估值就是講故事：創業融資與投資，作者：Dr.2

估值是一個復雜的問題，尤其對于創業公司，這是一個“藝術”與“科學”的平衡。各人理解不同、立場不一，對一個企業價值的評估結果也自然千差萬別。我認為，該書除了比較技術性的各種估值方法外，更有價值的是深入剖析各方在估值時的立場、方法和不同的關注點，有利于創業者與投資機構換位思考，更好地共同面對創業的風險。

投資機構對企業的估值，是一個困難而且主觀的過程。一個企業或者一個投資項目究竟值多少錢，投資是賺了還是虧了？投資者或者創業者該用哪些指標、工具去評判和衡量？

高成長性企業在進行融資時，通常會這樣預測：比較長的一段時期將不得不面對負向現金流，業務情況具有高度不確定性，但預期未來回報十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論何種項目，它未來回報的正向現金流是所有估值假定的基礎。

主要供高成長性企業在進行融資談判時，與投資機構進行換位思考。因為談到估值，我們一定不要忘記兩個核心的問題：為什么估值？誰來估值？我舉一個實例來說明，目前最常見的一種模式是：初創企業擬出讓一定比例的股份來進行融資，這樣就要有一個估值的過程，然后雙方談判、博弈、妥協，最后達成一致。

作為中國的“投資女王”，徐新也給創業者提出了幾個忠告：首先是要保證活下來，賬上現金要夠18個月；其次是判斷模式是否需要調整的標準是要看老客戶是否會重復購買；第三是在資本寒冬的形勢下，創業者要盡量融資，不要老是在意股份多少。

徐新曾說過：“我投資的對象大致可以分成三類人：一類是跨國公司的高級管理人員，在大公司受過訓練，靠系統管理建立起了企業文化，專業性比較強，劣勢是成本太高；首先不管他們叫什么CXO了，之前更多的還是一個執行者，不是一個戰略者。因為戰略都是總部定好了，他們是走格子的人，不是劃格子的人，格子劃好了按照走就可以了，主要的工作基本上是銷售加管理。對于大公司出來的總裁，第一次他創業不要投資，讓他先交學費，如果學費交完了他還想創業，就說明這人有企業家的血液在流動，就可以投了。第二類是海歸派，比較聰明但是管理的經驗比較少；第三類是本土企業家，他們量很多，有殺手的直覺，低成本運作已經變成了公司的文化，生命力非常強大，最重要的是這些企業家都很善于學習。”

第 1 章 高成長性企業估值的幾個方法

一個物品的價格，除了物品本身的價值之外，還要看銷售者的能力和購買者的判斷。

（1）被售賣的物品：“石頭”。在投資估值中，這塊石頭就相當于是估值的標的物——某個需求融資的項目，或者被收購/并購的企業。

這里的“石頭”（喻指項目或企業）有以下兩個特點。

·“石頭”的概念比較朦朧，有時候并不僅僅是指實際的現金價值，還包括其他的價值，具有想象空間。石頭既可以作為壓缸石，可能還是珠寶原石，或者是開過光的石頭，有了特殊意義。

·估值的標的物是需要有“一定大小”的，因而在故事中，石頭是“很大很漂亮的”，而不是“小而灰撲撲的”。這里的大小也可比作價值，也就是說物品并不能完全沒有價值，比如，街邊的手機貼膜小攤或者學校門口的麻辣燙店都談不上估值。

（2）小和尚。在投資估值中，小和尚就相當于項目領軍者、企業家，換個詞來說，我們把他稱為“操盤者”。

如果小和尚在菜場就將石頭賣掉，那他只能獲得10塊錢。如果他在珠寶市場將石頭賣掉，那他能獲得1萬塊到10萬塊左右。如果他在寺廟門口遇到虔誠的信徒，那石頭又可能變成無價之寶。對于企業家來說，控制住自己，保持冷靜，是非常重要的。

什么是企業家？企業家就是率領團隊的領導者，但是他的主要工作是，站在樹上向外面瞭望，并且他向團隊指揮“大家往那個方向沖啊”，于是大家就一起往那兒沖；有時候他也不得不說“對不起，回來吧，我們走錯了”。于是大家就再一起回來。決定一個企業價值的影響因素有很多，但是在項目或者企業初期，企業家對企業估值的影響最大。因為投資的根本邏輯在于成長，而一個企業是否能成長，與領導者有非常緊密的關系。

對于企業家來說，成功需要非常平靜、耐心，但機會來臨時也要足夠進取。

（3）菜場、珠寶市場和寺廟前。那些出價的人，在投資估值的博弈中，他們就是投資機構和投資人。

不同的投資人和投資機構對估值對象（標的物）有不同的判斷。而對企業價值的判斷并沒有一定的規則，除了使用數學模型進行計算外。不同的人對市場有不同的理解，因此估值是動態的。

菜場里的人，他們對于一塊石頭的認識，往往只有“可以當壓缸石”，這是由他們所處生活環境和理解能力所決定的。珠寶市場的人，覺得這塊大而漂亮的石頭，可以用作賭石，或者可能是某些寶石的原石，因此，他們對石頭的估值更高。而當小和尚站在寺廟門口，遇到的很多都是虔誠的信徒，他們來到寺廟是為了信仰，因此，在他們眼中，“一塊高僧開過光”的石頭，對他們來說是無價的，是不能用金錢來衡量的。也可以理解為目前炙手可熱的“情懷”！

但是查理·芒格曾經說過：“市面上每個投資專家對自己的評價都是高于平均的，不管有多少數據證明其實根本不是那回事兒?！笨上攵?，投資行業里能者確實有，而類似的“南郭先生”也大有人在。

·項目或者企業只有達到一定規模后才能獲得估值；

·企業家精神對企業的估值有很大的影響力；

·不同的機構和投資人對估值有不同的判斷，不必迷信他們。

在私募股權投資中，使用的主要方法有這樣幾個：風險收益法、比較法、凈現值法、調整后現值法和期權估值法，

風險收益法：高貼現率（50%）。這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：

·高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足的性質，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性；

·私募基金認為他們提供的服務是有價值的，承擔的風險是巨大的，需要高回報率來回饋；

·私募基金認為企業家所做的預測通常含有水分，夸大其詞，需要由高回報率來抵消夸大的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為，也有很多地方值得商榷。比如說：

·私募基金認為高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足，但具體溢價多少，需要評估；

·我們認為，私募基金提供的服務應該被拿來和市面上專業咨詢公司的服務比較并進行估值，服務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣；

