摘要：
騰訊帝國的根基是社交、游戲、廣告和投資。
社交的根本問題是不直接構成商業模式，衍生的增值服務毛利偏低；游戲的問題是行業天花板太低，成長空間有限；廣告的問題是需要在營收與用戶體驗之間尋求平衡，還需要一只面向企業服務的強大銷售團隊。
投資在當下階段為騰訊的資產負債表和利潤表增添了耀眼的光芒，但同時也在傷害內部的創新氛圍，并約束了騰訊深度掌控移動互聯網的新興場景和充分挖掘數據價值。
面對這樣的現狀，騰訊需要在組織和文化層面上展開一場新的變革，找回公司的創新基因，以贏得更大的發展空間。
這場變革存在巨大的不確定性，構成了看空騰訊的核心邏輯。
在具體展開聊騰訊的業務之前，先給幾個關鍵詞：社交、廣告、游戲、投資、創新。
第一個關鍵詞，社交。
眾所周知，騰訊是一家以在線社交起家的互聯網公司。從最早的OICQ，到后來的QQ和QQ空間，再到騰訊微博和朋友網，再到微信的橫空出世，這家公司最為標志性的產品無一例外都是社交產品。
社交產品上的巨大成功，給騰訊帶來了兩項重要的資產：
一是大量、免費、優質的流量。這些流量在日后的門戶等新產品孵化、電信增值服務、游戲運營的業務環節中產生了巨大的貢獻；
二是全面、真實、穩固的用戶社交網絡關系。強大到幾乎在整個行業構成壟斷的社交網絡關系，一方面構成了不斷自我強化的、寬廣的護城河，另一方面也為移動互聯網時代基于社交關系的流量分發奠定基礎。
雖然社交產品以為著巨大的流量和寬廣的護城河，卻也存在一個致命的問題，那就是很難直接基于社交產品構建健壯的商業模式。騰訊早期嘗試過售賣QQ號，事實證明這是一個失敗的商業模式；海外的社交產品領頭羊Facebook也只能通過廣告模式來獲取巨額收入，而無法針對社交產品本身構建商業模式。
所幸，騰訊從Mark組建互娛部門開始，他們找到一條全新的借助社交帶來的流量變現的路子，也就是我們接下來要討論的。
第二個關鍵詞，游戲。
游戲行業當然是個好行業，流量變現效率高，注重用戶體驗，這些特點都完美契合了騰訊在過去近二十年所沉淀下來的產品文化?？蓡栴}是，整個行業的天花板太低了，成長空間極其有限，單靠游戲行業斷然無法支撐5000億美元級別公司的估值和成長。
所以，一方面開始尋求行業外延的擴展，于是就有了泛娛樂概念，有了騰訊視頻、閱文、音樂、動漫、電競等領域一系列的投資。方向靠譜，只是這些領域還需要經歷漫長的商業模式探索和用戶教育，而這些事情，騰訊并不擅長，所以前景也還有很大的不確定性。在3Q大戰之前，騰訊最常見的做法的是看到行業里面哪個模式起得快，就模仿一個；3Q大戰之后，開始主張為行業賦能，基本上也沒有在公司內部充分承擔過諸多領域的商業模式探索和教育用戶起量的工作。
另一方面，就是在互聯網行業其他的成熟商業模式上尋求突破了。排除已經放棄自己做的電商，剩下的選項其實很少。
于是我們切換到第三個關鍵詞，廣告。
與Facebook不同，騰訊始終都沒有把廣告當做其最核心的營收領域。雖然過去若干年來，廣告始終都是增值服務之外的重要收入模塊，但如果僅聚焦在廣告領域討論，恐怕騰訊只能算是一家二流公司。無論是Google、Facebook，還是阿里巴巴、百度，在廣告領域都擁有充分的商業產品研發迭代和面向企業的系統化銷售能力構建。
不可否認，廣點通體系的搭建和完善構成了騰訊廣告的重要突破，但過去的若干個財季，廣告營收對總體的占比從來都沒有超過20%。即便是在2017年初騰訊完成重大組織架構調整，將廣告營收體系也轉到Mark體系之后，甚至是在2017Q4游戲收入增速下滑的前提下，廣告營收增長對總體收入增長的貢獻也僅僅是18%的水平，離集團所預期的廣告收入構成總體營收增長的第二引擎也還有很大的差距。
背后的原因是，要促進廣告營收的增長，除了廣告產品的不斷打磨完善之外，還有一個很重要的模塊是面向企業的銷售體系構建，在這個領域，騰訊還沒有證明過自己的能力。關鍵詞「面向企業服務」，后面還會提到。
在討論新的關鍵詞之前，我們再花點篇幅回顧一下3Q大戰后騰訊的整體戰略轉向。按照騰訊官方的提法，3Q大戰推動了騰訊內部的反思，而反思的結果是騰訊開始走向開放，走向開放的結果是通過與合作伙伴的廣泛而深入的合作、賦能，再造了騰訊。當然，這是從講故事的角度進行的描述，從資本市場的角度，看到的是騰訊入股了大量垂直領域的領先玩家，在中國乃至世界范圍內構建了龐大的企鵝生態「帝國」。
這就是我們要講的第四個關鍵詞，投資。
投資，使用在公司運營過程中，其實有兩種不同不同的含義，一種是大家通常所理解的權益類投資，即公司通過一定的資金或其他形式的資源，換取外部某些實體的權益，另一種則是在公司內部，通過投入資金和各種要素，展開擴大再生產的過程。
