有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是 20 世紀(jì)初高盛集團(tuán)的一個(gè)合伙人，名字已忘，不過(guò)文獻(xiàn)資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。
（一）那么，什么是市盈率？
市盈率也稱「PE」、「股價(jià)收益比率」或「市價(jià)盈利比率」，由股價(jià)除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤(rùn)得出。
市盈率理解容易，是股票估值最常運(yùn)用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單明了告訴投資者在假定公司利潤(rùn)不變的情況下，以交易價(jià)格買入，投資股票靠利潤(rùn)回報(bào)需要多少年的時(shí)間回本，同時(shí)它也代表了市場(chǎng)對(duì)股票的悲觀或者樂(lè)觀程度，但在具體使用中仍有有很多問(wèn)題需要考慮。
市盈率公式有兩個(gè)，分別是：「市盈率=股價(jià)/每股收益」和「市盈率=總市值/凈利潤(rùn)」。你用哪個(gè)都可以，我個(gè)人常用后者來(lái)計(jì)算市盈率。企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴(kuò)大，那么它就會(huì)稀釋每股收益和股價(jià)。
為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)的市盈率，用第二個(gè)公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。
市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價(jià)，eps=每股利潤(rùn)，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報(bào)率）。
老師，你說(shuō)的這些我都懂，有沒(méi)有給力一點(diǎn)的？好，我爭(zhēng)取。
（二）正常盈利下市盈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)
按照經(jīng)驗(yàn)判斷，對(duì)于正常盈利的公司，凈利潤(rùn)保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因?yàn)?10 倍的倒數(shù)為 1/10=10%，剛好對(duì)應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率或者長(zhǎng)期股票的投資報(bào)酬率。
為什么這里強(qiáng)調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因?yàn)樘潛p的公司計(jì)算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因?yàn)槠鋬衾麧?rùn)的分母小，計(jì)算出來(lái)的市盈率會(huì)高達(dá)成千上萬(wàn)，指標(biāo)會(huì)非常高，但是公司的估值實(shí)際未必真的高。
對(duì)于未來(lái)幾年凈利潤(rùn)能夠保持單位數(shù)至 30% 增長(zhǎng)區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30 倍市盈率以上公司盡量別買，并不是說(shuō)市盈率高于 30 倍的股票絕對(duì)貴了，而是因?yàn)閮H有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長(zhǎng)速度，能夠長(zhǎng)期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見(jiàn)和長(zhǎng)期持有的毅力。
一般的公司也不可能長(zhǎng)期保持超高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受到競(jìng)爭(zhēng)因素的限制，長(zhǎng)期能夠超過(guò) 30% 的公司鳳毛麟角，對(duì)應(yīng)的可持續(xù)增長(zhǎng)率也不會(huì)長(zhǎng)期超過(guò) 30%。如果你組合里都是 30 倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹(jǐn)慎些好，因?yàn)槟軌蚍Q為偉大公司真的非常稀少。（比如騰訊）
60 倍市盈率以上為「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，這時(shí)候股票價(jià)格的上漲最為迅猛，市場(chǎng)情緒最為樂(lè)觀，但是很難有公司、板塊以及整個(gè)市場(chǎng)能夠持續(xù)保持如此高估值，例如，2000 年美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，2000 年和 2007 年的中國(guó) A 股市場(chǎng)，1989 年的日本股票市場(chǎng)等，無(wú)一能夠從市盈率魔咒中幸免。
美國(guó)股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng) 6.5%-7% 的長(zhǎng)期回報(bào)率，而 6.5%-7% 長(zhǎng)期回報(bào)率是由每年利潤(rùn)實(shí)際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報(bào)構(gòu)成。
特別補(bǔ)充說(shuō)明一點(diǎn)，大家不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速降低后股市回報(bào)率對(duì)降低。資本一定會(huì)獲取正回報(bào)滴，事實(shí)上資本的長(zhǎng)期回報(bào)率往往是經(jīng)濟(jì)增速的 2 倍，即使經(jīng)濟(jì)增速為 3%，資本的回報(bào)率也可以達(dá)到 6%。雖然資本和勞動(dòng)共同促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但這里資本高回報(bào)的原因并非是因?yàn)閯趧?dòng)被資本剝削了，本質(zhì)資本具備復(fù)利效應(yīng)，而勞動(dòng)所得往往被消耗掉了。（我寫這段話的本意是想說(shuō)明：資本的高回報(bào)得益于資本的紅利再投資，所以說(shuō)紅利再投資是發(fā)揮復(fù)利效率的利器。）
你的每一筆投資是單利思維還是復(fù)利思維？你需要好好想想了！
一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期整體 GDP 增速基本決定了企業(yè)利潤(rùn)的長(zhǎng)期增速，且這個(gè)增速不是紅利再投資能改變的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利是一部分收益被大眾買車，房，食品，衣物，首飾等消費(fèi)了，一部分被投資者紅利再投資買股票了。
資本和勞動(dòng)因素兩極構(gòu)成了整體增速。整體企業(yè)利潤(rùn)增速 3% 下(接近于通貨膨脹率)，企業(yè)賺的錢中增長(zhǎng)的零頭部分分紅了，大部分利潤(rùn)再投資，取的新一年 3% 增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)給予投資者的回報(bào)是自身年增長(zhǎng) 3%+分紅 3%，資本市場(chǎng)增速僅僅是整體經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)部分，而非全部。