·我們并不認同貼現率和企業家夸大的預測掛鉤，而是應該做好市場和企業的調查，就事論事。

不過任何事物只要存在就有其合理性，風險投資本身是一個失敗率高的職業，只要雙方均誠實守信、客觀公正并自愿地達成協議，不是強買強賣，就應該認可并必須遵守。

為人從商都必須有契約精神，而實際上，沒有風投入股的現金實力做支撐，無形資產為企業增值，或者投資了你的對手，那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。同理：對風投也是如此，當形勢判斷錯誤或者存在宏觀政策風險，以及各種各樣的原因導致企業失敗，應該愿賭服輸，即使對賭也要有底線、有節操并在契約下辦事，而刻意動用各種資源讓企業家傾家蕩產，名譽掃地，摧殘人性都是不道德的行為。

比較法

比較法是一種用快速簡便的方法來給公司進行一個大概的估值。我們在其他有類似特征的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險、增長率、資本結構，以及現金流和時間節點等。

用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性，估值因此也需要打個折扣，保守估計在20%~30%，取中值25%。

“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算，并經過了雙方財務核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？”

（1）比較幾個公司之間的價值時，需要更加全面的衡量

（2）內部管理、技術能力、產品創新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續競爭優勢存疑。

（3）關于私營企業，還有一個無法回避的問題，就是創始人對企業的影響。

（4）還有技術儲備、新產品研發、市場營銷等多個方面，都要進行全面比較。才能相對正確估值。

要認識到比較法的局限性：

·首先，我們幾乎不可能找到和它完全同等類似的私營企業，也不可能知道其他私營企業是怎么估值的。

·而且和上市企業不同，私營企業也不大可能將它的財務信息、客戶和市場等向外透露。

·和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。

凈現值法

凈現值法是目前最常見、最傳統的用貼現現金流來估值的方法。從技術上來說，似乎用貼現現金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現金流是怎么計算的呢？有一點需要提醒的是，貼現率（也就是我們所說的加權平均資本成本，即WACC）的計算已經考慮了因支付的利息而產生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除：

現金流t=EBITt×（1-a）+折舊t–資本支出t-凈營運資金的追加t

其中：EBIT=息稅前利潤，

a=企業所得稅率，

t=年份。

下一步，我們就要計算終值，通常我們用永續年金法來估算一個企業的終值。

終值T=現金流T×（1+g）（r-g）

其中：g=假設永續增長率，

r=貼現率，

T=終止年。

如果我們預測現金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那么永續增長率應該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計算凈現值了。

凈現值=[現金流1/（1+r）]+[現金流2/（1+r）2]+…+[（現金流T+終值T）/（1+r）T]

其中：r=貼現率

那么WACC該怎么算呢？r=（D/V）×rd×（1-a）+（E/V）×re

其中：rd=負債貼現率，

re=股權貼現率，

a=企業所得稅率，

D=負債現值，

E=股權現值，

V=D+E。

負債貼現率（負債成本）計算與股權貼現率（股權資本成本）計算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里獲得收益，那么凈負債成本應該是所付利息減去稅務節省。那么稅后的負債成本即為rd×（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格，但這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報，股東們就會將股權賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型（CAPM）來計算：

re=rf+β×（rm-rf）

其中：re——股權貼現率（資本成本）；

rf——無風險折現率，比如說國債利息，應該沒什么信用風險，動亂國家除外；

β——公司的股價走勢和市場的關系系數；

rm-rf——市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現率。

·我們不可避免地需要用β來計算貼現率。既要找到相像的公司，還有著類似的特征，這比登月還難，更何況還要找到它們的β。

調整后現值法

調整后現值法，來試圖解決凈現值法里天生的缺陷。比如說在凈現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并被融入了加權平均資本成本的計算里。

但當一個公司的資本結構發生了變化，或者所得稅率發生調整的時候，又或者當一個公司出現了凈營業虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時，我們用調整后現值法就比較合適。從技術上來看，調整后的現值法和凈現值法很類似，然而，在應用調整后現值法時，現金流是用未杠桿資本成本來做貼現率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。

期權分析估值法

期權是什么？期權和企業的估值有什么直接關系呢？所謂期權（option），其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產的權利。既然有買賣，那就應該有價格，期權應該怎么定價/估值呢？

所以，我們可以用期權定價的方法來給企業估值（見表1-11）。上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。一個股票的期權包括期權協議價格（X）、股價（S）、到期時間（t）、股票回報的標準差（σ）以及無風險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。這個模型的電腦運算很容易在網上下載。我們幫你找了一個，自己上去試試吧：http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list。

表1

其中前4個變量不需要多做解釋，倒是第5個變量σ值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。同時，我們也應該看看類比公司的杠桿率。杠桿可以放大風險，杠桿越高，風險越大。一般來講，普通公司20%~30%的波動率不足為奇，許多初創科技公司的波動率可高達40%~50%。

當投資人有這個“靈活性”去等，去看看，然后再決定是否后續投資的情況下，用期權定價模型是有用的。因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”。

第 2 章 估值，動態博弈的過程

每次計算出一個數值，我們都會進行修正，實際上數學模型的意義是為了給我們一個大概的估值區間，而投資是一個動態博弈的過程，有感覺的成分，也有耐心、運氣、膽量和勇氣，還要和人性的貪婪、恐懼、丑陋和自私做斗爭，是人性的試煉場，投資人也是平常心和勝負心的矛盾統一體。

全或無

“全或無”這個詞似是來自物理學的概念，對于投資機構來說，對企業進行估值時，是否盈利并不是最重要的評判標準，但企業必須達到一定的規模，或者門檻，換句話說，必須跨越“生死線”，那企業才是有“估值”的，否則就沒有任何投資的價值，因為要沉的船就是賣一塊錢都是貴的！打個比方，就像證劵分析師張化橋老師曾經說過的那樣，地上的煙屁股，看起來非常價值低估，你覺得誘惑，覺得便宜，撿起來抽了半口，嗆得難受，然后就沒了，實際上二級市場里這種“煙屁股”非常之多，經常看到大批分析師和股民對某股票做出論斷：它曾經漲到過多少多少錢，現在才多少多少錢，所以“肯定風險小，上升空間大”諸如此類的話，各位親，要擦亮眼睛啊。

行業估值法

·一方面，該行業具有爆發增長的趨勢，市場總盤子可至100億美元，前景廣闊。

·另一方面，我們選擇了行業中大概率會勝出的幾家公司中的其中一家下重注。這樣會加快行業進入雙足（或三足）鼎立的狀態，反而未來會有較高的投資回報。

A同學提出了正反兩方面的4個理由，具體如下解釋。

第一，在嘟嘟獲得巨額投資之后，就會在客戶中擁有最強的商譽，因為所有人包括用戶都知道，目前這種無序競爭不可能長期存在，行業內的大批公司必然會死亡，這已經被類似團購和打車等新興行業的經驗教訓不停地驗證過了。

