本文摘要
上周香港資本市場的焦點就是騰訊旗下的閱文集團終于首次公開發售的消息。閱文集團10月31日截止的招股認購價格是 55港幣/股，11月8日公開發售后僅半日，股價一度上升到110港幣/股，溢價將近100%. 其后兩天，價格穩定在100到105之間，截至上周五11月10日，收盤價為100.4港幣/股。公開發售初期，閱文集團的股價趨勢呈現遠超其他新股的熱度。
“閱文集團是經營連接作家，讀者和內容改編合作伙伴的網絡文學平臺，并通過大量文學內容的變現產生收益。”?本文主要分析閱文集團的網絡文學業務投資前景。
（一）閱文集團的商業模式及展望
自2002年起點中文網成立以來，中國網絡文學的商業模式經歷了三輪變遷：
（1）2003年吳文輝確立VIP讀者收費制度，平臺與作家分成模式，解決了作者的創作收入問題，實現第一輪網絡文學創作變現。根據2017年上半年數據，在線閱讀收費依然占閱文集團營收的 85% 以上。在線閱讀收費依然是網文行業營收的主要來源。
（2）線上文學與出版業合作，使得作者紅利得到進一步延展。
（3）網絡小說孵化影視 IP 和手游 IP，通過版權獲取營收。2017年上半年閱文集團的營收中只有8%來自 IP 版權創收，符合行業平均數據。這說明雖然 IP 概念已經被炒熱，但 IP 市場并不成熟。
在這三種變現方式中，在線閱讀和出版合作已經趨向成熟。投資界對閱文集團的展望，主要集中在網絡文學孵化影視和手游IP的前景上。? 因此第二部分探討網絡文學行業孵化影視 IP 的優勢和弊端，從而判斷其發展空間。
（二）中國網絡文學孵化的影視IP架構能否媲美漫威的超級英雄宇宙？
（1）網文千篇一律，人物具有臉譜化的特征，情節同質性嚴重。所以全網有1000多萬完結作品，但可供改變為影視 IP 的選擇并不多。但以東方哲學文化底蘊的深度和1300萬網絡文學作者，3.3億網文讀者的市場廣度，應該具有打破同質化魔咒的基本條件。? 同時，如果在改編影視IP的過程中，能夠挖掘多樣化的文學形象，或者深入挖掘同類型文學形象的動機性差別，將不同兵法和防御工事也都以文化背景的形式，沉淀進影視作品，則市場對閱文集團的 IP 孵化能力，將有更樂觀的評估。
（2）網文審美缺失，網文不缺少精妙的高光情節，格調的降低來自媚眾底線的失守。這一點跟網絡文學的誕生語境和計價商業模式相關，可以通過后期出版和孵化影視 IP 的專業性改編來彌補。
（3）網文的宏觀宇宙架構完全可以媲美甚至超越漫威的超級英雄宇宙，足以承載東方哲學價值觀。
（三）閱文集團上市時間線詳情
有需要閱文集團公開發售時間和價格數據資料的朋友可以直接跳到第三部分
（一）. 閱文集團的商業模式
自2002年起點中文網成立以來，中國網絡文學的商業模式經歷了三輪變遷：
（1）2003年吳文輝確立VIP讀者收費制度，平臺與作家分成模式解決了作者的創作收入問題，實現第一輪網絡文學創作變現。
這一部分目前依然是閱文集團和所有其他網絡文學平臺的主要營收板塊。2016年全年，閱文集團發放近10億稿酬，年度稿酬分成超過100萬的作家有100余人。
根據2017年上半年的數據，閱文集團的85%營業收入（總營收19.24億元），依然是線上閱讀收費所得。
這一部分成本清晰，收入穩定，受眾范圍廣。而騰訊得天獨厚的分發渠道優勢，可以使閱文集團旗下的作品通過微信，QQ等渠道得到更多曝光機會，獲得更多流量。
