眼看他起朱樓，
眼看他宴賓客，
眼看他樓塌了。
這青苔碧瓦堆，
俺曾睡風(fēng)流覺，
將五十年興亡看飽。
——孔尚任《桃花扇?余韻》
2015年4月28日，身處中國A股創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)（300104）大漲8.92%，股價為122元人民幣，成為了第五家市值在1000億人民幣以上的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，一時間成為眾多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)眼中的A股“獨(dú)角獸”。
兩年后的今天，上海奇成資產(chǎn)管理有限公司旗下奇成悅名對樂視控股及賈躍亭提起仲裁，法院裁定結(jié)果顯示，賈躍亭名下5.1億股樂視網(wǎng)股票及其實(shí)際控制的樂視控股1194萬股樂視網(wǎng)股票被凍結(jié)。而這才僅僅是冰山一角，根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的公開數(shù)據(jù)顯示，投資樂視的私募基金達(dá)到50家，與公募基金不同，其投資標(biāo)的絕大部分是非上市體系的股權(quán)和可轉(zhuǎn)債，風(fēng)險更加巨大。
無論這場“尋找賈躍亭”的游戲?qū)⑷绾问請觯侥脊蓹?quán)基金怎樣“雷后余生”,都值得我們深思。
避免單一投資是首要保護(hù)傘
在50家投資樂視體系的私募基金中，大量是把樂視項(xiàng)目作為唯一投資標(biāo)的的，其本質(zhì)要么就是純粹的投機(jī)操作，要么就是把本屬于賣方業(yè)務(wù)的融資項(xiàng)目反向包裝成基金產(chǎn)品，再向散戶兜售。無論是哪一種，都與監(jiān)管層的思路不符，加劇了股權(quán)投資市場的信息不對稱，導(dǎo)致最終出現(xiàn)風(fēng)險的累積。
常規(guī)來看，私募股權(quán)投資基金，是利用自己的專業(yè)投研能力，找到多個合適的股權(quán)投資機(jī)會，進(jìn)行分散投資，為基金的LP或散戶投資人創(chuàng)造合理的預(yù)期收益，從中賺取管理費(fèi)用和超額收益提成，目前的常規(guī)分配方式為2%和20%的分成比例。這屬于典型的Buy Side（買方業(yè)務(wù)），顧名思義，就是為股權(quán)買方（投資者）提供服務(wù)。私募基金就是要為合格投資者提供投資管理服務(wù)，私募基金管理人履行受托人責(zé)任，決策以投資者利益為先，基金通過業(yè)績報(bào)酬機(jī)制激勵、約束私募基金管理人實(shí)現(xiàn)投資者的財(cái)富增長。
而企業(yè)作為有融資需求的一方，需要以較低的成本快速拿到需要的資金，這時候就需要機(jī)構(gòu)來提供Sell Side（賣方業(yè)務(wù)）來為融資者提供服務(wù)，從融資成本中獲取收入。比如投行就是典型的賣方機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幫助融資企業(yè)賣股票、賣債券以獲得融資。
所謂受人錢財(cái)，與人消災(zāi)。買方要考慮的是對基金投資人負(fù)責(zé)，首先要衡量投資的風(fēng)險與安全性，然后要壓低投資價格，降低投資成本；相應(yīng)的賣方則會希望盡量快速方便地把債券賣出，爭取提高融資規(guī)模。資本市場本身就是買賣雙方各為其主，充分博弈，從而達(dá)成市場化的平衡與風(fēng)控，如同大自然中的生態(tài)平衡。
但我國目前的現(xiàn)狀是，大量私募股權(quán)機(jī)構(gòu)名義上是為投資者獲益負(fù)責(zé)，實(shí)質(zhì)上干起了投行業(yè)務(wù)，為單一項(xiàng)目提供融資服務(wù)，其主要收入也并非來自基金管理費(fèi)，而是來自基金認(rèn)購費(fèi)用，也就是企業(yè)方的融資成本和服務(wù)費(fèi)，這樣的不利后果就是某些見錢眼開的私募基金管理人有極強(qiáng)的動力去擴(kuò)大類似樂視項(xiàng)目的融資規(guī)模，而不是履行基金管理人的義務(wù)，甄別投資項(xiàng)目，實(shí)施財(cái)務(wù)審查。
作為一家稱職的私募股權(quán)基金，旗下產(chǎn)品只投向一個項(xiàng)目本身就是不正常的，這往往是已經(jīng)成為某些利益集團(tuán)的圈錢助手喬裝成了投資者的理財(cái)顧問，把本來就處于信息不對稱的投資者推入陷阱，從而短時間內(nèi)以資金助推估值，泡沫吸引資金，循環(huán)往復(fù)直至破裂。