第二，行業準入門檻被提高，致使其他投資機構不敢輕易跟進行業內相關企業，或者決策周期變得非常長，甚至致使已經有了投資意向的要約也被打亂，這樣又會形成連鎖反應。即使已經簽署了約束性協議，

行業估值法的要點在于：投資機構需要給企業投資多少現金才能讓它們在行業中擁有“超級”競爭優勢。能夠讓它一口吃成個胖子，使得它擁有強大的吸引力，戰勝行業內的其他對手，成為翹楚，才是最重要的。

最后，對行業估值法用一句話描述：“你們倒下的身軀，最終成就了我?！?/p>

博弈估值法

什么是博弈？博弈是一個管理學名詞，是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達到取勝目標的理論。博弈分動態和靜態，我們這里要討論的主要是動態博弈，指參與者的行動有先后順序。在一個行業中，如何能夠分析自己與對手的利弊關系，從而確立自己在博弈中的優勢并利用優勢來獲得利益，是我們需要思考的地方。

博弈估值法有以下四個特點，現分述如下。

第一，不少公司使用博弈法是為了其行業地位，具有策略價值。

第二，這個估值是有時效性的，因為價格戰并不是一個長期性動作，一家公司不能為了打價格戰永遠都對自己的產品不合理降價并放棄自己的利潤，博弈估值法使用的是在比較短的時期內能對直接競爭對手產生實時動態的壓力，讓其左右為難。

第三，該方法獲得的估值對價通常介于被壓低的報價和對手的潛在損失之間，具體的數額部分取決于談判的能力和實際的市場反應，甚至非常主觀和情緒化，沒什么道理可言。

第四，通常收購方主要是從消滅對手以獲取競爭優勢的角度來考慮，被收購企業的凈資產和貼現現金流并非至關重要，所以，價格的高低很大程度上取決于它們所處整個行業的估值和發展趨勢。

重置法

什么是重置價值？重置價值就是現在重新購置同樣資產或重新制造同樣產品所需的全部成本。因此，重置成本相當于如果不能取得同一資產或其等價物時，采用全部自建后所需支付的錢人財物、時間成本和機會成本的總和。在你為了進入某個行業而對某虧損企業進行收購的時候，如果采用貼現現金流等數學模型來進行估值的話，那無論怎么算，該企業的收購價都是天價。那么你想低成本收購，甚至零元收購，你覺得對手盤公司會同意嗎？會不會陷入太傻太天真（toosimple，toonaive）的一廂情愿中呢？因此，我們就勢必要嘗試另一種可以既符合自己意愿又符合市場規律的估值方法，這時候就可以使用重置法。

而在考慮使用重置法對收購企業進行估值時，一定要進行相關權益的確權，同時在合同中明確標的物，防止出現產權不清，牌照無法過戶或者已經私下進行了轉移等種種事情，盡職調查和風險控制是非常重要的兩個工作。

重置法的主要缺點是重置所需資金的確定過程缺乏客觀性。由于計算重置成本的時候，市場上所銷售的商品、價格（此案例中涉及的土地價格、建筑價格以及設備、人力的價格）可能并不完全一致，因此，在重置所需資金的確定過程中，不可避免地會帶有一些主觀因素。再者，由于時間因素，或由于技術進步等原因，有些資產的價格會有很大變動性，或者未來很難在市場上找到同類產品，于是對這些資產的重置價格只能依靠估計，資金的確定由此更帶有主觀的成分。

影響力估值法。影響力是一種試圖支配與統帥他人的傾向。這是一個新的概念，這里所說的影響力，并非指其他，其代表的是投資機構“我”的影響力。

·投資機構（人）擁有非常大的實力（或知名度），屬于翹楚或頂峰級。沒有一定實力的投資機構無論說什么，好的企業也不愿搭理你。只有金剛鉆，才能攬瓷器活。

產業資本與VC/PE不同的投資思維

產業資本的定義：在資本的循環運動中，依次采取貨幣資本、生產資本和商品資本形式，接著又放棄這些形式，并在每一種形式中完成著相應職能的資本。

產業資本的功能有兩個，一是在生產過程中創造剩余價值，二是在流通過程中實現剩余價值。從概念上可以看出，產業資本的主要目的其實是創造和實現剩余價值，以一個做實業，做產業的角度去思考問題。

VC和PE的概念相信大家都很熟悉了。VC指的是venturecapital，即風險投資。PE即privateequity，翻譯為私募股權。這兩個單詞實際上都是指的對企業或者項目進行有風險（可能會失敗，可能會成功，風險需要靠VC/PE在投資前期進行評估）的投資。不同的是，VC投早期的項目，可以承擔巨大的風險，有的項目還是萌芽，有的項目初具規模，但是商業模式可能還不成熟，一般投資額并不大，我們經?？吹降幕ヂ摼W行業中的早期投資項目，基本上都屬于VC；而PE投資的項目一般都是商業模式成熟，也具有一定的規模，投資額往往都比較大（千萬元以上）。

獨立估值與協同估值

一個企業是否有價值，取決于它是否能夠直接或間接產生的未來現金流。至于是否有能力產生現金流又取決于這個企業是否掌握著某種特定資源，包括人力資源、企業的管理能力、采購的議價能力以及銷售員的銷售能力等多種因素。

我們在做并購案時常說的獨立估值（StandAloneValue）就是目前企業這種能力的綜合體現。以我的經驗來看，并購案的估值要比創建投資（GreenfieldInvestment）復雜一些。這主要是因為有另外一個因素，那就是協同估值（SynergyValue）。說得通俗點，就是如果你的企業我來做，因此而產生的價值。

本文將協同價值分為兩大類：營運協同價值和財務協同價值。

營運協同價值可以影響營運利潤和增長，并通過這些使合并企業價值增加。我們又將營運協同價值分為四小類。

·規模效應：產生成本效益。通常都是兩個處于相同行業的公司進行橫向收購。比如說優酷收購土豆后的“優土”。

·定價權的提升：定價權的提升主要來自消滅對手，市場份額和地位的相對提高。通常這也是兩個處于相同行業的公司進行的橫向收購，特別是市場上競爭對手還比較少，并購后容易形成寡頭，價格自己說了算。比如說華視傳媒并購DMG。

·不同功能的補充：這就是所謂的功能性協同，別人有的正是我缺乏的。收過來可以填補我的空白。這樣的收購就不限于同行業了。因為很多功能可以在不同行業互相遷移。比如，Facebook收購WhatsApp。

