一、股票收益率：過去、現在及未來

1、1802年以來的資產回報率（扣除通貨膨脹）

圖1-1是本書最重要的一張圖。該圖對一個虛擬投資者的1美元投資在兩個世紀所產生的真實（去除了通貨膨脹的影響）財富進行了逐年跟蹤，這1美元分別投資于股票、債券、短期國債、黃金以及美元。我們將這些投資的收益稱為真實總收益，它包括投資所獲收入（如果有的話）及資本利得或資本損失各項指標均以不變購買力表示。

圖1-1還列示了這些資產類別的年復合真實收益率。在210年的股票收益率中，一個充分分散的股票投資組合的年平均真實收益率為6.6%，這意味著，平均而言，在過去的兩個世紀里，一個分散化了的股票投資組合（如指數基金）的購買力大約每隔10年就翻一番。

而固定收益投資的年平均真實收益率則大為遜色：長期政府債券的年平均真實收益率為3.6%，而短期債券的年平均真實收益率則只有2.7%。黃金的年平均真實收益率只有0.7%。從長期來看，黃金的價格一直高于通貨膨脹率，但只是略高一點。自1802年以來，美元的購買力平均每年下跌1.4%，但自二戰以來，美元的貶值速度開始大幅增加。

2、金融危機對資產收益率及其相關性的影響?

圖3-3顯示的是不同類別的資產與標準普爾500指數之間的相關性，時間窗口選擇的是自1970年-2012年的全部5年期。

發達國家股市（EAFE）及新興市場國家股市（EM）與美國股市之間的相關性均顯著提升，EAFE與美國股市之間的相關性為0.91，而EM與美國股市之間的相關性為0.85。

不但股票市場之間的相關性在增加，股票市場與商品市場（億CRB商品價格指數或石油價格表示）之間的相關性自金融危機以來也顯著增加。

二、歷史的定論

1、1802年以來的資產回報率（未扣除通貨膨脹）

圖5-1顯示的是這些資產的走勢。該圖顯示的是1802-2012年，股票指數、長期國債、短期國債、黃金與商品價格的總體名義（為經過通過膨脹調整）收益率。總體收益率包括資產價值的變動與利息或股息之和，并假定隨著時間的推移，這些現金流會自動在這些資產上進行在投資。

顯然，股票的總資產收益率在過去的兩個世紀中遠高于其他資產。1802年將1美元投資于一個按市值加權的投資組合中，并且將股息在投資，這一投資組合到2012年年底的價值將增長之1350萬美元。

即使經歷了1929年股市的大崩盤，整整一代投資者因此而遠離股市，它對股票指數總體收益率也沒產生多大影響。那些讓股票投資者望而生畏的熊市，在股票收益率一路高歌的背景下也顯得黯然失色。

2、股票溢價

股票相對于債券（長期或短期債券）的超額收益被稱為股票風險溢價，或簡稱股票溢價。

如圖5-6所示，我們既可以用歷史數據，又可以用預測數據來計算股票的溢價，計算依據是債券的當期收益率與股票的估值。

從表5-1與表5-2中減去股票與債券的收益率之后，你會發現在全部210年中，平均而言，股票相對于長期國債的溢價為3%，相對于短期國債的溢價為3.9%。

由于長期債券在過去的30年里的超常收益，股票相對于債券的歷史風險溢價降至零附近。但由于長期債券的預期實際收益率下跌得非常厲害，股票在2013年年末的預期風險溢價非常高。如果股票的預期收益率與歷史平均水平相同，股票在2013年的預期風險溢價將為6%，或是更高。

3、全球股票與債券的收益率

在作者于1994年出版《股市長線法寶》一書時，有些經濟學家問作者，本書的結論來自美國數據，這是否高估了全球范圍內的股票歷史收益率？

他們認為，美國股票的收益率呈現出存活者偏差。這種偏差的成因在于，股票的收益率數據來自美國這樣的成功股票市場，但是忽略了一些徘徊不前，甚至消失了的股票市場，如俄羅斯與阿根廷的額股市。存活者偏差表明，作為一個綿延200多年，從一個英國的小殖民地成長為全球最大的經濟體，美國股票的收益率過于獨特，與之相比，其他國家的歷史收益率應該較低。

股票實際收益率的分布范圍，從最低的1.7%（意大利）到最高的7.2%（澳大利亞與南非）。盡管美國股票的收益率也不錯，但遠談不上出類拔萃。這19個國家股票收益率的簡單算數平均值為4.6%，在1900年將1美元投入每個國家股票收益率較低的國家的固定收益證券的收益率同樣較低，因此，股票相對于長期國債的風險溢價平均為3.7%，相對于短期國債的風險溢價平均為4.5%，這些數值實際比美國要高。