因此，要避免類似事件的再次發(fā)生，正規(guī)的私募股權(quán)基金首先就是避免投資單一項(xiàng)目，真正做到分散投資，分散風(fēng)險，甚至是選擇私募股權(quán)母基金產(chǎn)品，把投資標(biāo)的鎖定在那些有過往優(yōu)秀業(yè)績的白馬基金和經(jīng)過嚴(yán)格篩選的黑馬基金上，從源頭避免蹚單一項(xiàng)目的渾水，因?yàn)橘嶅X快的地方，往往蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險。
可轉(zhuǎn)債關(guān)鍵時刻也能救命
在向法院仲裁結(jié)果出來之前，上海奇成曾經(jīng)發(fā)表聲明稱，對于“樂視7500萬美元可轉(zhuǎn)債違約擬債轉(zhuǎn)股”的說法和方案，公司從未表達(dá)過將進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的決定或計(jì)劃。這也引出了一旦私募股權(quán)投資可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)重大風(fēng)險的時候的一項(xiàng)保護(hù)措施，就是債轉(zhuǎn)股。
在資本市場中，如果你的虧損是極其有限的，但運(yùn)氣好的話會大賺一筆，那這個博弈的風(fēng)險收益比就是極為有利的，可轉(zhuǎn)債就是依據(jù)這一原理設(shè)計(jì)的。其最大的優(yōu)點(diǎn)是，在到期收益率為正時買入，只要公司不出現(xiàn)類似樂視崩盤的問題，可以視為100%保底，而且有較高的概率會至少小賺一筆。
可轉(zhuǎn)債具備股票和債券的雙重屬性。其債券屬性用來保底，當(dāng)投資期結(jié)束后，發(fā)行企業(yè)將以約定價格贖回，投資者獲取少量利息收益，虧損的概率幾乎為零，也就是下跌有保底。可轉(zhuǎn)債的股票屬性可用來獲得更高的利潤空間，如果轉(zhuǎn)債的溢價不是太高，那么可轉(zhuǎn)債的價格與正股的價格一般會同步波動，只是幅度未必一致。正股股價漲，對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債價格也會漲，也就是上漲有想象空間。可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，一般來說，就可以轉(zhuǎn)換為股票，但要不要換股，取決于投資人覺得劃算不劃算。
那么如何判斷是否轉(zhuǎn)股呢？有幾個指標(biāo)可以幫助決策。
首先要看轉(zhuǎn)股價：首先可轉(zhuǎn)債發(fā)行時會約定將來可以按照某個價格，將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的股票，這個價格就是轉(zhuǎn)股價，打個比方，轉(zhuǎn)股價就是可轉(zhuǎn)債與正股之間的“匯率”。比如約定一張可轉(zhuǎn)債可以兌換的股票數(shù)量＝100元/轉(zhuǎn)股價，如果某只可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價為10元，100元/10元＝10，也就是說一張可轉(zhuǎn)債可以兌換10股股票。
其次是計(jì)算溢價率：溢價率是代表了這只可轉(zhuǎn)債相對于正股來說，到底有多貴。比如前面已經(jīng)知道1張可轉(zhuǎn)債可換的股數(shù)=100元/轉(zhuǎn)股價，然后1張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的價值=100元/轉(zhuǎn)股價*正股價。溢價率=可轉(zhuǎn)債市價/轉(zhuǎn)股價值-1。舉個例子，三一轉(zhuǎn)債是三一重工發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，如收盤價為120.07元，三一重工的股票價格為8.2元，轉(zhuǎn)股價為7.46元，則溢價率=120.07/（100/7.46*8.2）-1=9.23%。
還有到期收益率（YTM）和久期：這2個指標(biāo)主要用來衡量這只可轉(zhuǎn)債債底價格即保底價格。到期收益率是說，一旦買了某只可轉(zhuǎn)債一直拿著，直到到期，能拿到的收益率是多少。久期則是指某只可轉(zhuǎn)債距離到期贖回的時間。