·新市場的增長：公司為了開辟新疆土，收購一家具有實力的當地企業，利用它在當地的力量來增加自己產品的銷售。比如說達能入股娃哈哈，以及后面它又和蒙牛的合資。

財務協同主要來自更高的現金流或者更低的資本成本以及負債成本。財務協同包括以下兩個方面。

·一個有錢沒項目的公司和一個有高回報項目但沒錢公司的結合，能創造出更高的價值。這種協同一般來自大魚吃小魚，或一個上市公司并吞一個民營企業。比如說阿里并購高德地圖。

·更高的承債能力。因為兩個公司合并，它們的收入和現金流或許更為穩定，或更具有可預測性，這樣合并公司能從銀行借到更多的錢。合并公司的杠桿增高，隨之帶來的就是稅收利益。這個稅收利益體現在更低的資本成本。

一般來說，被收購方產生協同價值的要素往往是企業掌握著某種特有的資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重，并且如果并購成功的話，就會產生更大的價值。

·橫向收購，這往往會產生規模效應，成本會因此降低，或者市場地位大增，因此銷量大漲，利潤提升。

·縱向收購，這就有可能產生完善產業鏈布局的協同。

·功能性收購，可以填補己方空白。

周期性行業的估值

投資機構在對企業進行估值時，通常都是假設：企業在未來的時間內（至少投資期內），是呈永續增長趨勢的。但是有很多行業其實并不會一直向上增長，這就是周期性的行業。從定義上來看，周期性行業是指和國內或國際經濟波動相關性較強的行業，一般意義上的周期性行業是指資源類、大宗工業原材料等，其中典型的有原材料（如鋼鐵，煤炭等）、工程機械、水泥、船舶、汽車、房地產、有色金屬、石油化工、農業以及畜牧業。所以，這一節，我們就來談談如何對處于周期性行業的企業進行估值。一個炮彈射出后會出現一個拋物線，我們可以將其類比為一家企業的發展趨勢曲線。但是如果被拋出的不是一個炮彈，而是一個彈力球呢？設想一下球在掉落后又向上彈起，然后又掉落彈起，周而復始，投資機構怎么在其所對應的時間點來確定這個企業的估值和未來發展呢？

具體執行估值操作的時候，有兩點要確定，分述如下。

·企業至少穿越過一個周期，比如5~10年，這樣在有好有壞，有利潤有虧損的多年經營中，利用企業的歷史財務季度數據或年報數據，可以算出一個加權平均EBITA（息稅及攤銷前利潤，這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了），再乘以該行業大致的總平均倍數，這樣得出的一個數值暫時可以先作為企業估值的參考中樞。

·考慮目前全行業處于行業周期上的哪個點，是上行，高峰，下行還是低谷，并結合上文計算得出的企業估值中樞來進行修正，得出一個大概的估值。當然，這也絕不是說在行業低谷的時候，企業就一錢不值（破產除外），在景氣高峰的時候，企業就能值天價。

我大致簡化了一個周期性行業企業近年來的EBITA情況（見圖3-1）。

看見企業似乎經歷了兩輪行業周期，現在我們處于時間點E，希望對企業未來的發展進行預估，我們就可以通過對A、B、C、D進行加權平均，算出平均EBITA約為500萬元，該行業的整體估值倍數大約為8倍的EBITA，估值中樞大致為4000萬元，根據行業目前的發展趨勢，參考歷史數據，E大致位于企業的估值中樞。

加權概率情景分析法

這個世界可以永續保持大幅度增長的行業是極為罕見的，周期性行業可見于日常生活和工作生產的各個領域。而周期性行業利潤的波動給周期性企業的估值增添了復雜的成分，比如說，我們對周期性企業的歷史數據必須分析，目前的利潤下跌不代表長期的不景氣，而只是可能正好進入了另一個周期。

如果我們用貼現現金流法來給周期性企業估值，假設我們對整個周期的現金流有極好的預見性，也就是我們常說的“先見之明”。那么，貼現現金流價值的波動性是否和企業現金流的波動吻合呢？答案是“NO”。你會發現貼現現金流價值的演變要比企業現金流的波動平緩的多。這是因為貼現現金流將未來年份的現金流縮減到只有一個價值，這樣一來，任何一年的現金流波動都變得不重要了。對于周期性企業來說，現金流高的年份和現金流低的年份相互一抵消，我們只能看企業表現的長期趨勢。

假設你正在給一個看起來在周期峰頂的企業估值，根據你的經驗，參照過往數據，你認為行業已經在其收益高位，應該馬上就要下滑。然而，正在這個關頭，又有許多因素顯示這行業將突破老的周期曲線。你根本無法完全洞察市場周期的變化，這時你該怎么估值？

圖3-2

我們認為這種方法應在估值上也挺適用。我們可以建立兩個不同的情景來權重評估企業的價值。假設行業周期還是根據老趨勢，也就是說行業馬上就要出現下滑的概率為50%，第二個情景就是行業會突破現有的周期，根據現有的表現形成一個新趨勢的概率為50%。那么這個企業的價值就是這兩個情景價值的加權平均值。

情景分析法的假設基礎是沒有什么高人可以準確預測企業的收益周期，而且任何單一的預測都是錯誤的。多情景加權概率分析有效避免了單一分析的局限性。

以下，我們列舉一下用兩個情景（當然可以多個情景）來給周期性企業估值的步驟，假設我們還是采用貼現現金流的方法來估值，具體操作分述如下。

·給基礎情景（basecase）估值：這需要行業周期的歷史數據。需要看企業長期的趨勢包括但不限于營業利潤、現金流、投資回報率，因為這些因素決定價值。另外一個值得提醒的是選擇終值。終值不能選在周期的峰段也不能選在谷段。應該選在企業長期現金流趨勢的某個點上。

·給新情景估值：新情景當然是根據企業的新情況而建立的。同樣我們需要看新情景的長期趨勢。

·對情景（兩個或多個）加以市場分析，包括但不限于：市場需求及增長、競爭狀況、行業發展趨勢等會對市場供求造成影響的因素。

·給各情景分配不同的概率，然后計算它們的加權平均價值。用市場分析的結論給各情景分配權重。

情景分析法不僅可以用在對周期性企業的估值上，還可以用在對高增長行業的估值以及對初創行業的估值上。因為這些行業的共同特點就是未來有太多不確定性，有太多路可以走。所以熟知一些基本理論和數學模型，對我們科學決策是有很大幫助的

市值管理法的理論

首先，我們來試圖介紹一下市值管理法的理論。企業價值、市值以及估值，這三個詞是經常被投資者們掛在嘴邊的，我們先來解釋一下它們三個的具體含義。

·企業價值是企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。顯然，企業的價值越高，企業給予其利益相關者回報的能力就越強。而這個價值是可以通過其經濟定義加以計量的。