股票的表現優于長期國債與短期國債，這一理論在美國之外的其他16個國家中也得到了驗證，在每個國家中，股票的表現都優于債券。在過去整整101年里，只有兩個國家的長期國債市場與一個國家的短期國債市場的表現曾經超過股票市場的最差業績。

此外，盡管美國與英國股票的表現更佳，但其他國家股市的表現也毫不遜色，至于成功者及存活者偏差問題，盡管這一問題有一定的代表性，但它毫無疑問地被夸大了，而且，投資者實際上也沒有被美國的問題所誤導。

4、風險與持有期

在1年期與2年期的持有期內，股票的風險無疑大于債券或短期國債的風險。然而，在1802年以來的所有5年持有期內，股票收益率的最壞情況是-11.9%，這一收益率只是略差于股票或債券的最差表現。而在所有的10年持有期內，股票收益的最差表現實際上好于所有的債券與短期國債的表現。

對于20年持有期而言，股票的收益率全都跑贏了通貨膨脹，而債券與短期國債的收益率曾經一度比通貨膨脹率低3個百分點。在通貨膨脹高漲時期，長期國債投資組合（包括全部利息的在投資）的實際價值下跌了將近50%。

股票的30年期最差年收益率也比通貨膨脹高出2.6%，而股票的收益率與固定收益證券的平均表現相差不大。值得注意的是，與債券或短期國債相比，當股票的持有期超過17年時，股票為投資者提供的實際收益率絕不會為負值。

盡管股票積累財富的長期風險看起來比債券大，但就保持購買力的角度來說，實際情況恰好相反：股票的多樣化投資組合才是最安全的長期投資。

毫無疑問，美國的通貨膨脹保護國債可以讓投資者避免未預期的通貨膨脹。但是，即使持有期長達20年，這些證券在2012年的實際收益率也跌到了零以下，并一直在極低的位置運行。與之相反，股票的20年持有期收益率則從未出現過負值。

表6-1顯示的是在各個不同的持有期內，股票收益率超過債券或短期國債收益率的比例。隨著持有期的延長，股票收益率超過固定資產收益率的概率也顯著增加。就10年持有期而言，股票在80%的時間里戰勝了債券；就20年持有期而言，這一比例達到了90%；在所有的30年以上的持有期內，這一比例將近100%。

盡管股票對債券的壓倒性優勢在長期數據中體現得非常明顯，值得注意的是，對持有期為1年與2年的股票而言，其收益率在5年中大約只有3年超過債券或短期國債的收益率。

這意味著，每5年中將近有2年的時間，股票投資者的收益率會低于短期國債或銀行定期存款的收益率。債券甚至銀行存款的收益率在短期內戰勝股票收益率的概率如此高，也成為許多投資者不愿意將資金投資于股票的一個主要原因。

5、風險的標準測度

盡管股票收益率的標準差在短期內高于債券收益率的標準差，一旦持有期限增加到15-20年，股票的風險就會比債券小。當持有期達到30年以上時，一個股票投資組合收益率的標準差將降至債券或短期國債標準差的3/4以下。隨著持有期限的延長，股票平均收益率的標準差下降的速度幾乎是固定收益資產的兩倍。

歷史數據顯示，股票的收益不符合隨機游走假設。這是因為股票平均收益率的實際風險下降的速度遠遠超過隨機游走假設預測的下跌速度，其原因在于股票收益的均值回歸。所謂的隨機游走指的是未來的收益與過去的收益完全無關的過程。

另外，固定收益資產的標準差下跌的速度趕不上隨機游走假設預測的下跌速度。這是債券收益率均值回避的一種表現形式。均值回避意味著某種資產的收益率一旦偏離其長期均值，則其在未來向正常狀態回歸的概率降低，進一步偏離的概率增大。債券收益率的均值回避現象在惡性通貨膨脹期間尤其明顯，在此期間，物價變化加速，紙幣資產日漸貶值。

而那些影響了美國及其他發達國家的較為溫和的通貨膨脹情況下，均值回避現象沒有機會來彌補其購買力的損失。與之相反，股票持有者持有的是實物資產的要求權，他們很少會因通貨膨脹而持續遭受損失。

