本文是上周與朋友們分享股權戰爭的文字稿，主要是基于公開的媒體信息，再加上個人的善意/惡意揣測來演繹，歡迎利益相關者補充或者反駁。

本分享分為三部分，第一部分是為什么講這個話題，第二部分是簡要說說這個技術處理后的阿里巴巴故事，第三部分就是指出阿里巴巴故事中被忽略的核心問題。

（一）從并購投資到股權戰爭

如果從地盤來講，并購投資在法律行業多數是屬于資本市場業務，而股權戰爭多數就是爭議解決業務了。

對于大部分的小朋友和合伙人而言，任何公司不過是一個項目中的主體。以我的經驗來講，投資方的管理層和投資經理基本上是不會告訴律師和會計師真實的投資動機，只會講一些冠冕堂皇的廢話。（我就是這樣和項目律師和會計師溝通的）

因此，對于中介機構來說，（1）為什么投資這個項目；（2）這個項目交割后發展怎樣，他們其實并不了解，也不可能了解。也就是說，中介結構的視角下，公司的發展歷程就是一連串的碎片化的切片。（如果你想從律師或會計師轉戰投資經理的話，這種視角的缺失是相當令人遺憾的。）

本次分享就試圖用阿里巴巴作為例子，講述一個完整的故事，讓大家明白事情的前因后果（注：僅僅是我認為的前因后果）。這種完整的視角對于大家做盡職調查、交易框架設計才是至關重要的。

（二）股權戰爭：一個阿里巴巴的故事

阿里巴巴的故事，首先是十八羅漢的故事。1999年，就是這十七個人和馬云開始一起奮斗，直到2015年的今天。其中最為關鍵的就是，蔡崇信找到了馬云（注意：并非馬云找到了蔡崇信）。至于蔡崇信是誰，大家可以自行谷歌啦。

蔡崇信在開始階段做了兩個事情：（1）以股權協議把十八羅漢捆綁在一起（其實也就是某種程度的合伙協議，之后大家會知道這個行為的重要性）；（2）令到高盛、Investor AB、新加坡政府科技發展基金等VC投資阿里巴巴500萬美元。

對于1999年的中國創業者而言，如果非海歸派，馬云的英語演講能力的確為阿里巴巴在海外融資的情況下贏得了不少優勢。不過，英語說得好，并不會直接導致了孫正義的投資。

個人認為，合理的信用背書鏈條是：蔡崇信——高盛等VC投資第一輪——孫正義等投資第二輪。

江湖傳聞是，2002年底馬云和孫正義的密談，徹底改變了阿里巴巴的戰略和中國的電子商務生態。當時，孫正義問馬云“你們研究過ebay嗎？”當時馬云覺得“ebay就是C2C，而阿里巴巴是B2B，有點河水不犯井水的感覺”。

不過，如果大家認真思考一下，C2C的系統做B2B有什么難度？！而且以當時ebay和阿里巴巴的品牌、技術和資源的差距，如果ebay進入中國B2B領域，然后就沒有然后了。

2003年，馬云團隊的戰略決策是，只有首先進攻C2C，才能保證ebay不進攻B2B。換言之，馬云團隊其實想在C2C（即日后的淘寶網，免費的C2C業務）采取燒錢式價格戰，根本不是為了淘寶網日后的盈利，而不過是為了最大限度沖擊ebay的中國C2C（即ebay易趣，收費的C2C業務）。

問題是阿里巴巴已經沒有金錢去孵化C2C業務，所以需要和投資者溝通這個焦土政策（在淘寶網燒錢就是為了保證阿里巴巴網的盈利不受影響，以便阿里巴巴網超過臨界點，淘寶網就功成身退）。結果，2200萬美元主要是用于阿里巴巴網，而6000萬美元則是用于淘寶網的自殺性襲擊。

當淘寶網以承諾三年免費的方式上線，ebay中國是以10倍于淘寶網的投資來對抗淘寶網，自然沒有剩余的時間、精力和資源去開發中國B2B業務。不過，當ebay中國的經理人團隊權限過低，重大決策都要美國總部確定，即便是10倍資源，也慢慢陷于下風。

