作者：魏盟
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來源：知乎
總結一下最為通用的企業估值分為兩類方法，絕對估值用折現現金流法，也就是DCF，相對估值用可比公司估值(trading comps)和可比交易估值(transaction comps)。
DCF技巧太多完全可以寫一本書，而transaction comps由于信息壁壘對于大多一般投資者并不適用，所以在這里我想多說一些關于可比公司估值的方法和技巧。
可比公司估值最直接的例子：當你買房的時候如果你會把周圍類似的房子放到一起進行比較，那么你就在做可比公司估值了。在分析股票和公司時，我們也把一些因數類似的企業放在一起，通過比較相關倍數或比率來判斷估值對象的合理價值。由于很多國內市場參與者缺乏處理財務報表的分析能力，所以DCF的絕對估值準確率十分有限，往往傾向于運用可比公司估值的方法通過乘數為證券或公司定價。
但絕大多數時候，我們看到國內市場上做的相對估值是一種粗放型的操作方法(簡單粗暴的用平均乘數乘以利潤或其他參數)，反而忽略了可比公司估值的使用前提是估值者應當意識到：除了企業規模的標準化需求外，還要考慮可比企業之間的很多非營運性的區別，其中包括財務杠桿、會計處理、臨時偏離(一次性項目)、租賃行為、商業產品周期等等對估值方式所帶來的影響。在實際操作中，我們估值時會根據不同案例選取不同的參考比率，或在財務報表分析時根據盡職調查的結果進行參數調整，可比公司估值的結果往往當作DCF估值的市場檢驗，對最終的估值結果產生一定影響。
也許有人說這樣做是不是太不實用了，沒有人會相信財務數據的，但事實上海外市場的企業估值從來沒有靠拍腦門決定過，因為當賣方確定了自己的估值以后就要寫term sheet，給出offer，合同中還要寫之后談判議價的浮動區間，不得不承認最終談判桌上的起點真的就是靠這幾份excel表格決定的。至于財務數據準不準，我只能說大家耍的都是一套拳，但技巧上還是高下立判。
下面介紹一下我的個人經驗和一些華爾街常用的估值技巧，在運用comps進行可比公司估值時的常用的相對倍數包括P/E市盈率，PEG市盈增長率，P/B市凈率，EV/EBIT，EV/EBITDA, EV/收入等，之后再介紹在處理例如互聯網、通信、油氣、能源和不動產投資信托企業時的另外一套邏輯。
P/E市盈率，股價/每股凈收益，股權價值/凈收入
市盈率的問題在于每股凈收益只是某一階段的會計利潤，而會計利潤很可能因為當期的非現金和一次性項目不能反應一家企業真實的財務表現，另一方面，一些諸如關于成本的會計假設都存在人為操控的可能。
最適合運用市盈率進行估值的企業應為處于成熟期，擁有盈利的公司，樣本應優先選擇相似的資本結構。
PEG市盈增長比率，市盈率/長期增長率
市盈增長率越高的股票則表明越被高估，應為一只股票的價格應該與它的成長性相匹配，市盈增長率的問題與市盈率相同，與會計處理方式有關。
不過PEG可以用于處于不同行業周期階段的擁有盈利公司的估值，缺點是對于虧損企業或處于負增長階段的企業沒有意義。
P/B市凈率，股權價值/權益(凈資產)賬面價值，在計算賬面價值時常常刨除無形資產
市凈率比較市場價值與凈資產賬面價值的關系，優勢在于解決了市盈率只看一個會計周期的問題，對于需要進行市價調整的金融機構也解決了歷史成本的會計問題。不過對于非金融性企業，賬面價值因為資產負債表的本質往往不能準確的反映出真實的權益價值。而在出現負凈資產賬面價值(受到巨額歷史虧損影響發生)的情況下不具參考意義。
適用市凈率的行業包括銀行業、制造業以及其他資產密集型的企業。
EV/EBIT，企業價值/息稅前利潤
雖然將企業核心運營表現與財務決策影響(利息花費)與稅務影響分離開來，但未調整的息稅前利潤依然包括非現金支出(折舊月攤銷)，一次性項目，企業間不同的會計處理方式等影響對比估值的質量，在使用時往往需要對息稅前利潤進行人工調整。
最適合運用這個比率進行估值的企業應為擁有盈利，服務型產業(低資本密集度)的公司，由于剝離了財務決策影響，也可以比較不同資本集約度的企業。
EV/EBITDA，企業價值/息稅折舊攤銷前利潤