6、股票與債券收益率之間的多種相關性

圖6-3顯示的是股票與債券實際收益率之間的相關系數在1926-2012年三個階段的表現。1926-1965年，相關系數大于零，這意味著債券可以很好的分散股票的風險。債券在這一階段的分散風險效果較好，原因在于這一階段包含大蕭條時期，其特征是經濟活動與物價同時走低，這種情況不利于股票，對美國政府債券而言卻是好事。

然而，在紙幣本位制度下，經濟不景氣更可能與通貨膨脹而不是通貨緊縮相關。20世紀60年代中期到90年代中期的情況便是如此，政府試圖通過擴張性的貨幣政策來挽回經濟的頹勢，而這往往會導致通貨膨脹。在這些情況下，股票與債券的價格通常會發生聯動，這也減少了政府債券分散風險的效果。

但是，在最近的10年中，這種正相關性再次發生變化。自1998年股票價格與政府債券的價格再次呈現出負相關性。

7、有效邊界

圖6-4中每條曲線下方的白色方塊代表的是一個全債券投資組合的風險與收益，而曲線上方的黑色方塊代表著一個全股票投資組合的風險與收益。

曲線上的圓圈部分表示各種比例的股票與債券構成的投資組合的最低風險。連接這些點的曲線代表從全債券組合到全股票組合之間所有組合的風險與收益。這條曲線稱為有效邊界。

實現最小風險的資產配置是投資者持有期的一個函數。一個持有期為1年的投資者想要將其風險最小化，應該以債券的形式持有其全部資產，這種資產配置同樣適用于持有期為2年的情況。

如果持有期為5年，最小風險組合中的配置比例上升為25%，而當投資者的持有期為10年時，這一比例進一步擴大為1/3.如果持有期為20年，最小風險投資組合中股票的比例超過50%；持有期為30年時，股票的比例為68%。

8、道瓊斯工業平均指數的長期趨勢

盡管使用軌道線與趨勢線預測未來收益的方法比較誘人，但這一方法也會讓人誤入歧途。長期趨勢線已經由于經濟景氣的原因發生變化。如圖7-1所示，在未經過通貨膨脹調整的情況下，道瓊斯工業平均指數在20世紀50年代中期突破并停留在趨勢線上方。

這是因為，由紙幣位制轉換所導致的通貨膨脹使股票的名義價格高于先前的趨勢線，而該趨勢線形成于非通貨膨脹期間。那些使用趨勢線分析，沒有用股票實際價格代替名義價格投資者會在1955年將股票清倉，從而永遠出局。

但我們現在還有一個理由來解釋股指為何會向上突破趨勢線的上軌。如前所述，股票指數只跟蹤資本利得，從而低估了包括股息的總收益率。但公司支付的股息占公司收益的比重日益下降，并用剩余的股息回購公司的股份，對企業進行再投資。

因此，近年來，股票收益中的大部分不是來自股息收入，而是來自資本利得。由于股票的平均股息收益率自1980年以來已下跌了2.88%，圖7-1中已繪制出一條新的軌道線，其斜率高出2.88%，這代表資本利得預期增加率的增加值。

9、稅前收益率與稅后收益率

表9-1列出了不同資產在4個納稅級次下的歷史實際稅后收益率。自美國政府與1913年開始征收聯邦所得稅以來，股票的稅后實際收益率處于6.7%-2.7%這一區間，前者是免稅投資者，后者處于最高納稅級次，而且每年均可實現資本利得。

應納稅債券的實際年收益率分布區間從免稅投資者的2.2%到最高納稅級次投資者的-0.3%，短期國債的實際收益率分布區間則為0.4%--2.3%。自1913年以來，市政債券的實際年收益率為1.3%。

盡管稅收對股票收益率有所削弱，但其對固定收益投資收益率造成的損害是最大的。從稅后的角度看，一個處于最高納稅級次的投資者在1946年年初將1000美元投資于短期國債，在經過通過膨脹調整后，今天只能拿到138美元的稅后收益，購買力的損失高達86%。相反的是，如果將這1000美元投資在股票上，這位投資者將得到5719美元，購買力的增值達470%。

10、通貨膨脹與資本利得稅

在實際收益率既定的情況下，即便通貨膨脹率只有3%，與通貨膨脹率為零的情況相比，一個平均持有期為5年的投資者的稅后收益率也要比零通貨膨脹情況下的年化收益率低0.6%。

如果通貨膨脹率升至6%，投資者年化收益率的損失將超過1.12%。這種效應稱為通貨膨脹稅。圖9-2顯示了在現行稅收體系下，各種持有期在不同通貨膨脹率水平下的通貨膨脹稅。

