“短期市場炒作已近尾聲。“

“ 中長期的判斷是轉折之年，熊轉牛的轉折之年。”

“現在這一次是最有機會走慢牛的。在基本面改善和外資占比越來越高的情況下，現在越來越有慢牛的機會。”

以上是睿遠基金總經理陳光明在最新的一次演講中的給出的明確判斷。

陳光明是原東證資管董事長，親自管理的東方紅4號，從2009年成立到2017年年底，收益近9倍。自稱“選股手藝人”的陳光明，演講一般很少涉及短期市場，但是對于最近火熱的市場，陳光明也難得發聲，“希望大家能夠引起警惕。 ”

除了對于未來市場的判斷，陳光明還提到了關于房地產、券商、科創板等熱門話題，還特別提醒了值得注意的三個現象，以下是聰明投資者整理的完整演講實錄。

風物長宜放眼量

今天的時刻是比較有意思的。

第一，資本市場從2015年的熊市到現在三年多時間，大家也挺難熬，挺不容易的。最近一個月甚至三禮拜，大家也挺興奮的，不管多多少少都掙點錢，這也是挺喜悅的事情。

第二，所有的事情都是針對未來，做投資的人晚上不太容易睡得好覺，尤其在中國做投資，感覺錯過三周就像錯過一個世紀，直接從冬天就干到了夏天。

當然，星期五來了悶棍，本來我的題目、PPT其實早于星期五寫好（笑），但是有些券商幫我做了風險提示工作，我就簡單一點講。

投資中賺兩類錢
首先，我想跟大家分享一下，投資賺錢，尤其在流動性特別好的地方，二級市場基本上就賺兩類錢：前一類是賺別人家的錢，另一類是賺企業的錢。

還有人說，第三類賺央媽的錢，賺央媽的錢，最后還是整個社會承擔的，所以我認為，也可以歸類為別人家的錢。

一級市場賺別人家的錢比較多，賺企業錢的人最主要的形式，比如說買指數基金放著不動，最終沒有交易，放大概10年、20年，它是跟企業價值相關的，如果天天贖進贖出的不算，另外，超長期的價值投資，也是賺企業的錢。

賺別人家的錢，最典型的是日內交易，它利用一些交易，別人的損失就是它的盈利。還有類似俗稱漲停板敢死隊的投資者，在他們的眼里股票都是籌碼，籌碼的背后是人性，最重要的是把股價炒上去后，有更多的人來接盤，它就賣掉了。

據我了解，做得好的人，對盤口的感覺還是很好的。他今天拉漲停板的時候，能感覺到明天會有多少人接盤，所以，做的特別好的人肯定是有天賦的。當然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱點，對他來講，就是利用人性的弱點。

其實，很多人都介于兩者之間，低買高賣的過程當中，很難分得清是賺企業的錢，還是賺別人的錢。只是程度不一樣，可能越長期的投資者，賺企業的錢的占比越高，越短期的，賺人家的錢的占比越高。

