周二7月17日上午10點(diǎn)，央行公布“18年中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款（七期招投標(biāo)結(jié)果）”，中標(biāo)利率從此前的4.73%下降了近100個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到了3.7%。
市場(chǎng)認(rèn)為這是一個(gè)引導(dǎo)利率下行的重要信號(hào)。繼此前降準(zhǔn)后，再次出現(xiàn)寬貨幣的信號(hào)，央行阻止社會(huì)融資規(guī)模繼續(xù)縮減的，穩(wěn)定匯率的政策意義十分明顯。
面對(duì)這個(gè)消息，二級(jí)一場(chǎng)一度認(rèn)為市場(chǎng)企穩(wěn)不遠(yuǎn)了，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行，固定資產(chǎn)投資增速下滑的背景面前，寬貨幣往往隨后伴隨著寬信用。可實(shí)際資本市場(chǎng)對(duì)此幾乎毫無(wú)反應(yīng)。
可這次從6月開(kāi)始有寬貨幣的信號(hào)，貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”，為什么遲遲沒(méi)有寬信用的信號(hào)？
有一部分原因是銀行不敢逆周期投，也不知道投給誰(shuí)
根據(jù)民間調(diào)研結(jié)果，除了降準(zhǔn)要求的定向投向——債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)，其它領(lǐng)域基本沒(méi)有松動(dòng)的跡象，幾家商業(yè)銀行和四大行業(yè)務(wù)口均對(duì)新增信貸的變化表示不知情。這是什么原因?qū)е碌哪兀?/p>
這就是信貸周期變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，目前是沒(méi)有人愿意逆周期投放信貸的，因?yàn)槿绻y行信貸業(yè)務(wù)出現(xiàn)壞賬問(wèn)題，不良貸款是要追責(zé)經(jīng)辦人員終身的。而大的企業(yè)都有出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)小微企業(yè)只能慎之又慎了。
從歷史的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律來(lái)看，銀行的信貸行為隨著周期呈現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀或者過(guò)于謹(jǐn)慎是改變不了的現(xiàn)象，通常信貸是繼經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇之后才明確出現(xiàn)放松。
而且銀行并非是專業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本，通常難以明確判斷什么行業(yè)有前景，什么行業(yè)是巨大的陷阱，所以通常會(huì)等待經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，壞賬的風(fēng)險(xiǎn)漸漸消除，才開(kāi)始逐漸放松信貸投放。
以08年為例子，08年美國(guó)次貸危機(jī)之后，美國(guó)和歐洲央行都投放了大量貨幣，但貨幣進(jìn)入銀行后一樣出現(xiàn)了躺在銀行里不知投向哪里的問(wèn)題，直到兩年后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)才有所改觀。
而當(dāng)時(shí)的中國(guó)，除了大幅度放松貨幣，也放開(kāi)了金融監(jiān)管，所以四萬(wàn)億噴薄而出。
那么就能推導(dǎo)出為什么現(xiàn)在寬了貨幣不寬信用的根本原因——金融監(jiān)管難以放開(kāi)導(dǎo)致信貸人員非常謹(jǐn)慎，為什么難以放開(kāi)，核心在于高于預(yù)警的地方債。
還有一部分原因是金融去杠桿的政策指向并沒(méi)有改變，地方債的風(fēng)險(xiǎn)仍然高懸
如果看中央財(cái)政公布的國(guó)債余額，17年底為13.48萬(wàn)億，地方債務(wù)余額16.47萬(wàn)億，政府總體債務(wù)余額29.95萬(wàn)億，政府負(fù)債率36.2%，但看這個(gè)數(shù)字，遠(yuǎn)低于60%的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線。
可實(shí)際情況是怎么樣的呢？
專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)做過(guò)一些摸底調(diào)研，得出的結(jié)果各不一樣，從30萬(wàn)億到47萬(wàn)億有較大的出入，這是因?yàn)閷?duì)于隱性債務(wù)的計(jì)算和處理方法不一樣。
