2009-12-16 01:10:34

我喜歡研究失敗的公司，更甚于研究成功的公司，近期在宜進利、福記食品、第一天然、中國包裝等公司上用了很多時間。我總覺得成功者雖然光芒耀眼，但在失敗者的身上，可以學到更多。

同理，我對大師的失敗也十分重視。格雷厄姆晚年有兩個重大的失敗值得一提。

首先，學術界幾乎沒有接受價值投資，雖然格雷厄姆一直在做這樣的努力。他在1952年發表了題為《通往證券的科學分析之路》的演講，試圖推動這個進程。在今天的大學，證券投資分析這門課程中，價值投資僅僅被作為一個基本分析的流派介紹，篇幅遠少于格雷厄姆一貫鄙視的市場（技術）分析。充斥于教科書中的，是CAMP理論、有效市場假設，我懷疑學生學完這門課程會不會記得有格雷厄姆這個人（不記得又怎么樣，頂多被扣一道選擇題的分）。而且至今沒有一位學者把他的巨著《證券分析》發揚光大。我們沒有必要看《幾何原本》和《自然科學的數學原理》，就能學懂平面幾何和牛頓力學，但學習價值投資，卻必須研讀原典。

其次，格雷厄姆晚年試圖發展出一套選定投資組合的標準，并成立了基金來執行這套標準，這個基金的成績很不理想。這套標準最開始有十條，后來經過了簡化，它在回顧歷史時很成功，但用它指導的瑞—格雷厄姆基金在1989年到1993年的5年里，總回報率只有4.7%，在全部共同基金中排在后20%之列（引自Benjamin Graham On Value Investing）。當然《聰明的投資者》的讀者不會對這個事太過驚訝，因為該書第五版第十四章和第十五章中，格雷厄姆也試圖用這樣機械的方法選定投資組合，第十四章中選定的投資組合從1970年12月到1972年初，沒有跑贏市場。第十五章中按多標準選定的投資組合從1970年9月到1972年2月跑贏了市場，但按單一標準選定的用于績效測試的投資組合嚴重落后市場（標準普爾幾乎沒變，道指下跌5%，投資組合下跌22%）。優于市場的組合有A、評級最高的工業股，B、大型企業，C、股價高的企業（每股100美元以上）。值得一提的是，在所有20多個投資組合中，表現最優秀的組合是股價中有大量商譽（即股價超過賬面價值部分）的公司，上漲了15%！對這類公司格雷厄姆評論說：“與我們的投資哲學恰好相反”。

最后說一下格雷厄姆最成功的投資：格雷厄姆—紐曼公司投資了GEICO，它從50萬美元漲到了市值3億！而格雷厄姆承認這筆投資差點因為不符合他的標準而失敗。這筆投資的獲利，遠超過格雷厄姆采用經典價值投資方法的總獲利。

如果說這兩個失敗和一個成功能告訴我們什么，我覺得是：我們有必要再深入思考價值投資究竟是科學還是藝術，如果說它是科學，它卻不被學術界所接受，機械的選股方法也不能盡如人意，而且質的因素非常重要（可口可樂公司創始人艾薩·坎德勒曾經夸下海口：“假如可口可樂的所有公司所有財產在今天突然化為灰燼，只要我還擁有‘可口可樂’這塊商標，我就可以肯定地向大家宣布：半年后，市場上將擁有一個與現在規模完全一樣的新的可口可樂公司。”）。如果說它是藝術，它的分析過程卻需要非常重視量的因素，以防搭建空中樓閣。也許，過度強調科學性或者過度強調藝術性都有失偏頗，需要“在忽略與過度強調之間找到平衡點”。讓我們讓格雷厄姆早年討論市場分析與證券分析的一段話來結束本文（市場分析是證券分析的敵人，它直接無視公司的價值）：“市場分析是一門藝術，成功地開展下去需要有特殊的才能。證券分析同樣也是一門藝術，除非分析師有能力和學識，才能獲得令人滿意的結果。然而，我們認為，證券分析與市場分析相比有幾項優勢，這使得前者對那些經過訓練的聰明人士來說是更能獲得成功的領域。在證券分析中，首要的重點放在防范不幸事件。這種防范就是堅持“安全邊際”或者保證證券價值遠超于所付價格。其潛在的思想是，即使該證券并不像它表面看來那么有吸引力，投資的結果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有“安全邊際”，你要么對，要么錯。如果你錯了，你可就賠錢了。”