如果說，淘寶網自殺性襲擊是馬云團隊所經歷的第一關，那么，ebay的惡意收購則是馬云團隊所經歷的第二關。

這種并購同行業競爭對手的，只要你充分相信人性，被收購的公司和品牌是一定會被凌遲肢解，絕對不可能有什么“1+1>2”的公關謊言。

（1）2005年已經是第一二輪投資者的第五第六年，是必須要求退出的年份；（2）淘寶網和ebay易趣不見勝負，而騰訊用拍拍網加入C2C，令到阿里巴巴不得不為C2C業務繼續追加投資。

ebay希望用10億美元去收購阿里巴巴，徹底終止這場中國C2C燒錢大戰。而馬云團隊在當時根本不可能有錢去回購股權，只能尋求非ebay的產業資本去平衡這些金融資本。

能夠滿足馬云團隊和軟銀的要求，最后就指向了雅虎這個投資者。雅虎日本就是雅虎把日本業務出售給軟銀并由軟銀負責運營，這次雅虎中國的運營也如同之前雅虎日本一樣每況如下，是不是也可以復制之前的路線圖呢？

最終馬云團隊和軟銀成功說服了雅虎的管理層和董事會，進行了中國互聯網歷史上最為復雜且精妙的交易（沒有之一）

第一步，雅虎收購了軟銀持有的全部淘寶網股權，令到軟銀可以實現了退出，對淘寶的投資形成了盈利；

第二步，軟銀和雅虎，共同收購了前三輪其他投資者所持有的部分阿里巴巴的股權，這一方面實現了其他投資者的套現退出，另一方面軟銀并沒有花一分錢（用淘寶網套現的現金的一半）卻增加在阿里巴巴的持股；

第三步，雅虎用“現金+淘寶網股權+雅虎中國”換取了阿里巴巴的增發，這一方面把雅虎中國剝離出去（其糟糕業績不再影響雅虎財報），另一方面阿里巴巴也得到2.5億美元的現金，用于燒錢大戰。

這個交易框架，完美地實現了不同投資者的不同訴求：（1）前三輪投資者套現退出；（2）軟銀實現了部分套現退出，并無須動用現金就增加了在阿里巴巴的持股量；（3）雅虎成功剝離了雅虎中國，轉換成為了阿里巴巴的持股；（4）阿里巴巴獲得了2.5億美元的現金；（5）馬云團隊保持了控制權。（每次我看到這個交易框架，都只能驚訝不已。）

為了保持控制權，交易框架中還專門設計了

在2010年10月之前，馬云團隊是控制了36%表決權，雅虎和軟銀分別是35%和29%，但大部分的權力是授予了阿里巴巴的董事會。不過，同樣在2010年10月之前，阿里巴巴有2位董事，雅虎和軟銀各有1位，這樣的董事會實質上也是癱瘓的，不可能通過任何不利于馬云團隊的決議的。也就是實質權力是掌握在管理層，而馬云的CEO職位在2010年10月前不能被解除。換言之，馬云團隊的控制權在2010年10月之前基本上不會被挑戰了。（這點對于支付寶戰爭有重大的影響。）

也就是說，雅虎和軟銀給了馬云團隊不受制約的五年的時間。

就在這五年之中，淘寶網不僅僅完成了焦土政策，成功地讓阿里巴巴網成為了B2B的霸主并成功上市，同時更是令人驚訝地打敗了ebay，搶奪了C2C的霸主地位（馬云團隊和投資者在投資淘寶網的時候并沒有預料到這點）。更為重要的是，馬云團隊培育了支付寶這個大殺器。

相反而言，大股東雅虎反而就不太好了。2008年差點被微軟收購，其實馬云團隊估計也會被嚇怕了。大家不妨想想被微軟收購的公司的下場是怎樣，估計馬云團隊也就是這樣了。不過，也提醒了馬云團隊“2010年10月”是遲早會來的，雅虎和軟銀要干的事情也遲早會干的。那是不是先下手為強？