但是如果從賺企業錢的角度來講，長期只有少部分的優秀企業創造了大部分的新增價值，其實在國內也一樣，國內沒有人做統計，海外有一個統計，后面會講到這個問題。

短期炒作已近尾聲
時間是最重要的變量，也是試金石。

如果時間長了，真的假不了，假的真不了。那些當作籌碼炒作的東西，經過充分換手之后，財富是會轉移的。

這個市場，財富轉移的特征蠻明顯的，所以這個事情我也是忍不住說兩句，我們還是特別希望，這個市場是以財富創造為核心特征，而不是以財富轉移為核心特征。

我本來是希望給大家潑點水的，后來中信幫我做了。現在是屬于《西紅柿首富》里面說的，哪個要倒閉了、要破產了，趕緊買，不然買不著了。

其實，賺錢只要合法合規，倒沒有什么對錯之分。但是有一個問題就是，資本市場最核心的功能之一是資源配置，定價偏差太大，不利于社會資源配置。

講白了，一群爛人手上拿了一堆錢，一群好的、勤快的、有能力的有企業家拿不到錢，這個資本市場肯定是不好，對社會是會產生副作用。

第二，炒作的風氣太重了，最后一地雞毛，最后受傷的都是中小投資者。

我的看法是，短期市場炒作已近尾聲，不代表現在馬上跌下來了，人氣馬上會散。

一般，我的演講很少會涉及短期市場，因為短期市場說不清楚，東西太多了，說完了就打臉。但是短期市場實在太火爆了，有時候不說也覺得回避不過去，而且也希望大家能夠引起警惕。

跟大家分享一下看法：

首先是資金面。

第一，其實機構的倉位還是比較重，公募一直是倉位比較多，私募加倉增快，基本上已經動力不足了，或者說能力不足。

第二，北向資金已經開始走緩，因為相對來講它們是長期。

第三，據我觀察了解，新增資金并不像大家想的多，研究員一直盯著新開戶數，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21萬到31萬，上周的數據估計不想公布。

以前保證金余額都是公布的，后來停掉了，現在連新開戶數也停掉了，估計不想誤導大家，有多少韭菜進來了，大家相互哄抬物價。

我從一些券商渠道了解，開戶數環比肯定是上升，但是幅度有限。各個渠道不一樣，有些可能弱一點，有些強一點，但整體并不像大家想象或預期的，我認為非常正常。

2015年的股災還歷歷在目，三年之后就有這么多新生力量培養起來了？新韭菜長得這么快？我表示懷疑。

2015年炒股的時候，至少人家2007年到頂，培養了七年，四舍五入差不多快一個代際，現在才三年，三年四舍五入，半個代際都沒有，從這個角度來講，對此可能不宜過高的期望。

其次是技術面，這更不用說了，一般看技術的人比我厲害，現在有點調整壓力。

第三個，基本面。

第一，如果從短期的角度來講，利好基本兌現了，比如去杠桿變成穩杠桿，貨幣政策的邊際改善，中美關系的邊際改善，還有稅收的落地，實質性的一些問題也都兌現了。后面還有什么？現在還看不出來。

第二，大家對貨幣的預期過高，因為1月份放水放的很厲害，所以大家對于貨幣大寬松YY（想象）的很厲害。

我認為，貨幣大寬松是一個偽命題，去杠桿本身是內在的經濟需求，我們的負債率上升到現在的水平，再大放水，作為理性政府，這是真不應該干的事情。

而且1月份的4萬多億的社融，3萬多億的貸款，有很大一部分是表外轉表內，有一部分是票據充數，還有一部分原因，以前貸款需求猛的時候，基本上是要3322，現在，實際貸款的真實需求并不大。

講這些，其實都不是我最擅長的，我最擅長的還是股票選擇。所以只是做個提醒，說錯了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨礙賺錢了，不要怪我，只是一家之言。

關于宏觀的事情，變數太大，也容易犯錯誤，為什么說現在的貸款需求并不是實際的需求，其實從需求方來講，需求并不是很大。

需求最旺的是地方政府，現在只有專項債，第二是央企這類的大國企，還是在行政性的降杠桿。這些主體，銀行敢貸想貸，覺得未來問題不大，但需求都被按住。剩下的房地產的需求也被按住了。

