對當前（2017.03）的市場狀態的判斷，緣于我們之前進行的一個topic——高股息、低估值的藍籌股策略的準備。我們覺得當前的市場下，中小創的估值泡沫歷經兩年不到的時間仍沒有擠壓干凈（這和我們的監管層救市及救市資金的至今未退出有直接關系），只有主板的估值水平還值得考慮。因此，我們直覺上認為牛市沒有這么快會來，但并無直接的證據；同時也認為中小創的熊市還會延續，但也并無概念說會到什么程度。只是一個很模糊的直覺判斷罷了！
然而，當我們開始認真考慮為何要選擇“高股息、低估值”標的，并梳理現在的市場狀況時，我們發現：這個模糊的直覺在隨著我們的分析的進程而變得愈發清晰。這也引出了我們之后開始的Market History Review的Project，但那是后話了。我們有必要把這個分析好好的梳理在簡書里，這個基本判斷將決定我們之后的行動準則，也期待著今后的某個時間回頭看時的“打臉”，或是“被打臉”~（這里附上一篇某網紅研報：四大因素告訴你 A股牛市有多遠 平心而論，這個觀點已經算是近期市場較為保守的了，至于某些分析師大牛高喊“結構性”牛市、新周期起點之類，更是數不勝數！另外，小弟我現在也沒懂啥叫“結構性”牛市~）
一、從系統的角度看，我們仍處在Anti-Bubble階段
我們一貫以泡沫為單位來審視及衡量這個市場的進程。這是因為物理時間并非系統運行的自然參考坐標，因此妄議牛市隔N年來一次的，只是基于過去的并不長的經驗所外推得到的判斷，并無絕對把握。
若從系統運行的角度，并以泡沫為單位來考察，那我們知道每次的歷史級別的泡沫，必然伴隨著之后的泡沫的消退階段，即Bubble階段對應于Anti-Bubble階段。以2007年的Bubble為例，如果我們把這次泡沫看成一個系統內被加入的一個強脈沖的話（類似在一個平靜的湖面上砸進一塊大石頭），其所引入的波動在脈沖之后呈現一個振蕩逐漸衰減的過程，直至減弱到輕易可以被另一個外界引入的強脈沖破壞的程度。體現到價格的圖表上，就是振蕩波幅的逐漸收窄，一如我們在2014年末所觀察到的那樣。
在此過程中，Bubble Crash之后的第一波，即坊間所說的“觸底反彈”，其程度往往是最兇猛的。比如，在07-Bubble Crash之后的第一波反彈，就形成了一次規模較小的次級Bubble。雖然規模小，但是仍然具備了泡沫標志性的指數增長和冪律下的周期波動。因此仍能被LPPL模型所描述和預測。
同樣的，在我們的15-Bubble Crash之后，貌似也出現了一次次級Bubble。與上次的Crash過程的一瀉千里不同的是，這次的監管層在Crash過程中進行了強力干預，導致了Anti-Bubble過程出現了嚴重的外界干擾?；旧?，我們認為市場直到8.12匯改才擺脫了外界干擾，從而得以把積蓄著的（下跌）勢能釋放。
然而，上述的主板市場的反彈力度并不如中小創。這可能是市場泡沫之后的反彈的一個共性，即力度最大的反彈仍應該出現在之前表現最好的市場或版塊（指數的反彈幅度和不同版塊相對指數的反彈幅度都是可以得到的，這點將在我們的Market History Review中進一步拓展）。這背后的邏輯也比較明白：認識到市場將步入熊市的參與者仍是少數，多數人仍希望市場恢復到之前的軌跡中。同時，按照人們按照短期記憶來做判斷的傾向性，也是前期表現好的標的容易受到青睞。我們來看創業板的情況：
創業板指數的泡沫規律更為清晰，其原因在于市場參與者的集群性在中小創市場中更為嚴重。值得注意的是：在這次創業板的Mini-Bubble中，坊間的貝樂斯也通過LPPL預測到了在12月初的Crash，也有人因為他的預判而低價囤積了些沽空期權而大賺了一票。因此對次級Bubble的研究也是我們之后的LPPL所要關注的，這些都是非常好的測試樣本。
