| 股票名稱 | 代碼 | 預期價格 | 推薦 |
|---|---|---|---|
| 順豐控股 | 002352 | 符合預期 | 不推薦 |
Story Telling
記得第一次使用順豐快遞是兩年前的事。那時候在二手平臺把自己的Lg g3手機給賣了，然后用順豐快遞幫我寄過去，順豐當時候給我的第一印象是效率高和安全。兩年已經過去了，順豐還是當年那個順豐，但是多了一個頭銜：上市公司。
2016年可以說的一個快遞公司上市年，順豐作價433億人民幣借殼鼎泰新材，韻達作價180億人民幣借殼新海股份，圓通作價175億人民幣借殼大楊創世，申通作價169億人民幣借殼艾迪西，而中通側選擇了在美國上市。無論是從公司的市值還是收入來看，快遞行業龍頭大哥非順豐不可。 網上曾經傳言說，馬云最佩服的人是能管理七萬基層員工的“順豐”老板王衛。
王衛，20年前10萬元起家，今天年營業額幾百億，自有貨機11架；與員工分享利潤，一線員工有月薪上萬；一直在創新（三月沒創新會覺得危機四伏）；工作狂，每天工作14小時；實干，定期下基層；低調，員工都不認識他；強勢，膽大，先后9次抵押家產。
不管馬云是否說過這樣的話，但順豐話事人王衛確實有他的本事。為啥這么說呢？據我了解，順豐快遞是除了EMS外唯一采用自營模式而非加盟模式的快遞公司。當然，自營和加盟各有優缺點，不能一棍子打死。自營模式，能保證快遞的質量，但擴張速度慢；加盟模式，能迅速擴張，但不能保障快遞的質量和客戶的服務體現。
快遞行業(Logistics Industry)
想清楚了解快遞行業的現狀，最直截了當就是查看國家郵政局給出的統計數據。
- <u>快遞行業體量大，具有增長性：</u>
從業務量指標來看，2016年我國快遞業務量首次突破300億件大關，達到312.8億件，同比增長51.4%。快遞日均處理量達到8571萬件，最高日處理量超過2.5億件。日均服務人次超過1.7億，年人均快遞使用量接近23件。2016年我國快遞業務收入接近4000億元，比上年增長43.5%。
2017年上半年，郵政行業業務收入（不包括郵政儲蓄銀行直接營業收入）累計完成3060.3億元，同比增長23.6%；業務總量累計完成4297.6億元，同比增長32.7%。
2017年上半年，快遞業務量完成173.2億件，同比增長30.7%，快遞業務收入實現2181.2億元，同比增長27.2%。
- <u>一家獨大順豐快遞：</u>根據中國產業信息給出的數據，從包裹量來看，2015年中通、申通、圓通、韻達、EMS的市場份額分別為14.3%、12.4%、14.7%、10.5%、6.2%和8.2%，其中順豐市場份額高達33.7%。
從國家郵政局給出的統計數據可以看出，過往幾年快遞行業的業務量一直以平均50%左右增速增長，而快遞行業的整體收入則介于35%-43%之間。雖說快遞行業近年的整體增速都不錯，但順豐快遞在2016年增長性并沒有達到行業水平。2016年中國快遞業務量達312.8億件，同比增長51.4% ；而順豐實現快件業務量25.80億票、同比增長為31.00%。
順豐在2016年有三個數據下降：
營業收入574.83億元，同比增加19.50%，相比于2015年的營收增幅23.62%，有所下降；
快遞業務票均收入分別為23.61元、23.83元和22.15元，有所下降；
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2016年度的毛利率為19.69%，較上年毛利率下降0.73%。
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到了2017年上半年，快遞業務量完成173.2億件，同比增長30.7%，快遞業務收入實現2181.2億元，同比增長27.2%，對比歷年50%的業務量增速和35%-43%的增速來看，快遞行業開始放慢了增長的腳步。由此可以看出，順豐未來的增值率很有可能維持25%左右。
順豐的"多元化業務"(multiples services)
順豐作為快遞行業的龍頭企業，是不會將自己的眼光只局限于物流方面。那么順豐的業務涉及的有哪些呢？其實從官網也可以窺探出一二。
根據順豐官網的信息顯示，順豐除了發展物流業務，還開拓了金融業務和商業業務。但這并不代表順豐的業務已經走向“多元化”了。我們先看看順豐2016報表數據的子公司情況：
