徐彪?復(fù)旦大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)碩士、吉林大學(xué)載運(yùn)工具運(yùn)用工程學(xué)士，曾在招商銀行負(fù)責(zé)財(cái)富管理?xiàng)l線宏 觀與策略研究，擅長(zhǎng)自上而下研究市場(chǎng)。歷任光大證券研究所任策略部負(fù)責(zé)人、華泰證券首席策略兼策略研 究部總監(jiān)、安信研究所副所長(zhǎng)，現(xiàn)為天風(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)。新浪專(zhuān)欄作家、FT中文獨(dú)立撰稿人、CFA外部講師
各位領(lǐng)導(dǎo)非常高興有機(jī)會(huì)和大家分享，今天會(huì)場(chǎng)基本上都已經(jīng)坐滿了，后面甚至都站滿了，劉煜輝老師自上而下介紹了國(guó)際、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的情況，我們主要專(zhuān)注于股票市場(chǎng)，給大家介紹一下我們一系列的看法。
在講股票市場(chǎng)的看法之前，我們先說(shuō)一點(diǎn)其它的東西。 從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度做投資，第一，什么時(shí)候應(yīng)該投資房地產(chǎn)，從自上而下研究角度非常清 晰，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)變得非常友好的時(shí)候都是應(yīng)該買(mǎi)房地產(chǎn)的時(shí)候。而買(mǎi) 房地產(chǎn)過(guò)去最好的幾年，一個(gè)是2008年，一個(gè)是2015年年底。第二，商品，商品很簡(jiǎn)單，商品 本質(zhì)上是供求關(guān)系決定的，要么需求端大幅度起來(lái)，要么供給端大幅度下去了。第三，債券，債券就更簡(jiǎn)單，只要我們發(fā)現(xiàn)后面一個(gè)階段它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該是大幅度下行的，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的垮塌引起的，這個(gè)時(shí)候買(mǎi)債券肯定沒(méi)有錯(cuò)的。第四，貨幣，貨幣就是剛才劉煜輝老師說(shuō) 的，滯脹時(shí)期所對(duì)應(yīng)的最好資產(chǎn)就是貨幣。
到目前為止我們已經(jīng)說(shuō)了有4種大類(lèi)資產(chǎn)，沒(méi)有任何一種會(huì)鬧幺蛾子，除了下面這一種。
A 股，衰退時(shí)候可以，復(fù)蘇時(shí)候可以，過(guò)熱時(shí)候可以，除了滯脹期沒(méi)有牛市外，其他的都占全 了，如果我們想從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，解釋A股市場(chǎng)的牛市或者熊市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間非常緊密 的關(guān)系，我們要做一件事情就是換一條路，我們來(lái)自下而上來(lái)理解，應(yīng)該從哪一個(gè)角度看？
A 股市場(chǎng)是一個(gè)幾十萬(wàn)億的龐大的資產(chǎn)類(lèi)別，當(dāng)一個(gè)龐大的大類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)上漲的時(shí)候，一定是某一個(gè)宏觀部門(mén)出現(xiàn)了顯著的資產(chǎn)配置增加。打一個(gè)比方，上一輪的牛市，2014—2015年的牛市 能算出一組數(shù)據(jù)，自由流通市值增加15萬(wàn)億，正好流入增量資金5萬(wàn)億，這中間的勾稽關(guān)系1： 3 ，過(guò)去二十年里非常穩(wěn)定。簡(jiǎn)單說(shuō)每流入一塊錢(qián)的增量資金可以帶來(lái)3塊錢(qián)的自由流通市值增 加，所以我們要先找到誰(shuí)掏腰包。而誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單，大概自下而上看只有這幾個(gè)部門(mén)，要么產(chǎn)業(yè)資本，要么金融資本，要么個(gè)人資本，要么監(jiān)管資本，其實(shí)在去年以前大家沒(méi)有必要討論監(jiān)管資 本，去年第一次國(guó)家隊(duì)才正式出手，買(mǎi)了兩萬(wàn)億的股票，但是那非常特殊，歷史上沒(méi)有哪次牛 市是監(jiān)管部門(mén)大規(guī)模的買(mǎi)入造成的。所以我們要討論什么情況下有牛市，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？我們主要 盯著產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、個(gè)人資本三個(gè)人。