11、股息與盈利增長率的歷史數據

圖10-1顯示的是標準普爾500指數與公司實際總收益1871-2011年的每股實際賬面盈利與每股實際股息，這些數據取自國民收入與產出賬戶，該賬戶從1929年開始編制。表10-1是這些數據的概要。

迄今為止，股息是整個時期內股東收益的最重要來源。從1871年開始，股票的平均實際收益率為6.48%，其中，平均股息率為4.4%，實際資本利得收益率為1.99%。資本利得收益幾乎全部由每股盈利的增長產生，資本利得收益率在過去140年里的年均增長率為1.77%。

表10-1還顯示，股息與盈利的構成自二戰以來發生了顯著變化。每股盈利的增長率增加了，而股息支付率與股息收益率均有所下降。二戰以前，公司將盈利的2/3作為股息分配。

由于留存收益數額太少，不足以支撐公司擴張所需資金，公司發行更多的股份以獲取所需資本，因此降低了每股盈利的增長。然而，二戰以后，公司開始消減股息并產生了足夠多的盈利，因此增發新股為增長融資的需求開始下降。這也是戰后每股盈利的增長率顯著下降的原因。

公司在戰后減少股息支付比率的原因有如下幾點：

首先，二戰以后，股息的稅率顯著增加。即使股息稅率后來被調整到與資本利得收益的稅率一致，股息稅率仍然處于不利地位，因為資本利得稅可以延期支付，而股息稅則不能。

其次，由于股票期權只和股價有關，被授予股票期權的管理層只對低股息政策感興趣，因為這有利于提振股價。這些變化減少了股息在股東總收益中所占的份額。

12、小盤股收益率的走勢

盡管小盤股的收益率自1926年以來就一直優于大盤股的表現，但在過去的86年中，小盤股的超常業績一直處于起伏不定的狀態。圖12-1比較了小盤股相對標準普爾500指數的累計收益率。

13、股息收益率

價格低于基本面的股票稱為價值型股票，而將那些股價高于基本面的股票稱為成長型股票。

20世紀80年代之前，價值型股票通常也被稱為周期型股票，因為低市盈率股票通常會出現在股票利潤與經濟周期緊密相連的那些行業中。

隨著風格投資的發展，那些專門投資于此類股票的基金經理不爽于周期型這一名稱，他們更喜歡用價值這個詞。

將標準普爾500指數中的股票分為5組，將這些分組按股息收益率由低到高進行排序，然后計算各組在下一年的總收益。如圖12-2所示，結果令人出乎意料。

股息率最高的投資組合為投資者提供的總收益率高于股息收益率最低的投資組合。

如果一個投資者在1957年年末將1000美元投資于標準普爾500指數基金中，到2012年末，這筆資金將累積到201760美元，年收益率達10.13%。

如果將這1000美元投資在100只股息收益率最高的股票上，這筆資金將累計到678000美元，年收益率達12.58%。

如表12-3所示，股息收益率最高的股票投資組合的貝塔系數小于1，這意味著這些股票的表現比市場周期更穩定。

股息收益率最低的股票投資組合不但有著最低的收益率，而且其貝塔系數也是最高的，自標準普爾500指數于1957年成立以來，該指數中股息收益率最高的100只股票的年均收益率比有效市場模型預測的數值高出3.42個百分點，而100只股息收益率最低的股票的年均收益率比有效市場模型的預測值低2.58%。

14、其他股息收益率投資策略

如圖12-3所示，自1957年以來，道指10股策略的年收益率為12.63%，而標準普爾指數10股策略的年收益率高達14.14%，他們的表現持續高于對應的市場基準指數。如圖12-3所示，這兩個策略的貝塔系數均低于對應的市場指數的貝塔值。

15、市盈率

計算指數中全部500家公司在每年12月31日的市盈率，然后，通過市盈率對這些公司進行排序，并將這些公司分為五個組，計算這些分組在隨后12個月的收益率。

平均而言，高市盈率(或低凈收益率)的股票估值過高，持有該類股票的投資者收益較低。在高市盈率股票投資組合上投資的1000美元，到2012年年末的累計收益只有64116美元，年均收益率為7.86%，而低市盈率股票投資組合的年平均收益率為12.92美元，累計收益高達800000美元。