由上述圖表可以看出，順豐新設成立的公司主要是為了“物流業務”服務的， 例如順豐醫藥供應鏈南京有限公司，順便智能櫃有限公司，航空產業地產管理有限公司，北京華寶陸通汽車投資有限公司 等等。這些子公司建立的目的都是為了加強并鞏固其快遞業務在物流行業的地位。
雖說資料顯示順豐有意發展類似淘寶、京東的“網上商城”，但這只不過是小打小鬧罷了。根據iResearch統計的中國電子商務的市場份額，阿里巴巴和京東相加總占超過80%的市場份額。無論新進玩家如何努力，到最后都只是以卵擊石。
Data from iResearch suggests that Yihaodian accounts for less than two percent of China’s e-commerce spending — <u>Alibaba and JD.com are collectively over 80 percent</u> — although Walmart claims the service is strongest in eastern and southern China. Based on that, it makes sense to lean on JD.com as the distribution partner to help grow its business in China. Posted Jun 20, 2016
? Walmart sells Yihaodian, its Chinese e-commerce marketplace, to Alibaba rival JD.com
我們再看看順豐2016年年報里對未來所展望的計劃：
綜合上述的信息可以看出，順豐暫時并非有意大力發展非物流業務。而新增的大多數公司也是為了強化其行業的地位，而金融業務和商業業務也只是試水，未來一段時間還是以快遞業務為主。
順豐的估值（DCF Valuation）
假設值(Assumptions)
在估值之前，我做了以下的假設：
順豐的快遞業務在未來的10年內仍占公司的主導地位，非物流相關的業務難以改變順豐的收入占比；
順豐未來前5年的收入增速將貼近行業增值率，達25%。
往后6-10年將下降到GDP的增長率，5%；根據2016年和2017年的一二季度數據得出的營業利潤率(Operating Margin)，
假設穩定在9.58%；
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最后估算出來的股價為￥47.66 ， 略低于最近收盤價。
不確定性推測（Monte Carlo Simulation）
鑒于模型估值的假設值帶來的不確定性，我運用了概率分布的方法對某些關鍵的Input用做了范圍性測算：
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第二個需要作假設的Input是收入增長率(Revenue Growth)。除了順豐外，韻達股份、圓通快遞、申通快遞則以400-550億的市值緊跟在順豐后面。就那韻達快遞說，雖然市值不及順豐的大，但其2017年上半年的營業收入的同比增長卻高達43%，而順豐只有23.28%。 結合快遞行業的年增值率看，我假設順豐的未來收入增長將介于20% — 30%之間，并且很有可能以25%的增速增長。這里用到了Triangle Distribution； -
第二個需要作假設的Input是營業利潤率(Operating Margin)。2016年、2017年3月和2017年6月，順豐的營業利潤率分別為9.58%、7.39%和8.42%。而韻達股份的同比營業利潤率分別為21.67%、19.81%和23.82%。基于這樣行業對比， 我假設營業利潤率最低為8%，最高為23%， 最有可能為10%。
結論
基于上述的Monte Carlo Simulation得出的估值，順豐的股價有高達75%的概率大于￥50，這也符合當前的預期價格。這也說明了順豐現階段的股票屬于fairly priced。
當然估值不是一成不變的。 在做這個DCF 估值的時候，我做了很多的假設，例如順豐未來10年的主營業務不變。倘若未來順豐壯大了其他業務的發展，那么這個估值就是outdated了。
來源
文章來源：cnVaR