分發渠道的優勢意味著，閱文集團可以在保證作者創收的前提之下，降低作者分成比例，進一步提升毛利潤。而掌閱，中文線上，百度文學，阿里文學等競爭對手，不得不通過提高作者分成比例的方式，彌補作者的創收，從而留住作者，導致成本上升，毛利潤進一步下降。
（2）線上文學與出版業合作，使得作者紅利得到進一步延展。
網絡文學平臺與出版業的融合，促進了網絡文學被主流文學認可的進程。2010年開始，唐家三少（代表作：《斗羅大陣》），月關（代表作：《錦衣夜行》）等知名網絡文學作家相繼加入中國作協。
對比行業數據，閱文集團在出版板塊占有極大優勢。截至2016年12月，閱文集團自有平臺原創作品800萬部，而全網網絡文學市場有1000萬部作品，閱文集團的原創作品市場份額達到80％。龐大的原創作品基數是出版作品的土壤。代表作品有《瑯琊榜》《盜墓筆記》《鬼吹燈》等。
（3）網絡小說孵化影視和手游 IP，通過版權獲取營收。
根據2017年上半年的數據， IP 版權收入僅占閱文集團總營收的8% （總營收19.24億元）。這說明雖然 IP 概念已經炒熱，但實際 IP 市場并不成熟。
目前網絡小說轉化為手游的營收情況不理想，我覺得是兩個原因造成的。（i）手機硬件內存現在依然不充足，大多數手機用戶都時常被手機內存困擾。類比 USB 擴容，手機內存的升級也在進程中。而手機內存的升級，首先獲益的行業之一是手游。相關訊息投資者可以留意。（ii）手游的玩家和網絡文學的受眾重合率不高，看網絡小說的讀者被引流到手游的轉化率值得進一步商榷。
相比目前沒有出現一部由網文改編的火爆手游，網文改編的影視 IP 更被市場接受。這一點市場價格給出了明確反應。2012年《甄嬛傳》每集不超過100萬的授權費，2017年《擇天記》單集授權費達到900萬，而《盜墓筆記3》的授權費達到2.88億，按照計劃的12集計算，單集收費有2400萬。
網文改編的影視 IP 有多大的發展空間呢？網文的架構有可能成為中國影視的代表之作嗎？第二部分，就是探討以下中國網文行業轉化為影視 IP 的發展空間。
（二）. 中國網文孵化的影視IP架構能否媲美漫威的超級英雄宇宙？
閱文的主營業務是網絡文學的在線閱讀及由網絡小說改編的影視 IP版權。
好萊塢成功通過影視作品向世界滲透美式價值觀，文化軟實力也在相當長的時間內幫助美國塑造良好的國際形象，助力其經濟出口順差，并且吸引集聚大量精英人才。閱文集團主打的文創平臺，能夠如大家期待的那樣，成就中國版漫威宇宙，作為文化軟實力的輸出渠道嗎？
網絡文學的價值自誕生以來就飽受爭議。我否定網文的審美格調，贊賞網文的宇宙哲學觀。不少優秀的網絡文學建立了宏大的東方宇宙觀，人物在情節中做出的選擇，也蘊含中式哲學的價值觀，思想背景立得住。但網文的文學審美缺陷也顯而易見，由于其誕生的語言環境是成熟商業模式之下的日更訂閱與打賞，導致媚眾特征明顯，要多開車多寫污污的露肉情節。
（1）網文千篇一律，人物具有臉譜化的特征，情節同質化嚴重
在架空類的網絡文學中，大體上存在四類男主角：
男一號白衣勝雪，腹有乾坤，陌上人如玉，公子世無雙。既能翻云覆雨權傾天下，又對女主角百依百順愛進骨血，正義凜然百毒不侵，永遠能夠在主角光環之下死而復生化險為夷，最后高頭大馬十里紅綢，終于和女主攜手并肩，看盡世間繁華。再來個番外，秀一下婚后養娃，夫妻倆一起欺負肉團子的片段，讀者的月票如雪花般送上；
