【中泰鋼鐵新材料|公司深度】本鋼板材——板材復蘇將帶動業績大幅提升

投資要點

產品定位中高端市場：

公司作為板材為主企業，研發投入占比營業收入位列行業第一，“雙高”（高附加值、高技術含量）產品產量占總產量60%左右。公司產品定位中高端市場，其中汽車板生產已位于國內第一梯隊，冷軋板和熱鍍鋅板 CR1-CR5、CR210P、CR340LA 共計 14 個鋼種（牌號）通過美國通用汽車全球認證，這是繼寶鋼之后我國第二家通過此類產品認證的鋼鐵企業。此外，公司新建的冷軋產線定位高檔汽車板、高檔家電板、高強鋼板以及超高強鋼板，該項目主體建設已經完成，預計2017年底全部達產，屆時公司現有熱軋板的附加值將得到提升，有助于公司加快實現產品結構優化升級及拓展高端產品市場；

經濟基本面偏穩態，制造業存在擴張可能性：利率上升速度較慢導致地產銷售下滑低于市場預期，庫存進一步下降，地產投資依然偏強。宏觀經濟更多呈現偏平走勢。同時工業企業近年來供給端調整充分，企業盈利依然能夠維持較高水平。盈利時間跨度延長之后，會帶來企業對經濟中長期預期的改善并進一步修復資產負債表，增強制造業擴張動力。隨著盈利的持續性，中長期來看，制造業固定資產投資存在重新擴張的可能性；

供需向好，下半年板材盈利值得期待：行業基本面復蘇背景下，機械用鋼、汽車板等制造業有望帶來增量需求，而近年整體熱板供給除寶鋼湛江新投放的550萬噸熱軋產能外，幾乎無明顯新增產能。近期我們觀察到熱軋板材價格和盈利開始出現明顯回升，價格方面，2016年平均價格為2830元/噸，2017年上半年為3430元/噸，7月已上升至3823元/噸；盈利方面，2016年平均噸鋼毛利為229元/噸，2017年上半年為365元/噸，7月已大幅飆升至686元/噸。隨著供需面持續向好，產能利用率提升的同時公司盈利將更具彈性；

盈利預測與投資建議：公司作為國內最具代表性的熱軋板材企業，企業盈利跟隨行業基本面變化。在宏觀經濟企穩背景下，機械、汽車等制造行業擴張將帶來產品增量需求，近幾年行業供給端調整充分，公司盈利能力有望進一步提升。我們預計2017/18年公司EPS分別為0.61元、0.65元，給予“買入”評級。

風險提示：通脹和利率上行過快。

精品板材生產基地

代表性熱板廠商

千萬噸級精品板材生產基地：本鋼板材地處東北本溪，產品覆蓋熱軋板、冷軋板及鍍鋅板等，總產能約為1300萬噸，是國內最具代表性的熱軋板材公司。目前公司產品結構主要以機械用鋼、汽車板、家電板、集裝箱板、造船板等精品鋼材為主，近年來高附加值、高技術含量產品產銷量占比逐步提高，已成為國內重要的精品板材生產基地之一；

研發投入占比高：公司歷來注重新產品研發，2016年公司研發投入僅次于寶鋼股份，研發投入占比營業收入位列第一，共計研發超高強熱沖壓成形用鋼（PHS1500）、高強車輪用鋼（RS590）、齒輪鋼（21NiCrMo5H）、高釩鈦離心軋輥等新產品111項，高附加值產品比例85%以上，“雙高”（高附加值、高技術含量）產品產量占總產量58.20%，同比增長8%。通過推進品種研發和工藝技術攻關，公司技術裝備水平位列國內先進行列，板材產品結構在鋼鐵企業中也屬優良水平。

銷售集中華東&出口

立足東北，輻射華東：公司國內銷售區域相對集中，其中受益于地緣優勢接近30%產品銷往東北地區，此外，沈陽地區熱軋價格較上海低150元/噸左右，銷往華東地區（機械、汽車行業密集分布）用鋼需求旺盛區域成本優勢較為明顯。因此形成了以東北、華東地區為主、華北地區為輔的國內銷售區域格局；

出口占比不斷提升：本鋼技術領先、產品先進，除滿足國內銷售外，出口力度也在不斷加大。近年來主要出口熱軋卷板、熱軋切板、熱軋分卷、冷軋卷板等產品到韓國、日本、泰國、馬來西亞、印度、沙特、南非、西班牙、意大利、美國、加拿大等60多個國家和地區，2016年鋼材出口收入比重達29.54%，同比增長0.98%。