EBITDA去除了折舊和攤銷的影響，對于資本密集型的商業來說，這兩者反映在損益表中均是巨額的非現金花銷。同時由于各個企業可以使用不同的折舊方法與設備壽命假設，即便兩家其他條件完全一致的企業的估值都很可能因為忽略了非現金花銷而產生巨大差別。
不過EBITDA也有它的問題，這個比率對可以擁有不同資本密集度的行業估值的效用較低，舉例來說，假設兩家資本密集型的企業產生的息稅折舊攤銷前利潤完全一樣，但第一家需要更多的資本，那么在這種情況下，EBITDA的估值效果便不如EV/EBIT來的準確。
EV/EBITDA由于去掉了很多因素的影響，而且在多數行業中都適用，所以是業內最為時興的估值倍數，理想的使用環境是在擁有相似資本密集度的行業中用以高資本密集企業的相對估值。
EV/收入，企業價值/收入
一般用以對早期，高成長，盈利能力有限或虧損企業的估值。
這個比率的前提條件是比較的企業都擁有可比的成本結構，一般我們拿出這個方法時就表明基本上沒有別的方法可以對目標企業進行合理估值了，因為此方法主要是根據對公司未來的預期進行估值，也側面說明當前的營運表現很可能無法提供有效的參考。
EV/收入適用于EBITDA為負的企業(一般為高成長初期行業)，和擁有相似成本結構的行業(如零售商等)。
以上是我在進行企業估值時主要采用的基礎倍數，當然根據每次估值目標不同均會有所調整。
下面談一下具體實戰中一些特種行業的處理方法。
互聯網/有限電視等用戶導向型的企業，估值時還需要用到的倍數還有，EV/每月訂閱量或EV/網頁點擊量，EV/活躍用戶量等等。早期的互聯網企業由于沒有收入或缺乏盈利能力，所以通過網頁點擊量這些信息作為未來盈利能力的參考進行相對估值。不過在具體操作中主要的問題在于由于每月的用戶、訂閱或點擊量不一定都會轉化為可能的收入或利潤，而不同的商業模式所帶來的轉化率也有所不同，如微信活躍用戶轉化為利潤的速度必然與微博不同，所以在估值的時候要盡量謹慎選取性質相似的比照組。
油氣/能源企業，常用倍數包括：
EV/DACF, 企業價值/債務調整后現金流(DACF，營運現金流加稅后利息支出)
EV/EBITDAX，X為勘探花費，企業價值/息稅折舊攤銷勘探前利潤
EV/無杠桿自由現金流(EBITDA-資本性支出-營運資本-稅負)
我們這樣做的原因是因為對于油氣企業來說，勘探活動的相關支出屬于其最大規模的投資之一，而在會計處理時，勘探活動有完全成本和成功成本兩種方法。完全成本資本化一切勘探支出，之后逐年消耗、折舊、攤銷這筆費用，而成功成本則只資本化成功的勘探活動，失敗活動計入當期花費。所以不同的會計選擇導致了完全不同的財務表現。
DACF和EBITDAX倍數通過忽略折舊攤銷花費和當期勘探投資，標準化了這樣的會計差異，而無杠桿自由現金流則通過計算所有勘探支出后的凈現金流來標準化這些會計差異以實現準確估值。
下一個比較有代表性的典型例子就是不動產投資信托(REITs)的估值模型，這類企業因為存在不斷地資產銷售和資本性支出，所以常用的倍數為P/FFO和P/AFFO，FFO類似營運現金流，等于凈利潤+折舊與攤銷+資產出售收益，而AFF為調整后FFO，等于FFO-資本性支出+一次性項目。
選擇這兩種比率的主要考慮在于不動產高額折舊與攤銷的特性對真實營運盈利能力的影響，不過P/FFO和P/AFFO屬于杠桿后倍數，所以在比較估值時應選擇相似的杠桿REITs更有意義。
以上這些其實只解決了可比估值操作中選用的工具問題，材料加工的問題還沒有提到，比如如何換算企業價值與股票價值、挑選可比公司、處理私有企業、低流通股票、LTM(12個月歷史數據)與預期數據的取舍，甚至中位數與平均數的選擇邏輯等等。以上介紹估計會把多數人心目中可比估值的難度往上推了一個層級，但花下時間追求完美之后，那種運用邏輯和事實說服談判桌另一方的成就感將會無以言表，尤其在當今這個凡事都講求合理依據的商業社會中。
總之，可比估值尋求的是市場對與估值目標相似企業的利潤，現金流，凈資產，資產或其他特點的賦值，并運用這些不同的財務比率或倍數來評估目標的財務表現或運用它們估算目標企業的市場價值。國內市場中，可比估值是否能夠反映一家企業的絕對價值我個人持保留意見，因為個人認為整個資本市場的價格都存在不理性的成分，但這種方法的確能夠發現一家企業與市場相比相對價值的高估或低估。