·企業的市值是指一家上市公司的發行股份按市場價格計算出來的股票總價值，其計算方法為每股股票的市場價格乘以發行總股數。

·企業估值是指著眼于企業本身，對企業的綜合價值進行評估。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的內在價值。

將它們之間的關系用公式描述如下。

公司市值=公司價值-債務-優先股股東權益+現金及等價物+各種不確定因素

估值就是進行前瞻性預測，更多要考慮的是未來的變化，可以長期或永續經營的企業才有估值和貼現的基礎。

市值管理法是建立在價值管理基礎上的，其內涵是管理者怎樣將創造價值的原則應用在實際的管理決策中。它包含但不限于業務組合的設計策略，怎樣做績效管理，怎樣從兼并，收購甚至業務剝離中創造價值，怎樣搭建一個合理的資本結構，以及企業應該怎樣提升和市場的溝通能力等一系列的價值創造和維護行為。

所以，業務組合設計作為市值管理法的核心對于企業來說有三個重要的含義。

第一，業務剝離重組并不丟人，它和并購一樣都能為企業創造價值。

第二，業務組合的增加和減少是個不間斷的過程，在企業的生命周期里，它會經歷不同的最佳管理者。每一個管理者都會采取不同的行動來為這個企業創造價值。

第三，業務組合的多元化并不是簡單的好和壞，而是不斷動態變化的，要與時俱進。

通常來說，管理者要回答這一系列問題：企業的債務和股權怎樣組合才最合理，并且還需要能夠解決企業的融資、業務的靈活性以及穩定性等問題；企業需要多少資金才能支撐其關鍵業務，一方面當機會來臨時可以去進行投資，另一方面又要抵抗由于行業周期或經濟不景氣帶來的業務下滑的可能性；企業需要怎樣調整資本結構才能滿足企業的長期目標，建立反脆弱體系并有足夠的業務彈性和安全邊際。通常一個管理不善的資本結構可能會引致財務窘迫，但是資本結構并不是市值管理法的核心。對于一個有著合理杠桿水平的企業來說，與其在現有的資本結構上錦上添花，還不如花精力在確保足夠的財務靈活性后再來支撐核心業務，同時減少風險。

市值管理法的實戰

該方法通常是以公開上市的公司為操作標的物進行實戰操作，但拋開上市帶來的商譽、無形資產溢價和流動性溢價以外，企業的價值與是否上市關系不大，主要還是看它的市場占有率、創新能力和現金流。其實非上市公司一樣有市值，尤其是在它們規模變大了以后，兩者區別就在于非上市公司流動性沒有上市公司好，市場參與交易的主體少，不容易尋找到合適的對手盤，交易成本高。中國最大的一些私營企業好多都是非上市公司，如華為、萬達和娃哈哈等，歐美也有很多巨型的非上市私營企業。

在并購或重組的時候，無論是上市公司或者非上市企業，投資機構都在其中扮演了非常重要的角色，而估值也是交易達成的基石。而什么是資本運作呢，一個故事就可以回答?，F在有一批水果運來，但是其表面有一些壞的部分，你會怎么辦？打折處理嗎？但是有人就會把爛的部分削掉，然后把優質的部分精心做成果盤去市場上賣高價，這人的名字就叫——投資家。

對公司進行市值管理的好處有以下三點。

·可以隨時進行股權抵押、融資，在不斷做大后可以再抵押，再融資，企業資金具有流動性、靈活性，資金可以進行循環使用。資金的使用效率上升，如果把錢放在金庫里，那么它就永遠只是那么多錢，而且并不能創造價值。但是如果企業規模特別大的時候，還是需要保持合適的杠桿率、安全邊際，并進行風控，這就像打仗永遠都要有一支預備隊一樣，以德隆潰敗的歷史為鑒，企業資金不能過度透支。

·充分利用資本運作手段，通過有效地并購或參股來進行擴張，學習德隆做產業的思路。在第3章第1節的文章中提到：VC/PE對趨勢性沉船的企業一般不會進行投資，但是產業資本或企業卻可以。只有將自己的企業做成產業，才能通過持續的并購、參股和重組來進行協同，不斷將企業做大。

·通過有效的市場營銷，不斷傳播公司價值，樹立行業地位。市值管理離不開資本市場的關系營銷。為什么要做全產業鏈整合，為什么要發展新媒體，為什么內生性增長與外延式布局并重？酒香也怕巷子深，你想要有大發展，首先得需要別人知道你吧，那么做大市值本身就是一種強有力的營銷戰略。

企業家精神

決定一個企業價值的影響因素有很多，財務能力只是其中之一。

“收購”這件事本身是很困難的，對企業家來說是非常大的一次人生考驗。

對企業的收購并不像影視劇上演的那么簡單和光鮮，其中有非常復雜的博弈、估算和對遠期前景的判斷。如果能將“收購”這件事做成，那對企業綜合發展的價值是非常巨大的，而且這也是對企業家能力和企業家精神的一次很大的挑戰。

投資的根本邏輯在于成長，成長才是我們最關注的東西，才是投資的精髓

成長有內生性成長和外延式成長兩大類，收購可能更多關注于后者。

企業家精神用本山大叔的一句話概括就是：沒有困難，創造困難，也要上。

控制權溢價

企業的價值在很大程度上是由這個企業的管理水平決定的。經營一個企業，領導者需要不斷地做出各種決定，比如說，做什么項目，去哪兒投資，投什么，怎樣融資，怎樣為股東創造價值等。當在給一個企業估值的時候，投資機構一定會問：“是誰在經營這家企業？他是怎么經營的？”換句話說，即使這是一家好企業，但是由一個不稱職的CEO來經營，其價值也是會大打折扣的。假設這家企業是由一個擁有企業家精神且具有極高管理水平的CEO來經營的話，那么它的估值就要高得多了。我們所說的這兩種情景估值之間的差異，就是控制權溢價。

著名的投資大師達莫達蘭教授總結了企業達到更高價值的5條通道：

·更有效的經營和管理能使現有資產產生更多現金流；

·在市場好的時候，通過加速投資或投資更好的項目來提高增長率；

·通過增強目前的競爭優勢來延長高增長期的時間；

·通過改變融資比例或手段來減少資本成本；

·管理好非經營性資產，使其不會貶值。

有趣的倍數

有讀者說：“關于周期性企業估值的文章，我讀過了，里面用了一個EBITA的倍數來估值。我不明白的是，為什么要用EBITA的倍數而不是別的，同時你能對其他的基本概念用通俗易懂的語言來進行描述嗎？”