先看個(gè)人資本，過(guò)去這么多年，數(shù)據(jù)可以支持，每輪牛市的前1到2個(gè)季度，個(gè)人資本主要工作 在持續(xù)減倉(cāng)，每一輪牛市最后1到2個(gè)季度散戶是在集中大規(guī)模加倉(cāng)，個(gè)人資本作穩(wěn)定的反向指 標(biāo)過(guò)去十幾年始終沒(méi)有發(fā)生過(guò)變化。2015年3月份開(kāi)始，基金銷(xiāo)售數(shù)據(jù)開(kāi)始猛增，一直增加到6 月份，緊接著就是股災(zāi)，而在此之前前三個(gè)季度上漲，尤其是第一、二季度的上漲，我們觀察 到散戶它其實(shí)是在持續(xù)減倉(cāng)。
再看金融資本，他們是同步指標(biāo)，金融資本在過(guò)去這些年的回顧、回溯統(tǒng)計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)它的倉(cāng) 位變化基本和大盤(pán)一致，金融資本包括保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司在內(nèi)，所以如果有人說(shuō) 整個(gè)金融機(jī)構(gòu)從中長(zhǎng)期來(lái)看通過(guò)擇時(shí)來(lái)獲取超額收益，大數(shù)據(jù)是不支持的，個(gè)案另當(dāng)別論。
最后看產(chǎn)業(yè)資本，標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)先指標(biāo)。接下來(lái)給大家看另外一組數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)我們從2010年開(kāi) 始跟蹤，到現(xiàn)在一共六年了，非常穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)。每一次指數(shù)出現(xiàn)明顯的異動(dòng)，也就是說(shuō)產(chǎn) 業(yè)資本大規(guī)模增持后，大盤(pán)都開(kāi)始反彈或者翻轉(zhuǎn)。 你看，產(chǎn)業(yè)資本是領(lǐng)先指標(biāo)，金融資本是同步指標(biāo)，個(gè)人資本是滯后指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票市 場(chǎng)的增減持行為決定了市場(chǎng)漲跌。問(wèn)題是，產(chǎn)業(yè)資本在哪種情況下會(huì)增加股票資產(chǎn)的配置呢？
接下來(lái)看這張圖，這是我們把過(guò)去這些年牛市回歸總結(jié)下來(lái)出現(xiàn)的一幅圖，這副圖我們很神奇的發(fā)現(xiàn)ROE上行有可能增配股票，ROE下行也有可能增配股票。關(guān)鍵在哪兒？就在企業(yè)部門(mén)口 袋里的錢(qián)變得更多了，這個(gè)錢(qián)是活錢(qián)，自下而上看，貨幣資金同比增速是從所有上市公司資產(chǎn) 負(fù)債表里面摘出來(lái)的，不管你是在ROE上行階段還是下行階段，但凡發(fā)現(xiàn)企業(yè)部分手上的活錢(qián)變得越來(lái)越多的時(shí)候，幾乎無(wú)一例外我們都觀察到牛市的到來(lái)，尤其是以年度為單位的。
