反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，而在貨幣市場上卻是連續(xù)的。我試圖證明，自由浮動匯率具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，并且，這種不穩(wěn)定性是累積的，因此自由浮動匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無疑問的。

傳統(tǒng)上認為，外匯市場的運動趨向于（貨幣供求的）均衡點，定值過高的匯率將刺激進口抑制出口，最后匯價將重新回到均衡水平。類似地，競爭能力的改善可以在匯率升高、貿(mào)易順差下降和新均衡建立的過程中反映出來。投機活動不可能擾亂均衡的趨勢——假如投機商們正確地預見了未來，他們就促成了均衡；假如判斷失誤，他們自己會受到懲罰，雖然基本趨勢可能會推遲，但終究是不可阻擋的。

然而，1973 年實行浮動匯率制度以來的歷史經(jīng)驗駁斥了這一觀點，不是基本因素確定匯率，倒是匯率找到了一條影響基本因素的途徑。例如，堅挺的匯率抑制了通貨膨脹，工資保持穩(wěn)定，進口商品價格下降，當出口商品中含有很大份額的（經(jīng)過加工的）進口商品時，一個國家就能夠幾乎無限制地保持競爭力，哪怕其貨幣持續(xù)穩(wěn)定升值，德國在70 年代中的經(jīng)濟表現(xiàn)就是如此。

事實是，國內(nèi)通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關(guān)系不是單向的而是循環(huán)作用的。一方的變化可能先于另一方，但是一方為因一方為果的觀點是站不住腳的，這是因為他們是彼此影響、相互加強的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環(huán)，而將相反的情形稱為良性循環(huán)，這樣可能更為恰當。

惡性循環(huán)和良性循環(huán)的概念與市場均衡觀念大相徑庭。不過，只要反身性的、相互作用的自我加強關(guān)系能夠無限期維持下去的話，它們也可以產(chǎn)生一種近乎均衡的狀態(tài)。但實際情況并不是這樣。自我加強的過程持續(xù)越久，它本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉(zhuǎn)，啟動一輪反向的自我加強的過程。這是一個完整的周期，其顯著特征是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/ 或者經(jīng)濟活動的水平都發(fā)生了大幅度的波動。

參與者的偏向把一種不穩(wěn)定的因素引進了這一系統(tǒng)。若系統(tǒng)具備內(nèi)在的均衡趨勢，那么參與者的偏向就無法擾亂它，充其量也只能引起一些隨機性的、短期的波動。但是，當因果關(guān)系呈現(xiàn)出反身性特點時，參與者的偏向就可能產(chǎn)生、維持或破壞一個惡性的或良性的循環(huán)。更有甚者，主流偏向作為循環(huán)關(guān)系的組成成分之一而自行其是。它表現(xiàn)在作為貿(mào)易不平衡抵消因素的投機資本流動中，導致貿(mào)易順差或逆差，無論在規(guī)模上還是在持續(xù)時間上都超出當它未曾介入時所可能達到的程度。當這種情況出現(xiàn)時，投機就成了一股破壞穩(wěn)定的力量。

國際資本流動傾向于遵循一種類似于我們在股市中確認了的自我加強/ 自我消減的模式。但它不能直接運用，還必須對該模式進行重大修改使之符合貨幣市場的特點。在股票市場中，我們專注于兩個變量間的反身性關(guān)系：股票的價格和一個單一的基本趨勢。我們試圖建立最簡單的模型，并因此而簡化了本來復雜得多的事實。在外匯市場上，我們不可能只用兩個變量，即使是最簡單的模型也要求7 個或8 個變量。在這里，我選擇了4 項比率和4 個數(shù)量指標，其含義分別如下：

