上次為了解釋市盈率和市凈率，又把劉誠的《投資要義》翻出來。在整本書中，作者提出了投資體系的三個層級：

第一層級：系統性機會與系統性風險的識別

第二層級：資產配置與動態再平衡

第三層級：投資工具的使用

這三個層級有點道法術的感覺。在這三個層級中，越基礎的層級越簡單，也越重要。第一層級，決定我們能不能賺錢；第二層級，決定我們能不能安全、持久的賺錢；第三層級，決定我們能賺多少錢。

第一層級：系統性風險與系統性機會的識別

1、什么是系統性風險與系統性機會

系統性機會：某個領域宏觀的、大范圍的、整體性的機會。就股票市場而言，是指股市整體上存在巨大的機會，如果此時買下市場中的全部資產，未來將取得收益。

系統性風險：是指股市整體上存在巨大的風險，如果此時買下市場中的全部資產，未來將承受損失。

對于其他任何市場或者資產類別，也有相同的含義。

2、如何識別

通過估值的方法進行識別，主要是兩個指標：市盈率和市凈率。

作者分別列舉了恒生指數和上證指數的歷史市盈率、市凈率以及點位情況。有以下結論：

1）市盈率越高，指數未來越容易下跌；市盈率越低，指數未來越容易上漲。

2）市凈率越高，指數未來越容易下跌；市凈率越低，指數未來越容易上漲。

3）市盈率的波動：恒生指數歷史在8倍和25倍之間波動；上證指數在10倍到60倍之間波動。

4）市凈率的波動：恒生指數歷史在1倍到3倍之間波動；上證指數在1倍到7倍之間波動。

5）與國際市場比，A股市場的波動較大，紐約、香港等成熟市場在早期階段也和A股一樣，有著較為劇烈的估值波動。隨著A股市場日趨成熟，估值中樞向成熟市場靠攏是大概率事件。

根據這些結論，作者對系統性機會和系統性風險的操作建議：

1）市盈率的角度：市場整體市盈率低于10倍，就是明確的系統性機會，市盈率超過20倍，就是明確的系統性風險；

2）市凈率的角度：市場整體市凈率在1倍附近，就是明確的系統性機會，市場整體市凈率超過2倍，就是明確的系統性風險。

3）雖然A股市場，估值的波動比較大，但作者仍建議采取謹慎的操作，無論A股市場在下一次牛市頂峰的市盈率達到20倍、30倍還是60倍，我們在整體市盈率低于10倍時開始投資，超過20倍時退出，總是沒有錯的；同樣，無論A股市場在下一次牛市頂峰的市凈率水平達到2倍、3倍還是7倍，我們在整體市盈率接近1倍時開始投資，超過2倍時退出，總是沒有錯的。

4）我們不可能埋在最低點，賣在最高點。根據估值進行判斷系統性風險與機會，并不是為了預測未來的走勢，而是為了做出當下最好的選擇。在估值很低時進入一個市場，未來有可能會繼續下跌，或者持續幾年不漲不跌，但必須知道自己身在何處。

除了識別系統性風險與系統性機會外，通過估值還可以獲得超額收益。根據作者對歷史數據測算，低市盈率（低市凈率）指數的收益率大于上證指數收益率，大于高市盈率（高市凈率）指數的收益率。在確定了系統性機會后，通過簡單的構建低估值的投資組合，就可以獲得遠高于市場平均水平的超額收益。

所以， 可以將兩種方法合二為一，通過市凈率和市盈率識別系統性機會和系統性風險，在系統性機會時進入市場，然后通過構建低市盈率、低市凈率的投資組合，可以獲取高于市場平均水平的超額收益；然后在系統風險期退出市場。

這個觀點在于承認了有些時候，市場就處于系統性風險時期，什么都不投反而是最好的選擇。可以保證我們在熊市中不受太大的損失。這也是個人收獲最大的一個點。

第二層級：資產配置和動態再平衡

市場除了系統性風險，還有單個資產標的本身的風險。比如買的公司破產了，比如買的公司連續跌停還不知道還有幾個跌停板，比如買的公司的董事長喜歡爬雪山。這些風險不是靠單純的低估值可以化解的，需要引入資產配置的概念。

0、資產配合的核心思路是：低估值、分散化。

我們持有的任何一只股票都有可能成為下一個雷曼兄弟，但恰好同時選擇到雷曼兄弟、貝爾斯登、花旗和通用汽車的概念可以說是幾乎為零（不過總有人會說同時踩中晉、錢寶等坑的概率還是很大的，這個投資品種不在本書研究范疇）。

