價格是你支付的，而價值卻是你將要獲得的
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ---------- 本杰明 格雷厄姆
人的失敗往往源于對自己能力的過分信心，尤其是這個所謂的能力沒有得到實踐的檢驗。我在中遠航運項目上的慘敗正是這句話最好的注腳之一。
現金流貼現模型在計算企業內在價值方面可謂簡單明了。我在實踐摸索中也逐漸從表面上了解了這種計算方法，為什么說是表面上了解呢？因為當時僅僅知道這種計算方法的數學意義，但如何應用到具體的項目，還沒有任何的經驗。在這個過程中，有位叫做“千萬之旅”的山東網友給了我很大的啟示和幫助，在這里我要表達誠摯的感謝之意。這種計算方法有兩個變量最為重要，一是企業未來的增長率，一是貼現率。
有一天翻看年報數據，突然有家叫做中遠航運的企業映入眼簾。當時該公司ROE超過20%，近些年利潤幾乎三位數增長，當年的分紅高達每股一元。從財務數據看該公司是理想的投資標的。通過現金流貼現模型計算出來的內在價值也遠遠高出市場報價，即使出于保守起見降低了未來增長率，比如30%，計算的結果依然讓我欣喜若狂！“難道賺到股市中的第一桶金就是它？”，我在心中不免暗暗自喜。發現“金礦”的美好預期推動我不斷加大持倉量。
為了進一步增強這項投資的確定性，我又先后兩次實地訪問了該公司位于廣州五羊新城附近的辦公室，向證代進一步了解該公司及其所處行業的發展前景。隨著對該公司及其行業了解的深入，一種不詳之感逐漸代替了當初的喜悅。航運業屬于資本支出巨大且折舊費用相當高的行業，賺到的錢很大一部分要投入到船舶的維護和更替上，這種生意模式的資本回報低，與航空業類似。最為要命的是，當時我押注的時候正值波羅的海干散貨指數高達15000點的行業井噴之時。當我清倉中遠時，該指數不到600。僅僅通過比較買賣時對應的指數，你就知道我是在一個什么樣的危險價位重倉持有！
我一向是一個謹慎保守的人，為什么會在這個項目上吃這么大的虧？痛定思痛，我想很大的原因就是對現金流貼現模型的數學意義過于自信。因為自信，所以我才敢重倉持有，而忽視了估值模型必須參考行業發展趨勢這一基本規律。估值模型本身沒有對錯，當初如果不想當然的認為，未來行業還會保持高速增長，轉而用較低甚至負增長的預期代替，并對增長預期給予相應的貼現保護，那么得出的結論就會與實際情況吻合的多，當然也就不會出現后來傷筋動骨的局面。
在接下來的濰柴動力項目上犯的錯幾乎與中遠航運一模一樣，或者說在很短的時間內我在一個地方重重的摔倒了兩次！這兩次的慘痛教訓讓我明白了，估值必須結合行業的發展態勢，同時估值的計算應盡量保守而不是樂觀，否則刻舟求劍的悲劇難免不會再次上演。
價格是你支付的成本，而價值是你未來的收益。如果高估企業的內在價值，就會誤導投資者以過高的成本介入而渾然不知。損失掉機會成本倒還其次，本金的巨大侵蝕代價讓人無法承受。
最終濰柴和中遠這兩個項目幾乎損失了一半的項目成本，當時感覺那個痛呀，幾乎無法用言語形容！幾年辛辛苦苦努力積攢的資本就這么說沒就沒了。具有諷刺意味的是，巨額損失恰恰發生在我開始明白企業內在價值與市場報價不同之時。一知半解比無知害人更深！以前也有損失，但與這次相比幾乎可以忽略不計。為何？因為當時我對估值并不自信，所以也不敢重倉持有。當我開始對資產估值能力逐漸建立“自信”，豈不知這種一知半解的“自信”卻帶給我最大的傷害！這也許就是佛祖對我額外的關照吧。
塞翁失馬，焉知非福
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ------------? 《淮南鴻烈集解》
看到世界經濟和貿易不可能在短期內恢復元氣，以及未來中國經濟發展對投資依賴度逐年下降的趨勢，2013年初我開始將這兩項資產逐漸向招行轉移。原因很簡單，第一，不論折價率還是股息率，以及用現金流貼現模型計算的結果，濰柴和中遠都完敗招行資產。第二，當時招行報價相對凈資產有較大的折讓。即使銀行股未來沒有增長甚至負增長，考慮到目前中國經濟發展態勢，我更愿意以折價的代價成為銀行的股東。
也許是時來運轉吧，2011年初以5塊多開始介入的民生銀行，到2013年五月時已經產生了一倍多的收益。這個項目之所以成功，同樣與價格與內在價值的判斷有關。民生銀行在資產端較其他銀行出色，尤其是小微貸款當時可謂其獨門利器。作為民營銀行，其風險系數也較國有大行和股份行為高，加之利率市場化和金融脫媒的大背景，當時股價已經低于凈資產。根據現金流貼現模型計算，即使最悲觀的預期也比當時5元多的股價高40%，況且當時存貸利差還有2%以上。
民生項目與之前的中遠項目可以做一個橫向比較，首先我們來看一看基本的價值錨定即凈資產。中遠建倉時股價是凈資產的4倍有多，而民生建倉時成本低于凈資產。其二當時設定中遠的年均增長率為30%，而民生為不增長。其三中遠資產資本支出巨大，自由現金流少的可憐，而民生屬于輕資產高杠桿項目，效率不可同日而語。正是基于以上的價值與價格判斷，讓民生項目從買入的那一刻就注定了成功。2013年初，隨著史玉柱這些大佬的增持，股價一度上漲到12元，民生項目也成為繼格力之后又一個為我帶來豐厚利潤的項目。
從中遠與民生項目的失敗成功案例中不難發現，內在價值與價格分析是投資決策的重要依據，否則投資行為就會成為無源之水，無本之木。尤其是在內在價值的判斷方面，估值模型作為量化工具，必須結合資產本身的性質，才能得出接近現實的結果。而了解資產的特性，對投資者而言，要比估值模型本身重要的多。從這個角度看，投資更是一個學習的過程，只有通過不斷的學習行業知識，虛心向行家請教，才能對資產的性質有更深入的了解，也才會對資產的內在價值有一個客觀、準確的判斷。
即使擁有對資產內在價值進行客觀判斷的能力，也僅僅是剛剛入門而已。為何？因為職業投資者的收入全部來自投資所得，就像打工者每月領到薪水一樣。職業投資者必須具備這樣的能力，即不論市場漲跌，都必須每年從市場獲得持續、穩定的現金流。以我自己為例，如果市場下跌而沒有賺到錢，我拿什么養家糊口，孝敬父母？對吧，所以說能走到今天這一步，有時候真的是被逼無奈，走投無路！現實環境逼的你必須賺到錢，哪怕市場指數跌為零。
佛祖保佑，也許在絕大多數人看來完全不可能走出的地方，硬是讓我趟出了一條大路。下面一節，我將分享作為職業投資者，是如何在變化無常的市場中，獲得持續穩定現金流的方法和理念。