① 本章寫于1985 年4～5 月，改于1986 年6 月。

e ：名義匯率（兌換一單位本幣所需要外幣的數(shù)量；↑e = 上升的趨勢）；

i ：名義利率；

p ：相對于國外價格水平的國內(nèi)價格水平（↑P= 國內(nèi)價

格增長快于國外價格，反之亦然）；

v ：經(jīng)濟活動水平

N ：非投機資本流動↑= 流出增加

S ：投機資本流動↓= 流入增加

T ：貿(mào)易平衡↑= 盈余

B ：政府預算↓= 赤字

接下來的工作就是確定這些變量的相關(guān)性。不能奢望澄清所有的關(guān)系，只能將討論局限于建立簡單模型所必須的幾個關(guān)系上。換言之，我們的成果只是對貨幣運動的部分解釋，而不是一個全面的理論。問題的焦點乃是匯率，除非必要，否則不會引入其他變量。每個變量僅僅指明其變化的方向（↑， ↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指標的定量描述。

開始之前，應(yīng)該提出兩點一般的看法，首先，變量的關(guān)系傾向于呈現(xiàn)為循環(huán)性的，即一個變量在與其他變量的關(guān)系中可能既是原因也是結(jié)果，我們用水平箭頭（→）來標示因果關(guān)系；其次，這些變量間的關(guān)系不一定是內(nèi)在和諧的，正是這種不和諧才推動了全局朝著某個方向運動，產(chǎn)生惡性的或良性的循環(huán)。均衡要求內(nèi)在和諧，歷史性變化則無此條件。用惡性循環(huán)和良性循環(huán)之類的術(shù)語來描述歷史性的變化當然只是一種形象化的說法。各個組成部分之間的循環(huán)作用在整個系統(tǒng)處于運動之中時也可以被描述為一種螺旋形的運動。不僅如此，循環(huán)是良性的還是惡性的也要取決于觀察的角度。

匯率是由外匯的供求所決定的。為了研究的方便，我們可以將供求因素歸并于三個項目：貿(mào)易、非投機資本交易和投機資本交易。由此形成了最簡單的自由浮動匯率模型：

（↓T+↑N+↑S）→↓e

換言之，這三個交易項目內(nèi)的貨幣交易總額決定了匯率的走向。

我們的主要興趣是研究參與者的偏向在匯率運動中的作用，為了便于研究，我們假設(shè)偏向僅僅表現(xiàn)在投機資本交易中（S ），貿(mào)易（T ）和非投機資本的流動（N ）獨立于預期，它們構(gòu)成了“基本因素”。實際上，“基本因素”也受到參與者關(guān)于未來匯率變化的預期的影響。貿(mào)易數(shù)據(jù)因結(jié)算時間的提前或滯后而歪曲了，這是盡人皆知的，而匯率預期對出口商和進口商的存貨策略的影響就更不必說了。就資本流動而言，也許惟一完全不受預期影響的交易就是累積負債的利息支付。至于利息收入的再投資，則已經(jīng)可以算作投機交易了。欠發(fā)達國家所償還的銀行債務(wù)應(yīng)當看成是非投機性的，盡管其資產(chǎn)重組時的動機是投機性質(zhì)的。直接投資呢？如果經(jīng)理人員一心只盯著回報，就應(yīng)該歸入投機性的，不過，這種投資多數(shù)會有一個主導性的企業(yè)動機。可見，投機交易與非投機交易之間還有很多中間層次，盡管如此，將他們劃分為兩個大類并不能算是過于遠離現(xiàn)實的。

投機交易是我們關(guān)注的重點，因為它反映了參與者的偏向。投機資本為尋求最大的總回報而不斷流動，總回報有三個構(gòu)成要素：利率差價、匯率差價和當?shù)刎泿诺馁Y本升值?？紤]到第三個要素的具體情況千差萬別，我們可以提出下面這個一般規(guī)律：投機資本為上升的利率和上升的匯率所吸引：

↑（e+i）→↓S

其中，匯率的作用遠大于利率。只要幣值略為下降，總收益就可能變成負值。基于同樣的理由，如果一種升值的貨幣同時擁有利率優(yōu)勢，其總收益將超出金融資產(chǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)中所允許的最大期望。