但在這第一波，也是最強的一波反彈結束后，市場便進入了振蕩程度逐漸減弱的衰退期——振幅衰減，反彈的高度一次次降低。在07-Bubble中，這個過程大約是從2010年初開始的，一直持續到2014年中，整整4年多的時間才消化了泡沫帶來的多余能量。反觀我們的15-Bubble，在Crash之后僅僅過了一年半、二年不到，很難想像在這個時間點上有牛市會再次來臨。
我們再來對07-Bubble的整個Anti-Bubble時期進行一下細分。需要說明的是，這里的細分的依據主要是根據指數的運行軌跡來作出，并且帶有濃重的主觀色彩?？赡茉贛arket History Review之后，我們能夠得到更客觀的觀察依據。
我們以2007.10-2008.10這段時期作為Crashing階段，原因是市場從Bubble頂點的6124點一路下跌到1664點，這一段是市場下跌勢能的集中釋放，并且在隨后出現了強勁的反彈，因此將其作為第一階段應該沒有偏差。
我們以2008.10-2009.8這第一波反彈作為Mini-Bubble階段，原因在于不僅作為第一波反彈，在事后看來非常清晰。而且，其反彈過程中也出現了泡沫特征，且能被LPPL模型所描述。因此將其作為第二階段也沒有問題。
我們以2009.8-2010.4這段時間作為僵持階段，這段時期我們并無特別有把握的依據。所基于的觀察主要有兩點：一是，這段時期的市場從振動幅度的角度來看，呈現一個逐漸收窄的過程。二是，在此階段之后市場再次破位下行，并且在此之后正式進入了價格中心逐漸下沉，且波動幅度逐漸收窄的熊市格局。在我們看來，這段僵持階段代表著市場參與者對市場狀態（牛熊）判斷的轉變過程。在此之前，即便市場如此大起大落，市場對此的認知仍是滯后的（這點是我們從15-Bubble Crash之后的親身經歷所得，對07-Bubble Crash的review尚在整理之中，有待驗證）。而在此階段之后，市場進入陰跌的狀態，從參與者的熱情程度便可知他們已經正式承認熊市的到來，在行為上的體現便是交易熱情的減弱，由此體現在價格上便是振動幅度的逐步衰減。而這第三個僵持階段正好在兩者之間承上啟下，這種認識上的轉變意味這判斷上的分歧，體現在價格上便是橫盤的振蕩市。若是我們能在Market History Review過程中，從市場輿論角度來印證上述階段的特征，則該第三階段的劃分將更有把握。
我們以2010.4-2014.05這段時間作為衰減階段。其中2014.05便是2015年泡沫的前夕。需要說明的是，所謂的衰減階段并非指市場從這個時間點才開始衰減。事實上，自從Crashing階段開始，市場的（下跌）能量便開始釋放，但這個釋放過程并非一步到位。其中有反復的過程，因此在價格上呈現波浪狀擴散。而且，因為釋放過程中的第一次反復（反彈）過于強烈，因此不能被市場參與者所準確認知。但從這個第四階段開始，不僅前期泡沫所集聚的能量釋放階段的最猛烈的時期已經過去，而且市場參與者也逐步認識清楚了現狀。因此，在此階段的能量釋放過程即便仍有反復，但總體上已沒有強度了。這個階段是漫長而消磨投資者意志的，市場也體現出明顯的弱市格局。這第四階段的起點劃分可能有主觀色彩，但整體的把握較大。
在對07-Bubble的Anti-Bubble階段作了劃分之后，我們現在把目光轉到15-Bubble中來嘗試劃分一下這次泡沫之后的整個衰退過程，并判斷一下我們現在所處的市場位置。
首先要說明一下為何同時圖示主板和創業板指數？我們經歷了這個時期后發現：在不同的時期，兩個市場分別表現出相似的規律，但是在各自身上的體現更為突出，因此我們同時圖示兩個市場，并分別加以描述。
我們以2015.06-2015.09這段時期作為Crashing階段，這點基本沒有異議。所遵循的邏輯與07-Bubble的第一階段相同。即階段性的最低點（觸底），以及隨后出現的第一波反彈（反彈）。在這個階段，主板和創業板并未體現出明顯的差異。