但值得注意的是，可轉(zhuǎn)債這一產(chǎn)品優(yōu)勢顯現(xiàn)的前提是投資于公開發(fā)行的上市公司，但如果投資的是非上市體系的可轉(zhuǎn)債，則由于缺乏公開市場交易機(jī)會，其對投資者的保護(hù)性便直接消失，這也是為什么上海奇成拒絕執(zhí)行轉(zhuǎn)股的原因，無論是樂視汽車還是樂視移動，都屬于非上市體系，本身受資金鏈斷裂的影響非常巨大，是風(fēng)險的第一波傳遞企業(yè)，此時進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，無疑于火中取栗。但如果私募基金投資的是上市公司的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，那么對風(fēng)險的抵御將會有截然不同的結(jié)果。
減持?jǐn)嗤蟆⒉①徎?/i>也是私募的止損術(shù)
作為為投資者打理資金，創(chuàng)造收益的私募基金，一旦發(fā)生投資標(biāo)的的崩盤，就如同資本市場的操作一樣，硬抗永遠(yuǎn)是錯誤的，就如同被鱷魚咬住一條手臂，只有壯士斷腕才有可能劫后余生，為客戶保存最大可能的資金和凈值，是一個成熟基金經(jīng)理應(yīng)該做到的。
于是面對樂視的房倒屋塌，各家投資機(jī)構(gòu)也是這樣盡最大可能的在減少損失。
比如鑫根資本曾于2015年10月以32億元巨資受讓賈躍亭手中的1億股樂視網(wǎng)股票。轉(zhuǎn)讓完成后，鑫根資本持有樂視網(wǎng)共計(jì)5.39%股份，是僅次于賈躍亭持股的二股東。
樂視網(wǎng)財(cái)報(bào)顯示，自2016年上半年，鑫根資本便陸續(xù)減持。據(jù)悉，樂視網(wǎng)停牌前，鑫根資本已經(jīng)悉數(shù)減持套現(xiàn)。“樂視網(wǎng)停牌前，鑫根資本曾經(jīng)投資樂視網(wǎng)的32億元就已經(jīng)全部清倉退出。當(dāng)時的成本價大約在31.7元/股，而鑫根資本減持價格最低的在32元/股附近，且40多元的時候已經(jīng)減持了大量股份，因此總體看還有盈利。”一位接近鑫根資本的機(jī)構(gòu)人士透露。
同時，鑫根投資在樂視非上市體系的股權(quán)投資也超過60億元。不過，有些股權(quán)投資是和樂視合作投資的。相關(guān)工商資料顯示，比如樂視影業(yè)、樂視手機(jī)、樂視云計(jì)算等相關(guān)投資基金是鑫根跟樂視合作成立的基金管理公司，且樂視是作為基金管理公司的較大股東，而樂視虛擬現(xiàn)實(shí)則是通過并購基金投資的。
與投資公司一起成立并購基金也能夠很大程度的避免風(fēng)險，根據(jù)2016年3月樂視網(wǎng)的公告顯示，樂視發(fā)起設(shè)立總規(guī)模100億元人民幣的并購基金，一期規(guī)模約48億元，其中劣后級份額約10億元，次級份額約6億元，優(yōu)先級份額約32億元，本次樂視網(wǎng)全資子公司樂視流媒體認(rèn)購全部劣后級份額，深圳市引導(dǎo)基金投資有限公司認(rèn)購全部次級份額，鑫根資本主導(dǎo)落實(shí)優(yōu)先級份額，且該并購基金是多項(xiàng)目組合投資基金，投資的項(xiàng)目并非單一樂視體系內(nèi)項(xiàng)目。
而恒天財(cái)富穩(wěn)益十二號樂視基金一至四期產(chǎn)品，其最早一期產(chǎn)品到期后選擇了按期兌付。首先恒天財(cái)富樂視系列基金不是賈躍亭個人或樂視控股提供的連帶保證，而是用了樂視大廈作為抵押，可見在關(guān)鍵時刻，實(shí)物抵押也是一條保命的路。更有甚者，這一期產(chǎn)品恒天財(cái)富是用項(xiàng)目資金池里的資金先代為兌付的。
至于何為資金池業(yè)務(wù)，其合規(guī)性如何等問題，本文由于篇幅所限就不在這里贅述了，但是由于資金池的設(shè)立，其基金的資金來源與運(yùn)用可以不再一一對應(yīng)，從客觀上也實(shí)現(xiàn)了對重大風(fēng)險項(xiàng)目的止損。
當(dāng)然，上述各種策略基本還是要在有相應(yīng)準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上的，一旦條件不允許，私募基金最后的手段也只有申請財(cái)產(chǎn)保全，凍結(jié)投資企業(yè)資產(chǎn)，正如目前上海奇成所做的，這可以說是私募一旦踩雷后最后的自救手段了。