從現(xiàn)在往前看五次牛市無(wú)一例外都出現(xiàn)了共同特征，所以如果以后有誰(shuí)非常簡(jiǎn)單的說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)好了，股市應(yīng)該怎么樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好了股市應(yīng)該怎么樣，至少我們從歷史回溯看這句話站不 住腳，真正站住腳的是貨幣資金同比增速上行，股票市場(chǎng)出現(xiàn)牛市。因?yàn)槠髽I(yè)部門(mén)是一個(gè)龐大 的部門(mén)，它手上活錢(qián)開(kāi)始增加的時(shí)候會(huì)增加各類(lèi)資產(chǎn)配比，企業(yè)部門(mén)和金融資本、個(gè)人資本站 一起的時(shí)候，企業(yè)部門(mén)屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的部分，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好最高，所以和它匹配的是高風(fēng) 險(xiǎn)的股票，這個(gè)邏輯上的解釋接下來(lái)需要做很小的分析，還是要回到ROE上，為什么？
第一種情況，ROE上行引發(fā)報(bào)表上的貨幣資金增加。企業(yè)部門(mén)和個(gè)人花錢(qián)是不一樣的，企業(yè)部 門(mén)都會(huì)領(lǐng)先一年做支出規(guī)劃，做支出規(guī)劃時(shí)候它一定會(huì)做預(yù)測(cè)，假設(shè)明年收入增長(zhǎng)為20%，實(shí) 際上明年收入增長(zhǎng)為50%，它手上的活錢(qián)會(huì)變得越來(lái)越多。
第二種情況，在ROE下行情況之下，什么時(shí)候有可能會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門(mén)手頭的活錢(qián)變得越來(lái)越 多？當(dāng)整個(gè)企業(yè)部門(mén)收縮接近尾聲的時(shí)候，在去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿，三去過(guò)程中所有錢(qián)收 回來(lái)都放進(jìn)口袋不再擴(kuò)張，但是這個(gè)時(shí)候總需求沒(méi)有進(jìn)入坍塌式的下行，總需求是相對(duì)穩(wěn)定 的，那么工業(yè)企業(yè)部門(mén)三去接近尾聲的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似狀況，同樣手頭活錢(qián)變得很多。
回到今年的狀況，從2月份到現(xiàn)在整個(gè)股票市場(chǎng)是持續(xù)振蕩上行，振蕩上行過(guò)程中大家想出了很多邏輯，比如資產(chǎn)方邏輯，監(jiān)管邏輯，甚至有人提出來(lái)是因?yàn)榇蛐鹿傻脑颍腔剡^(guò)頭看有一個(gè)東西始終伴隨這場(chǎng)增長(zhǎng)上行，就是ROE上行，伴隨這一輪ROE上行，我們觀察到了M1和 M2 的檢剪刀差，這就是企業(yè)沒(méi)有做規(guī)劃的這部分資金規(guī)模變得越來(lái)越龐大，2月份以后的振蕩 上行，從2600多點(diǎn)一直漲到3300點(diǎn)推動(dòng)市場(chǎng)上行最主要的動(dòng)力就來(lái)自于ROE的改善以及隨之而 來(lái)的企業(yè)活錢(qián)增加。
能夠決定ROE的一共是三個(gè)變量，凈利率，資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。先看資產(chǎn)負(fù)債率，它在 整個(gè)企業(yè)部門(mén)去杠桿，去產(chǎn)能沒(méi)有告一段落之前是很難持續(xù)上行的，這一點(diǎn)我們非常確定，從 現(xiàn)在到明年上半年我們應(yīng)該都看不到這個(gè)數(shù)據(jù)所引發(fā)的ROE上行，今年的ROE上行和它也沒(méi)有關(guān)系。
真正有關(guān)的是PPI改善，伴隨PPI的改善看到凈利潤(rùn)改善，背后是工業(yè)部門(mén)供求關(guān)系的改善，這個(gè)關(guān)系是建立在去產(chǎn)能基礎(chǔ)上，所以這一輪核心是PPI，從今年2600點(diǎn)漲到3300點(diǎn)本質(zhì)是PPI的 上行。
最后就是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這是決定ROE大拐點(diǎn)決定性的變量，沒(méi)有之一，第一種就是總需求， 第二種就是生產(chǎn)效率的提高，1999—2000年的牛市可以看到ROE的大幅度改善，背后核心原因 是東北老工業(yè)基地大規(guī)模工人下崗，上海紡織工人下崗，這是企業(yè)效率提升和企業(yè)公司化改 革。往后看一兩年，如果要預(yù)測(cè)后面ROE大級(jí)別拐點(diǎn)，我們必須看到改革取得階段性成果，這 包括供給側(cè)改革，國(guó)企改革等等。
