作者：天風證券固定收益團隊孫彬彬、高志剛、周澤平。

來源：固收彬法（gushoubinfa）

以同業負債為表現形式的金融杠桿問題在本輪債市下跌中廣為市場關注，低利率環境和債券牛市為金融機構內部加杠桿提供了相對便利的外部環境和動機。

從本質上說同業負債就是金融同業機構間的負債關系，可以使得金融業整體資產負債表擴張，賦予機構持有更多資產的能力。除了傳統的資金端以回購、拆借、同業存款為形式建立的同業債權，近年來為金融機構擴表發揮重要的作用的同業負債方式還包括同業存單、同業理財等。同業理財嚴格意義上屬于資產受托管理業務，但對給出預期收益率類型的同業理財而言（無論保本或者非保本）實質上仍然表現為了金融機構（資管產品）的類債權融資方式擴表。

同業存單、同業理財等作為主動負債方式，本身也是市場深化的產物，有利于機構增強自身對資產負債表的掌控能力。對于眾多中小機構而言，同業負債可以幫助其擺脫網點渠道的限制實現規模的擴張，而不僅僅是債券牛市或低利率環境下套利的產物。盡管在市場上漲或下跌過程中不可避免地存在部分助推作用，但同業負債業務發展有助于資金在機構間的再分配，具有一定積極的意義。

下文我們首先梳理了各同業負債端的相關數據情況，以及在本輪市場波動中相應表現及后續可能的演化。

1、銀行同業負債概況與興起的邏輯

我們首先梳理銀行自營的同業負債情況，這部分負債會體現在銀行的資產負債表的負債端上，主要形式包括同業存款與同業存單，同業存款可以來自存款類機構或其他非銀金融機構。傳統上非政策銀行的金融債也屬于同業主動負債的范疇，但金融債一般期限較長，除政策性金融債外發行規模較小，對金融機構資產端的影響也相對較少。由于非銀機構/資管產品的閑置資金一般會托管在銀行形成同業負債，所以銀行同業負債的增長其實無法與非銀機構的發展、運作分開。

我們首先從銀行資產負債表的角度來計算同業負債情況，如果不考慮企業或居民直接持有銀行發行的金融債券或存單的情況，那么體現在銀行負債端的同業類負債主要包括三項：對存款類機構負債、對其他金融機構負債、債券發行。

考慮證券公司客戶保證金也以同業存款的方式托管在銀行，這部分對銀行體系來說相對屬于被動負債，與股市行情聯系緊密，因此下文中在對其他金融機構負債中剔除了證券公司客戶保證金。此外，政策性金融債發行主要用于相應的政策金融項目，并非是商業機構自主行為，因此下文中的債券發行科目的規模剔除了政策性金融債。

下圖是這三項分別的同比增速情況以及加總在銀行總負債中的占比。從分項規模來看，對其他銀行的負債規模其實自 13 年來維持相對低速增長的態勢，對其他金融機構負債（扣除證券保證金）在 14 年至 15 年中有過較快增長而后回落；而后債券發行（扣除政策金融債）科目一直在較高速增長。?

從三項負債之和占總負債占比來看，自 2011 年開始同業負債占比有了較明顯的提升，主要可以分為三次上行：2011 年初至 2012 年 7 月有一波明顯的上行，隨后 2013 年 9 月至2014 年 4 月、2015 年 2 月至 2015 年 7 月又各自出現一陣較明顯的上行。2011 年-2012年的同業負債占比上行當與非標投資盛行有關。而近期的同業負債上行當主要與同業存款、同業存單、非銀機構托管資金（包括證券結算保證金）增加有關。?

下面我們觀察非銀同業存款和同業存單近期的規模變動情況，整體來看非銀同業存款規模在 15 年股災后由于證金公司成立得到了階段高點，此后整體維持寬幅波動狀態。盡管我們扣除了證券保證金變動的影響，但增長的路徑仍然與股市行情高度密切相關，這可能源于股市衍生的質押融資、配資業務對非銀存款科目產生了影響。?