這并不是說利率差價不重要，但它們之所以重要乃是因為它們對匯率的影響，而這又取決于參與者的認知。有些時候相對利率似乎是主要的因素，除此之外它們幾乎完全被忽略了。比如，從1982 年到1986 年，資本流向利率最高的貨幣，即美元，可是在70 年代末期的瑞士，甚至將利率調(diào)整為負值也無法阻止資本的流入。此外，有關(guān)利率重要性的認識常常出錯，例如，在1984 年11 月之前，人們普遍認為美元的堅挺是由于高利率的吸引。然而，利率下調(diào)后，美元并沒有出現(xiàn)頹勢，前述看法立刻聲名掃地，美元匯率則依然如日中天。

匯率預期在外匯市場中所起的作用類似于股票市場中的股價預期，它是汲汲于總回報率的投資商們所最關(guān)心的。預期在股票市場中涉及的是全體投資人，而在貨幣市場中則是參與投機交易的投機商。

在股票市場中我們運用了重點考慮股票價格的變化方向而忽略股息收入的模型，這并未導致嚴重的失真，因為在繁榮/ 蕭條的過程中股票價格的變動幅度遠比股息收入重要。在外匯市場中存在著相似的情況，對未來匯率變化的預期構(gòu)成了外匯投機交易的主要動機。

股票市場與外匯市場的主要區(qū)別在于：“基本因素”所起的作用不同。我們已經(jīng)看到，“基本因素”即使對于股票市場來說也是相當模糊的，但至少我們沒有理由懷疑股價在一定程度上是與基本因素相關(guān)聯(lián)的。就外匯市場而言，貿(mào)易平衡顯然是最重要的基本因素，可是，當美元在1982 年至1985 年期間表現(xiàn)堅挺的同時，美國的貿(mào)易收支卻在不斷惡化。基本因素對價格趨勢的決定作用比之股票市場更為模糊，這一現(xiàn)象其實不難理解，答案就在于投機資本運動在外匯市場上的舉足輕重的地位。我們已經(jīng)知道，投機資本主要是由匯率預期所激發(fā)的。就其受到投機資本流動的影響而言，匯率變化是一個純粹的反身性的過程：預期之間相互影響，主流偏向自我強化暢行無阻，近乎為所欲為；市場高度不穩(wěn)定，假如相反的偏向占了上風，也一樣可以呼風喚雨。投機對市場影響的相對權(quán)重越大，系統(tǒng)就越不穩(wěn)定，總回報伴隨著主流偏向的每一次變化而搖擺不定。

在前面對股票市場的討論中，我們成功地辨別了一些反身性的變化過程，如集團企業(yè)的繁榮。當時，主流偏向構(gòu)成了基本趨勢的一個重要成分，但是，這樣純粹的反身性過程是絕無僅有的。相形之下，在一個實行自由浮動匯率的體系中，反身性就成了普遍性。當然，不存在所謂純粹的反身性情境。投機交易只是決定匯率的因素之一，在作出預期的過程中還必須考慮其他的因素。因此，預期并不是隨心所欲、反復無常的，它們必然根植于自身以外的某種東西。一種主流偏向是如何確立起來的，以及更重要的，它們是如何翻轉(zhuǎn)過來的，這是擺在我們面前的最主要的問題。沒有普遍有效的答案。反身性過程呈現(xiàn)出遵循某一特定模式的傾向。在早期階段，趨勢必定是自我加強的，否則就會自行終止。而隨著趨勢的延伸，它會變得更加脆弱。根據(jù)古典經(jīng)濟分析的法則，諸如貿(mào)易和利息支付等基本因素是站在這一趨勢的對立面的，并且趨勢對主流偏向越來越依賴。最后，轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)了，同時，在時機成熟的情況下，一個自我加強的過程開始了向相反的方向運動。

在這個一般模式里，每一個過程都是獨特的。作為反身性過程的本質(zhì)特征，參與者的認知和相關(guān)的情境都不免受到這一過程本身的影響。結(jié)論是，沒有一個序列過程是重復的，甚至以循環(huán)方式相互作用的變量也不一定是相同的，因為在不同情況下其權(quán)重有所不同。