除高收益之外，低市盈率股票的標準差也比較低，其貝塔值更是比標準普爾500指數成份股的貝塔值低得多，如表12-4所示。實際上，標準普爾500指數中100只市盈率最低的股票年平均收益率比資本資產定價模型的預測值高出6個百分點。

16、規模標準與價值標準的結合

表12-5總結的是1985-2006年，股票按照規模與市凈率分成25個5分位分組的年復合平均收益率狀況。

價值型股票的歷史收益率超過了成長型股票，這一超凡表現在小盤股上表現的尤為明顯。市值最小的股票年收益率為17.73%，是所有分析的25個5分位分組中表現最佳，而市值最低的成長型股票的收益率只有4.7%，是各個5分位分組中表現最差的。

隨著公司規模的逐漸擴大，價值型股票與成長型股票收益率之間的差額越來越小。市值最高的價值型股票年均收益率為11.94%，而市值最高的成長型股票年均收益率為9.38%。

在剔除1975-1983年這一時期之后，小盤股的收益率不出所料的銳降。但是值得一提的是，價值型小盤股與成長型小盤股收益率之間的差額仍然較大，實際上沒有變化。

圖12-5顯示了成長股與價值股市值最低的5分位分組在1975-2012年累計收益率之間的巨大差額。自1997年12月以來，投資在小盤成長型股票上的1000美元截止2012年年末的累計收益率將達12481美元。與之相反的是，小盤價值型股票的同期累計收益則令人咂舌，為790萬美元。

我們強調小盤成長型股票與價值型股票收益率之間的這種差別，是因為以貝塔值測度的小盤價值型的貝塔值為1，而小盤成長型股票的貝塔值則超過1.5.

這意味著小盤價值型股票的歷史收益率比有效市場的預測值高出了7.5%，而小盤成長型股票的歷史收益率比有效市場的預測值低了7%。

17、新上市小盤成長股的整體收益令人失望

對1968年-2000年發行的所有IPO股票投資組合截止2003年12月31日的收益率進行了檢驗，以計算至少三年的后續收益率。結果非常明顯，1968-2000年，無論是按照交易月份最后一天的交易價格計算，還是按照IPO發行價格計算，這些IPO股票投資組合的年收益率在全部33年中有29年的表現趕不上小盤成長股投資組合。

18、國際股票的收益率

投資者在美國股市的年復合收益率為9.39%，歐澳遠東地區(EAFE通常指非美發達國家)的收益率略高一點，為9.74%，在此期間，歐澳遠東地區與美國股市收益率之間的相關系數為65%，這意味著，一個包含80%的美國股票與20%的EAFE股票的投資組合的風險系數為0.175，這一數值比單獨持有美國股票投資組合低2個百分點。

自1970年以來，歐洲市場的收益率略高于美國，而日本的收益率略低。新興市場總體的收益率數據可回溯至1988年。在此期間，新興市場的年收益率為12.73%，這一數值比美國股市收益率高出近3個百分點，而美國股票收益率與新興市場股票收益率的相關系數要小于EAFE股票收益率的相關系數。值得注意的是，自1988年以來，EAFE國家的收益率落后于美國股票的收益率，這幾乎是日本的責任，因為日本的收益率在1988-2012年一直為負。

三、經濟環境如何影響股票

1、股票作為通貨膨脹的套期保值工具

數據表明，在短期內，無論是股票、債券還是短期國債都無法有效地對沖通貨膨脹風險。在通貨膨脹較低時，這些金融資產的短期實際收益率是最高的，其收益率隨著通過膨脹率的增加而下降。但從長期來看，股票的實際收益率實際上不受通貨膨脹的影響。另外，債券收益率在長期內遠遠落后于股票收益率。

2、經濟周期拐點處的收益率

幾乎無一例外，股票市場總是先于經濟衰退而下跌，并先于經濟復蘇之前而上漲。實際上，在1802年以來的47次經濟衰退中，股票收益指數在其中的43次（或90%）經濟衰退之前（或同時發生）的跌幅在8%以上。二戰以后有兩次例外：1948-1949年的戰后衰退及1953年的衰退，在這兩次衰退中看，股票的跌幅在8%以下。

從表15-1可見，股票收益率指數的見頂時間發生在每次衰退期開始前的0-13個月之內。始于1980年1月與1990年7月的經濟衰退是僅有的兩次例外，在這兩次衰退中，股票未提前發出經濟下滑的信號。

表15-2列出了二戰后道瓊斯工業平均指數跌幅在10%以上時并未發生經濟衰退（“即錯誤信號”）的情況。道瓊斯工業平均指數在1987年8月-12月初的跌幅為35.1%，這是股票收益率在210年下跌幅度最大的一次，但隨后并未發生經濟衰退。