我們在估值系列的第1章里提到過，用貼現現金流來給項目估值是相對最準確的。但是這個準確是基于對未來現金流的預測基礎上的。這樣我們在實際操作中可以通過對類似企業的比較來估值（倍數分析法），以此來檢驗預測的現金流是否合理。大多數情況下，特別是傳統企業，用“企業價值/EBITA”是最好的倍數。盡管在股票市場大發展的這20年，大多數老百姓都被教育了用市盈率的倍數PE（股價/凈利潤）來評價企業的好壞，因為這比較簡單并且可以和分紅送配掛鉤，但市盈率的倍數最大的問題是沒有考慮資本結構和非經營項目產生的利潤或虧損，以及可以通過調節費用和財務手段來對企業進行操控。

在這里，Dr.2要向大家介紹以下幾個概念。

·NOPLAT（扣除調節稅后的凈營業利潤）：讀起來很繞口吧，但它是企業價值最重要的組成部分之一。它是指用企業核心業務所產生的利潤減去與核心業務相關的稅收。

·已投入資本：是指企業已經投入核心業務的資本總和。

·ROIC（投資回報率）：是指企業從每一元錢投資中所賺取的回報。

ROIC=NOPLAT/已投入資本

·WACC（加權平均資本成本）：是指投資人期望從投資項目所獲得的回報。

·g（增長率）：是指企業每年的NOPLAT和現金流的增長率。

以上的概念都是企業價值的核心驅動。

企業價值=[NOPLATt=1×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

（以上所有這些公式推演起來比較復雜，況且不是此文的重點，具體可以參考財務理論書籍，就不解釋了。）我們可以將NOPLAT分解成EBITA以及企業的稅率（T），那么：

企業價值=[EBITA×（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

然后，公式的兩邊再除以EBITA，就得出：

企業價值/EBITA=[（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

EBITA就是息稅和可攤銷無形資產攤銷前利潤。以往我們說的凈利潤，是在營運利潤的基礎上減去稅賦、利息、折舊攤銷等成本計算出來的。如果將凈利潤作為衡量企業表現的指標，那其中重大的缺陷就是凈利潤會受稅收水平、以往財務運作導致的折舊攤銷等因素影響，并不能真正反映一家企業當下真實的運營狀況。因此，相比凈利潤，EBITA指標能更純粹地反映企業經營的水平。

從上面這個公式本身來看，我們發現有4個因子決定“企業價值/EBITA”的倍數：

·增長率（g）；

·投資回報率（ROIC）；

·稅率（T）；

·加權平均資本成本（WACC）。

如果我們將同一個國家同一個行業內的公司進行比較，你會發現，稅率和加權平均資本成本應該都差不多，但每個公司的投資回報率和增長率肯定有所不同。所以，每個公司的估值（倍數）當然要有所不同。

盡管市盈率的倍數更為大家所熟悉，那為什么不用這個倍數呢？這是因為市盈率的倍數有兩個主要的缺陷。一是會受企業資本結構的影響。一個企業的融資情況（債權和股權的比例）會在很大程度上影響市盈率的倍數。通常在利率較低的情況下，杠桿越高，市盈率會下降。但有些企業會受影子銀行所累，承受較高利息。杠桿越高，市盈率越高。二是在凈利潤的計算中包含了企業的非經營部分，比如說，無形資產的攤銷，一次性的盈利或虧損等。所以說一次性的非經營虧損（比如法律訴訟）就能減少凈利潤，這樣會導致市盈率倍數虛高。有一個著名的案例（讀過MBA的同學理論上應該都學過），就是對美國在線和時代華納合并后的估值。合并收購成本為1470億美元，減去時代華納凈資產賬面值和資產負債之后，再加上美國在線的剩余部分，商譽總價值突破1300億美元。天文數字般的商譽以及每年的商譽攤銷（無形資產計提）成為美國在線時代華納的一個沉重包袱。截至2002年年底，美國在線時代華納一共攤銷了大約1000億美元的商譽和其他無形資產。即使EBITA有640億美元，但公司的賬面上顯示的是980億美元的虧損。所以，既然凈收入為負數，那么市盈率的倍數就沒有任何意義了。

那么，什么是EBIT呢？EBIT指的是息稅前利潤。它和EBITA的區別主要在于前者扣除了無形資產的攤銷。我們知道，無形資產的攤銷是一個由于收購而出現的會計學產物。企業在被收購前，是沒有無形資產攤銷的。除非一些軟件企業的開發成本，這是可以資本化進行攤銷的。正是因為攤銷和未來現金流無關，所以如果扣除了攤銷，就會造成倍數的扭曲。當收購發生后，由于產生了無形資產發生了攤銷，這就會造成合并公司EBIT的減少，而“企業價值/EBIT”的倍數上升。這樣的倍數上升只是會計學上的產物，企業價值并不會因此提升。所以為避免造成錯覺，不要用“企業價值/EBIT”的倍數。

那么，EBITDA又有什么不同呢？EBITDA是指稅息折舊及攤銷前利潤。因為從嚴格意義來說，通常我們認為折舊就是非現金支出，是沉沒成本。記得以前做投資模型時，我們認為對目前資產的折舊就是為了將來替換被折舊完的老舊資產而做的資本支出儲備。但是這個資本支出是已經記錄在現金流里了，和EBITDA并沒有直接聯系。所以我們認為，EBITDA沒有考慮重置資產的現金需求，所以用EBITDA的倍數也是不合適的。當然，世事無絕對。比如說有兩家公司生產一樣的產品，用一樣的設備，兩家公司的生產成本和售價也差不多。由于歷史遺留問題，如果其中一家公司現在運轉的設備的采購成本比另一家貴，那么這家公司的折舊就會較高，就造成了其EBITA較低。如果從估值的角度來看的話，這兩家公司的現金流是一致的，它們應該有差不多的估值。然而，兩家公司的EBITA是不同的，所以在這種情況下，EBITDA的倍數比EBITA的倍數對企業估值更準確。

我們再來看看市銷率。就是“總市值/銷售額”的倍數。在這里，我們假設總市值=企業價值。通常來講，我們認為用這種倍數來估值比較不靠譜。為什么呢？回顧一下我們之前講的“企業價值/EBITA”的倍數由4個因子決定，其中包括稅率、加權平均資本成本、投資回報率以及增長率。而市銷率還需要多考慮另一個限制：類似的毛利率。讓我們來看看EBITA的倍數和市銷率之間的聯系吧。