另外民營企業，好企業的需求不大，差企業銀行不敢貸款。所以，實際需求比較弱。后面幾個季度或者說后面幾個月，可能數據會自然放緩，大家不用對此有過高預期。

第三個，現在大家說三季度一定見底，或者三季度可能見底，我只能說有待觀察。

既然貨幣不可能放多，基建肯定也不會發展太多，其他的都可能還在往下走，你說三季度一定見底，我只能說未必，我也希望能見底。

在這時候我希望大家稍微給大家提個醒，（理論上），政策面不（會）支持大幅炒作，有2015年的股災先例，畢竟，這屆政府還是很關心資本市場。

有很多人 yy是不是中信的報告是奉命看空。是不是，我不知道。

如果沒有這個事情，我更加敬重他們。因為券商分析師不僅僅為了公司的商業利益，還負有對市場的責任，獨立的精神，在我們這個市場，太欠缺了。

我更希望不是，而是自發的看空。我發現朋友圈里面有無數的人在開始戳他們，說多少人銷戶了，撤單了，我覺得這個市場絕對需要這樣的精神，需要這樣的人，希望大家都要支持。

第二點，希望市場保持一些理性，不要明顯的利益導向，而且是個人利益導向，可能對短期會有點損失，但最終如果就當作籌碼炒上去，沒有業績支持，不就是一個龐氏騙局嗎？最后誰受傷呢？這樣的市場能是一個好的市場嗎？

有人看空是非常值得鼓勵和贊賞的。如果就這么一路炒上去，最后又變成一地雞毛，對大家其實也不太好。

今年是熊轉牛轉折之年
短期市場不是重點，中期的基本判斷是轉折之年，熊轉牛的轉折之年。

我是長期戰略看多未來中國的二級市場，最重要的核心原因就是靜態估值在底部區域。雖然現在漲了20%，但整體還是在底部區域，只不過一下漲20%就已經吵翻天了。

第二，中國的增長還是會有，估計可能比6%低，但是低速增長不代表沒有牛市，美國的增長從來沒有超過10%，但是人家漲了十年。

第三，產業鏈的利潤是失衡，比如金融和地產，金融的占比就占了40%，加上地產有50%多，存在調節的可能性。

第四，已經兌現了，減稅降費存在空間。

第五，外資持續買入，外資持續買入是非常重要的，對市場生態造成了非常重大的變化。 關于外資買入的現象，我覺得怎么形容都不過分。

未來的好幾年還會持續市場生態進化的態勢，在座各位要高度重視外資持續買入的過程。

最后，經濟轉型越來越依賴資本市場，因為2025，政策靠補貼扶持不了企業，希望通過資本市場來扶持科技的創新，這是對的，希望資本市場更加好，這也是對的。

這一次最有機會走慢牛
現在美股真的很貴，好一點的可口可樂沒啥增長，照樣20、30倍估值以上。從這個角度來講，為什么人家老外持續買茅臺，茅臺至少還有增長，市盈率也不比它們高，現金流不比你差。

這樣看，咱們中國市場還是可以的，如果說3000點就是頂，那也沒必要看好，也不要長期看多。但是現在的結構和表現出來的現象，完全是兩回事了。

從中長期來講，現在這一次是最有機會走慢牛的。如果剔除最近的炒作，從基本面和現在外資占比越來越高的情況來看，越來越有慢牛的機會。以前是慢不下來，現在有機會慢下來。

以前經濟形勢好的時候，所有產業的大部分公司都非常好，現在絕對是前三以后的估計都日子不好過。前三以內的可能還行，老大肯定是比較好。但是老大覺得難過，是因為增長率下來了，但比起別人還是好很多。

其他的那些尾部公司全是在出清，現在包括已經尾部的上市公司也在出清。從基本面角度來講，只有少數公司在集中化的過程。

另外，從投資者結構角度來講，那些好公司被老外買了很多之后，現在炒作的時候老外又不跟，尤其香港就更加明顯，同樣的A、H股，中國人保A股漲多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。