男二號一襲黑衣，擅長用毒，與女主角相愛相殺，給女主角找來小麻煩不斷，但在大是大非面前一定選擇舍命相救，最后幫女主角擋刀一命嗚呼，一眾看官唏噓不已，暗暗感嘆：童年悲慘養成他陰暗多疑的性子，其實他的本性最是渴望溫暖。
男三號愛穿紅衣，妖冶如狐貍，平常萬花從中過，放浪形骸沒個正形，偏偏做正事極其靠譜有準頭，片葉不沾身。從來沒有對女主角表過白，卻永遠像個花蝴蝶一樣，在危險的時候看似不經意地環護，女主角感謝的話還沒說出口，他展顏一笑嬉皮笑臉就飄遠了，一粘即走從不靠近，帶到山花爛漫時，他在叢中笑。
男四號是神棍，佛曰，不可說。都是傳說中的倉央嘉措范兒，一念是菩提，一念是你。我放下過天地，卻從未放下你。漸悟也好，頓悟也罷，世間事除了生死，哪一件事不是閑事。我獨坐須彌山巔，將萬里浮云一眼看開......總之就是為了幫女主角，破過戒，但最后女主角功成名就，他默默回歸佛法，就醬。
至于女主角，個個都胸懷天下蒼生，因為立意高遠，所以做的事肯定沒錯，然后勤奮刻苦武藝高強，再加上從現代帶回去的視野和謀略，見神殺神見鬼殺鬼，最后不是自己當了女王就是把夫君送上了皇位。
網文千篇一律的根源，就是人物形象臉譜化。改編影視 IP?破除臉譜化的方法，是多發現現實的復雜性，從動機當中尋求心理的共鳴和差異。
至于情節同質化，大部分架空類的網絡文學都是以皇權斗爭為主線的，因此存在權謀的相互抄襲。但是中國兵法原本就蘊含獨特的哲學價值觀，變化無窮，武器的使用和防御設施更是花樣百出。這一點可以參考電影《長城》對防御措施的獨特展現。
目前各大網站有1300萬網絡作者和3.33億網絡文學讀者，從數據樣本上來看，我相信多樣化的文學形象也具有產生的可能性。
因此如果在改編影視IP的過程中，能夠挖掘多樣化的文學形象，或者深入挖掘同類型文學形象的動機性差別，同時將不同兵法和防御工事也都以文化背景的形式，沉淀進影視作品，則市場對閱文集團的 IP 孵化能力，將有更樂觀的評估。
（2）網文審美格調缺失
所謂文學的審美格調，我認為判斷標準應該是作者對于觀點的誠實程度，對于現實的映射批判，是否有意識地用文學手法表達歷史觀。優秀的作家會有意識地讓文學成為歷史的另一種表達方式，對比起另一些用文字滿足在現實中無法實現的意淫的作者，境界高下立分。前者是在現實當中挖掘通向幸福的路徑，后者則是讓讀者獲得吸食鴉片式的愉悅。
諾貝爾文學獎對作品的重要考察標準，就是社會家國歷史的格局是否足夠大，即推動情節發展的苦難來源，是不可阻擋的歷史年輪，還是個體的情緒性失控。前者是具有大局觀的文學風骨，后者則相對眼界狹窄了一些，底蘊薄弱。
網文并不缺少優質的情節構想和片段，其審美格調的缺失，是底線的失守。決定文學作品的審美格調的，不是最華貴的情節多炫目，而是什么樣的片段作者堅決不會寫。大多數廣受歡迎的網文都有非常完善的宇宙觀，他們被主流媒體詬病的原因，不是缺少華彩的段落，而是存在大量低俗的片段。有審美要求的作者，可以嚴格守住作品的底線，明白什么樣的情節，堅決難登大雅之堂，什么樣的故事絕不會在自己創造的文學作品中出現。
當然，我并不是反對文學對性從審美和情節的角度來描繪，批判的主體是網文以媚眾為目的的情節及描繪，對整體小說格調產生負面影響。
因此如果網絡文學在改編出版和 IP 孵化的過程中，有學術派文學方向的指導和潤色，將對成書出版物和影視 IP 的質量有較大提升。若依托網絡文學的 IP 產業鏈條在改編的專業性上有制度化的完善，市場對閱文集團的 IP 孵化能力將有更積極的展望。
（3）網文的東方宇宙觀成熟