雖然騰訊在以上兩個領域內都展開了大量的投資，但資本市場關注更多的，還是其權益類投資。在其最新的資產負債表上，權益類資產的規模已經接近3000億，且通過騰訊的流量扶持，這些資產仍然在源源不斷的增值。
按照雪球網友唐朝的總結，騰訊不再將旗下的社交網絡定位為搖錢樹，而是轉型為種植搖錢樹的土壤。通過自有業務獲取現金流，然后將這些現金流帶上杠桿投入到正在創造移動互聯網未來的中小公司里，自己搖身變為移動互聯網行業的VC。這個說法在一定程度上代表著一批騰訊投資者的共識，并構成了看多騰訊的重要依據。
但是，在我看來，恰恰是這些規模越來越大的投資，以及相應的潛在收益，構成了一道認知迷霧，讓大量投資者對騰訊正在遭遇的最大的挑戰熟視無睹。
偉大的科技公司，其真正的根基在于伴隨不斷變化的環境而持續進化的組織生長能力。權益投資的模式對騰訊的組織生長能力已經逐步造成了近乎窒息的遏制。
一方面，從公司中高層管理者的角度，對投資能力的樂觀的判斷，會嚴重降低其對市場中的創新的敏感性。典型例子是騰訊在短視頻領域的進退失據，早在2013年便啟動發布的微視，在騰訊流量和資源優勢的哺育下，艱難活過四年，一度在2017年初傳出停止服務的傳聞，然后又在2017年下半年頭條系短視頻異軍突起的背景下重啟。這一過程充分體現了號稱有著強大產品基因的騰訊，在新的產品玩法面前，已經不再敏感，只有當市場中的新角色產生足夠的影響力，同時無法被騰訊投資招安時，才會引起警覺，而這時候創新者已經積累了巨大的先發優勢，騰訊的追趕也難免事倍功半。
另一方面，從公司的技術骨干執行者的角度，在騰訊這種日益投行化的氛圍中，越來越難通過產品創新在公司和行業范圍內贏得影響力和成就感。進一步的后果是，一部分在騰訊溫室內待的時間越來越長的老員工已經無法離開，另一方面是無法容納和融入行業里面的新鮮血液和新玩法，在諸多領域甚至都無法有效組織起跟隨型打法。手機QQ瀏覽器、新聞客戶端和天天K歌這種名品堂級別的產品，放到行業里和UC瀏覽器、今日頭條、網易云音樂競爭，已經難免落于下風。至于騰訊地圖、天天快報這樣的產品，也僅僅是因為戰略卡位的必要性才保留，已經不再能夠吸引行業內競品的關注。
此外，騰訊對所投資對象的潛在價值的挖掘和整合的實際能力，也遠低于投資人預期。例如，雖然騰訊領投了快手的數輪融資，但依然需要在內部重啟微視，這本身就體現了依靠投資卡位短視頻領域并不能給騰訊管理層帶來充分的安全感。又例如，騰訊在投資了人人車之后，又斥巨資投了優信二手車和瓜子二手車，往好的方向說是賭賽道，確保贏家一定會留在騰訊系，但換一個角度看，在二手車三巨頭的貼身肉搏中，無論是補貼用戶，還是巨額的廣告預算，各方花的其實都是騰訊的錢，這種打法反而大大降低了資金的使用效率。再者，雖然騰訊已經在第三方支付領域和螞蟻金服形成了雙寡頭格局，但騰訊投資的京東、美團、滴滴等公司仍在覬覦支付這塊肥肉，各自收購了第三方支付牌照，京東和美團甚至都各自推出了閃付業務，未來大概率會聯合銀聯與騰訊和螞蟻金服展開正面競爭。
更長遠來看，生態體系內的化學反應，更大的可能是來自于跨場景的用戶數據整合。但由于騰訊的投資大部分都是以參股而非控股的方式展開，而每一家被投公司都將數據視為自家的核心資產，整合門檻會遠遠高出阿里系通過并購控制的公司。這一點可能會導致騰訊在與阿里的下一個時代的競爭中輸在起跑線上。
面對投行模式的局限性，應對的方向在哪里？只有一個答案是永恒正確的。
第五個關鍵詞，創新。
2010年的3Q大戰再造了騰訊，在移動互聯網的東風中，騰訊打出了微信和投資兩手好牌，贏得了過去6年的十倍增長。2018到2019年，騰訊需要一場大的變革，從組織層面，到經營層面，進而推動企業文化再一次進化。
首先是通過文化的再造，在組織層面上構建起面向企業服務的能力。服務企業的能力是騰訊在過去十八年中一直沒有形成突破的領域，恰恰也是在騰訊接下來若干年需要在業務上重點突破的廣告、云服務、金融等方向的重要基礎能力。
其次是通過組織的進化，為金融這樣全局綜合性強的業務理順基礎，和螞蟻金服在下一個萬億級市場展開正面競爭。
再者，通過組織文化層面的探索和創新，在集團范圍內全面找回自下而上的創新能力，重新打造依靠內部的研發創新與領域內的巨頭和新興玩家競爭的能力。
以上每一個方向的突破都面臨巨大的挑戰，接下來1-2年是轉型的時間窗口，廣告收入的持續增長在一定程度上為公司的發展保駕護航。突破很難，保駕護航還不那么穩當。預計接下來18個月，騰訊股價將迎來盤整期。
如果突破順利，萬億美元的臺階就此邁過，如果不順，很有可能會延續百度股價過去幾年的趨勢。
利益聲明：本人長期持有騰訊多頭倉位，并于過去一段時間部分減倉。
