業的上市公司，大約在2012年收購了四家光伏子公司。2013年，在光伏子公司剛投產1個月之時，即遭遇光伏產業陷入低谷，四家子公司合計虧損近5000萬，且欠盾安環境13.15億借款，盾安環境面臨2013年的業績壓力。
業務模式
在這樣的情況下，盾安環境（002011.SZ）急需的就是找到一個有實力的承接方，將整個光伏產業鏈剝離出去，信達資產再次出手。
先看上圖的右半邊，四家光伏子公司對盾安環境的債權處理。信達承接了盾安環境對其中一家子公司“內蒙古盾安光伏”的債權8億（可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權益，風險控制力更強），一次性向盾安環境支付8億，由盾安集團為債務重組提供擔保。
再看上圖的左半邊，對四家光伏子公司股權的處理。中國信達、信達資本、中建投信托、盾安集團共同設立了一個基金共15.321億元，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權；另外7.66億元，委托中建投發放信托貸款給內蒙古盾安光伏。
股權收購的部分，筆者認為有兩點值得琢磨：第一，7.66億元收購價格非常便宜，根據上市公司披露的評估報告，這四家光伏子公司總資產合計23.5億元，凈資產合計5.3億，再加上1.3億噸煤炭資源評估價值2.4億元，可以說7.66億元的股權價格是低于凈資產的；并且在支付方式上是先支付4億元，余款于12個月內支付完畢；第二點，從這個基金的資金來源看，其實出資最多的是盾安集團，信達出的錢其實并不多。綜合以上兩點，筆者認為，雖然無法看到該筆交易的協議，但是更大的可能性是未來盾安集團未來還要講這四家光伏子公司的股權進行回購，信達只是暫時代持。由于四家光伏子公司的資產已經剝離出上市公司體外，因此后續的進程無法從公開資料獲知；盾安環境的公告顯示，上市公司至今未再和光伏資產有所牽連；但是內蒙古盾安光伏的網站顯示，該公司為盾安集團的子公司，從一定程度上印證了筆者的猜測。
啟示
總體來說，這個案例是非常典型的，AMC以股加債的形式設計固定收益與超額收益相結合的交易結構，從而為客戶提供多方位金融服務的案例。
對于上市公司盾安環境來說：
收到8億債權轉讓款和4億股權轉讓款
實現投資收益2.67億元，貢獻2013年上半年88%的利潤
為后續發展制冷主業奠定了基礎 上市公司業績向好+市值管理
對于中國信達來說：
債權——由盾安集團進行擔保
股權——由盾安集團遠期回購提供保障+基金的中間級能享受到未來光伏資產轉好之后的超額收益
股+債的多方位金融服務——固定收益+超額收益
4、不良資產證券化
2016年，銀監會相繼出臺了多項政策封堵銀行不良貸款假出表，因此銀行對有較強動力通過包括不良資產證券化在內的方式改善自身資產負債表。2016年上半年央行牽頭各部委出臺了多個文件以推動資產證券化發展，同時銀監會批準6家銀行（五大行+招行）成為不良ABS試點單位，截止目前，6家試點銀行均已發行不良資產ABS產品，合計規模近100億，基礎資產涉及對公貸款、個人住房貸款、信用卡貸款、承兌匯票墊款等。
以下選取中國銀行和招商銀行的兩單產品，來分析不良資產ABS的業務模式。這兩單產品的基礎資產比較具有代表性，且是今年最早發行的兩單。
（1）交易結構
下面兩張圖分別截取自兩單不良資產支持證券的說明書，由于本文主要不是探討資產證券化業務，在此不對交易結構進行詳述。其中，中譽比較特別的一點，是設置了資產服務顧問的角色。所謂的資產服務顧問，要協助貸款服務機構（即中國銀行）進行資產處置；該角色由次級檔持有人擔任，從經濟角度是更加合理的，因為劣后的回報主要來自于資產處置回收的部分。同時，中國信達作為次級持有人還擔任了流動性支持機構的角色。而和萃則沒有設置資產服務顧問的角色。
中譽ABS的基礎資產為對公不良貸款，金額前5借款人合計占總貸款72%，資產池貸款集中度較高。從入池貸款資產質量看，97%為次級類貸款，3%為可疑類貸款，質量尚可；并且在ABS封包期間，已回收貸款金額1.5億本金，占貸款本息總額12%，占優先級本金64%。預計整體貸款回收金額4.2億（即回收率約34%），為優先級本金的1.8倍；且貸款有質押物，評估價值近2.6億，覆蓋優先級資金。因此，整體償付風險比較小。
再加上中行作為貸款服務機構在超額部分的分配占比高達80%，提升了回收不良貸款的積極性；內部設置的流動性儲備賬戶，以及中國信達擔任資產服務顧問和流動性支持機構，都進一步增強了中譽ABS的安全性。
和萃ABS的基礎資產為信用卡不良貸款，無抵押擔保，且損失類貸款已經占比53%，因此折扣率僅為11.1%。招行采用自催+外包結合方式進行貸款催收，獲得固定報酬+超額回收部分30%的浮動報酬，不再設立資產服務顧問對貸款回收進行外部監督。通過流動性儲備賬戶和信用觸發機制的設計進行增信，再加上信用卡貸款分散度非常高的內生特點，和萃ABS的償付風險不大。
（2）啟示
目前，銀行發起不良資產證券化的根本動因是將不良資產出表。這兩單ABS中，兩家銀行都按照監管規定，自持全部發行規模總額的5%，且優先、次級的規模分別持有5%，先奠定了出表的基礎。
這兩單ABS產品中，次級的回報看上去非常“誘人”——年化12-13%的固定收益+超額回收部分的分成。根據ABS相關發行公告顯示，中譽的ABS劣后級投資人是中國信達，符合市場預期和慣例；而和萃1期的劣后級投資者沒有披露，和萃2期市場報道有私募基金參與。
另一方面，這兩單ABS產品的折扣率（發行金額/貸款本息）都非常低，10%-30%的折扣率已經給出了足夠的安全邊際，甚至有些資產“賤賣”的意味，因此次級檔是非常好的投資標的；也有觀點認為，銀行進行不良資產證券化的核心目的在于出表，但其實自己不舍得放棄資產和利潤，所以會給次級豐厚的收益，再找關聯方認購次級。
三、結語
近期，“不良資產盛宴”的聲音越來越多，在當前的經濟形勢下，很多觀點認為，不良資產處置市場再次出現周期性機遇，正在吸引境內外投資者入場。五大行相繼設立自己的債轉股子公司，地方AMC放行加速，很多其他金融機構以及民間資金也對這個市場摩拳擦掌。
但筆者認為，要真正從不良資產市場獲取收益，核心始終在于，能否通過資產質量的提升或者資產本身升值（例如土地、礦產等）提高處置價值，或者以足夠低的價格獲取安全邊際。無論是經典的超日案例，還是剛剛落幕的賽維，核心仍然在于通過資本市場對于資產的估值溢價解決根本問題。又或者類似不良資產ABS，銀行愿意給予投資者較高對價把不良資產出表。隨著這一市場規模的增大，還會誕生出越來越多的處置方法和案例，讓我們拭目以待。
