投資的三個基本問題

• 關于估值的幾句話：便宜是硬道理。買便宜貨不一定賺錢，但賺錢的概率較大。買便宜貨往往先被套，最終賺錢。即使如醫藥、科技、媒體、通信之類的成長行業，估值也是重要考量因素。有些行業，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市凈率不一定是便宜。

問題2：品質

• 選一個好行業是成功投資的基本條件，公司的品質好壞，關鍵是看能不能具有定價權。如何判斷公司的品質？首先是看行業的格局，不要有太多人做，做的人多了，競爭自然就激烈了。銀行之所以好賺錢，就是因為雖然中國有大大小小兩三千家銀行，但全國性的銀行沒有多少家，主要的市場份額都在上市的這十幾家銀行手里。

• 對品質的判斷，第二個要注意的是差異化競爭和同質化競爭的區別。為什么鋼鐵業賺不到錢？因為提供的是同質化產品。為什么航空業在國外長期賺不到錢（在國內可以賺錢，因為大的只有3家，而美國有多家）？因為提供的基本上是無差別產品。為什么白酒好賺錢？因為它是一個差異化的產品。可口可樂好賺錢，也因為它是一個差異化產品。差異化的第一個標志是品牌。差異化的第二個標志是有回頭客，即用戶黏度高。少量多次的購買是最好的。差異化的第三個標志是單價不要太高。單價高的商品，消費者對價格較敏感，相反，單價低是個優勢，賣家容易有定價權，比如口香糖，因為單價低，消費者對價格差異不敏感，它的定價權就比汽車定價權要高。異化的第四個標志是轉換成本。轉換成本高的產品用戶黏性高，定價權就高。差異化的關鍵在于能不能提價，提價之后是不是影響銷售。差異化的第五個標志是服務網絡。服務網絡很重要，規模效應明顯，龍頭企業在服務布點上的優勢就讓后來者很難趕超。產品的銷售半徑小，也是一個優勢。差異化的第六個標志是先發優勢。好的行業里，領先企業通常有較為明顯的先發優勢。

總結一下，判斷一個公司所在的行業好不好，首先是看行業競爭格局是不是清晰，領先者有沒有品牌的美譽度，領先者產品的售價是不是顯著高于其他競爭者，領先者有沒有網絡服務的優勢，有沒有規模效應，產品的銷售半徑是不是相對比較小（不用參與全球競爭），是不是有回頭客，是不是低單價（下游對價格不敏感），是不是轉換成本高，領先者是不是有先發優勢，技術變化是不是沒有那么快。對品質的評判有很多指標，核心是“這是不是一門好生意，有沒有定價權，是不是一門容易賺錢的生意”。

問題3：時機

其實，能成功選時的總是極少數。對于多數人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化選時，長期來看投資回報就不會差。

歷史上的股市見底信號1．市場估值在歷史低位；2.M1見底回升；3．降存準或降息；4．成交量極度萎縮；5．社保匯金入市；6．大股東和高管增持；7．機構大幅超配非周期類股票；8．強周期股在跌時抗跌，漲時領漲；9．機構倉位在歷史低點；10．新股停發或降印花稅。

寧數月亮，不數星星

數星星比數月亮更有技術含量，但是投資結果往往與智商和技術含量無關。對投資者而言，等企業競爭分出高下，在“月朗星稀”、勝負已分的行業中投資行業龍頭，是勝而后求戰；在那些競爭者多如繁星的行業中硬要去猜誰是最后贏家，是戰而后求勝。兩種投資方法孰優孰劣，不言自明。

如何數月亮

四個原則：

• 第一個原則是，便宜是硬道理
• 第二個原則是定價權是核心競爭力
• 第三個原則是，勝而后求戰，不要戰而后求勝。二級市場中，在勝負已分的行業里面找贏家，不在百舸爭流、萬馬齊奔的競爭中賭大小。
• 第四個原則是，人棄我取，逆向投資。投資無非就是以便宜的價格買到好公司。首先要買好公司，但是好公司何時會便宜？大多數發生在它出現一些問題而被投資者拋棄的時候。

如何去判斷行業是否勝負已分，怎么樣才知道它要出“月亮”？可以用一個詞概括良好的行業格局——“月朗星稀”，就是月亮很亮，星星很少也很暗，說明這個行業已經分出勝負，而不是繁星滿空。

研究股票時先從行業入手，總結行業的規律和特性，重視行業格局，因為行業格局往往決定結局。有時候一個商業模式較差的行業如果格局好，行業內的各個公司活得也很好。而一個商業模式較好的行業，一旦好格局被破壞，參與者的日子也將變得很艱難。例如，白色家電原本并不是一個很好的行業，競爭過于激烈，但是一旦形成了兩分天下的行業格局，格力、美的都能維持較高的凈利潤率。一些產品差異性不夠大的行業，只有達到一定的集中度才擁有一定的定價權。好行業如果格局分散，大家都賺不到錢；差行業如果集中度較高，也有可能賺錢。因為在不斷發展的過程中，行業內的公司越來越少，龍頭逐步擁有定價權。