市銷率=企業價值/銷售額

=（企業價值/EBITA）×（EBITA/銷售額）

這個公式告訴我們，市銷率等于EBITA的倍數乘以毛利率。

所以，盡量不要對收入波動性高或者收入不能持續的企業用市銷率來估值。但是對不少早期的TMT企業、電商或團購企業，無法拿其他的指標來衡量，那么市銷率至少是一個簡明的、可測量的指標，對估值有一定的幫助。

還有一種叫PEG比值。傳統的PEG比值是指當市盈率的倍數由于收入增長的不同，因而造成兩家公司的市盈率的倍數也不同。為了控制增長的變化，有人發明了PEG比值。它的公式是：

PEG=市盈率/收入增長率×100

上面我們闡述了市盈率作為倍數的缺陷。所以，我們套用了“企業價值/EBITA”的概念調整了一下PEG比值的公式：

PEG=（企業價值/EBITA）/期望EBITA增長率×100

PEG比值是將普通的倍數升級了一版，考慮到控制增長率的變化。但是這個比值同樣有缺陷。比如說，只考慮了增長率，但沒有考慮投資回報率（ROIC），所以在同類企業中，變化還是存在。另外，期待的增長率也沒有時間范圍。一年、兩年還是10年，說不清楚。最后，公式假設增長率和EBITA的倍數是一個線性關系，如果收入好多年都維持不變，沒有增長，那么企業價值為0嗎？

在現有的估值工具中，我們還是認為貼現現金流法是最科學的，但是如果選擇合適的可比公司，選擇合適的倍數，用比較法來估值可以同樣出彩。比較法用得好，完全可以和貼現現金流法互相印證，相得益彰

商譽

商譽（goodwill）是指企業由于種種原因，在用戶中享有較高信譽、經營情況特別良好而形成的高于同行業一般水平的獲利能力，是能使企業中的人、財、物等因素在經濟活動中相互作用，形成一種“最佳狀態”的客觀存在。商譽是一項資產，但不能隨時入賬，只能在特殊的形式下入賬，商譽的本質，比較權威的觀點當屬著名會計理論學家埃爾登·亨德里克森在其專著《會計理論》中介紹的三個論點，即好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論。關于商譽的“三元論”等基礎理論，如有興趣可翻閱專業書籍，這里不再贅述，

從會計學的角度來看，商譽的含義并不限于企業和客戶之間這層友好關系，商譽被定義為“不可辨認資產所帶來的未來超額經濟利益”，并且企業視商譽為非流動資產。商譽由許多因素產生，它包括顧客對企業的信任和忠誠；一流的管理團隊；相對高的生產效率；廣泛的社會關系，強烈的社會責任感以及不錯的市場份額等。一個成功的企業會孜孜不倦地發展和鞏固自己的商譽，但是我們并不能十分清晰地厘清企業為了發展和鞏固這些商譽所付出的努力和成本。所以，商譽這個詞的發明正好描述了這些道不明、理不清的資產。

商譽可以是購買來的，也可以是企業內部生成的。但只有購買的商譽才能入賬，原因是有明碼實價，可以客觀估值。反之，企業內部生成的商譽就無法自我衡量了，即使花費巨大并且證明它和創造商譽存在某種聯系，但根據謹慎性原則，我們只能將這些支出作為費用處理，而不能將其資本化。因為無法確認哪筆支出是專為創造商譽而“生”，也不可能算出它創造了多少商譽。

所以，商譽不能夠單獨地被出售或購買，只有在企業收購或者部分收購了另一家企業的時候，商譽才能在賬上承認。資產負債表上首先列出的是被收購的可辨認凈資產的公允價值總和，剩下的就是商譽了。那么，公允價值是什么呢？公允價值是在公平交易的原則下，一個資產在一個清醒的買方和一個清醒的賣方之間交易的價值。

再議控制權溢價

企業家為了自身的利益，故意做差業務，然后進行惡意退市或私有化的，要結合法律合規對這些擬退市和私有化的企業進行獨立的第三方調查，并且應該像對待由于“安然”造假案而破產的會計師事務所那樣，對參與干壞事的機構，也依法嚴責。調查應該是針對企業從上市之前到后來的整個階段內，不僅是賬面和業務，還包括資產的收購和剝離，特別是計提和減值。短期的報告可以滴水不漏，但是長期的報告總是可以看出一些端倪。

公司的實際控制人與其他股東和公眾股東，天然就處于不平等的位置。控制人可以利用其在公司管理結構中的優勢地位，用一些合法的或不合法手段侵犯他人的利益，讓你高你就高，不高也高，讓你低你就低，愛咋咋地。因此這是一種標準的“控制權溢價”的表現。

“有趣的倍數”里學過的企業價值公式：

企業價值=NOPLAT×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

因為：

·自由現金流+新增投資額=NOPLAT

·新增投資額=已投資本額t+1-已投資本額t

所以，我們將公式重新組合一下：

企業價值=（自由現金流+新增投資額）×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

從以上的公式可以推導出一個結論，就是自由現金流、新增投資額、增長率以及投資回報率（ROIC）是與企業價值成正比例關系。WACC則是風投機構所需承擔的風險成本，所以WACC與企業價值成反比關系，WACC越低，則企業價值越高。以上5個變量就是企業價值的核心驅動。

那么企業管理團隊的合適度與估值有什么關系呢？Dr.2認為這取決于管理團隊是否可以撬動影響企業價值的5大變量。也就是說，投資者需要找出哪些管理團隊因素是可以促進自由現金流、新增投資、增長率和投資回報率的增加的；如果相反，那就變成是危險因素了。

我們知道，企業是通過投資，產生未來的現金流去計算價值的，當然投資的回報率一定要大于資本成本。根據價值守恒原則（任何不能增加未來現金流的行為都不能創造價值）。當一個企業的管理團隊被認為沒有能力改變企業現金流的總量，或者產生的投資回報率（ROIC）不能達到投資者要求的最低回報率（WACC）時，那么投資者則認為管理團隊和這個項目不匹配。根據“全或無”的概念，投資者多數會選擇不投。