上圖是美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的 100 年的風(fēng)雨路。可以看到，盡管經(jīng)歷無(wú)數(shù)天災(zāi)人禍的沉重打擊，長(zhǎng)期股指仍然是一路向上，雖然每次市場(chǎng)悲觀的理由各有不同，但是當(dāng)市場(chǎng)處于 10 倍左右市盈率區(qū)間時(shí)去購(gòu)買股票是不會(huì)錯(cuò)的。
這個(gè)購(gòu)買過(guò)程中也可能會(huì)好幾年的煎熬，不會(huì)一買就漲，但是在低估區(qū)間耐心持有終將勝利。而當(dāng)股票指數(shù)處于 20 倍市盈率以上區(qū)間時(shí)，同樣也有無(wú)數(shù)的理由來(lái)論證高市盈率的合理性以及對(duì)前景無(wú)限看好，但股票資產(chǎn)已經(jīng)處于泡沫化，長(zhǎng)期投資回報(bào)率下降。
關(guān)于市盈率與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，不論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外研究都表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，選擇購(gòu)買低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報(bào)要明顯高于高市盈率股票組合。根據(jù)埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，將美國(guó)股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為 10 個(gè)等級(jí)，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進(jìn)行分級(jí)的，統(tǒng)計(jì) 1952-2001 年間的年均回報(bào)，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報(bào)為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報(bào)為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測(cè)算在不同子時(shí)期里是否會(huì)出現(xiàn)差異，作者分別測(cè)試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個(gè)子時(shí)期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報(bào)。
有人說(shuō)整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該有一個(gè)平衡點(diǎn)，這個(gè)平衡點(diǎn)可以參考長(zhǎng)期國(guó)債利率。例如當(dāng)下長(zhǎng)期國(guó)債利率 5%，那整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該為 20 PE，這個(gè)說(shuō)法只能說(shuō)對(duì)一半。
股市與國(guó)債的不同在于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往增大，風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)揮作用。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率接近于 1% 以下時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該取 3%-5%，所以美國(guó)歷史市場(chǎng)的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個(gè)極好的參考數(shù)據(jù)。
當(dāng)日本長(zhǎng)期處于負(fù)利率時(shí)，整體市場(chǎng)基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現(xiàn)象的因素只能是風(fēng)險(xiǎn)利率。
老師，能不能再給力一點(diǎn)啊，服了你，壓箱底的準(zhǔn)備拿出來(lái)了！
（三）市盈率計(jì)算時(shí)利潤(rùn)的選擇
市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。LYR 市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM 市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：
LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤(rùn)
TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近 4 個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額
動(dòng)態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：
年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報(bào)告期年化凈利潤(rùn)
預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)
所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個(gè)版本的市盈率，哪個(gè)版本的市盈率最靠譜。
LYR 市盈率，我認(rèn)為沒(méi)用，靜態(tài)的東西是過(guò)去的歷史，你跟過(guò)去的凈利潤(rùn)比，沒(méi)意義，買企業(yè)買的是未來(lái)，不是過(guò)去。
TTM 市盈率，相對(duì)客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因?yàn)樗捎玫氖亲罱?4 個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額，它的凈利潤(rùn)是在不斷滾動(dòng)更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來(lái)，我們買企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績(jī)好不代表未來(lái)的業(yè)績(jī)繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，如果未來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，那么 TTM 市盈率反倒會(huì)拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。但是即便業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個(gè)季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。