關于支付寶戰爭，根據雙方事后的官方公布，支付寶的VIE結構是雅虎和軟銀同意而馬云團隊去搭建的，所以就不存在馬云團隊“盜竊”一說。

問題的核心是，為了取得央行的支付牌照，馬云團隊的確單方面終止了協議控制，保證完整地符合中國的法律法規的要求。不過，一旦終止了協議控制，支付寶就再也與阿里巴巴沒有任何關系，從這方面來說馬云團隊的確“盜竊”了阿里巴巴公司的財產。

如果大家還記得“2010年10月”的條款，在支付寶戰爭之前，雅虎當時并沒有行使相關權利，也就是說，支付寶戰爭期間股東會和董事會是無法有效制衡馬云團隊的。也正是在這種情況下，雅虎只能選擇了和馬云團隊進行媒體大戰。

不過，賠償談判也是秘密進行中。

最后，達成了支付寶賠償協議和回購雅虎股權協議。目前，沒有證據證明，馬云團隊是通過終止支付寶的協議控制來強迫雅虎和軟銀開始談判并獲得了有利于馬云團隊的協議，但實際上是達成了這種的結果。從此之后，馬云團隊的控制權就再也無法被挑戰了。

（三）可能被忽略的幾個值得思考的問題

（1）十八羅漢愿意一起走

這個可以是最為匪夷所思的一個問題。對比其他中國互聯網公司，創始人團隊是最為龐大的，但卻是最為穩定的，十八羅漢至今沒有出現任何的內訌，在阿里巴巴的風風雨雨中一直保持著一致行動。

這點我只能推測與蔡崇信一開始的“投名狀”有關系（解釋了各自的權責利以及各自的分工，同時這些人也一致信守當時的承諾）。一般而言，我們都是關心創始人團隊與投資人的關系，但是我們是否遺忘了創始人團隊內部的關系，怎樣分配權責利并協議化才能穩定創始人團隊并十幾年保持一致行動才是我們值得思考的。

任何股權戰爭，創始人團隊分裂或者創始人缺乏團隊，就必然最終喪失控制權。人不是每時每刻都是善良的，所以我們相信制度的力量，但只有好的制度才有好的力量。

（2）不同投資者的訴求和創始人的訴求從來就不同

ebay之所以可以逼宮，某種程度是看準了前三輪投資者在五六年的投資周期內必須退出的周期，也就是說風險投資者是需要在一定周期內獲得盈利的，有時甚至是以犧牲被投資企業為代價的。

對于ebay、雅虎、Google或者微軟這些產業資本，對于盈利周期并非十分看重，反而會看重產業整合，究竟參股或收購的目的是為了消滅競爭對手（如ebay試圖收購阿里巴巴）還是為了獲得特定資源（如Google收購摩托羅拉），最終被投資公司也是難脫被肢解的命運。

如果在股東會和董事會層面，有效平衡金融資本和產業資本的力量，則是公司管治中的核心問題。

（3）憑什么贏得支付寶戰爭？

如果你是法律背景的投資經理，超過90%是不敢發動支付寶戰爭的（財務背景的是超過70%）。我們的合規意識是告訴我們需要有契約精神，但是如果違約成本遠遠低于守約成本呢？例如，我們是否應該建議管理層單方終止協議控制，以迫使兩大股東坐下談判？如果我們不能跳出這樣的框框，又如何有這樣的創造性解決方案呢？

更為重要的是，為什么雅虎和軟銀不和馬云團隊斗到魚死網破呢？首先是為了保證支付寶能夠獲得支付牌照，其次是，如果剔除了馬云團隊，又是否可以有管理層可以凌駕這個阿里巴巴帝國呢？尤其是十八羅漢一致行動的情況下，雅虎和軟銀根本沒有在管理層有任何的代理人的情況下。

阿里巴巴是一個有趣的股權戰爭案例，雙方都是極其理性地在現有框架的情況下最大限度去爭取自己的權益，斗而不破。

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