表15-3對股票收益率指數的波谷以及NBER經濟周期的波谷進行了比較。股市回升與經濟復蘇之間的平均時間間隔為4.6個月，在11次經濟衰退中，有8次衰退的時間間隔位于4-6個月的極度狹窄范圍內。與之相比，股市峰頂與經濟周期峰頂之間的平均時間間隔為5.4個月。與股市回升和經濟復蘇之間的時間間隔相比，股市峰頂與經濟周期峰頂之間的時間間隔不確定性更大。

值得一提的是，當經濟衰退已近尾聲時，股市平均漲幅為23.8%，因此，如果一個投資者要等到經濟周期觸底時才調整投資策略，他將錯過大好的投資機會。

四、股票的短期波動

1、市場波動性

這兩個時期的區別在什么地方呢？它們之間的相似之處為何會產生如此大的分歧？答案非常簡單：1987年，中央銀行有權控制經濟中流動性的主要來源(貨幣供應量)，與1929年不同的地方在于，中央銀行在使用這一權力時毫不猶豫。

在吸取了20世紀30年代錯誤行為的慘痛教訓之后，美聯儲臨時對總體經濟注入流動性，并稱若對全部銀行存款給予支持，確保金融體系運轉正常。

公眾情緒開始趨于穩定。銀行擠兌沒有出現，貨幣供應沒有萎縮，商品與資產價格也沒有出現通貨緊縮。實際上，盡管股市崩盤，可美國經濟本身還在擴張。

1987年10月的股票市場崩盤給投資者一個重要的啟示：這個世界已經不是1929年那個時候了，面臨股市拋售狂潮的時候不要恐慌，而要認識到這很可能也為投資者提供獲利良機。

2、波動率指數

在短期內，VIX指數與股市價格水平之間呈現出很強的負相關性。市場下跌時，投資者愿意為規避股市下跌風險支付較高的價格，他們會購買看跌期權，VIX指數會因此上升。市場上漲時，投資者會重拾對市場的信心，他們不太擔心市場下跌，VIX指數會因此下降。

另一種說法是投資者的信息變化會改變投資者買入看跌期權實施對沖的意愿。隨著看跌期權的價格逐漸上漲，出售看跌期權的套利者會通過出售股票來對沖，致使股票價格?下跌。而當投資者對股票投資信心十足時，股價也會因此而上漲。

3、股價重大變化日的分布狀況

股價重大變化日大多發生在星期一，而星期二出現重大變化的可能最?。ㄐ瞧诹猓?，下跌天數為星期一的次數最多，而星期三則是上漲次數最多的一天。

發生在10月的重大變化日為30次，而10月發生了大衰退的次數是是其他任何月份的兩倍以上。因此人們有充分的理由相信10月是股市股市波動最大的月份。

這不僅僅是因為近25%的大波動都發生在10月，還因為10月見證了史上兩次最大的股災，這兩次股災分別發生在1929年10月與1987年10月。幾乎2/3的市場衰退都發生在一年中的最后4個月里。

4、對200日移動平均線策略的事后檢驗

圖20-2顯示了1924-1936年及2001-2012年這兩個時期內道瓊斯工業平均指數與200日移動平均線。圖中陰影部分是投資者退出股票及短期債券市場的時期，其他時期表示投資者將全部資金都投資在股票市場中。

表20-1概括了200日移動平均線及買入并持有策略在全部時期內所獲得收益。1886年1月-2012年12月，市場擇時策略（年化收益率為9.73%）戰勝了長期持有投資策略（年化收益率9.39%）。市場擇時策略最成功的地方在于其避免了10929-1932年的“股災”。如果將這段時期剔除，市場擇時策略的收益率將比持有長期投資策略低68個基點，但市場擇時策略的風險更小。

此外，如果我們在計算過程中包括了實施市場擇時投資策略的交易成本，則整個時期內的超額收益幾乎消失殆盡。交易成本包括交易傭金與買賣價差，也包括由于股票出售時產生的資本利得稅，這些費用預計占交易額的0.5%，但這一數字可能低估了交易成本，在股市早期階段尤其如此，而在最近幾年可能又高估了交易成本。