分散投資，不是單純的將資金分為幾份，然后買入不同的東西。

作者還是提到三個維度的做法，書中是從單類資產的內部配置、大類資產的配置、不同市場間的資產配置的順序進行。我更習慣反著來的邏輯。

1、不同市場間的資產配置

如果投資范圍只局限于A股市場，會發現大部分的時間都在等系統性機會，可能5-7年才會來一次，即便來一次，因為你太久沒操作，不知道如何珍惜。怕得不到，一旦錯過這個機會，還要在等5年到7年，因此很可能買的過早，怕吃不飽，畢竟餓了7年，很可能賣的過晚。

只在一個市場進行投資，容易出現上面提到的“越珍惜機會、越把握不好”的情況。要想讓這種機會變的不那么罕見，需要做的是拓寬涉獵的范圍。

比如2008年的深圳B股，比如2014年的上證A股，比如2015年和2016年的港股，問題不在于看不看得懂，而在于看不看得到，這些機會通過第一部分介紹的簡單的市盈率、市凈率指標就可以清晰的識別。

通過將涉獵范圍從單一的A股市場，擴展到A股、B股和港股三個市場，得到的投資機會的質量和數量就有了明顯的提升，這三個市場還是基本以中國公司為主，有比較高的相關性。如果將選擇范圍擴展到全球，在大部分時間里都能找到整體估值較低，處于系統性風險機會期的市場。

對于剛開始的投資者，即便不能一下子接觸全市場，也要知道單一市場投資的局限性和風險。

2、大類資產配置及資產再平衡

資產有兩大類：股權類資產和債券類資產。

股權類資產：像股票、股票基金、分級基金B類、房產等；

債券類資產：像債券、債券基金、分級基金A類、貨幣基金，當然貨幣本身也是一種債券類資產。

股權類資產怕深度下跌，債券類資產怕惡性通脹。

股權類資產，2008年的時候，A股市場出現超過70%的深度下跌，如果股權類資產配置過重，將面臨資產的大幅縮小。比如這兩天的全球市場，很多投資者都有切身的感受，一夜跌了一年的收益。

債券類資產，不出問題則已，一出問題就是大問題，一次惡性通貨膨脹，可以將所有債券類資產徹底洗光，如果政府宣布明天開始貨幣貶值100倍，那就真的會貶值100倍，而糧食并不會出現這種情況，糧食在政府的權威面前，絕不會像貨幣那樣乖巧，因為貨幣只是個概念，而糧食是客觀存在的。

區別這兩類資產的目的是為了應對極端情況，按照第一層級的思路，市盈率低于10倍，是明確的系統性機會，而且作者根據歷史數據統計，絕大部分指數的市盈率中位數都在10倍以上，最大值更是全部遠高于10倍，也就是在股票整體市盈率低于10倍的時候，分散買入一攬子股票，或者直接買入指數基金，賺錢是遲早的事情。但是，作者還提供了這樣的數據，部分指數的PE值出現過遠低于10的情況，比如韓國4.1、德國2.2。所以作者建議需要對這種極端情況進行充分的準備。

要想應對這種極端情況，就必須了解：大類資產配置“的概念，在資產配置中，不能只有股權類資產，還需要債券類資產。而且在兩者之間進行動態再平衡。

動態再平衡的核心：

1）被動的按照規則去調整倉位，不是主動的依靠判斷去調整倉位

2）按照各類資產加的“比例”去調整倉位。

以半倉策略為例，將股權類資產和債權類資產嚴格控制在5:5的比例上，單比例變成6:4或者4:6時，強行的調回到5:5，確保在這樣的規則下，不論股市下跌多深，都有錢補倉，不論股市上漲多高，都有股票減倉。

當然，可以在動態再平衡的基礎上加入一些主動因素，比如對估值的判斷、比如對系統性機會的判斷。

3、單類資產的內部配置

資產配置的分散化不是簡單的買入一堆強相關的資產。讓資產廣泛分布在各個不同的行業，作者的實際操作經驗是，每只股票不能超過資產的5%，每個行業不能超過資產的20%（即便不能股票，基金也是同理）。

作者用大篇幅否認了分析公司的作用，因為某人可能改變公司命運的因素，落在思考范圍之外。并給出一個簡單的方法：永遠只買低市盈率和低市凈率的股票，并且分散買。

低估值和分散化是一種完美的結合，如果集中買入低估值的公司，一輩子遇到一次失敗，就會把之前的積累全部清零，如果分散買入高估值的公司，資產將緩慢縮小，終有一天變得聊勝于無。

關于第二層級的結論，在單一資產中采用低估值、分散買的策略，在單一市場中注重大類資產配置并靈活進行動態再平衡，在多市場中尋找系統性機會的市場，放棄系統性風險的市場。

第三層級，主要是“術”的層面，介紹各種投資工具的使用，將第一二層級的思路進行具體的操作，涉及普通投資工具和進階投資工具。