我們以2015.09-2015.12這段作為Mini-Bubble階段。這里的劃分是到Mini-Bubble的破滅為止，與上次稍有不同（純粹是手誤），但不影響基本劃分邏輯的統一。即這第一波的反彈也是一次Mini-Bubble，并且已被坊間的分析人士用LPPL進行了描述和預測。其預測的臨界點在12月的第一周，因此我們在劃分上仍按照這個時間點。在此階段，兩個市場出現的不同。就反彈的力度而言，創業板要明顯強于主板。而且，雖然創業板的指數的反彈高度僅到泡沫最高點的一半位置，但其中的部分個股的價格都幾乎回到了泡沫最高點的位置，其反彈的強度可見一般。相比之下，主板的反彈力度就要差了許多。這也側面體現了當時市場參與者的對后市的判斷，這種判斷進一步體現在其參與反彈時所持有及購買的個股屬性中。而這種選擇的集群性也最終體現到反彈的價格中來。
我們以2015.12-2016.12這段時間作為僵持階段。同樣的，這一段劃分我們沒有把握，但在劃分的邏輯上是和07-Bubble的僵持階段相統一的。即橫盤振蕩中的波幅收窄，和隨后的破位下行。這種僵持性在創業板市場中體現的尤為明顯：價格中樞幾乎無法上行，振幅逐漸減弱，市場參與者的信心逐漸減退。在創業板的個股中的表現就更是這樣：一些在泡沫期及隨后的次級泡沫期表現強勁的個股在僵持階段的價格中心不斷下移。市場對這樣的標的的關注度和信心也逐漸失去。在最后，當價格的振幅收窄到一個極限時，破位下行發生了。相對于之前的破位幾乎總是由外界因素所引發，這個階段的破位下行幾乎沒有什么消息面的影響。這也是市場弱勢的一種體現。與此同時，主板市場卻出現了完全不同的情況：雖然在價格指數上也有相似的橫盤振蕩和波幅收窄，但是其指數的中樞卻是略微上行的。同時，在最后創業板的破位下行發生之后，主板雖然也有同步下跌，但幅度不大；兩個指數在破位之后的反彈力度也相差明顯。因此，在這個僵持階段，主板市場的相對強勢體現無疑。表現在這段時期的市場參與者的關注上，便是持股熱點由高成長向低估值藍籌的轉變。期間，涌現了一批基金抱團的熱門藍籌，這些標的的價格更是翻了一倍有余。
以上便是我們現在的市場狀況劃分，相對于創業板的第三階段的結束把握性較大，我們對于主板市場是否已經結束第三階段、進入第四階段的把握性不大。在“兩會”結束后，主板市場至今沒有出現明顯的回調跡象，而坊間的各路網紅大牛更是紛紛表示牛市可期，因此不確定性又大了一些。
最后，假設上述兩次的Anti-Bubble階段的劃分準確，我們來看一下相對應的持續時間：
可以看到，兩次泡沫的衰退過程的各階段持續時間呈現出完全不同的規律。07-Bubble的Crashing階段長（下跌的幅度也大），因此之后的Mini-Bubble的持續時間也長（上漲的幅度大，所體現的集群性也更明顯）。但是相對于整個衰退過程的前期反復過程的持續時間長，其轉換過程，即僵持階段就特別短。相反的，15-Bubble的前期反復過程的持續時間明顯也短許多，表現為下跌的幅度不深、上漲的幅度也不大。我們猜測這是和監管層救市這一強力的外界干擾有直接關系的。但相對于前期反復過程的持續時間較短，在轉換過程的僵持階段，時間就持續的特別久。我們的解讀是：因為調整的不徹底，因此市場參與者的對市場狀態的牛熊判斷就很難及時轉變過來。當然，也有可能是和宏觀經濟的貨幣松緊有關系。這其中的原因我們不甚了解。
對于僵持階段的劃分，我們一直沒有很有把握的標準。比如在Mini-Bubble和僵持階段之間的分界上，可能的另一種劃分是從次級泡沫崩潰后的觸底開始算起，其持續時間如下：
可以看到前后的時間改變僅涉及一個月，兩次泡沫的各階段的整體持續時間上的差異并沒有改變。因此，階段的劃分是不影響其持續時間規律的體現的。
綜上所述，以泡沫為時間單位，從系統的角度來衡量當前的市場狀態的話，我們的創業板應該處于第四個階段了，即還會有反彈，但是一波比一波弱！但是主板的狀態還是有些模糊，目前尚未出現有幅度的調整。這可能也印證了我們之前的一個觀點：但從一個角度很難觀察清楚事物的全貌！