所以當(dāng)我們談到這兒的時(shí)候，我們對(duì)行情的判斷也就浮出水面，這一輪PPI改善持續(xù)到什么時(shí) 候，那么基本上推動(dòng)這一輪推動(dòng)行情上行就基本結(jié)束了。明年二季度需要警惕兩點(diǎn)：
第一國(guó)內(nèi)總需求下行不可避免，大家最主要的預(yù)期是兩點(diǎn)，第一點(diǎn)明年基建會(huì)有超預(yù)期地方， 第二無(wú)論房地產(chǎn)銷(xiāo)售如何走，房地產(chǎn)投資不會(huì)往下走，但是萬(wàn)一這兩點(diǎn)都沒(méi)有兌現(xiàn)呢？如果大 家有興趣可以把剛剛結(jié)束的政治局會(huì)議新聞稿翻出來(lái)看一下，這次會(huì)議定調(diào)緊接著要召開(kāi)的中 央經(jīng)濟(jì)會(huì)議，所以上面的提法非常重要，今年提法和去年提法有非常大的變化，去年提法穩(wěn)增 長(zhǎng)色彩非常濃重，但是今年穩(wěn)增長(zhǎng)色彩明顯讓位于改革，所以從這個(gè)角度出發(fā)，我們要想指望 明年基建遠(yuǎn)超預(yù)期恐怕很困難。與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資是否會(huì)下行很難做判斷，但是有一樣可 以肯定就是萬(wàn)一它下來(lái)了呢？畢竟過(guò)去這些年，房地產(chǎn)投資滯后銷(xiāo)售的規(guī)律基本穩(wěn)定存在。
第二就是中國(guó)外需，早些年中國(guó)外需兩位數(shù)增長(zhǎng)，后來(lái)變成個(gè)位數(shù)，從明年開(kāi)始有沒(méi)有可能進(jìn) 入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代？1989年到2008年的20年全球化窗口期，美國(guó)穩(wěn)定輸出赤字，輸出赤字意味著同 時(shí)輸出需求，美國(guó)政府加上美國(guó)老百姓都在加杠桿，都在借錢(qián)消費(fèi)，它在輸出需求，與此同時(shí) 還負(fù)責(zé)輸出產(chǎn)能和技術(shù)，這是全球化的核心發(fā)動(dòng)機(jī)。2008年后發(fā)現(xiàn)美國(guó)核心作用消失了或者難 以為繼，2008年到現(xiàn)在的八年時(shí)間我個(gè)人認(rèn)為他想繼續(xù)維持原來(lái)全球化的嘗試和努力過(guò)程，但 是現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)嘗試和努力過(guò)程隨著英國(guó)脫歐成功，隨著特朗普上臺(tái)，隨著意大利公投失敗， 這個(gè)窗口已經(jīng)關(guān)閉了。因?yàn)槿蚧^(guò)程中，全球分工導(dǎo)致資源重新再分配，這樣就會(huì)帶來(lái)效率 提高，從而伴隨金融自由化，與此同時(shí)還有負(fù)結(jié)果，就是全球貧富差距增加。蛋糕持續(xù)增長(zhǎng)的 時(shí)候感覺(jué)不出來(lái)，蛋糕一旦不再增長(zhǎng)，麻煩來(lái)了。發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了“農(nóng)村包圍城市”，無(wú)論是特朗 普上臺(tái)還是英國(guó)脫歐，或者這次意大利公投失敗，看一下選民結(jié)構(gòu)和投票結(jié)構(gòu)，受教育最低最 貧窮的人們投反對(duì)票選出了這個(gè)結(jié)果，這個(gè)結(jié)果會(huì)導(dǎo)致新選上臺(tái)的人都是傾向孤立主義的領(lǐng)導(dǎo) 人，他們都盯著國(guó)內(nèi)的需求和國(guó)內(nèi)的工作機(jī)會(huì)，明年開(kāi)始，隨著偏孤立主義的一批領(lǐng)導(dǎo)者上 臺(tái)，我們外需環(huán)境會(huì)好嗎？萬(wàn)一明年的外需進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)間呢？
