如果看過周小川撰寫的《守住不發生系統性金融風險的底線》，就明白《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱：《指導意見》）相關內容的出臺屬于意料之外情理之中的事情。
資管行業其實已經發展了20年之久，隨著金融機構資產管理業務的快速發展、規模攀升、涉及從業主體之多、利益訴求之繁復、行業操作規范之復雜，明確資管業務的監管協調性這一需求已箭在弦上。截至如今，中國尚沒有一部上位法來規范整個資管行業，作為一行三會與外管局聯合發布的《指導意見》，作為一則提綱挈領性的政策性文件必將整個資管行業再次推到風口浪尖。
在討論資管新規（即《指導意見》）對于私募基金行業的影響之前，筆者需要先幫助讀者明確整個《指導意見》內容貫穿的幾個核心關鍵詞：
資金池、多層嵌套、剛性兌付、影子銀行、套利空間、杠桿水平、資管主體、資管產品。
言歸正傳，筆者將帶領讀者細致分析《指導意見》未來生效后將對私募基金行業產生的重要影響。
1
明確私募基金資管業務的主體身份。
《指導意見》規定“資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。”同時，在答記者問中，也對“國家另有規定的除外”進行了解釋，即“主要指私募基金的發行和銷售，對私募基金的發行和銷售法規另有規定的從其規定，沒有規定的適用本指導意見”。
對于這一條，坊間解釋頗多，甚至有專家將之解釋為明確了私募基金的金融機構的主體地位。當然，2017年5月19日，國家稅務總局、財政部及一行三會共同發布了《非居民金融賬戶涉稅信息盡職調查管理辦法》確實將“私募投資基金”以及“私募基金管理公司”分別列入金融機構的范疇。但是，從29條的法條文意解釋出發，可知，私募基金的補充說明是對于非金融機構不得發行的但書解釋。即，一般情況下，非金融機構不得發行，但是私募基金是非金融機構的例外。
由此可知，私募基金本身在此處并不是金融機構。
但是，另一方面，但書規定性解釋也可推知，在未來的資管新規中，更傾向于將私募基金產品作為資管產品來規范，也就意味著，在《指導意見》生效后，契約型私募基金以及有限合伙制私募基金的規劃與運行很可能受制于多層嵌套、杠桿分級等的規定。
2
明確了私募基金的投資期限。
《指導意見》第十五條規定：“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天……資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。”
該條已經從私募基金投資期限、退出機制等方面明確了私募基金僅能進行封閉式資產管理操作，一定程度避免了資金池業務產生。
3
明確了禁止資金池業務。
同樣是第十五條，已經明確規定：“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。”
讀者或許對資金池這一術語并不陌生，但是涉及私募基金的資金池業務，概念和操作本身就復雜得多。
資金池，顧名思義就是資金的沉淀。資金池業務的概念在法律上并沒有明確的界定，筆者借鑒王慶華紀委書記在《商業銀行理財業務監管座談會上的講話》（銀監發〔2011〕76號）中的定性，他明確指出資金池理財產品采取“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，提出“不規范的資金池理財業務是指不同類型、不同期限的多只理財產品同時對應多筆資產，無法做到每只理財產品的單獨核算和規范管理。”
筆者用更為形象的說法來解釋資金池業務的運營模式與風險所在。一個水池，有多個進水口和多個出水口，如果能夠把水池進行區域劃分，A進水口對應A出水口，各個水口一一對應，就能保證各個水池區域的數量控制。但是，如果將所有進出水口直接對接整個大水池，那么水池排空的時間就主要取決于進水口的水量與出水口水量的博弈。一旦進水口的水量減少，而出水口出于某種情形大幅增加出水，水池排空的風險就變得不可控。在這個比喻里面，進水口就是資金池業務的募集資金業務，出水口就是兌付業務。
由此可知，私募基金的資金池義務意味著兌付風險、違約責任等一系列的問題。《指導意見》通過資金池業務的禁止性規定、期限錯配的限制以及投資期限的規定等措施以減少這類不必要的金融風險產生。
4
明確了私募基金的合格投資人要求。
與《私募投資基金監督管理暫行辦法》相比，《指導意見》明顯提高了私募基金的投資人標準。
一方面，《指導意見》規定了“私募產品面向合格投資者通過非公開方式發行”，明確了私募基金產品的受眾即合格投資者。
另一方面，《指導意見》第五條緊隨其后，明確了合格投資人的標準。“合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。
（一）家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷。
（二）最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。
（三）金融監督管理部門視為合格投資者的其他情形。合格投資者投資于單只固定收益類產品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行?！?/p>
從金融資產300萬提升到了500萬，同時對于投資產品的金額進行多樣化的區分。提高合格投資者門檻，意味著直接減少了合格投資者的數量，也就意味著私募類資管產品也要遵守同樣的投資者資質底線和認購標準，有利于促進私募募集行為的規范，同時也加劇私募基金行業的競爭力。
5
明確了私募基金的托管要求。
基于現行規定，私募基金產品的托管并非強制性規定。在一些私募基金中，基于投資人共同的意思表示，可以約定不托管，但是需要明確所采取的其他保障私募基金財產安全和糾紛的解決機制。
但是，《指導意見》明確規定：“本意見發布后，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。”
6
明確了私募基金的杠桿要求。
需要注意的是，在現行的規定中，證監會《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》規定：”結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合資產管理計劃（即“一對多”）的總資產占凈資產的比例不得超過200%.”其中只有私募證券投資基金參照本規定執行，將私募股權基金排除在外。、
但是，《指導意見》明確規定：“每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產”。
如果讀者對于杠桿、總資產、凈資產還十分困惑，筆者簡單介紹一下?？傎Y產=負債+凈資產，杠桿與負債屬于孿生兄弟，杠桿越大意味著負債越多，現在回頭思考趙薇通過自有凈資產6000萬（并不嚴謹，見諒），準備通過個人信用以及股權質押借款購買價值30多億的上市公司股權，這就是杠桿收購。一旦私募股權、創投基金等也納入負債比例（杠桿比例）規范之中，意味著未來私募股權基金的杠桿倍數限制即為1，換句話說就是總資產最多就是“負債=凈資產”。
顯而易見，私募基金行業發展迅速，規模壯大。而杠桿不清是中國金融監管的重要風險點，私募基金行業的杠桿倍數限制只是早晚問題。
7
明確了私募基金投資非標債權的限制。
非標債權如果讀者較為陌生，那么我們將之理解為場外債權業務可能更好。傳統的私募基金業務中較少存在風險準備金、投資非標債權的限額，更為常見的是為股權類資產提供擔保。
但是，《指導意見》已經明確規定：“金融機構不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或者回購承諾。”
由此可知，《指導意見》從公司治理與風險隔離層面規定了私募基金業務禁止為關聯業務擔保的相關內容。
綜上所述，傳統層面的私募產品一直是面向擁有一定規模金融資產、風險識別和承受能力較強的合格投資者，所以對其的監管都是松于公募產品，以強化尊重市場主體意思自治的監管理念。但是隨著各類資管產品和主體的發展壯大，強化監管，統一規則，避免監管套利已是大勢所趨。由此推知，未來的私募基金行業監管必然日趨規范。