而同業存單則在近兩年來一直維持較快的增長，但在今年 11 月、12 月開始出現規模收縮的苗頭。絕對規模上，同業存單從 15 年初的不足萬億一路增長至高點處的 6.7 萬億，成為后一階段銀行負債端邊際上的增長主力。?

同業存單的快速增長的推動力主要來自三方面：（1）15 年上半年開始貨幣市場利率大幅下行，市場整體資金面穩定，中小銀行通過發行同業存單獲得長期資金的成本大幅降低；（2）債券牛市提供了較高的同業理財預期收益率與委外投資基準收益率，為機構發行同存配置資產提供了正 carry；（3）對于中小型銀行機構而言，受制于影響力與網點數量，通過一般存款做大規模相對困難，通過同業存單進行主動負債為中小機構提供了超越式發展的可能性。?

15 年上半年央行 7 天回購利率從 15 年 1 月的高點 3.85%一路下調至 15 年 6 月底的 2.50%，帶動貨幣市場利率明顯下行，同業存單發行成本的下降使得機構有動力擴張資產負債表獲得相對高收益資產。在資金來源方面，貨幣基金是同業存單的配置主力之一。盡管貨基收益率不高，但由于存在收益免稅與流動性較好的特點，機構資金尤其是大型銀行資金會大量申購貨幣基金。貨幣基金獲再配置同業存單，資金回流銀行體系，為同業存單發行提供了相對充足的配置資金。貨幣基金整體規模也在 15 年 7 月后出現了快速明顯的上升，而進入 16 年來規模保持在高位相對穩定。?

2、 15 年來銀行理財的重要增長點：同業理財

15 年來同業理財成為銀行理財規模邊際增長的重要力量。盡管同業類理財在銀行理財總規模中的占比仍不超過 15%，但在 2015 年全年理財資金增量 8.48 萬億中，同業類理財增長達 2.51 萬億，占比 29.6%；16 年上半年理財總增量 2.78 萬億，同業類理財增長 1.02 萬億，占比 36.7%。?

同業理財的快速發展主要驅動力來自中小銀行，邏輯也與同業存單發行量猛增類似：全國性商業銀行在營業網點渠道上面有得天獨厚的優勢，個人理財的發行能力很強；而中小型銀行為加快理財規模發展則往往需要依賴于同業理財的渠道。由于存在金融機構的隱形信用擔保，在此前資產荒壓力下，中小銀行發行同業理財只需要提供適當的收益率價差即可，綜合成本仍然小于通過網點渠道端募集個人理財。?

所以在同業理財高速增長的同時，我們也能觀察到城商行、農商行等中小型銀行發行的理財規?？焖僭鲩L，兩者有著較強的相關性。如前文分析，同業理財的買方資金往往來源于低成本機構的自營、理財資金，同業理財的擴張也使得資金在金融機構間出現了定向流動。?

對于金融機構委托外部管理人投資的行為，嚴格來說并不屬于生成同業負債的范疇。但在大多數產品存在業績基準或預期收益率的情況下，與同業負債有類似之處，也是不少自營、理財的資產端。并且伴隨委外資金購買同業存單、金融債券或者申購債券派生企業存款，資金也能回流到銀行體系，形成一定程度上的循環，也在一定程度上形成了金融體系內部加杠桿的效果。?

至2016 年三季度，基金專戶規模達 6.24 萬億，券商資管的總規模在 15.77 萬億。根據 15 年的情況基金專戶中超過 60%以上的資金投向是債券，據此估計基金專戶中投資市場的資金規?？赡茉?4 萬億。券商資管規模主要由兩大塊構成：集合理財 2.13 萬億，定向資管計劃13.09 萬億，券商定向資管計劃中大部分是通道類項目。根據歷史數據估算來看券商資管中主動管理部分占比可能在 3-4 萬億，而其中債券占比是 35%-50%附近。而根據信托資金運用數據統計，信托產品中投資到債市的資金規模約在 2 萬億左右。當然值得說明的是，這些資管產品在市場平穩時仍然主要表現出配置資金的性質，構成匹配同業負債的資產端。

3、債市波動中的同業負債：關注結構分化?