但數據有時也會騙人，在對圖20-2中自2001年以來的收益率進行分析時，看起來市場擇時策略的收益率遠遠高于買入并持有策略，但情況并非如此。2001-2012年，即使包含交易成本，買入并持有投資策略的年收益率仍比市場擇時策略的年收益率高出兩個百分點。這是因為，當市場強勢不在或一路下滑時，市場擇時策略的收益率較低，而當市場突破200日移動平均線次數大幅增加時，交易成本也會大幅增加。

5、收益與損失分布

200日移動平均線策略確實避開了大的損失，但這一策略也會讓投資者遭受許多小的損失，圖20-3顯示了道瓊斯工業平均指數市場擇時策略與長期持有策略在1886-2012年的年度損益分布情況。市場擇時策略趕上了大部分牛市，并成功避開了大多數熊市，但這一策略也讓投資者在小幅震蕩中遭受了不小損失。

市場擇時策略的年收益率分布的峰值在0— -5%，而長期持有策略的收益率分布的峰值在5%—10%，其原因也正是如此。市場擇時策略收益率最低的年份是2000年，投資者在這一年中進出市場的次數達16次，收益率為-33%，遠低于長期持有策略投資者-5%的收益率。

6、股票收益率較高的月份

圖21-2顯示的是道瓊斯工業平均指數與標準普爾500指數的月度收益率。由圖可知，11月與12月的表現較好，而近期的數據顯示這一規律仍然存在。但此前一度成為表現最佳月份的1月近年來已風光不再。4月份也成為表現最佳的月份，但是除7月之外，從夏天到初秋這一時期內其他月份的收益率都低于正常水平。在5月賣出并離場這種說法還是有實證證據支持的。自二戰以來，經紀人及投資顧問曾大肆宣揚的“夏季攻勢”在20世紀五六十年代已經沒什么證據支持了。

這些股票收益率月度規律在全球范圍內都適用。從歷史看，1月在國外股市中也是表現最佳的月份。圖21-3顯示了摩根士丹利資本市場指數涵蓋的20個國家和地區股市在1月的收益率，所有國家和地區的收益率都超過了市場平均水平。

世界各國和地區的1月收益率都高于平均水平，平均而言，1月的平均收益率比其他11個月的平均收益率高兩倍多。但如今同美國一樣，國外市場原有的1月魔力也消失殆盡。自1994年以來，1月的收益率實際為負值，而且低于14個國家和地區的年平均收益率，其中也包括美國。

五、通過股票創造財富

1、股票基金的業績

表23-1顯示了全部計算過程，從1971年到2012年12月，美國股票基金的年平均收益率9.23%，比威爾希爾5000指數低1%，落后于標準普爾500指數0.88個百分點。

實際上，存活基金的年收益率比威爾希爾5000指數高0.25%，但1000只基金中只有86只這樣的基金。在扣除了銷售及贖回費用之后，這些基金為投資者提供的凈收益就更少了。

基金不是每年表現的都這么差。1975-1983年，當小盤股的年收益率達到驚人的35.32%時，主動管理型股票基金的平均收益率也戰勝了威爾希爾5000指數與標準普爾500指數。

當小盤股的業績優于大盤時，股票基金的業績通常不錯，因為許多基金經理會在此時尋求通過買入小盤股來提升業績。但是，自從小盤股的繁榮在1983年終結之后，股票基金的平均收益率也在每況愈下。在過去的30年里，即使是那些存活下來的基金也未能戰勝威爾希爾5000指數。

圖23-1顯示了1972-2012年所有業績由于威爾希爾5000指數與標準普爾500指數的股票基金所占比例。

在這40年中，大多數股票基金戰勝威爾希爾5000指數的時間只有12年，而這12年中有10年小盤股的業績由于大盤。在最近的25年中，半數以上的股票基金戰勝大盤的時間只有6年。

基金的不佳表現并非始于20世紀70年代。1970年，貝克證券公司編制的一份公司養老金經理的業績記錄震驚了整個華爾街。貝克公司的報告顯示，這些基金經理業績表現的中間值落后于標準普爾500指數1個百分點，只有1/4的基金經理跑贏了大盤。

圖23-2顯示了自1972年1月以來活下來的86只基金的收益率與威爾希爾5000指數收益率之間差異的分布情況。

在過去的35年中，這86只存活下來的基金中只有38只基金的業績好于威爾希爾5000指數，只有22只基金的年收益率比大盤高出1%，只有7只基金的收益率比大盤高出2%。另外，半數以上存活基金的表現落后于大盤，近半數基金的年收益率比大盤低1%以上。