自從布雷頓森林體系崩潰以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷了美元的兩次主要的反身性運動過程，英鎊起碼也不會更少。對照一下美元的這兩次大變動將是富于啟發(fā)性的，因為在這兩個例子中貿(mào)易平衡和資本運動之間的相互作用是根本不同的。

70 年代末，美元走勢疲軟，在同歐洲大陸貨幣的比價中表現(xiàn)尤為明顯，到了80 年代中期，美元走勢回升，我們將前者稱為卡特的惡性循環(huán)，將后者稱為里根的良性循環(huán)。可以建立一個簡單的模型來說明這兩個趨勢的區(qū)別。

70 年代末，德國馬克堅挺（↑e ），投機性收購是使其保持堅挺（↓S） 和維系良性循環(huán)的主要力量。起初，德國貿(mào)易順差，貨幣堅挺有助于抑制物價，既然出口商品中包含了很大一部分（經(jīng)過加工的）進口商品，作為名義匯率制約因素的實際匯率，與名義匯率或多或少地保持了穩(wěn)定（■ep ），并且其對貿(mào)易平衡的影響是可以忽略的（■T ）。由于投機性資本流入占主導地位（↓S＞■T ），良性循環(huán)就是自我加強的：

↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e

匯率升值的比例超過了利差，持有德國馬克變得有利可圖，投機性資本流入既是自我加強的又是水到渠成的。

德國的良性循環(huán)對于美國卻成了惡性循環(huán)。匯率下降，通貨膨脹加劇，雖說名義利率上升了，但實際利率即令還沒有跌成負數(shù)，也是低得可憐的。為了補償資本外流，嘗試了各種措施，其中以發(fā)行用德國馬克和法國法郎賦值的所謂卡特債券最富戲劇性，但這些努力似乎毫無作用。最后，聯(lián)邦儲備局采取了嚴厲的貨幣政策。接著就是羅納德·里根上臺執(zhí)政，美元開始持續(xù)地升值。

在里根的良性循環(huán)期間，堅挺的美元引起了美國貿(mào)易平衡的急劇惡化。與德國在70 年代末的情況相比，美國沒有貿(mào)易順差作為貨幣升值的后盾，此外，升值沒有產(chǎn)生足夠的抑制通貨膨脹的效應(yīng)，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對幅度不相匹配。美國的通貨膨脹率走低，但別的國家的通貨膨脹率也不高，結(jié)果是：利率飚升，美國出現(xiàn)了前所未有的貿(mào)易逆差。只要美元保持堅挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要經(jīng)常項目赤字與資本項目盈余相匹配，美元就能夠保持堅挺。以我們的符號表示：

（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）

這些模型顯然是過于簡單的。我們將在后邊更深入地探討里根的良性循環(huán)。在此要說明的一點是，不同的過程具有完全不同的結(jié)構(gòu)。在70 年代末的德國經(jīng)濟中，貨幣的升值以（相比于其他國家的）低通貨膨脹率為后盾，貿(mào)易平衡在很大程度上未受影響，里根良性循環(huán)則是靠了利率差價——而不是低通貨膨脹率——來牽引資本流入的，因此出現(xiàn)了不斷增加的貿(mào)易逆差和強勁的資本流入相伴隨的奇觀，前者還勉強可以說成是某種均衡，而后者則完全是非均衡的了。資本的流入有賴于堅挺的美元，堅挺的美元則又有賴于不斷加快的資本流入，這必然導致利息和債務(wù)負擔（↑N ）的節(jié)節(jié)上升。顯然，這個良性循環(huán)不可能無限期地持續(xù)下去。然而，只要它還在繼續(xù)，任何敢于對抗這一潮流的貨幣投機者就不得不為此付出代價。投機活動無助于重建均衡，相反，它加強了這個趨勢，從而加劇了終將得到矯正的不均衡。