二、從估值角度看，目前的估值水平不支持牛市的到來！
承接上文的觀點，我們嘗試從其它角度來觀察當前的市場狀況。首選的當然是估值水平！國內股市的估值水平，尤其是歷史較長的滬深A股，在經歷了兩次泡沫之后（若把2000年的那次也算上，就是三次），其在市場頂部和底部的估值區間還是比較固定的。
可以看到，目前主板市場，尤其是上證指數的市盈率已經非常接近歷史底部區間，其絕對值的17倍PE也算是相對低的數字。然而，若是將其中占市值15%的銀行版塊去掉之后（銀行版塊的市盈率在6倍左右，市凈率更是破1，約在0.8左右，基本接近歷史最低值），則A股市場的整體PE驟升至35-40倍的區間。這也是為什么同樣是主板，深市的估值水平明顯高于滬市的原因。40倍的PE在我們看來是絕對不能支持牛市啟動的。
將中小創的估值水平（PB）與主板市場同圖顯示，我們可以觀察的更為清晰：一是，中小創的估值水平在其僅有的歷史上表現出相對固定的頂部和底部；二是，相對主板的估值在近階段的企穩，中小創的估值水平則是在泡沫后持續的走低，且仍處在一個相對較高的歷史位置。尤其是創業板表現的尤為明顯。
簡單說，中小創的估值泡沫仍未消退干凈，且正在消退的過程中。這一點也是符合從系統角度所觀察得到的結果的。因此，目前的估值水平是不可能迎來歷史級別的牛市的。而在具體的版塊中，相對其它市場的高估值，也只有銀行版塊和穩定行業的龍頭企業才有入手的價值！
三、從市場投資風格的轉變來看，我們的市場處在僵持階段
這部分的論據非常缺乏，主要原因是我們是在近期的媒體稿件中，偶爾才關注到市場主體的投資風格（對不同屬性的標的的青睞程度）所體現出來的市場狀態。還有就是我們沒有很好的渠道來方便的得到公募基金及QFII的持倉統計與解析。此外，我們針對07-Bubble的Market History Review尚未完成，前次泡沫衰退期的風格轉變過程尚沒有清晰的框架。因此，這部分僅是記錄一個觀察的角度，留待之后的驗證。
在上輪泡沫中，機構投資者自2011年初的時候（這個時間起點有待進一步確認）開始重新將布局的重點放在低估值的周期類個股上。這個時段已經超過了僵持階段，但不排除時間點的提前。而這個時段卻確定是正式進入衰退期的前期。在此之后，市場進入了長達3年多的弱市。與此相類似的是，在2016年的三季報中，公募基金再次將持倉重點放在了類似格力這樣的低估值藍籌股上。這種公募基金在藍籌股上再次出現的“抱團”是否會在將來引發集體的拋售，這有待驗證。在2011年末，這種現象是發生過的，而且也造就了格力這種行業龍頭的局部最低點（最佳入場點）。但至少有一點，這種公募基金對藍籌的抱團是發生在弱市格局的開啟階段，這意味這牛市不會馬上來臨。
總的來說，無論從上述的哪個角度來觀察，我們都找不到足以支持牛市將要到來的依據。相反，上述的三個觀察所得的結論都指向同一個市場階段——僵持階段的尾部，衰退階段的頭部。這告訴我們兩點：
第一，這個階段往后，并不意味著市場不再有像樣的階段性反彈。反彈仍會出現，但幅度會逐次減弱。盡管即將處于這樣的弱市振蕩格局，但不意味著不能入場，而是說我們需要嚴格挑選有利的時間點。此外，前次泡沫的第四個階段也提示我們，在這樣的弱市格局中已經少有足夠強力的外界因素能夠持續的影響到市場的長期走勢了，因此市場會呈現出相對規律的振蕩節奏。我們需要找到一個有效的衡量指標來，在主觀判斷之外提供好的定量的參考，以幫助我們找到理想的入場點。
第二，在這個階段中，除了要依靠定量衡量手段來尋找理想入場點外，我們還需要嚴格挑選所購買的標的個股。這一點上，美股的“漂亮50”給了我們以啟示，相信在我們的Market History Review過程中也會找到類似的例子（如2011年的格力）。雪球上的一位用戶精辟的概括為：“牛市聽故事，熊市看財報！”這也是我們下一個高股息低估值藍籌股topic的意義所在。
<2017.04.07>