再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動(dòng)態(tài)市盈率，這個(gè)市盈率也不科學(xué)，所謂年化，它的凈利潤(rùn)是以當(dāng)季的凈利潤(rùn)折算成年，如果披露一季報(bào)，那么它就給一季報(bào)的凈利潤(rùn)乘以 4；披露中報(bào)，就給中報(bào)的凈利潤(rùn)乘以 2，這種簡(jiǎn)單年化的方法很幼稚，沒(méi)有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤(rùn)會(huì)很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到 100 倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤(rùn)就會(huì)大幅增長(zhǎng)，這時(shí)你去折算成年凈利潤(rùn)，估值反倒會(huì)虛低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同時(shí)如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會(huì)使企業(yè)凈利潤(rùn)扭曲，市盈率失真。
我個(gè)人常使用的是下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的胖瘦。它是雙刃劍，你把凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測(cè)錯(cuò)了，那就最危險(xiǎn)。
從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤(rùn)作為分母是最合理的，我們買企業(yè)買的本就是未來(lái)，只有看好未來(lái)，我們才會(huì)去買。我個(gè)人使用的就是預(yù)期市盈率，但是它也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)才可以預(yù)測(cè)未來(lái)的凈利潤(rùn)，我在使用預(yù)期市盈率的時(shí)候已經(jīng)對(duì)企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。預(yù)期市盈率的另一個(gè)好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤(rùn)失真，因?yàn)樗褂玫氖穷A(yù)期凈利潤(rùn)，因此可以規(guī)避 TTM 市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)失真現(xiàn)象。
（四）研究真實(shí)的企業(yè)利潤(rùn)
在計(jì)算市盈率時(shí)，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。根據(jù)「市盈率=總市值/凈利潤(rùn)」，計(jì)算市盈率的兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤(rùn)，分子總市值是客觀存在的，而分母凈利潤(rùn)卻可以各種粉飾，因此我們需要在實(shí)踐中仔細(xì)甄別。
(1)核心業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)是根本，長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)過(guò)高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來(lái)的利潤(rùn)。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽(yù)和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能。）
(2)剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長(zhǎng)江電力為 15 年增發(fā)，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣資產(chǎn) 20 多億。）
(3)關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績(jī)。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業(yè)績(jī)都有此因素，但這個(gè)比例往往不高，因?yàn)?50 億的存貨能帶來(lái) 5 億的凈利潤(rùn)就不錯(cuò)了。）
(4)關(guān)注企業(yè)有多久沒(méi)有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤(rùn)大幅波動(dòng)的企業(yè)。（海爾 14 年報(bào)中人力成本的降低，雙匯豬肉價(jià)格波動(dòng)的影響，大部分企業(yè)會(huì)選擇利潤(rùn)高速增長(zhǎng)時(shí)加薪。）
(5)關(guān)注企業(yè)的提價(jià)行為。（海天醬油 15 年提價(jià)，而醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)沒(méi)那么強(qiáng)，這代表著未來(lái)盈利擴(kuò)張能力的底牌更少了。）
(6)關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤(rùn)基本沒(méi)有增長(zhǎng))；茅臺(tái)也可能存在政策性稅負(fù)增加問(wèn)題。
(7)政府管制的價(jià)格（15 年油價(jià)、電價(jià)的調(diào)整，電力過(guò)剩時(shí)對(duì)行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時(shí)候下調(diào)到頭）。
大家可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對(duì)所分析的企業(yè)很熟悉。為何我們需要如此關(guān)注分析企業(yè)的盈利質(zhì)量？因?yàn)榉治龊卯?dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實(shí)盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么有著本質(zhì)的聯(lián)系。我們絕不會(huì)花錢去買企業(yè)的資產(chǎn)，因?yàn)椴荒軒?lái)現(xiàn)金流有不能清算的資產(chǎn)沒(méi)有任何長(zhǎng)期價(jià)值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。作為一名長(zhǎng)線投資者，投資的就是企業(yè)未來(lái)的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
說(shuō)白了，我們需要購(gòu)買能夠在未來(lái)長(zhǎng)期賺錢的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來(lái)的盈利能力，這些才是確保未來(lái)長(zhǎng)期股息回報(bào)的根本。