雖然每一個自我加強的循環(huán)都是獨特的，但我們還是可以對自由浮動匯率制度的運行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加強趨勢的發(fā)展過程中，投機交易的權(quán)重趨于增長；第二，主流偏向是一種趕潮流的傾向。（自我加強的）趨勢持續(xù)得越久，偏向也就越強；第三，趨勢一旦建立起來，就會自我保持、自我發(fā)展，直到轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)，此后，又向相反方向啟動一個自我加強的過程，換言之，外匯市場傾向于跨時段的大幅波動，一種趨勢一旦形成就可能持續(xù)若干年。

我們可以看到，存在著三種相互支持和相互鞏固的傾向：趕潮流的投機資本流動的增長加強了趨勢，而強化了的趨勢能夠為趕潮流的偏向提供豐厚的報酬，投機的收益又引來新的資本流入。

良性循環(huán)持續(xù)得越久，以升值貨幣賦值的金融資產(chǎn)就越富于吸引力，匯率在計算總回報時的權(quán)重也就越高。對抗潮流的投資商漸漸地被淘汰出局，只有順勢而為的才能生存下來，活躍在市場上。隨著投機交易權(quán)重的增加，其他因素的影響相對減弱，除了市場本身以外，再也沒有什么可以引導投機商的了，而市場又是由順勢者所主導的。這就解釋了美元在面臨日益上升的貿(mào)易赤字的形勢下為什么還能持續(xù)升值。最后，即使沒有當局的干涉，市場也將達到一個轉(zhuǎn)折點，當投機性資本流入無法補償貿(mào)易逆差和上漲的待償付利息時，這個趨勢就會逆轉(zhuǎn)。既然主流偏向是趕潮流的，投機資本將開始向相反的方向運動。如果發(fā)生了這種情況，逆向的運動就可能輕易地加速成為自由落體運動，原因很簡單，投機和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投機商意識到趨勢有變，市場上將會出現(xiàn)一個戲劇性的——如果說不是災(zāi)難性的——交易量的巨幅增長。趨勢持續(xù)期間，投機性資本的流動固然也在不斷增強，但是，一個逆向運動不僅涉及當前的資本流動還涉及累積的投機資本存量，趨勢持續(xù)越久，累積數(shù)額越大。當然，情勢有時也會相對緩和。一種情況是市場參與者并不是同時意識到趨勢的變化，另一種情況是當局必然也會覺察到危險并采取一些措施以避免市場崩潰。劇情將以何種方式展開將是后面相關(guān)章節(jié)的主題。在此，我們只是試著建立一個普遍的命題。

將三個概括綜合起來可以斷言，投機活動具有日漸增強的不穩(wěn)定性，這并不是因為投機資本流動最終必然逆轉(zhuǎn)，而是因為逆轉(zhuǎn)之前將會有很長的一段發(fā)展期。假如它們很快就不得不反轉(zhuǎn)，那么投機資本交易將為市場提供深受歡迎的緩沖，調(diào)整過程也將因此而免于特別痛苦的局面。事實上，正因為趨勢難以逆轉(zhuǎn)，參與者才會陷入對趨勢的依賴，以至最終逆轉(zhuǎn)的調(diào)整顯得格外殘酷。

有關(guān)“熱錢”不斷累積的概括很有可能不僅適用于循環(huán)內(nèi)部，而且適用于從一個循環(huán)到另一個循環(huán)的轉(zhuǎn)變，盡管浮動匯率的歷史太短，還不能提供可靠的證據(jù)，但至少到目前為止是這樣的——投機資本的運動規(guī)模在里根的良性循環(huán)中遠比在卡特的惡性循環(huán)期間為大。對30 年代的經(jīng)驗的研究也證明了“熱錢”流動中的累積性增長①。只不過情況有些不同，因為當時匯率還不是自由浮動的。