這其中的關鍵是先發優勢。不可顛覆的先發優勢就是一個很高的門檻。
另一個關鍵是規模優勢。網絡效應是規模優勢的一種，人越多體驗越好，產品價值隨著購買產品的消費者數量的增加而增加。有規模優勢的行業就容易產生規模效應。很多行業是越大越難的，例如，服裝零售行業中的一些公司在全國兩三千個縣市開設數千家門店，但是標準化做得不好，隨著門店增加，管理半徑和管理難度呈幾何級數的增長。

家裝行業是典型的高度分散行業。
金融行業都是持牌經營，有一定的進入門檻。
快遞是一個追求效率的行業，每一單包裹的利潤大約幾毛錢，所以必須以一種非常高效的方式把人流、物流、資金流組織在一起，才能形成規模優勢從而盈利。經過激烈的競爭之后，這個行業可能會逐步形成“月亮”。
中國家具行業的市場集中度卻很低，暫未看到領先的龍頭公司。傳統的成品家具公司有很多的不可復制性，因而沒有大公司出現

經驗就像舊衣服

零售業

百貨自身行業的幾個問題：電子商務的分流；商業地產的泛濫削弱了既有商圈優勢；有車族購物半徑增大，渠道的可替代性增強；人工和租金快速上漲，但是現存畸高的加價倍率導致百貨公司在經濟低迷時無法轉嫁成本。過去40年美國零售業涌現了沃爾瑪、家得寶這樣漲了幾百倍的大牛股，但它們是以價廉物美為賣點、以標準化全國擴張為增長模式、以郊區“Big Box”為經營模式的企業；相反，那些位于市中心核心商圈、高加價倍率的傳統百貨公司卻長期股價低迷，許多之前如日中天的標志性百貨企業最終都難逃破產重組的命運。

EV/EBIT（EV是指企業價值，Enterprise Value的縮寫，等于股票市值和長期凈負債之和；EBIT即息稅前利潤。不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。就像我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

市盈率和企業估值倍數不過是分析工具，關鍵在于怎么用。市盈率是個萬金油，什么行業都可以抹一點。企業估值倍數則適用于制造業和各種周期性行業，因為這些行業的利潤波動大，市盈率在虧損或者微利時沒有意義，用市凈率、市銷率則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用企業估值倍數常有事半功倍之效。

價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標（巴菲特的“所有者盈余”的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是后來在研究韓國、中國香港和A股等亞洲國家和地區的股票時就發現不太好用。因為在亞洲，制造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中得以快速建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥于自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其制造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅資本開支的企業后來都血本無歸，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異

投資經驗就像舊衣服，于己合身的，于人往往并不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種局限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之后，才能找到適合自己的投資之路。

投資隨想錄

數人的原理比數牌更簡單：當大家都集中在某些板塊抱團取暖時，這個板塊的上升空間也就很有限了；當大家都對某些板塊避之唯恐不及時，這個板塊也就跌得差不多了。股市就像玩蹺蹺板，你想比大多數人站得高，訣竅是站在人少的那一邊。

很多人認為，好貨不便宜，便宜沒好貨，所謂便宜的好公司在現實中是可遇而不可求的。其實，在市場的底部區域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此時往往有錢的沒膽了，有膽的沒錢了。

債券下跌后，人們看到的往往是機會，因為人們會注意到債券的未來到期收益率已經因為價格的下跌而上升了；股票下跌后，人們看到的卻只是風險，因為股票沒有固定的息票和到期日。其實，股票和債券一樣，價格大幅下跌后，未來預期收益率就上升；價格大幅上漲后，未來預期收益率就下降。

投資風險

價值陷阱與成長陷阱

價值投資最需要的是堅守，最害怕的是堅守了不該堅守的。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

有幾類股票容易是價值陷阱：

• 第一類是被技術進步淘汰的。
• 第二類是贏家通吃行業里的小公司。
• 第三類是分散的、重資產的夕陽行業。
• 第四類是景氣頂點的周期股。
• 第五類是有會計欺詐的公司.
• 最后一類是人不行、捧著“金飯碗”討飯的公司。“人不行”是廣義的，對大公司來講可能是組織不行、缺乏戰斗力。公司已經擁有很好的護城河，但管理者卻不斷地吃老本。

高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股，原因就在于成長陷阱比價值陷阱更常見：

• 估值過高
• 技術路徑踏空
• 無利潤增長
• 成長性破產
• 盲目多元化
• 樹大招風。沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的行業，成功招致更多的競爭。
• 新產品風險.新產品的投入成本是巨大的，相應的風險是巨大的，收益卻是不確定的
• 寄生式增長
• 強弩之末
• 會計造假