背靠集團鐵礦石資源

集團天然礦石資源：本鋼集團是遼寧省最大的國企企業集團，其所處的本溪地區鐵礦石資源豐富，現已發現的鐵礦石儲量達40億噸，同時擁有亞洲第一、世界僅有的兩座優質低磷、低硫露天礦之一，具備品質優良、易選易冶煉的特點。本鋼集團擁有五座自有礦山，包括亞洲最大的露天鐵礦——南芬露天鐵礦及歪頭山鐵礦、馬耳嶺鐵礦、徐家堡鐵礦和花嶺溝鐵礦，截至2015年底，本鋼集團鐵礦石合計儲量11.91億噸，目前可年產鐵精粉916萬噸；

定價規則鎖定礦價成本：公司每年向集團采購50%左右的鐵礦石，其余的依靠進口協議礦或周邊采購解決。與集團的礦石關聯采購定價方式為：“鐵精礦的交易價格不高于上一半年度從巴西、澳大利亞等進口鐵精礦進口到岸的海關平均價格加上從港口到板材公司的內陸運費、港雜費，再加上品位調價。品位調價以板材公司上一半年度進口鐵精礦加權平均品位為基礎，鐵精礦品位差每降低或上升一個百分點，價格下調或上調 10 元/噸。”基于上半年普氏鐵礦石價格走勢來看，公司采購價格更貼近于現貨價格。

小結

本鋼板材合計板材產能1300多萬噸，產品主要集中于熱軋、冷軋及鍍鋅板，是國內重要的精品板材生產基地之一。技術先進、產品精良促使公司出口金額和數量連年增長。

經濟企穩，板材盈利回升

需求穩健

低庫存之下地產投資將維持高位：不同于去年的930地產調控（因城施策，限貸比例不高），今年3月17日推出的新一輪地產調控，由于有央行的參與（提高房貸利率，壓縮房貸總量），從而對后續地產市場走勢產生了實質性影響。但我們觀察到利率實際上行速度相對比較緩慢，截止到6月份，與之對應的全國住宅銷售面積增速依然維持在13.5%的高位，房地產銷售下滑速度低于市場預期。自2015年以來地產銷售增速遠超投資增速，意味著庫存得到了持續有效的去化。根據我們的測算，最新房地產動態潛在庫銷比僅為1.1，考慮到地產銷售絕對量依然維持較高水平，在庫存偏低情況下，全年地產投資增速依舊處于偏強空間，不需過于悲觀；

關注制造業擴張可能性：過去幾年工業企業供給端調整非常充分，宏觀經濟企穩，中游制造業盈利依然能夠維持較高水平，盈利持續時間跨度延長之后，會帶來企業對經濟中長期預期的改善和資產負債表的進一步修復，增強制造業擴張動力。隨著盈利的持續性，中長期來看，制造業固定資產投資存在重新擴張的可能性；

板材需求穩中向好：公司作為國內重要的精品板材生產基地之一，主要以研發和生產機械用鋼和汽車板為主，我們預計2017年機械用鋼和汽車需求穩中向好：

工程機械訂單大幅增長提振板材需求：從制造業細分行業來看，工程機械表現最為亮眼，受益于基建需求回暖、設備更新換代需求、行業集中度提升三方面因素，2017年6月國內挖掘機單月及累計銷量均同比增長高達100%，上半年挖機銷量已超去年全年。在積極財政政策支持下，下半年基建投資強度依然能夠維持較高水平，帶動工程機械設備需求，中泰機械行業調研情況也證實，3季度工程機械企業訂單依然非?；鸨?，將對相應板材需求形成有力支撐；

下半年汽車產量有望復蘇：在鋼鐵下游需求行業中，汽車鋼材需求占比（約8%）僅次于建筑和機械。2016年汽車產銷隨著購置稅減半的政策刺激而快速增長，汽車產量增速由2015年的2.70%反彈至2016年的13.1%，透支了2017年上半年市場需求。隨著汽車購置稅優惠力度降低至七五折，預計2017年汽車產量難以維持2016年的高增速，但鑒于汽車行業仍處于較長期的擴張周期中，且2018年將對購置1.6升及以下排量的乘用車恢復按10%的法定稅率征收車輛購置稅，下半年行業傳統旺季疊加優惠政策退出刺激，汽車產量有望抬升；

