案例：某化妝品上游企業
1. 公司商業模式：主要是研發+生產+銷售，屬于面膜行業的上游。但是其產品的生存空間不涉及高端品牌，主要給屈臣氏，韓后等廠家供貨貼牌銷售，生產的產品屬于中低端產品。
2. 從核心技術方面來看的話，并不具備優勢。因為中低端品牌的化妝品主要功效以補水為主，產品差異化較小，消費者忠誠度相對較低。且，其核心技術壁壘較低，容易被復制。公司的實質還是一個生產代加工+銷售貼牌面膜的企業。
3. 業務經營模式風險：由于公司業務以化妝ODM為主，因此，如果公司在產品配方，生產設備，質量控制，交貨時間等方面不能滿足客戶需求的話，會面臨公司主要客戶轉向其他廠商采購的風險。另一方面公司的客戶集中度較高，一旦主要客戶產品的市場需求有所變化的話，會直接影響其訂單情況。
4. 財務方面：
a) 研發成本：由于生產產品屬于中低端產品，產品差異較低，技術含量較低，但2015年和2016年研發費用都占管理費用50%以上，另外目前沒有辦法看到其研發成本的明細，僅從專利數量增加角度也不足以證明其研發實力。
5. 上市風險：公司模式實際還是以生產+貼牌后銷售的模式為主，目前化妝品類的公司，基本都是全產業鏈為主的龍頭，以貼牌加工企業能上市的案例沒有，上市風險較大。
6. 接老股風險，期后盈利空間有限。
以上是上選題會前風控出的風控意見：
那么現在就來解釋下風控意見之所以這么寫的邏輯：
1. 明確公司商業模式和行業所處地位
a) 商業模式的解釋的主要目的是給商業去魅，在介紹的公司優點的PPT中，我們需要在混沌中，通過自己的歸納尋找一定的規律秩序。當然在歸納的過程中我們對這家公司必須保持中立的觀點，不帶任何偏見的至上而下的分析下去，要知道，影響公司好壞的因素難以窮盡，有時即使條件完全一樣，結果也未必可以復制。但是從公司投資策略的角度來看的話，只要存在了一些致命的硬傷，足以否掉一個項目。
b) 點名公司屬于產業鏈所處的位置，這點非常重要：因為評判一個公司的好壞從up 到down的邏輯來看的話，不但要看其所處的行業，還要看到其所在的行業的所處的產業鏈，處于不同的產業鏈，其進入壁壘，和競爭格局等完全不一樣。
2. 核心技術： 眾所周知，核心技術是否具有不可替代性，決定了其公司的核心競爭力，以及整個公司運作是否具有長期的可持續性經營能力。另一方面就是為了展現給評委或者投資者，這個項目的商業的本質，很多項目推介材料一般都是一邊倒，把公司的優點最大化，而缺點確避而不談。那這一條的主要目的就是揭開包裝的面紗，看到公司的實質。
舉個例子：
交易對手項目經理給公司包裝的時候描述：公司主要是以研發+生產+銷售為主，處于產業鏈上游的龍頭企業。那么，在這里我們對其就有質疑：是否真的是這樣子的呢？這個時候就要從不同的維度去思考，然后發現：其實從前十大客戶名單中，我們知道公司主要給屈臣氏，韓后等廠家供貨貼牌銷售，生產的產品屬于中低端產品。會上項目方解釋說韓后其實不能算中低端算是中高端產品線，之后經核查，韓后有一小部分產品的確也是算是中高端產品，但是即使滿打滿算，在公司的主要業務最多只占有了10%左右的比例。因此總體上公司的產品就是中低端線的產品質量，其主要功效以補水為主，產品差異化較小，消費者忠誠度相對較低。且，其核心技術壁壘較低，容易被復制。公司的實質還是一個生產代加工+銷售貼牌面膜的企業。說白了，研發這個詞對這次的交易對手的幫助充其量是用來說故事，以及期后提高估值的，迷惑投資人的。其次第二點，從其財務結構上也驗證了第二條風控意見的結論。財務這塊，我們將在第四條意見一起總結。