舉個(gè)例子，截止17年9月30日，銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的1.1萬(wàn)多家地方融資平臺(tái)中，名義上有2498家平臺(tái)推出了，但實(shí)際仍然在承擔(dān)地方政府融資的任務(wù)。一些地方新設(shè)的融資平臺(tái)，也沒(méi)有列入銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的融資平臺(tái)名單。
根據(jù)比較權(quán)威的國(guó)際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)，將地方政府融資平臺(tái)的隱性債務(wù)計(jì)入其中，中國(guó)政府債務(wù)在2017年年中已經(jīng)占GDP的65%左右，超過(guò)了國(guó)際公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)警戒線了！
這些年不斷升高，并且這兩年呈現(xiàn)加速的地方債，一方面和棚改貨幣化有關(guān)系（可以參考之前得文章：從棚改的前世今生看棚改去貨幣化, 或是為了財(cái)政擴(kuò)張挪騰空間?），一方面和這兩年各地大力推行的PPP項(xiàng)目有關(guān)系。
PPP項(xiàng)目和棚改一樣，在執(zhí)行的過(guò)程中偏離了政策制定的初衷：PPP項(xiàng)目原本是為了吸引民間資本，外商投資等社會(huì)資本，以降低政府債務(wù)。但從實(shí)際情況來(lái)看，主動(dòng)參與PPP項(xiàng)目的絕大多數(shù)是央企和地方國(guó)企。
而按照相關(guān)政策，PPP項(xiàng)目中的政府承諾支出，并不在地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)之列，這就導(dǎo)致了PPP是地方隱性債務(wù)的一大來(lái)源。從一些現(xiàn)象能看出端倪：PPP項(xiàng)目合作公司屢屢將地方政府起訴至法院，原因在于違規(guī)參與。
2年多的PPP熱潮戛然而止，17年11月，財(cái)政部連發(fā)兩文整頓PPP的違規(guī)違法操作亂象。
PPP合同此前有較多違規(guī)現(xiàn)象
央行與財(cái)政部隔空辯論是為何，08年的強(qiáng)心劑不會(huì)再現(xiàn)
近期，央行官員與財(cái)政系統(tǒng)人員在媒體上，針對(duì)當(dāng)前財(cái)政政策展開(kāi)了辯論，核心圍繞著財(cái)政政策是否積極，增加財(cái)政向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注資以及如果管控地方政府債務(wù)方面。
7月13日，人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠撰文《當(dāng)前積極的財(cái)政政策不是真積極》，文中觀點(diǎn)指出國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本支持沒(méi)有到位，地方政府債務(wù)整頓還存在問(wèn)題。
7月16日，供職于財(cái)政系統(tǒng)署名青尺的作者在《財(cái)新網(wǎng)》發(fā)表《財(cái)政政策為誰(shuí)積極？如何積極？》的文章，指出財(cái)政積極不等于提高赤字率，金融機(jī)構(gòu)也并非地方政府債務(wù)的受害者。
財(cái)政部為什么會(huì)這么反駁，可以從實(shí)際職責(zé)來(lái)認(rèn)為，財(cái)政部目前更關(guān)注金融監(jiān)管和地方政府債務(wù)管控。雖然這也導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體的融資劇烈收縮，上半年討論比較多的就是表外融資急劇縮減，社會(huì)融資總量累計(jì)也同比減少2萬(wàn)億。而隨著實(shí)體信用收緊程度加深，經(jīng)濟(jì)下行壓力隨著加劇，企業(yè)財(cái)務(wù)惡化，債務(wù)違約頻發(fā)。
從根本上來(lái)講，如果不解決地方債務(wù)盤根錯(cuò)節(jié)的隱患，而繼續(xù)加大赤字放水或者放松金融管制，只會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)更加不可收拾，能起到的刺激作用卻可能不如從前。且這一次，貨幣政策部門和財(cái)政政策部分起了爭(zhēng)論，也代表傳統(tǒng)的貨幣政策失效了：也不能怪央媽沒(méi)有放松，但是錢滯留在銀行，真的出不去呀。
現(xiàn)在已經(jīng)到了改革的深水區(qū)，我們都期待著08年的奇跡重現(xiàn)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，通過(guò)有形的手，短期就走出泥潭。但是大概率這次不一樣，有形的手失效了，過(guò)去的債早晚要還，經(jīng)濟(jì)這L的筑底，陣痛也許很久，但只有擁有一個(gè)更健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國(guó)的資本市場(chǎng)才能走出過(guò)去20多年改不了的牛短熊長(zhǎng)。