就算是跟了，中信建投港股從三塊多漲到到八塊多，但是周五A股這邊沒跌停，香港直接已經跌到10%了，跑得比你還快，這是典型的特征。

我覺得這個階段，理論上，從基本面和資金結構來看，比以前更加有機會走慢牛。但是會不會走慢牛，還是和政策也有關系，關鍵是領導們怎么處理一些事情。

券商不可能像銀行賺錢
稍微講兩句金融供給側改革的問題。

首先，大家說的更多的是效率問題，提升效率。但是我覺得效率是一方面，還有一方面是成本問題。

現在的金融資產已經占比這么高了，成本還這么高，實體的負擔是很重的，這體現在金融行業的利潤是比較高的，尤其銀行。

券商的利潤是不行的，券商現在1萬億的交易量，萬三的傭金，除了交易傭金以外，其他的數得出來的，投行除了頭部，十名開外基本不賺錢。

資產管理除了頭部幾個賺錢以外，十名開外基本不賺錢，利潤能支撐高的市值嗎？而融資融券已經輸的不少了，現在還沒翻本，只是沒計提壞賬而已，即使解套，掙的錢就是6%，股票漲100%跟你有啥關系？跌下來超過50%，你就要虧損。

銀行賺多錢，也就五六倍市盈率，券商永遠賺不到這么多。市值對比現在已經1/3了，照這么炒作下去，馬上就1/2，但是利潤估計差了20倍。

我完全理解，這叫久旱逢甘露，都是技術性反彈，因為跌多了之后，游資肯定是買那些沒有機構的公司，沒有拋壓盤，底下能拿到籌碼，博弈去賺別人錢。我們做了多年，還不理解這個道理？我只是從基本面的角度來講這個事。

但今后老外就是買最優秀的公司，甚至慢慢地，次優秀的公司也會買。反正是買優秀的公司，全球比較便宜的公司，甚至有時候會變得跟全球接軌，因為全球比如美股還挺貴，在美國還買不到這樣的公司，非得買你的公司，買的可能會比想象的會更貴。

房地產市場后面壓力非常大
基本面的長期隱患也講了很多，人口紅利、金融周期、外部壓力這些。

中國是實用主義的，表現太差了，一定會有調整。地產產業鏈，我認為下個階段應該是實質性需求的問題，講白了，房價這么貴了之后，都買不起了。

用股票來講，股票的價格高到這個位置，老百姓真正有需求的買不起。所以，市場是到頂了。從這個意義上講，后面的壓力會非常大。

印度、越南沒容易追上中國
之前是提醒風險，經濟的基本面真沒這么樂觀，但是長期來講，估值已經基本反映了這樣的預期。

目前來看，市場不具備馬上成為大牛市的經濟基礎，也沒有這樣的政策基礎，但是長期而言，在這個位置不宜過分悲觀。

結構性機會尤其存在。因為雖然人口紅利不行，但是人口的素質紅利或者說工程師紅利真的還在。

我們有700多萬的大學生，甚至有接近100萬的碩士以上的研究生。這么巨大的一批人在做創新，有巨大的市場，而且是統一的市場，帶來的效果是非常大的。

印度雖然市場看起來大，但它不統一，而且人口雖然很多，但是真正有效人口很低，三八婦女節的時候，印度參與的女性只有20%，我們有60%多，印度有太多的人都不參與勞動，我們研究過，印度也挺難。

東盟、越南稍微好一點，但越南也有問題：

第一，規模小。

第二，沒有多的基礎設施，還有私有產權的問題也比較麻煩。

第三，儲備不足，而且還有人才的升級都會面臨問題。

越南本身市場又比較小，如果不是因為美國存在強行把市場割裂的可能性，現在越南的人工成本已經2000多，中國也就4000多，差一倍其實沒有多的影響。

越南有很多其他方面的劣勢，再加上我們現在還在升級，所謂人工智能，都是效率的提升，可能將那些低端勞動力就替代掉了，從這個意義上講，印度、越南不一定有多的機會來追趕我們。

企業家反應，越南每年10%甚至20%的工資增長，幾年就跟我們的工資差不多了，而且他們的生產率要遠低于我們，現在可能稅收比我們低一點。

我們現在很多創新已經在世界前沿，不能說已經達到了，但是基本同步在做，有可能他們做到L4，未來我們可能做到L3，已經越來越接近。

比如說自動駕駛，前兩天我還剛剛跟**汽車集團的CEO在聊，他們的投入也是很大，而且最重要的是，中國有巨大的市場，相同接近水平的技術，基本上我們肯定會用國產的，這是國家的安全問題。