明年內(nèi)需、外需雙下行風(fēng)險(xiǎn)從現(xiàn)在就要牢牢盯住，很可能出風(fēng)險(xiǎn)就是春節(jié)后二季度前后，所以 我們想了半天，年度策略起的標(biāo)題叫司晨將至韜晦以待，太陽(yáng)終歸會(huì)升起，但是在此之前我們 還要注意，太陽(yáng)終究還沒(méi)有升起，就意味著依然處于黑夜階段，明年上半年很大概率會(huì)經(jīng)受 內(nèi)、外需雙下行所帶來(lái)的對(duì)資本市場(chǎng)的考驗(yàn)，至于下半年會(huì)怎么樣，從我做策略八年來(lái)看，一 個(gè)好的年度報(bào)告能管一個(gè)季度就不錯(cuò)了，管兩個(gè)季度是神作，管三個(gè)季度沒(méi)有見(jiàn)過(guò)，所以明年 下半年可以再看再說(shuō)。
風(fēng)格方面，一方面一批成長(zhǎng)股看明年30倍左右市盈率，但增速30甚至更多，但是另一方面每一 天都在漲的是大股票，這種煎熬在每年的歲末期間都反映得特別明顯。如果我們?cè)敢獍褧r(shí)間周 期拉長(zhǎng)，以年度為單位，過(guò)去這么多年規(guī)律非常穩(wěn)定：產(chǎn)出缺口決定大小盤(pán)風(fēng)格，滯后一年。那么產(chǎn)出缺口背后所對(duì)應(yīng)的GDP的潛在增速或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行過(guò)程明年有可能結(jié)束嗎？至少 到明年上半年為止我們看不到，所以從整體大的框架和窗口期來(lái)看，我們認(rèn)為整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀 況，轉(zhuǎn)型大格局并沒(méi)有發(fā)生大的變化，我們必須考慮周期和成長(zhǎng)之間的平衡要做好，這是大環(huán)境。
另外一個(gè)小環(huán)境，就中短期來(lái)說(shuō)，產(chǎn)出缺口或者潛在增速對(duì)風(fēng)格決定是以年度為單位，如果要看短的，以季度為單位的看流動(dòng)性，流動(dòng)性收緊對(duì)小股票的風(fēng)格一定是不利的，但是流動(dòng)性收 緊會(huì)持續(xù)到什么時(shí)候？這一輪流動(dòng)性收緊我們認(rèn)為由兩個(gè)原因共同構(gòu)成，第一個(gè)匯率。第二個(gè)是通脹，最近幾個(gè)月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期上行。這一輪貨幣收緊和利率上行會(huì)大概持續(xù)到明年2月份 前后，所以它對(duì)小盤(pán)股的風(fēng)格壓制可能還會(huì)持續(xù)一兩個(gè)月。但就整個(gè)大周期來(lái)說(shuō)，我們可以提 出2017年配置觀點(diǎn)，就是明年一定周期和成長(zhǎng)要兼顧。記得在2016年3月初我們寫(xiě)了一篇文 章“周期真的幻滅了嗎？”，明確提出2016年必須重配周期，我們現(xiàn)在提出來(lái)2017年必須兼顧。
最后跟各位領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)幾個(gè)方向，如果明年大家配成長(zhǎng)的話配哪幾個(gè)方向？第一個(gè)方肯定是傳 媒，第二個(gè)方向是計(jì)算機(jī)里面部分的優(yōu)質(zhì)品，比如說(shuō)業(yè)績(jī)已經(jīng)進(jìn)入釋放階段的云計(jì)算。第三個(gè) 就是明年最有想象空間的5G。如果是在周期角度我們明年應(yīng)該配什么？沿著需求下行對(duì)沖找機(jī) 會(huì)。第一個(gè)對(duì)沖方向既是調(diào)結(jié)構(gòu)又是穩(wěn)增長(zhǎng)的共同點(diǎn)，京津冀一體化，過(guò)去幾年京津冀一體化 都屬于規(guī)劃階段，但是按照時(shí)間來(lái)看，未來(lái)有可能進(jìn)入實(shí)施期。第二個(gè)通用航空，通用航空這 塊已經(jīng)說(shuō)了三四年，明年會(huì)不會(huì)出來(lái)我們也拿不準(zhǔn)，如果當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候需要大規(guī)模啟 動(dòng)基建的話，全國(guó)修建幾百個(gè)小機(jī)場(chǎng)無(wú)疑是個(gè)好主意。第三個(gè)就是一帶一路和國(guó)企改革，他們 都是決定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中長(zhǎng)期是否大周期見(jiàn)底的關(guān)鍵。 謝謝大家。
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