只要真實利率高企而實物投資的回報較低，“熱錢”就會持續(xù)累積，將資本轉(zhuǎn)成升值的貨幣類別并保持其流動性比投資于實物資產(chǎn)獲利更大。要使這個概括具有普遍有效性，就必須證明浮動匯率是與金融資產(chǎn)的高回報和實物投資的低回報相聯(lián)系的。我們已經(jīng)看到，如果正確地抓住了趨勢，“熱錢”就可以賺取無與倫比的回報。只要有能力發(fā)動一輪趨勢，這樣的（高回報的）結(jié)果將很有可能出現(xiàn)。實物資產(chǎn)則代表了硬幣的反面，它們不能流動，無法利用趨勢獲利，出口商在貨幣升值時注定要遭殃。當然，貶值貨幣給出口商帶來了意外的收益，但由于從前吃過苦頭，出口商們不敢追加投資，他們寧肯以金融資產(chǎn)的形式持有利潤，結(jié)果反而又促成了“熱錢”數(shù)目的增加。這在英國表現(xiàn)得最為明顯，當英鎊在1985 年跌至＄1.10 時，盡管獲得了創(chuàng)紀錄的利潤，（英國）出口商們?nèi)匀痪芙^擴大投資，多么英明的決定！到1986 年4 月時，英鎊已升至＄1.50 以上，這樣，不但升值的貨幣而且貶值的貨幣也都妨礙了實物投資并孕育了“熱錢”的累積。

還有一個嘗試性質(zhì)的概括。當一個長期的趨勢漸成強弩之末時，將會出現(xiàn)短期的反復振蕩，這種現(xiàn)象毫不奇怪，追趕潮流者如今辨不清方向了。這個概括是試探性的，因為它的經(jīng)驗證據(jù)尚不充分，顯然，它適用于美元于1985 年逆轉(zhuǎn)之際的表現(xiàn)。①

如果確定這些概括是有效的，自由浮動匯率體系的最后破產(chǎn)就是不可避免的。匯率變動如此劇烈，以致于要么必須由某種形式的政府干預對體系加以修改，要么它們就注定會崩潰。就這樣，外匯市場為我的金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定的觀點提供了最有力的支持。根本不存在所謂內(nèi)在的均衡趨勢，只有采用謹慎的政策措施才能獲得我們所希望的穩(wěn)定性。

今天看來，這些結(jié)論恐怕無法打動讀者，更談不上是革命性的。但是，在1985 年4～5 月間，當我提出這些觀點時，它們理所當然地同當時主流的學說相矛盾。盡管對匯率的不穩(wěn)定性早已怨聲載道，但市場魔法的信念仍然堅實如恒，因此著名的1985 年9 月的廣場協(xié)定令市場參與者震驚不已。直至今天，關(guān)于自由浮動匯率體系具有累積的不穩(wěn)定性的觀點仍然缺乏理論上的支持，希望我的努力能夠?qū)Υ擞兴暙I。

從浮動匯率體系開始運行時起，我一直在從事外匯投機的生意，但我未能取得常勝的記錄。總的來說，1980 年以前獲利頗豐，1981 年到1985 年期間虧損累累。我的方法是試驗性的，更多地依據(jù)直覺而不是確定的信念。從性格上講，我向來對抓住轉(zhuǎn)折點比追隨趨勢更感興趣。直到1981 年，我還能抓住歐洲貨幣對美元的上升和下降的趨勢，可是我過早地放棄了自己的頭寸。既然錯過了這一輪趨勢，我覺得再去追趕潮流未免太跌份了，相反，我試圖抓住反轉(zhuǎn)點--不用說，未獲成功。1984 年初期，我得到一些暫時的利潤，接著又全部喪失了。在我寫作本章時（1985 年4～5 月），我已經(jīng)重返市場撿起了美元投機交易，寫作無疑有助于理清我的思想。

①

R.努斯科：《國際貨幣史：兩次大戰(zhàn)間的教訓》 Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，F(xiàn)inancial，and Transit DE-partment， 1944）

①

亨利·考夫曼：“信貸評論”Herry Kaufman，“Commentson Credit”Mory 3，1985.（New York：Salomon Brothers Inc.）

第三部分中記錄的歷時實驗可以看做是這里所提出的理論的實際檢驗，坦率地講，這個理論還太抽象，對于如何作出具體預言談不上有多大的用處。特別應(yīng)該指出的是，轉(zhuǎn)折點在實際發(fā)生之前是無法確定的，但是，我們將會看到，這個理論在解釋交易活動的展開過程時是大有可為的。