盡管股票業績表現不佳，但其中仍不乏成功者，表23-1列出了部分贏家。在整個時期內表現最佳的基金是紅杉基金，1972-2012，紅杉基金為投資者提供了14.2%的年平均收益率，這一收益率比威爾希爾5000指數的收益率高出了4個百分點。排名第二的基金是由富蘭克林?鄧普頓管理的Z基金，該基金的年收益率為13.7%。富達投資公司旗下的麥哲倫基金排名第三，該基金在1971-2012年的年收益率為13.6%，緊隨其后的是由查爾斯?麥奎德與羅伯特?莫恩管理的哥倫比亞橡子基金，以前也叫作自由橡子基金，該基金提供的年收益率為12.9%。

盡管這些基金的收益十分炫目，但實現這一超額收益率可能純屬運氣。在整個統計期內，一家基金超出威爾希爾5000指數收益率4%以上的概率只有1/12.這意味著在檢驗的所有86只基金中，預計能夠實現這一業績的應該有7只基金，但最后只有一只基金做到了這一點。

但麥哲倫基金1977-1990年的表現是不能用運氣來解釋的。在此期間，麥哲倫基金的掌門人是美國傳奇選股大師彼得林奇，其年收益率每年超出市場平均水平13%，這一結果令人難以置信。為了實現這一收益，麥哲倫基金或許承擔了一些風險，但是，僅憑運氣的話，在整整14年的時間里，超出威爾希爾5000指數如此高水平的概率只有50萬分之一。

沃倫巴菲特創下了超額收益的最高記錄，1972年-2012年，巴菲特實現的年收益率高達20.1%,這一收益率比標準普爾500指數高出10%。僅憑運氣，實現這一收益率的概率不到10億分之一。

表23-3計算了那些選股能力在市場平均水平之上的基金經理戰勝市場的概率。

結果令人驚訝：即使基金經理所選股票的預期收益率每年只比市場平均水平高1%，他們的收益率在10年后超出市場平均水平的概率也只有62.7%，在30年后超出市場平均水平的概率為71.2%。

如果基金經理所選股票的預期收益率每年比市場平均水平高2%，則他們的收益率在10年后超出市場平均水平的概率只有74%。這意味著基金經理的表現低于市場平均水平的概率為25%。這一點充分說明，與投資者確定基金經理真實價值所需的時間相比，確定其是否獲得高額收益率的時間顯然要長的多。

要識別一個低水平基金經理的難度也很大。實際上，只有年均收益率連續15年低于市場平均水平時，我們才能從統計上確定（也就是說犯錯誤的概率不到5%時）該基金經理的水平低，而不僅僅是因為其運氣不好。但是，與15年跟蹤市場指數時相比，你的資產價值可能只剩一半了。

即便某些極端案例也不能說明問題，如果某個基金經理的預期收益率每年超過市場平均水平5個百分點（自1970年以來，這一業績可以算得上是出類拔萃了），投資者肯定會認為這只基金很快將脫穎而出，但情況未必如此。這個基金經理一年后還能戰勝市場的概率只有70%。兩年后還能戰勝市場的概率升至76.8%。

假如你要給年輕、尚未嶄露頭角的彼得林奇（他管理的基金長期業績比市場平均水平高5%以上）做最后的鑒定：如果兩年后仍不能跑贏大盤，他就將被解雇。表23-3顯示，他在兩年內戰勝大盤的概率只有76.1%。這意味著彼得林奇有25%的概率跑輸大盤，而投資者也會因此判斷其缺乏選股能力而最終將其解雇。

2、成功投資指南

將你的預期收益與收益率的歷史水平保持一致，在過去的兩個世紀中，剔除通貨膨脹因素以后的股票收益率介于6%-7%,平均市盈率大約為15倍。

股票的長期收益率比短期收益率更穩定。與債券不同，股票長期投資可以彌補投資者因高通貨膨脹而遭受損失。因此，隨著投資期限的延長，股票在投資組合中的比率也將不斷擴大。

股票投資組合中配置比例最高的資產應該是低成本的股指基金。

至少將股票投資組合中1/3的資金投資于國際股票，即總部設在美國以外的公司發行的股票。高成長國家的股票價格通常被高估，投資者只能獲得較低的收益。

從歷史上看，與成長性股票相比，那些低市盈率、高股息的價值型股票的業績更好，風險也更低。按照價值型投資策略構建投資組合：買入價值型股票指數投資組合，或是持有基本加權型指數基金。

通過制定嚴格的投資規則來確保自己的投資組合步入正軌，尤其是當你發現自己時常被情緒所左右的時候。