同業負債雖然較一般負債更為靈活，但對于市場走勢也更為敏感，穩定性也弱于一般負債。一方面其收益率會緊密跟隨市場利率高低而波動；另一方面當市場條件出現變化或發生事件沖擊時易形成同業負債的集體擴張或收縮。整體而言當同業負債容易在市場出現方向性走勢時易形成助推作用。?

自今年 8 月份中下旬以來資金面開始常態化緊張，盡管債券收益率在 9 月中旬重拾下行態勢并于 10 月 21 日再次達到年內低點附近，但同業存單利率自 8 月中下旬以來一直維持抬升走勢。我們接下來從微觀上再探究下資金面初步緊張直至這一段時間里同業存單的變動情況。?

在 9 月中下旬資金面與現券收益率出現背離開始，質押式回購余額仍表現為持續走高，反映出部分對債券上漲的反應（加杠桿需求）以及對資金面緊張的預反應，直至 10 月下旬資金面出現實質性收緊開始明顯回落。?

伴隨著資金利率、同業存單收益率上行，大型商業銀行與股份制銀行很快便減少了同業存單發行，規模在 9 月下旬即出現拐點；而城商行農商行的同存余額則持續快速增加，甚至在 11 月有加速上行的趨勢。很明顯，在同存利率上行情況下發行仍能持續快速增長，說明城商行類機構對同業負債的成本相對不敏感，并且在資金面緊張的情況下更有通過發行同存來替代回購融資的傾向。在資金面緊張、債市出現明顯調整的情況下，機構大量通過同業存單應該不是為了再主動增加資產（債券投資）規模，而是在給定現有頭寸的情況下，常規（回購、拆解）融資渠道受阻，進行了部分的負債替代或者預備跨節資金。

上述數據說明，以同業存單為紐帶的資金流動也呈現出比較明顯的方向性特點，即資金從低成本、風險偏好較低的機構向綜合負債成本較高、風險偏好較高的機構流動。加上同業杠桿后的債市投資風險也按照各自機構的偏好也實現了重現劃分，高風險偏好的機構通過主動負債的方式獲得更高的杠桿，承擔了更多風險獲得了更高的預期收益。而低風險偏好機構亦可以通過購買免稅的貨基獲得相對穩定的收益。

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資金經過同業鏈條傳遞后，終端資產收益還是來自債市。此前債券處于牛市中時，資產端的預期收益率中蘊含了一定程度的資本利得與杠桿收益成分，此時同業理財收益率可能仍高于同業負債成本，同業杠桿仍在提升，但市場已處于相對不穩定狀態。?

同業負債成本（同業存單利率）出現明顯上行時，將使得難以承受高負債成本的機構逐步退出發行市場，發行需求降低。另一方面債市在缺乏資金推動后出現明顯下跌，資產端預期收益率開始明顯調整，進一步與負債成本倒掛，加速金融體系的去杠桿。?

目前股份行已經整體上實現了同存規模的持續下降，城商行、農商行也出現了周度層面的環比下降，可見對負債成本中等敏感的機構主體已經開始出現較明顯的去杠桿行為。前文我們也論述了同業負債發展存在一定的合理性與積極意義，所以同業層面的降杠桿絕對幅度未必很大，按照我們此前測算的三項同業類負債占銀行體系總負債的比例，目前已經從高點 17.1%將至了 16%，而在本輪委外、同業存單爆發的起點 15 年初，這一比例大致在14.5%-15%附近，相去并不算遙遠。目前恐慌初步過去，當債市調整與金融去杠桿逐步完成后，同業資產端與同業負債端應該能恢復到一個合理的息差水平，屆時全市場的同業負債也會達到一個相對均衡的水平，建議從結構分化的視角觀察后續金融去杠桿的進度。