下半年板材盈利值得期待

產能投放剎車：2009年以前國內熱軋板卷產能增速一般維持在兩位數以上，背后動力一方面來自于熱板較強的盈利能力；另一方面彼時國營鋼廠一般以板帶比作為高附加值產品比例的指標，上馬板材產線成為國營鋼廠的潮流，這部分增量具有一定盲目性。 2009年以來，熱板供需環境惡化，熱軋廠步入長期微利或虧損狀態，尤其在 2011 年 3 季度以后，熱板產品幾乎陷入全行業虧損。雖然2014年產品毛利小幅度抬升，但持續時間極短且整體噸鋼盈利水平和螺紋鋼不相上下，直到今年年初噸鋼毛利才重返500元水平。盈利能力的持續下滑使得具備效率優勢的民營企業也不愿再新上熱軋產線，產能增速已逐步回落至個位數，新增熱軋產能十分有限；

供需向好增加盈利彈性：利率上升速度較慢導致地產銷售下滑低于市場預期，庫存進一步下降，地產投資依然偏強。宏觀經濟更多呈現偏平走勢。同時工業企業近年來供給端調整充分，盈利時間跨度延長之后，會帶來企業對經濟中長期預期的改善并進一步修復資產負債表，增強制造業擴張動力。行業基本面復蘇背景下，機械用鋼、汽車板等制造業有望帶來增量需求，而近年整體熱板供給除寶鋼湛江新投放的550萬噸熱軋產能外，幾乎無明顯新增產能。近期我們觀察到熱軋板材價格和盈利都在逐步回升，價格方面，2016年平均價格為2830元/噸，2017年上半年為3430元/噸，7月已上升至3823元/噸；盈利方面，2016年平均噸鋼毛利為229元/噸，2017年上半年為365元/噸，7月已大幅飆升至686元/噸。隨著供需面持續向好，產能利用率提升的同時公司盈利將更具彈性。

高端市場漸行漸近

鋼板挺進高端市場

汽車板獲國際市場通行證：本鋼汽車板生產已位于國內第一梯隊，是國內少數幾家能夠批量生產高檔轎車面板的鋼鐵企業之一。加磷高強鋼系列、低合金高強鋼系列、烘烤硬化鋼系列、高強 IF 鋼系列等冷軋和熱鍍鋅產品成功通過了上汽通用、北京現代、一汽等多家知名汽車廠的認證，產品性能和表面質量良好，絕大部分品種已實現批量供貨。冷軋板和熱鍍鋅板 CR1-CR5、CR210P、CR340LA 共計 14 個鋼種（牌號）通過美國通用汽車全球認證，這是繼寶鋼之后我國第二家通過此類產品認證的鋼鐵企業。此外，公司完成多家汽車廠 5 個車型的整車認證工作，寬幅汽車板已實現批量穩定供貨；

新建冷軋產線定位高檔板材：本鋼正在建設的重大項目是于2012年3月開工的冷軋高強鋼改造工程，該項目將建設1條2300mm冷軋生產線，設計年產冷軋板卷220萬噸，帶鋼寬度可達2150mm、帶鋼強度可達1380MPa，產品定位于高檔汽車板、高檔家電板、高強鋼板以及超高強鋼板。目前，該項目主體建設已經完成，預計2017年底全部達產，屆時公司現有熱軋板的附加值將得到提升，有助于公司加快實現產品結構優化升級及拓展高端產品市場。

定增落地指日可待

發行概要：公司擬向不超過十名特定投資者非公開發行不超過8.15億股人民幣普通股，募集資金總額不超過40億元，將募集到的實際金額應用于：冷軋高強鋼改造工程（23億元）、?三冷軋廠熱鍍鋅生產線工程（7億元）和償還銀行貸款（10億元）。募集資金到位之前，公司將根據項目進展需要以自籌資金或銀行貸款先行投入，并在募集資金到位之后按照相關程序予以置換。2017年6月13日，公司本次非公開發行申請已獲得審核通過；

優化財務結構：本次非公開發行除新建冷軋產線、優化產品結構外，也將優化公司財務結構。目前公司資產負債率為73%，高于行業平均水平64.33%，且超過一半均為短期借款。通過非公開發行股份的方式以股權進行融資改善公司負債結構，將較大程度上優化財務結構，增強公司運營的穩定性，提高公司的綜合抗風險能力。

盈利預測與投資建議

盈利預測

我們對公司主要產品銷量、單價、銷售收入、銷售成本的假設及預測如下表。預測公司2017/18年歸屬母公司凈利潤為19.08億、20.29億元，增速分別為144.25%、6.31%。對應EPS分別為0.61、0.65元。

投資建議

公司作為國內最具代表性的熱軋板材企業，企業盈利跟隨行業基本面變化。在宏觀經濟企穩背景下，機械、汽車等制造行業擴張將帶來產品增量需求，近幾年行業供給端調整充分，公司盈利能力有望進一步提升。我們預計2017/18年公司EPS分別為0.61元、0.65元，給予“買入”評級。

風險提示

通脹和利率上行過快。