現在，經營要素也在開始轉變，相對來講，以前很多人都是靠關系，靠資源、靠資金，現在一定要做戰略、做機制、培養人才，這樣子的企業才能走長遠，而且我們也看見有一批優秀的公司正在這樣做。

長期回報率的決定因素：

企業的資本回報率

現在的估值低位，基本反映了宏觀經濟的深遠影響。

未來是結構性機會，不同企業的分化加劇，研究和投資更加專業化，需要在不同企業之間選出阿爾法（超額收益）。

我一直定義為自己是選股的手藝人，為什么選股特別重要？

美國從1980年開始到2007年，美國近代歷史上最長的牛市，大概漲了九倍。

但是其中大概有5000家（因為有進有出大概有6000多家，可能還不止），1/5的公司是嚴重虧損，還有1/5的公司是有虧損，75%的公司加起來的回報約等于0。市值增長率為0，不是市值歸零。

也就是說，這段時間漲了九倍，但是75%的公司加起來，沒漲。只有剩下25%的公司獲得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司創造的。

所以，拉長時間之后，你才知道，原來選的公司才是決定了你的勝敗，而不是這一波行情還能不能再漲10%，股票跌下來還能不能再抄個底。

大牛市是不是來了，我也不知道。

價值投資的核心就是便宜買好貨，用最簡單的幾句話來講，就是尋找最好的生意，在合理乃至低估的價格買入，讓利潤奔跑，讓復利增長，除非生意變差了或者估值太貴。

什么是好生意？就是很深的護城河，持續的成長，優秀的管理層，股票長期回報率的終極決定因素是企業的資本回報率。

長遠來看，一個股票的回報很難超過其業務本身的回報率。

如果一個生意在40年間的回報率是6%，你拿這個股票40年，回報率基本就是6%。不管是0.5倍PB，還是1倍PB買，基本上都約等于6%，即使當初用很便宜的價格買下來。

相反，如果公司在二十年里的資本回報率在18%，即使用很貴的價錢去買，且持有20到30年，你的回報率也是基本18%，這也是外資持續買入好公司的核心理由。

我想特別提醒大家，不要覺得好公司很貴了，沒跌過。時間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人！長期收益的驅動力是盈利的增長，而不在于估值變化。

問答環節
問1：在巴菲特的時代，整個食品飲料行業的走勢比較強，但現在行業周期都比較短，特別是新興企業，像it、醫療，很多企業到明年會怎么樣根本不清楚，巴菲特比較像歷史的產物，沒有什么參考價值。

陳光明：現在企業的生命周期確實是變短，這是對投資人的很大挑戰。

第二點，你看不明白的企業，我也看不懂，看不明白就不要投資。為什么那些老百姓老是要沖進來，他們并不是很懂，但是他又很想賺錢。不懂又想賺錢，再加上又自己認為自己懂，所以才會犯這樣的錯誤。

事實上，你說的問題確實是存在的。對于投資人來講，能真正定出價的公司不多，大部分公司我也看不準。人家的說法是，不要去跳十米的跨欄，跳一米的跨欄，我也是這么看的。

最后再回答一下，巴菲特是不是成為歷史，巴菲特已經八十幾歲了，大部分時間都是歷史。未來還有多少年我不知道，但是價值投資的理念還是會流傳下去的，尤其在中國。

問2：在價值股的基金經理眼中，可能覺得投資是買一個好的生意，成長股基金經理的眼中，可能覺得應該買社會進步和產業發展的趨勢。您怎么看好生意和社會進步這兩者之間的辯證關系？

陳光明：這是一個很好的問題，我覺得如果一定要有泡沫的話，最好它在科創板，科技創新的行業。

因為房地產和2015年的資本市場泡沫，是對社會資源的浪費，產生的效果是不大的。但如果說科技創新的泡沫，至少可能會推動社會的進步。

第二點，站在股東的角度來講，泡沫就是泡沫，都是你的成本。