真假風險與安全邊際

風險有兩種，一種是感受到的風險，另一種是真實的風險。股票暴漲后，真實的風險上升，感受到的風險卻在下降，在6000點股市最危險的時候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真實的風險下降，感受到的風險上升，在2000點股市相對低谷時人們感受到的卻都是凄風苦雨。乘飛機與乘汽車相比，相同的距離乘汽車的死亡率是乘飛機的60多倍，但是有飛行恐懼癥的人很多而害怕乘汽車的人卻很少。乘飛機感受到的風險大，但是真實風險小（出事的概率只有六百萬分之一），所以賣航空保險是一門很好的生意。

從另一個角度看，風險可以分為暴露的風險和隱藏的風險。我們要承擔暴露的風險，因為人們已經對其避之唯恐不及，危險性已經反映在價格里了，承擔這樣的風險會有相應的高回報。此外，我們還要避開隱藏的風險，因為人們還沒有意識到它的存在，承擔這樣的風險沒有相應回報。

兩種風險：一是股價短期波動的風險，二是本金永久性喪失的風險。股價下跌的過程中，第一種風險在加大，第二種風險在減小。很多人只看到第一種風險，于是追漲殺跌，往往在最低點把股票清倉，其實第二種風險才是真正的風險。低估值的好公司，即使短期波動在所難免，本金永久性喪失的風險也很小。

安全邊際

管理投資風險的一個重要方法，就是尋找有安全邊際的公司。有安全邊際的公司通常具有以下幾個特點：

• 在未來的多種情景中，只要實現一種就能賺錢，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。
• 只要估值低到足以反映大多數可能的壞情況，未來低于預期的可能性就很小了。
• 要警惕毀滅性風險。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下“接力棒”，股價是沒有“備用系統”支撐的。
• 有安全邊際的公司通常業務簡單，價值易估，不具有反身性。有反身性，不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。

止損

賣股票的三個理由：

• 基本面惡化；
• 價格達到目標價；
• 有更好的其他投資。

換句話說，價值投資買的就是便宜的好公司，所以賣出的原因就是：公司沒有想象的好；不再便宜；還有其他更好更便宜的公司。這三個理由均與是否虧損無關。

忘掉你的成本，是成功投資的第一步。全市場除了你之外，沒有人知道或關心你的買入成本，因此你的成本高低、是否虧損對股票的未來走勢沒有絲毫影響。保羅·瓊斯在判斷哪些股票是失敗者的時候，并不是從自己的成本，而是股價的近期高點起算的——那才是人人都看得見的參照點。忘掉成本，也就不存在虧損股和盈利股的區別，也就不會總希望在哪里跌倒就在哪里爬起來。許多人在某只股票上虧了錢，總想從這只股票上賺回來，結果是在哪里跌倒就在哪里趴著，反而錯過了很多其他機會。投資就是個不斷比較不同股票的過程，與成本無關。

價值投資的局限性

價值投資的第一個基本條件：所買的公司的內在價值應該是相對容易確定的。為什么巴菲特只買商業模式簡單并且跟人們日常生活息息相關的公司？道理很簡單，這些公司的未來盈利增長非常穩定，因而其內在價值很容易被確定。

價值投資的第二個基本條件：所投資的公司的內在價值應該相對獨立于股票價格。看看巴菲特投資的可口可樂、寶潔等公司，這些公司無論股票價格怎么跌，都不會影響到公司業務的正常開展。

價值投資的第三個基本條件：要在合適的市場階段采用。牛市的上半段往往更適合價值投資者。牛市剛開始時，悲觀情緒彌漫，許多股票價格被嚴重低估，此時正是價值投資者大展拳腳的好時機。到了牛市下半場，估值從合理水平向高估邁進，鐵桿的價值投資者往往對股市的泡沫充滿警惕而提前清倉出場，反而是趨勢投資者更能順勢而為，游刃有余。

價值投資的第四個基本條件：選取合適的投資期限。價值投資實現收益的前提條件是股票價格會向其內在價值靠攏。在現實生活中，價格偏離價值是常態，價格回歸到價值往往需要漫長的等待。因此，價值投資一般更適合長線投資。

四種周期、三種杠桿，行業輪動時機的把握

一個好的薦股邏輯包括三點：估值，這只股票為什么便宜（估值水平與同業比、與歷史比；市值大小與未來成長空間比）；品質，這家公司為什么好（定價權、成長性、門檻、行業競爭格局等）；時機，為什么要現在買（盈利超預期、高管增持、跌不動了、基本面拐點、新訂單等催化劑）。同樣的道理，行業配置的邏輯框架也不外乎估值、品質和時機這三個要素。

估值是最容易的部分，哪個行業便宜、哪個行業貴，一目了然，只是大家都把便宜的行業當作夕陽行業而不愿意買罷了。行業的品質則稍難把握，簡單地說就是好行業賺錢不辛苦、壞行業辛苦不賺錢，復雜點說也無非是行業門檻、行業集中度、行業對上下游的定價權等老生常談的東西。

四種周期1．政策周期2．市場周期（估值周期）3．經濟周期4．盈利周期
三種杠桿1．財務杠桿：對利率的彈性2．運營杠桿：對經濟的彈性3．估值杠桿：對剩余流動性的彈性