3. 業務經營模式風險：從商業模式，到核心技術，我們不難發現，其實公司的業務收入一點都不復雜，就是代加工貼牌銷售面膜企業。那我們繼續往下研究，他的前3大客戶已經超過主營的50%，因此公司的客戶集中度較高，一旦主要客戶產品的市場需求有所變化的話，會直接影響其訂單情況，而這一條風險也引出了第五條風險點，上市合規要求。那么一定會有不同的聲音說即使市場有所變化，客戶忠誠度低，也不會影響其主要客戶的情況。其實這種說法也是混淆概念的，雖然消費者忠誠度低下，直接影響到的是交易對手的客戶方（比如屈臣氏），但是同樣客戶方也會根據市場的不同需求來改變其采購策略，這是一個系列的連鎖效應。更何況屈臣氏主要采購的也是中低端貨源，市場上只要有同類競爭對手存在，可替代性非常強。
4. 財務方面：這一點是判斷企業基本面最直觀的一條線索，也是印證之前項目經理方和風控方判斷的直接依據。我們從財報中發現：2015年和2016年研發費用都占管理費用50%以上，另外目前沒有辦法看到其研發成本的明細，僅從專利數量增加角度也不足以證明其研發實力。項目經理回答說：雖然公司的研發費用占比在管理費用50%，但是其實占公司的營收僅僅6%，且和可比公司中比較，諾斯貝爾研發費用屬于合理范圍甚至低于平均占比。其實，大家是否發現，項目經理的這個回答，反而印證了風控意見的第一和第二條。1. 如果公司真的是研發能力很強的公司，投入金額只占營收的6%，那可見其研發投入并不高，或者說其研發成本低，那其產品本身就是中低端產品，且在研發上也沒有多大的亮點。當然如果現就到此時，他們的研發成本真的很高的話，那我們可以繼續研究下去，看看他的專利是否被專業機構認可，比如FDA等等。 2. 且排除項目方用的可比公司是否和我們的交易對手具有可比性（這里加個小tips：一般推介材料中，提供的可比公司與交易標是不具備可比性的，最多我們看看其行業的平均估值就差不多了，實際意義不大），至少化妝品行業中的上市公司都是全產業鏈覆蓋的，并且上市公司雖然研發支出投入高，但是其在行業中的地位和過往至少十幾年的沉淀，已經達到規模優勢，他們的研發支出比例我們可以借鑒，而標的痛死僅僅成立兩年多，研發這塊能達到上市公司的規模效應是不可能的，且研發費用甚至低于可比公司平均占比，這點也印證了，公司產品的技術含量較低，本質其實就是靠訂單，貼牌來做面膜代加工的上游企業。
5. 上市風險（合規風險）：
上市風險會是最終的硬傷，一方面是公司本身的質地：嚴重依賴大客戶，沒有自有品牌。另外還要結合現在的新的IPO的審核要求也無法過會。其實寫到這點，也不難發現，之前所有的風險建議，都是從至上而下的邏輯，來做鋪墊的，每一條意見其邏輯性也是環環相扣，每一條都會導致不符合ipo要求而無法上市。
6. 接老股風險：
1） 為什么會特地把這條也要寫上去呢？有些時候可能項目團隊來說覺得價格問題是他們去談的，并不需要在我們風控在風險揭示的時候拿出來講。而事實卻不是這樣，因為這里討論的是pre ipo項目，和第五條風控意見也是起著承上啟下的作用。
2） 為什么目前PE項目會有接老股風險？通常項目方會解釋接老股的原因是股東需要現金流投入其他項目或者其他財務問題而套現.但是，我們可以按照常理思考下，如果真的是ipo能上市的公司，一個具有上市潛力很強的公司，老股東真的會這么輕易的把他手上的股權給轉讓出去？如果真的能夠上市，他根本舍不得賣。那么當然，實在到最后沒有辦法了，如果不能上市我們可以兜底，或者我們提前退出，那問題又來了：
a) 兜底？對方之前已經解釋說老股東急需現金流套現，假設項目推到后面真的出事了，誰能保證能保證兜底股東能拿得出錢?
b) 提前退出？這里又涉及到兩個問題: 1)一個無法上市的公司誰會想去接盤？2)沒有人接盤，往好的方面想的話，后期真的有大的上市公司想收購他們這塊上游業務，那么收購方一定會壓價來買，那我們當時買入的價格又是否公允呢？如果我們折價賣給了上市公司，我們還賺錢么？最終這筆交易的意義何在呢？