而以下矩陣基本可以反映風險投資人的決策取舍。請注意中間有問號的部分，這時投資人的取舍十分困難，那就需要判斷管理團隊的合適度占整個投資決策中的權重了。

《風險投資評估決策方法初探》中，將企業的管理團隊的評估分為以下四點，分述如下。

·企業家素質：可以從以下幾個方面重點考察，一是正直誠實；二是身體健康，精神良好；三是動機與責任感；四是分析能力。

·管理技能：一是各成員在行業中的經驗和背景；二是管理團隊的經營理念；三是領導者的管理能力；四是各成員的專長能力。

·財務技能：一是對企業的財務分析和預測能力；二是創業公司財務計劃的合理性。

·營銷能力：有無良好的營銷計劃和出色的營銷人才。

那么自由現金流是由什么組成的呢？

自由現金流=EBIT-經營稅負-凈投資額

其中：EBIT=凈利潤+所得稅+利息。

因此企業管理團隊對自由現金流的影響主要集中在凈利潤上。凈利潤取決于兩個因素，其一是利潤總額，其二就是所得稅率。

某種融資會導致企業死亡，甚至會加速死亡。因為融資對企業有兩種相反的力量：推動力和破壞力。

估值的生命周期

生命周期是一個非常重要的概念，很多同學會把它和周期性行業的“周期性”混淆。其實周期性行業可以是永續存在并發展的，即使高峰與低谷不斷地來回波動，比如農業、畜牧業、采礦業等。而標準的生命周期都是分為發展、成長、成熟、衰退幾個階段，從長遠來說和有機體一樣，最終還是會死亡的。

而生命周期在經濟活動中還衍生出許多分支，包括產品的生命周期、企業的生命周期、產業的生命周期，以及客戶的生命周期等。首先我們看一下產品生命周期，簡單說就是產品的市場壽命，即一種新產品從開始進入市場到被市場淘汰的整個過程。

所謂“企業的生命周期”，是指企業誕生、成長、壯大、衰退甚至死亡的過程。因為企業是為市場提供各種產品的，那么產品生命周期自然會影響企業的壽命周期，尤其是對那些單一產品的企業更是如此，因此為了抵御周期，基業長青的企業通常要完成多個產品線的布局，多品牌布局、技術和產品儲備。

而產業的生命周期是指行業從出現到完全退出社會經濟活動所經歷的時間，它包括了四個發展階段：幼稚期、成長期、成熟期、衰退期。由于產業的生命周期構成了企業外部環境的重要因素

以上四個周期環環相扣，相互制衡。就對企業的估值來講，處于產業成長期階段的企業，通常要比處于產業衰退期的企業的估值高。從業務模式來說，將客戶鎖定在一個較長周期的產品里要比短周期產品的估值高。所以我們分析一個企業的估值，往往需要考慮其外部環境（產業生命周期、客戶生命周期），以及其內部優劣勢（產品生命周期），如果企業再大一些的話，還要考慮宏觀經濟和政策等。

企業的生命周期有其特殊性，主要表現在以下3個方面。第一，企業的發展具有不可預期性。有些企業由年輕邁向年老可能會經歷20~30年時間，也可能會經歷好幾個世紀的時間，而有些企業很快度過嬰兒期、青春期，進入青年期，甚至快速死亡（比如TMT行業、快消品行業、娛樂傳媒行業和游戲行業）。還有技術的進步對一些行業的企業影響特別巨大，好比蒸汽機的出現讓打馬掌的鐵匠一夜之間全部失業。所以在周期的每個階段，都會有一些企業闖不過去，可能是因為資金鏈斷裂且無法融資，或是因為無法開展新業務等。第二，企業的發展過程中可能會出現一個既不明顯上升也不明顯下降的停滯階段，這是生物生命周期所沒有的。第三，企業的消亡也并非不可避免的，企業完全可以通過變革實現再生，從而開始一個新的生命周期，構建基業長青。

1.初創期（嬰兒期）

從圖5-3可以看出給初創期的企業估值是一件多么痛苦的事。處于此階段的企業基本沒有或者只有很少的資產，絕大部分的價值來自基于未來增長的預期。財務報表慘到讓人看不下去，也沒有過往的數據來支撐風險分析。更加麻煩的是，絕大多數初創企業無法度過嬰兒期，就夭折了。就算幸存下來，也要過五關斬六將，戰戰兢兢，如履薄冰，之前的估值系列曾經論述過，創業的人通常都是一些腦子有問題的人，因為普通人很難承受這種壓力。另外，初創期的企業的成敗往往取決于人的因素。一個好的團隊對企業價值有極大的影響（可以部分參考前文“團隊價值的量化分析”），如表5-5所示。

2.成長期（青春期和青年期）

一些幸運的企業度過嬰兒期的艱難，進入了成長期。一般來說，在這個階段，產品和服務已經成型，也已經找到自己合適的細分市場，收入開始很快增長，企業開始扭虧為盈。但是，就如前面所提，在企業生命周期的任何階段，生命可能都會戛然而止。這有可能是由于客戶端或者自己所在的行業生命周期走到盡頭，也可能是競爭對手的壓力，比如巨頭或流氓殺入這個市場。在此階段，估值相對于初創期要來的容易一些，關于成長期企業估值所面對的問題，如表5-6所示。

表5-6

3.成熟期（中年期）

企業在進入“不惑之年”后還是會遇到成長的煩惱。在金融學中有個“期望跑步機”的概念，就是無論你的業績有多么好，企業在股市上的表現不見得比市場上的同類可比公司強多少。在此階段，公司大部分的價值來自于現有資產。財務報表已經看起來非常具體翔實。收入與利潤都趨于平穩。關于企業在成熟期估值所遇到的問題，如表5-7所示。

4.衰退期（老年期）

衰退期（老年期）的麻煩一點也不小于初創期（嬰兒期），我們常說的“老小孩”就是這個道理。初創期有能否成長的煩惱，而企業走到衰退期則一樣有死亡的恐懼。真正做到“鳳凰磐涅，浴火重生”的企業則屬極品。大多數企業到此階段，市場縮小，利潤降低，達到了生命周期的轉折點，價值全部來自現有資產，而且不斷減少。為此階段的企業估值不比為初創企業估值容易，怎么估計未來的現金流，是否還有增長空間？一不小心，結果就會高估。因為趨勢性沉船企業的價值為零。關于企業在衰退期估值所遇到的問題，如表5-8所示。

表5-8

企業和人一樣，身處生命周期的不同階段有不同的價值評判標準。其估值方法和我們在估值系列中描述的（絕對估值法，如貼現現金流法；相對估值法，如比較法等）沒什么不同，但一定要綜合考慮企業所處的階段和遇到的問題。不過，站在更宏觀的角度和從長遠來看，我們都是要死的，不能因為會死，所以我們就要唯唯諾諾，是吧？

其實風險資本只是任何機構投資基金（LP）里占很少比例的資產類別。大多數LP機構通常只將不超過5%的資產類別份額分給私募基金（PE）。就算在私募基金的世界里，風險基金（VC）只是其中一個更小的分支。其他私募基金的分支還包括：收購基金、夾層基金，甚至大的LP還設置了國際私募基金用來專門針對海外市場的私募投資。我們將主要資產類別分為四大類：

·公募股權（股票）；

·債券；

·另類資產（包括PE、對沖基金、房地產、初級產品）；

·現金。