網絡文學以架空時代的奇幻，仙俠和穿越為主，主角通常具有異于常人的超能力。優秀的架空文學通常依靠中式哲學，建立了恢宏完善的東方宇宙觀。《瑯琊榜》是典型的優質作品，情節緊扣主線，探討帝王之術與中式哲學的智慧。從哲學世界觀的角度說，網絡文學的架構并不遜色于漫威的超級英雄世界觀，甚至更絢麗多彩，承載中國價值完全可行。至于故事背景發生在當代的網絡文學，美國電影《五十度灰》的熱播再次印證了霸道總裁網文路線的國際市場銷路。
因此無論是架空的玄幻類網文還是當代的瑪麗蘇甜文，如果對網絡文學取其基本架構和矛盾推動力，重塑文學性審美，我對網文輸出的影視 IP 市場價值持樂觀態度。但就其與現實的關系來看，漫威的故事總是穿插在當代生活和未來之間，對塑造當代形象大有益處，網絡文學很多發生在中國古代，雖然可以收獲市場銷量，傳遞東方價值觀，建立友好的國際形象，但其增強當代文化軟實力的效果，可能比漫威稍遜一籌。
（三）閱文集團首次公開發售詳情
在公開發售前的招股認購階段，雖然我們的訂單下了重金巨額，但實際抽中的并不多。原因很簡單，首次公開發售后，股票價格受市場影響波動極大，如果單一投資者手中事先認購大量配額，就相當于有了操控股價波幅的能力，對發股公司來說，尤其在公開發售后首日，這是巨大的風險。因此在有足夠多投資者認購的情況下，承銷商會將配額盡量分散。
下圖是閱文集團上市后截止上周五的十五分鐘股價波動圖：
閱文集團（772.HK）在首次發售階段的火爆，主要是因為背靠騰訊強大的分發渠道。騰訊通過多間全資附屬公司，對閱文集團有65.38%控股權。騰訊最有價值的資源是9.6億月活躍微信用戶和8.5億月活躍QQ用戶，社交網絡的壟斷性市場地位意味著強大的話語權和風頭無二的宣發覆蓋率。有騰訊每年創造千億營收背書，投資者對閱文集團的首次發售短期股價情況，抱有非常積極的展望。另外，高盛和凱雷也是閱文集團的大股東。
但從長期來看，網絡文學孵化有價值的影視及手游IP的能力，還沒有完全被市場信賴，因此騰訊控股帶來的短期熱爆，沒有持續太久。對于遠期預測，市場還處于觀望狀態。
以下是閱文集團從公布上市到公開發售的時間線：
2017年3月22日，在騰訊全年業績發布會上，總裁劉熾平確認閱文將分拆赴港上市的消息。
2017年6月30日晚間，騰訊控股發布公告稱，香港聯交所已許可分拆閱文股份的申請，閱文集團將在聯交所主板獨立上市，聯合保薦人是摩根士丹利、美銀美林及瑞信。
2017年7月3日，閱文集團正式向香港聯交遞交上市申請。
2017年10月中，閱文集團展開公開招股路演，配售期為10月23日到10月31日，集資額約80億港幣（10億美金），每股招股價是55港幣，共計擬發售1.51億股，每手200股。騰訊早前公布，每持有1,256股騰訊股份，可優先認購1股閱文股份。
2017年11月8日，閱文集團正式掛牌，開盤價是90港幣，當天上午股價一路飆升，觸碰110港幣后略有下降調整，截至上周五11月10日收盤，在100到105的區間內穩定波動。
結語
閱文集團背靠騰訊得天獨厚的分發渠道，在網文在線閱讀收費板塊，具有穩定的市場占有率。如果從穩定營收的角度來說，保持平穩營利不成問題。但如果期待飛躍式的營利增長，主要看網絡文學轉化影視IP的想象力和發展空間。如果在網絡文學轉化為影視IP的改編過程中，能夠保留架構，去低俗化，提升文學性審美，增強文化底蘊，用專業性的文學指導方案完善 IP 孵化產業鏈條，則投資展望將會更為積極。
